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Tom Lee高喊「ETH公允价在6万美元」，Andre Kang回怼「像个弱智」
原文标题：Tom Lee's ETH Thesis is Retarded
原文作者：Andrew Kang，Mechanism Capital 合伙人
原文编译：Azuma，Odaily 星球日报
编者按：自从 Tom Lee 成为 BitMine 董事会主席并推动该 DAT 持续买入 ETH 以来，Tom Lee 就已成为了业界头号 ETH 多头。在近期的各种公开亮相中，Tom Lee 总是以各种逻辑在反复强调 ETH 的增长预期，甚至曾高调喊出 ETH 的公允价值应该在 6 万美元。
然而，并非所有人都认同 Tom Lee 的逻辑，Mechanism Capital 合伙人 Andrew Kang 昨日晚间边曾发布长文，公开驳斥了 Tom Lee 的观点，并直言嘲讽后者「像个弱智」。
补充一点，Andrew Kang 在今年四月市场整体回调时曾预测 ETH 将跌破 1000 美元，后续在 ETH 上涨过程中也曾发表过看空观点……仓位决定脑袋，所以他的立场可能会与 Tom Lee 处于两个极端，建议大家辩证地去看待。
以下为 Andrew Kang 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。
在我近期所读过的金融分析师文章中，Tom Lee 的 ETH 理论堪称「最蠢之一」。让我们来逐条分析他的观点，Tom Lee 的理论主要基于以下几项要点。
· 稳定币与 RWA（真实世界资产）采用；
· 「数字石油」类比；
· 机构将购买并质押 ETH，既为其资产代币化所在网络提供安全保障，也作为运营资本；
· ETH 将等同于所有金融基础设施公司的总价值；
· 技术分析；
一、稳定币与 RWA 采用
Tom Lee 的论点认为：稳定币和资产代币化活动增加会推高交易量，从而提升 ETH 的手续费收入。表面看似合理，但只要花几分钟查阅数据就会发现事实并非如此。
自 2020 年以来，代币化资产的价值和稳定币的交易量已增长 100-1000 倍。然而，Tom Lee 的论点却从根本上误解了以太坊的价值积累机制——他让人误以为网络手续费会同比攀升，但实际上以太坊的手续费收入却仍停留在 2020 年水平。
造成该结果的原因如下：
· 以太坊网络会通过升级提升交易效率；
· 稳定币与资产代币化活动会流向其他公链；
· 将低流动性资产进行代币化产生的手续费微乎其微——代币化价值与 ETH 收入并非正比关系，人们可能将 1 亿美元债券代币化，但若每两年交易一次，这又能为 ETH 带来多少手续费呢？可能仅 0.1 美元，单笔 USDT 交易所产生的手续费都远高于此。
你可以将价值上万亿美元的资产代币化，但如果这些资产并没有频繁交易，那么它可能仅仅只会为 ETH 增加 10 万美元的价值。
区块链交易量和手续费会增长吗？是的。
然而，大部分手续费将被其他拥有更强业务开发团队的区块链捕获。在将传统金融交易搬到区块链的过程中，其他项目已经看到了这个机会，并且正在积极占领市场。Solana、Arbitrum 和 Tempo 都取得了一定早期胜利，甚至 Tether 也在支持两个新的稳定币公链（Plasma 和 Stable），希望将 USDT 的交易量转移到它们自己的链上。
二、「数字石油」的类比
石油本质上是一种商品。经过通胀调整后的真实石油价格在一个世纪以来一直保持在同一区间内，偶尔会出现波动并回归原位。
我部分同意 Tom Lee 的观点，即 ETH 可以视为一种商品，但这并不代表着看涨。Tom Lee 到底在这里想表达什么，我也不太清楚。
三、机构将购买并质押 ETH，既为网络提供安全保障，也可作为运营资本
大型银行和其他金融机构是否已经将 ETH 买入到它们的资产负债表中？没有。
它们有宣布购买 ETH 的计划吗？也没有。
银行会因为不断支付能源费用而囤积汽油桶吗？不会，费用不够显著，它们只会在需要时支付。
银行会购买它们使用的资产托管机构的股票吗？不会。
四、ETH 将等同于所有金融基础设施公司的总价值
我真的无语了。这又是对价值积累的基本误解，纯粹是幻想，喷都懒得喷。
五、技术分析
其实我本人非常喜欢技术分析，并且认为当它被客观地看待时，技术分析确实能提供很多有价值的信息。不幸的是，Tom Lee 似乎正在假借技术分析来瞎画线，以支持他的偏见。
客观审视这张图表，最明显的特征是 ETH 正处于持续数年的震荡区间内——这与原油价格过去三十年的宽幅震荡格局并无二致——仅处于区间震荡，近期更是上探区间顶部后未能突破阻力。从技术面看，ETH 反而呈现看跌信号，不能排除其未来长期在 1000 - 4800 美元区间震荡的可能性。
某项资产在过去出现过抛物线式拉升，绝不意味着这种趋势会无限持续。
长线的 ETH/BTC 走势图同样被误读，虽然确实处于多年震荡区间，但近三年整体受制于下跌趋势，近期反弹仅触及长期支撑位。这种下跌趋势源于以太坊的叙事已趋饱和，且基本面无法支撑估值增长。而这些基本面因素至今未发生实质改变。
以太坊的估值本质上是金融认知缺失的产物。公允地说，这种认知偏差确实能撑起可观市值（参见 XRP），但其支撑力并非无限。宏观流动性暂时维持了 ETH 市值的水位，但除非发生重大结构性变革，否则很可能将陷入持续表现不佳的困境。
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首先，稳定币和RWA的增长并不直接转化为以太坊手续费收入的提升。自2020年以来，尽管相关活动规模增长百倍甚至千倍，以太坊手续费收入却未同步增长。原因在于交易效率提升（如Layer2和扩容方案）、活动向其他公链（如Solana、Arbitrum）分流，以及低流动性资产代币化本身产生的交易频率极低。例如，1亿美元债券代币化可能仅带来极少手续费，远不如高频稳定币转账。因此，价值代币化规模与手续费收入并非线性关系，而Tom Lee忽略了这一关键点。
“数字石油”的类比同样站不住脚。石油作为商品，其经通胀调整后的价格长期处于区间波动，而以太坊若被视为商品，并不能自然推导出看涨结论。这一类比未能提供任何实质性估值逻辑。
关于机构质押，目前并无证据表明大型金融机构已将ETH纳入资产负债表或计划大量质押。银行不会为支付网络费用而囤积底层资产，正如它们不会因使用托管服务而购买相关股票。这一论点缺乏现实案例支撑。
Tom Lee声称ETH价值应等同于所有金融基础设施公司总价值，这更显荒谬。这种类比完全误解了价值积累机制，忽略了网络效应、竞争格局和实际现金流产生能力，属于纯粹幻想。
技术分析部分，Andrew Kang指出Tom Lee的图表解读存在偏见。ETH事实上处于多年震荡区间，近期未能突破阻力，反而呈现看跌信号。长期ETH/BTC汇率受制于下跌趋势，反弹仅触及支撑位，反映基本面叙事饱和和估值缺乏支撑。抛物线上涨历史并不保证未来趋势延续。
Andrew Kang进一步指出，以太坊估值受金融认知偏差支撑（类似XRP），但这种支撑力有限。宏观流动性可能暂时维持市值，但若无结构性变革，ETH可能持续表现不佳。
从行业视角看，双方立场均受仓位影响：Tom Lee推动BitMine持续买入ETH，自然倾向唱多；Andrew Kang曾多次看空ETH，其反驳亦符合其投资立场。投资者需辩证看待双方论点，重点关注实际数据、网络活性、竞争格局和现金流机制，而非叙事类比或情绪化判断。以太坊的真实价值需基于其技术迭代、生态活跃度和实际应用需求，而非宏大却缺乏实证的类比。
