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Mint Ventures：深度解读Shapella升级后的收益率、竞争格局和LSD-Fi的长期影响

Mint Ventures

23-06-09 20:00

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原文来源：Mint Ventures

ETH Staking 的过去和现在

在开始之前，我们还是需要来简单回顾一下 ETH 的 Staking。与目前上线的绝大多数 PoS 公链不同，以太坊的 PoS 不支持链原生的代理委托，也限制了单一节点（有利可图的）最大质押规模为 32 个 ETH。这种质押方式的好处显而易见，可以尽可能的减少单一实体直接通过控制一个庞大的节点来左右以太坊共识的可能性，保持以太坊网络尽可能的去中心化。但是由于节点运营的操作复杂度对于普通用户而言相当之高，所以除了用户自行质押的 solo staking 之外，在实践过程中，逐步出现了另外 3 类 Staking 方式： staking pools、liquid staking 以及 cex staking，这 4 种质押方式的特点如下：

- Solo staking 即质押用户自行处理全部质押流程和后续维护的方式，其主要弊端是对设备、资金、知识、网络的高要求。

- Staking pools 则一定程度上免除了质押用户对网络和硬件的需求。质押用户只需付出一定的费用，就可以请专业的质押服务提供商来对自己提供的 32ETH 进行质押来获取收益。同时这种方式也能保证取款私钥仍由质押者本身掌控，对资金的掌控度也较高。但是对质押者的资金和知识仍然具有较高要求。在某些分类中，这种质押方式也被称作 Staking as a service。

- Liquid staking 在 staas 将节点具体运营外包给专业节点运营商的基础上更进一步，由质押池来统一归集用户的 ETH 进行质押操作，使得用户可以以任意金额进行质押，同时质押池会给用户发放一个质押衍生品 LSD（Liquid Staking Derivatives/ Tokens, 我们下文统一以 LSD 来代替），LSD 在 DeFi 中目前已经有了丰富的用例，我们后文会详细介绍。当然，liquid staking 模式本质上所有质押的资金都属于质押池的合约所拥有，对于质押用户而言，需对质押池有所信任。在某些分类中，这种质押方式也被称作 Pooled staking。

- Cex staking 则由 cex 来处理全部质押流程，同样允许用户质押任意金额，也通常会发放质押凭证（如 Coinbase 的 cbETH，binance 的 bETH）给用户。

下图：ETH staking 的相对份额占比历史变化情况

来源：https://dune.com/hildobby/eth2-staking（注：由于统计的复杂性，solo staking 的占比难以统计，在绝大部分对质押分类的统计中都会有一类「待识别」（上图中的 Unidentified），而根据近期Rated 的分析，目前总质押量的 6.5% 由 solo staker 所提供）

从上图我们可以很明显的看出，除去信标链刚上线的 2 个月时间，直到 2022 年 4 月之前，由于 Cex 天然的具有很多用户托管的 ETH，作为自然的一种生息渠道使得 CEX Staking 迅速成为了 Staking 的领先者，而这种情形并不是以太坊基金会以及社区成员想要看到的。而伴随着 Paradigm 等机构投资 Lido，以及 stETH 逐步建设出的良好的流动性和可组合性，Lido 迅速发展起来，后续也带动了整个 liquid staking 类型的发展。到现在 liquid staking 一直在赛道内占据着领先。

在 Shapella 成功上线之后，CEX 的质押份额出现了明显的下降，相当部分原本在 cex 质押 ETH 的用户开始转往 liquid staking 以及 solo staking（Unidentified）。

按照具体的质押实体来看，目前 Lido 占据 31.8% 的总质押市场份额，排名第 3 至第 5 的是 3 个中心化交易所，排名第 6 的是另一个 liquid staking 服务商 Rocket Pool，而排名 7-10 的都是 Staking pools。

来源：https://dune.com/hildobby/eth2-staking

ETH Staking 未来的收益率

质押奖励的高低是普通用户是否参与质押的决定因素，我们探索未来 ETH staking 的发展需要对质押奖励的构成以及未来发展态势有所了解。我们知道，在 Merge 之后，质押以太坊除了能够获得共识层的奖励之外，还可以获得执行层的奖励。目前这两部分的 APR 总计在 5.4%。

来源 https://ethereum.org/en/staking/

共识层的奖励是以太坊网络增发的 ETH，其奖励的释放随着质押总量的上升而上升，但是质押的 APR 会随着质押 ETH 总量的上升而下降，目前共识层的奖励 APR 为 3.4%，目前市场普遍估计在今年年底的 ETH 质押率会在 25-30% 左右，当质押率达到 30% 时，共识层的 APR 奖励大致在 2.4%。这个奖励比绝大多数 PoS 链的奖励都要低得多，也是以太坊基金会「ETH 发行量最小化」原则的一个体现。

以太坊质押执行层的奖励则包括两部分，1 是网络的优先费（Priority fee），也就是用户所付的 gas 中除去被销毁之外的部分，2 是 MEV。这两部分共同的特点是其收益并不随着质押 ETH 数量的上升而上升。这部分是 ETH staking 奖励的主要变量，我们需要对其进行进一步研究。

来源 https://transparency.flashbots.net/

来源：https://dune.com/LidoAnalytical/lido-execution-layer-rewards 其中，CL_APR 代表共识层的收益；EL_APR 代表执行层收益

Flashbots 统计了 Merge 以来的 proposer（即 validator）的总收入情况。Lido 也统计了 Merge 以来的 Lido 的共识层收益和执行层收益 APR 如上，两者趋势一致，Lido 还统计了共识层和执行层收益的对比情况，我们以 Lido 的图表来进行详细分析。

我们可以看出，在 Merge 之后，共识层 APR 随着质押总量的提高在缓慢下降，而执行层的 APR 变动比较大，平均在 1.5% 左右，使得质押的收益可以达到 5%。而当链上活动频繁时（比如 5 月的 meme season）来自执行层的 APR 甚至会超过共识层的 APR，使得质押以太坊的收益率接近 10%。Staking 收益作为以太坊网络的「无风险收益率」（参见Mint Clips|加密世界的原生基准利率该如何定义？），对于 ETH 持有人的吸引力是巨大的。

那么执行层收益未来会如何演变？我们首先需要了解优先费和 MEV 占质押者执行层收益的占比。我们可以参考 MEV 数据服务商 Eigenphi 对 2023 年 1 月-2 月的以太坊执行层生态各个角色的收入数据进行的详细分析：

来源：https://eigenphi.substack.com/p/value-allocation-in-mev-supply-chain

我们可以看到，在 2 个月的时间里，优先费和 MEV 基本以 55%:45% 的比例（4412 万：3472 万）构成了执行层的以太坊质押收益（Validator fee）。

我们接下来探究优先费和 MEV 未来的变化趋势。

以太坊网络的优先费来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/ethereum

在优先费方面，从 EIP-1559 上线以来，目前行情已经经过了一波牛-熊的转换，我们可以看出，优先费与行情热度关联较大，在 21 年牛市期间，日均的优先费可以接近 1000 万美金，而在 22 年熊市期间，日均优先费在 80 万美金左右，在今年 5 月份的 Meme Season，日均的优先费可以达到 300 万美金左右。在未来，优先费仍将随着行情波动而变化，并且这部分收入是 ETH 本位的，在未来仍然会随着行情继续波动。

在 MEV 方面则要更加复杂一些，除了无法从链上完全分析清楚的 MEV 之外，其构成主要包括套利、三明治攻击和清算三种，我们目前没有找到关于 MEV 在 Merge 以后的最新趋势数据。但是以太坊基金会长期以来对于 MEV 总体的态度比较负面，在 1 年前他们提出了PBS（Proposer-builder seperation，提议者建造者分离）的计划，其中一个目的就是为了消除 MEV 对小型质押者收益的影响。在近期，以太坊基金会研究院 Justin Drake 提出了名为MEV burn的计划，计划在未来的 3-5 年将 MEV 全部销毁，作为以太坊通缩的另一力量。尽管这一方案还在计划阶段，并且涉及众多利益权衡，但是从以太坊成功从 PoW 转为 PoS 来看，他们存在「说服」生态内关键的利益相关方舍弃他们的利益，而实现以太坊路线图的能力。

因而，占目前总质押收益大概 20% 的 MEV，在中长期来看由于不符合以太坊基金会的价值取向，将很有可能会缩减乃至消失。

另外一个值得注意的边际因素是 L2。在以 Rollup 为中心的以太坊路线图的驱动下，一定会有越来越多的交易从以太坊 L1 转移到 L2，进而不可避免的降低在以太坊主网的 MEV 以及优先费，而目前 L2 的 MEV/优先费均由 L2 自行处理，和以太坊主网的质押者无关。尤其在坎昆升级进一步降低 ETH L2 的费用之后，可能会驱动 L2 的进一步蓬勃发展，L1 的总体能够获得的手续费+MEV 有可能也会因此而进一步降低。

综上，在 ETH staking 收益的构成上，综合考虑 MEV burn 和 L2 的影响，当 ETH 质押占比达到 30% 时，ETH 质押的收益将很可能降低到 3% 的水准（包括 2.4% 的共识层收益和 0.6% 的执行层收益）。这个收益率对于用户参与质押的热情会存在显著的影响。

Liquid Staking 的方式仍然会是质押的主流，其集中度可能会进一步提高

Shapella 升级激活了 ETH 的提款功能，使得 Solo staking 和 Staking pool 方式质押的 ETH 也获得了流动性。而 Liquid staking 之所以能在 21 年-22 年迅速发展起来，其核心因素就是 liquid staking 协议可以给 LSD 提供流动性，从而变相地实现了质押的退出。所以说 Shapella 升级明显降低了 liquid staking 的优势。尽管 solo staking 仍然有着相当的操作门槛，但是目前服务于 solo staker 的工具也日渐增多，solo staking 的门槛也会逐步降低，并且 solo staking 还有着维护以太坊网络去中心化的正统性，受到了以太坊基金会的大力支持。

为什么我们依然认为 liquid staking 会保持在质押赛道中的优势地位，甚至集中度可能进一步提高呢？

主要原因在于可组合性。LSD 具备良好的可组合性，也就意味着获取更高收益的可能性/更高的资金效率。参与 Staking 的用户天然是对收益敏感的，他们倾向于选择收益更高的质押方式。由于 LSD 的高可组合性实际上提供了质押用户更高的收益。

在质押的基础收益为 5.6% 的当下，LSD 可以比较轻松的获得 10% 的 APR。以 Lido 的 stETH 为例：

来源：https://defillama.com/yields?token=STETH

我们可以看到，目前 stETH LP 可以比较容易的获得 50% 以上的 APR，考虑到配对资产的资金占用，总的 APR 也可以超过 25%；而 stETH 单币在 Asymetrix（LSD 的 pool together）和 Ribbon（期权协议）也可以获得 25% 以上的 APR（尽管可能面对一些风险），在叠加 stETH 本身 5.6% 的 APR，会使得用户通过 lido 进行质押的总收益达到 30%。

除了高收益之外，stETH 在 DeFi 蓝筹协议中也被广泛的集成：Maker、Aave 和 Compound 都支持 stETH(wstETH) 作为抵押物，在抵押参数方面与 ETH 差距并不大，在 Curve 的 stETH-ETH 仍然有超过 11 亿美元的流动性，这使得持有 stETH 不论是直接 swap 还是抵押借贷都可以更加便捷地获得流动性。

这些优势，都是 solo staking 和通过 staking pools 进行质押所不具备的。尤其是，假若 ETH 质押收益率如我们上文所述降低到只有 3% 时，考虑到 solo staker 和 pool staking 为了 3% 的收益率所付出的设备、知识、时间和精力，人们将很有可能选择简单且收益更高的方案。

以太坊社区用户愿意维护以太坊的去中心化，但是他们也需要考虑机会成本。「维护以太坊的去中心化很重要也很酷，但我还是希望选择 30%」。

LSD 与 LSD-Fi

在 Shapella 升级之后，市场上出现了非常多的 LSDfi 的项目，他们的共同特征是吸引用户的 LSD 存款，进行各类金融应用。很多人认为我们将会遇到一个 LSDfi summer。

来源：https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

我们本文中不讨论具体的 LSDfi 项目的优劣，因为在我看来，LSDfi 并没有开创某个业务类别，而只是允许 LSD 作为很多业务开展的抵押物，本质上这些协议所做的业务仍然是稳定币、仍然是收益聚合、仍然是 Dex、仍然是利率服务。其业务能否成功开展，仍然要看他们对于稳定币、收益聚合、Dex、利率服务市场的理解。在目前已经实际上线产品的 LSDfi 的项目中，我们也还没有看到能够摆脱 Fork 和单纯的 Yield farming 游戏的项目。当然，仍然有更多的优质的 LSDfi 项目并没有上线，我们也期待未来有更多的创新依托 LSD 而出现。

我们想讨论的，是 LSDfi 对整个 Staking 行业的影响。

LSD 的持有人一定具有两个特征：他们在链上持有 ETH 并对 DeFi 有所了解；他们对收益率敏感（所以才会去质押）。而这两个特征使得他们成为了以太坊网络上任何 DeFi 创业者的目标用户：链上持有 ETH，所以可以进行链上操作，也可能对他们的业务有所理解；对收益敏感，所以通过激励可以影响这部分用户的行为。事实上，在 DeFi 发展到今天这个已经相对成熟阶段的时候，仍然有很多 ETH 的持有人是仅在中心化交易所持有 ETH 的。

来源：https://etherscan.io/accounts

基于这一波 LSDfi 的热潮，会有越来越多的 LSD 项目初步上线，他们都具有崭新的代币，也就意味着具备着崭新的市场预算。在 unshETH、Agility、Lybra 上发生的事情，在未来 3-6 个月内的 LSDfi 可能还会轮番上演，LSD 将会持续的出现远超 ETH 在链上收益的 APR，将可能会形成 LSD 和 LSDfi 之间自我强化的飞轮效应：LSDfi 越多，提供的收益越高，ETH 持有人就越有动力将他们的 ETH 转换为 LSD；越来越多的 LSD 又会激励 DeFi 协议瞄准这部分用户，通过提供高收益吸引这部分用户从而度过协议的冷启动阶段。

最终可能所有的 DeFi 协议都可以被称为广义上的 LSDfi，因为他们都或多或少地支持了 LSDfi（事实上，目前除了少数的稳定币协议，绝大部分 DeFi 协议都已经与 LSD 有所关联）。显然，LSD 可以捕获 LSDfi 的 beta。LSDfi 的火热将会进一步促进 liquid staking 在 staking 整体赛道份额的占比。

以太坊基金会的态度

在有关 staking 的相关问题上，以太坊基金会表现出来的态度有如下：

1. 不希望太多的 ETH 进入 staking，太多的 ETH 进入 staking 一方面会使得共识层的 ETH 奖励释放变多，与以太坊一直以来的「最小化可行发行量」的理念所违背，另一方面会降低以太坊的经济带宽（economic bandwidth，由 Bankless 提出的一个理念，指 Layer1 的流动市值，是支撑其上一切 Dapp 运行的基础）。

2. 对 MEV 看法负面。对于每一个以太坊质押者而言，MEV 是随时可能从天而降的、几率很低的巨大奖励，若不加以干预很容易出现受迫中心化（如 BTC 和 ETH 在 PoW 的矿池），从而在以太坊的共识之上建立新的联盟（如现在的 MEV-boost），造成在共识层不必要也不一定安全的复杂性。以太坊基金会中长期来看会推动销毁 MEV，将 MEV 从少数验证者的特权，变为所有 ETH 持有人的共同奖励。

3. 不希望看到一个过于强大的 LSD，强大到可以在以太坊主网上「代替」ETH。这也会给 ETH 带来更多不必要的安全隐患。

以太坊这种想法背后的主线，是希望维护一个去中心化的共识层，同时不影响 ETH 本身作为以太坊网络最主要的抵押资产的特性，也不希望以太坊的共识层受到基于以太坊构建的协议的影响。

来源 https://ultrasound.money/

stETH 目前是以太坊网络上最大的非原生的非稳定币资产。比 stETH 排名更靠前的 USDT 和 USDC，他们的用例确实非常广泛，但是本质上是靠 Tether 和 Circle 的信用在维系，倘若他们出现了问题，确实可能会对以太坊有很大的影响，但是并不会消耗以太坊的信用。

但是 stETH 的特殊之处在于，他目前已经几乎被所有的 DeFi 协议作为和 ETH 类似的抵押物所集成。我们不妨做个思想实验，假若 Lido Finance 的合约受到攻击，所有 Lido 在信标链的取款私钥均被黑客所控制。那么以太坊是否会需要如同 the DAO 事件一样，进行一次硬分叉？

没有人希望看到这个，因此我们也就能理解为何以太坊基金会需要努力的支持 solo staking，以太坊社区为何讨论是否需要限制 Lido 的规模，也就不难理解 Lido 为何会把去中心化作为自己接下来的主要任务。但问题是，一个大的 liquid staking 服务商出现，并不是某个邪恶的中心化组织故意为之，而是市场博弈的自然结果。即便以太坊基金会/核心社区能够通过某种形式控制了 Lido 的规模，也会有 Mido 或者 Nido 出现，成为那个质押的谢林点。

在我们面前有两个世界：

1. 一个是以太坊基金会最初设计中所希望看到的：ETH 质押的比例不高，足以维护安全即可，大部分 ETH 还是在主网上作为抵押资产来维持各类 Dapp 的正常运行，质押的主体是 Solo staker；

2. 另一个是我们实际上很可能看到的：由于一个（或几个）强大的 LSD 的存在，更多的 ETH 进入了 liquid staking，这个（或这几个）LSD 成为各个 DAPP 的抵押物，在很大程度上这个（或这几个）LSD「成为了」ETH。

从目前来看，后者出现的概率要大的多。