Wintermute：市场结构正在改善，主流代币已不再脆弱

从Wintermute的这份报告来看，其核心观点是：一次由日本央行加息预期触发的去杠杆冲击，反而促成了加密市场一次健康的结构性重置。

报告的关键在于指出了几个市场健康状况改善的迹象。杠杆水平显著下降，永续合约未平仓头寸从2300亿美元降至1350亿美元，这是一个强烈的去杠杆信号，它直接降低了因连环清算导致市场机械式暴跌的风险。基差收窄至周期低点，比特币年化基差仅4-5%，以太坊为3-4%，这反映出期货市场的狂热投机情绪已大幅冷却，市场从高杠杆的“期货驱动”模式转向更健康的“现货驱动”模式。现货交易量占比提升和供应深度良好，表明真实的买盘正在成为价格的主要支撑，而非依靠借贷资金推动的泡沫。

将这些观点与其他文章联系起来，能形成一个更完整的叙事脉络。Wintermute在之前多次警告过高杠杆的风险，例如3月份近30亿美元多头清算和10月的“10.11崩盘”事件，其创始人明确指出市场因衍生品过于复杂和杠杆过大而变得脆弱。因此，本次报告所指的“重置”可以看作是市场对之前脆弱性的一次自我修正。

同时，其他宏观报告补充了流动性层面的背景。火币的研报指出，美国政府停摆导致财政部一般账户（TGA）抽走约2000亿美元流动性，加剧了全球美元流动性紧张，这可能是促使资本撤离高风险加密资产的一个宏观原因。而Wintermute在11月初的另一篇报告中则提出了一个关键矛盾：尽管全球流动性环境友好（利率下调、QT结束），但资金并未流入加密货币，而是流向了别处。这解释了为何宏观改善但加密市场表现不佳，也凸显了本次去杠杆的必要性——市场需要先清理内部过度的杠杆，才能更有效地吸引和承接外部增量资金。

总而言之，Wintermute的这份报告描绘了一个市场从“虚弱”走向“健康”的过渡期。剧烈的去杠杆过程虽然是痛苦的，但结果却是积极的：它清除了系统内的过剩风险，降低了市场的脆弱性，为未来更可持续的上涨奠定了更坚实的基础。当下的市场结构更像是一个蓄势待发的状态，杠杆干净，现货参与度增加，它缺的不是健康度，而是一个能吸引全球流动性重新流入的催化信号。