李林、肖风等主导的10亿美元以太坊财库计划已搁置

这是一起典型的大型加密资产财库（DAT）项目因市场剧烈波动而被迫中止的案例。从几个关键维度来看，这件事的发生并不意外，它深刻反映了当前DAT模式的内在脆弱性和周期性风险。

核心问题在于其产品设计与市场环境的错配。该项目计划通过私募股权融资（PIPE）收购纳斯达克上市壳公司，从而打造一个锚定以太坊的公开交易实体。其募资条款，如按0.88倍mNAV（市值调整后净资产价值）定价，并附带溢价50%的认股权证，是一个在牛市中对机构和专业投资者颇具吸引力的结构。然而，“1011事件”后市场急速转向熊市，ETH价格从文章提及的4700美元高点大幅回落，这直接导致了所有DAT的核心估值指标——mNAV普遍跌破1，即股价低于其持有的单枚ETH净值。这意味着任何新进入的投资者都会立即面临账面亏损，使得原先的募资条款失去吸引力，注定了募资失败的结局。

这揭示了DAT商业模式的一个根本性悖论：它高度依赖于其所持资产价格的持续上涨来维持正反馈循环。在牛市中，DAT可以通过增发股票（溢价融资）来购买更多ETH，推高资产价格，进而吸引更多投资者，拉升股价，形成“牛市永动机”。但一旦市场逆转，这个循环会迅速反身性崩溃。股价跌破NAV会使其丧失融资能力，甚至可能被迫抛售资产以应对赎回或清算压力，从而进一步加剧市场下跌。这与上一个周期中比特币ETF的“只买不卖”的单向做多机制有本质不同，DAT的杠杆是顺周期的，并且更脆弱。

从宏观视角看，这一事件的象征意义大于实际影响。由李林、肖风等亚洲加密领域资深人士主导的该项目被搁置，是一个强烈的市场情绪信号，表明机构投资者对短期前景转向极度谨慎。它印证了DAT作为一种金融创新产品，其命运与加密市场的宏观牛熊周期深度捆绑，而非独立的Alpha来源。尽管有关人士表示“顺势而为”，暗示未来可能重启，但在市场信心恢复和mNAV重回1以上之前，重启的可能性极低。

最终，这个案例再次提醒我们，在加密领域，任何复杂的金融工程和结构设计都无法脱离最基础的市场规律：产品的生命力最终取决于其底层资产的价值和市场的波动性。在高波动性市场中构建杠杆化产品，本身就是一场与周期的对赌。