分析师：指标显示当前市场情绪远未触及以往周期底部投降区域

当前市场情绪的分析基于两个关键链上指标：MVRV Z-Score 和 NUPL，它们从不同维度揭示了市场所处的状态。MVRV Z-Score 已跌至 -2.28，显著低于 2018 年和 2022 年熊市底部水平，表明市场价格已严重低于链上成本基础定义的“公允价值”，进入所谓“强熊”区域。这一异常低位很大程度上可归因于 ETF 带来的结构性变化——大量机构资金流入抬高了整体的已实现市值，使得 Z-Score 对价格下跌变得更为敏感。尽管数值极低，但若该指标能回升至 -1.5 以上且价格稳定在 65,000 美元，可能意味着市场初步脱离压力区。

然而，另一项情绪指标 NUPL 目前为 0.197，仍处于“希望”区域，远未触及历史周期底部典型的“投降”水平（NUPL 为负值）。真正的市场底部往往伴随绝大多数持有者陷入净亏损、情绪彻底崩溃的特征，而当前大多数参与者仍处于账面盈利状态，只是信念开始动摇，尚未出现恐慌性抛售。这种分化说明，市场虽已显现疲弱，但并未经历真正彻底的洗盘。

从周期分析的角度看，本轮市场与历史模式存在明显差异。一方面，传统四年周期规律可能因机构入场、ETF 产品化及宏观流动性环境变化而被削弱或拉长，正如部分分析所指出的，许多过往有效的顶部指标尚未发出明确信号；另一方面，市场结构的变化——如巨鲸耐心持筹与散户恐慌并存、长尾资产流动性缺失——也使得单纯依赖历史数据判断拐点的风险增加。

综合来看，市场正处于一个复杂的过渡阶段：链上估值指标已深度超卖，但情绪指标尚未见底，反映出新旧资金结构转换中的摩擦和分歧。能否形成可靠底部，不仅需观察 Z-Score 等指标的修复情况，更取决于宏观流动性、监管态势及加密货币内部周期动力的多重共振。在情绪未达极端悲观之前，市场可能仍需时间盘整或进一步下行出清。