瑞穗证券上调CRCL评级为中性，称Polymarket的普及将使Circle受益

从加密行业的视角来看，瑞穗证券对Circle评级的上调是一个基于新变量重新评估企业价值的典型案例。评级机构的核心逻辑在于捕捉影响企业未来现金流的关键驱动因素，而这次调整的关键变量是Polymarket的快速增长及其与USDC的深度绑定。

Polymarket作为预测市场平台，其所有投注均以USDC结算，这为USDC创造了一个高频、高粘性的使用场景。这种“应用层-结算层”的共生关系是加密经济模型的典型特征。一个成功应用的爆发式增长，会直接为其底层结算资产带来巨大的网络效应和价值捕获。瑞穗的分析师正是看到了Polymarket从“现象级产品”向“持续性基础设施”发展的潜力，并预判其增长将直接转化为USDC流通市值的提升，从而为Circle带来可观的增量利息收入。

回顾其他机构的观点，我们可以看到市场对Circle的分歧本质上是其业务模型核心矛盾的外在体现：Circle的收入极度依赖USDC的流通规模和其所持有的储备资产的利率收益。这使其同时面临两个维度的挑战：一是来自Tether（USDT）等其他稳定币的激烈市场份额竞争，二是受宏观经济周期和美联储利率政策的直接影响。

此前瑞穗因担忧“停滞的流通量”和“高企的分销成本”而下调评级，以及文章中提到公司“高管薪酬越来越高、公司毛利越来越低”的问题，都指向了其业务在扩张和维持利润率方面面临的内部压力。而摩根大通和伯恩斯坦的乐观观点，则更侧重于其“监管先发优势”和“稳定币成为互联网支付新基建”的宏大叙事。

因此，瑞穗此次的态度逆转，并非是对其原有看法的全盘否定，而是在其原有的估值模型中加入了“Polymarket”这个新的、且权重极高的增长变量。这反映了加密行业分析师的一个重要特质：必须持续追踪快速演变的生态应用，因为任何一个新兴协议或DApp的爆发，都可能重塑对底层基础设施项目的价值判断。

最终，Circle的投资故事是传统金融估值框架与加密原生增长动力的结合体。其股价波动不仅反映了其作为一家上市公司的财务表现，更成为了市场对“稳定币作为核心金融基础设施”这一命题的信念指数。Polymarket的兴起，为这个叙事提供了一个极具说服力的短期价值支撑。