原文标题：《ArkStream Capital：USDe 的那 90 分钟 | 一次被误读的脱锚事件》

原文来源：ArkStream Capital

TL；DR

· 短暂脱锚，快速修复：2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 现货市场短时跌至 $0.65，但仅持续数分钟。整体脱锚持续约 90 分钟（$0.75-$0.98），成交量超过 7.8 亿枚。价格于北京时间 06:45 前完全回稳至 $0.99 附近。

· 局部流动性错位：波动主要集中在 Binance。其他主要交易所与 DEX（Bybit、Curve、Uniswap）价格偏离均在 0.3% 以内，显示为单点流动性失衡而非系统性问题。

· 并非市场暴跌诱因：BTC、ETH、SOL 于北京时间 04:45 率先下行，引发清算连锁反应。USDe 的价格偏离更像是次级流动性释放，而非导致下跌的触发事件。

· 协议稳健性经验证：Ethena 在 24 小时内顺利处理超过 20 亿美元赎回，无停机或延迟。Aave 预言机价格维持 $0.99–$1.00 区间，系统未出现强平、违约或流动性挤兑迹象。

· 系统性风险可控：三大主要交易所（Binance、Bybit、OKX）合计持有约 20 亿美元风险基金，在相似市场条件下理论可承载约 2,000 亿美元级清算冲击，显著降低 ADL（自动减仓）触发风险。

2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 短暂脱锚至 $0.65，但仅持续数分钟。整体脱锚持续约 90 分钟（$0.75-$0.98），成交量超过 7.8 亿枚。同期其他主要交易所与链上市场价格基本维持在 $0.99–$1.00 区间，波动有限。整体来看，这是一次局部流动性错位而非机制性风险事件——由 BTC 急跌触发的清算链条在局部深度薄弱的交易场所被放大。Ethena 协议在高波动环境下依旧维持稳定的对冲结构、顺畅的赎回路径与稳健的预言机系统，成功经受住实战压力测试，验证其稳定机制具备良好的抗冲击性与自我修复能力。

Ethena 的 USDe 稳定性机制经受实战考验

USDe 在 Binance 的短暂价格错位

2025 年 10 月 11 日，USDe 在 Binance 出现短暂脱锚，最低价一度触及 $0.65，持续约 90 分钟，期间成交量超过 7.8 亿枚。

同期，作为现货市场第二大交易所的 Bybit，其 USDe/USDT 交易对亦出现轻微偏离，但幅度有限、成交量较低，对整体市场影响可忽略。

整体来看，本次 USDE 在 Binance 脱锚持续约 45 分钟，最高脱锚幅度约 −35%（瞬时），期间总成交量超过 780M USDE。事件性质更接近于 流动性闪崩，而非协议结构性风险。

USDe 在 Binance 现货（USDE/USDT）脱锚与回锚过程

Binance 交易所的 USDE/USDT 价格图表

Bybit 交易所的 USDE/USDT 价格图表

USDe 在 DEX 端（Uniswap / Curve）未出现系统性偏离

相较于 Binance 的深度脱锚，链上 DEX（如 Curve、Uniswap）仅出现轻微且具延迟性的价格波动，最低约至 $0.995，整体保持稳定，几乎未脱锚。

Uniswap 的 USDe/USDT 价格图表

Curve 的 USDe/USDC 的价格图表

Binance 上的 USDe：增长轨迹与事件后调整

自 2025 年 9 月 22 日起，Binance 正式上线 USDe 奖励计划，为用户提供最高 12% 年化收益。平台通过每日随机快照记录用户在现货、资金与杠杆账户（含抵押资产）中的最低 USDe 持仓，并按年化比例计算收益，于每周一发放至现货账户。活动周期为 2025 年 9 月 22 日至 10 月 22 日，持仓不少于 0.01 USDe 且持有时间超过 24 小时的用户即可参与。

受该激励计划带动，Binance 平台上的 USDe 存量一度突破 50 亿美元。

目前，USDe 在 Binance 的 借贷与合约抵押功能 疑似暂时关闭，前端暂无法进行验证，相关杠杆与借贷数据亦未公开。

根据后续公告与参数调整推测，Binance 在脱锚事件期间可能直接采用 USDe 的价格指数作为核心喂价参考，其最低成交价约为 $0.66。

10 月 11 日事件后，为提升系统稳健性，Binance 随即调整了 USDe 的风险控制参数，包括将赎回价格纳入价格指数、设定最低成交价限制，并提高参数复审频率，以应对潜在市场波动。

此外，依据 Binance 最新公告，针对本次事件受影响的用户（包括 USDe、BNSOL 与 WBETH 脱锚相关资产），平台已启动约 2.83 亿美元的补偿计划。

Binance 的 USDE 指数价格

Aave 上的 USDe 借贷市场保持稳定，未出现连环清算

在分析 Aave 的相关市场时，主要关注 USDe 借贷池和 sUSDe 即可。其他与 USDe 相关的资产（如  pt-sUSDe 等）虽在 Aave 上存在，但由于价格和 USDe 本身是高度关联，Pendle 协议的 USDe 本金资金。

目前，USDe 的借贷池主要分布在 Ethereum（约 11 亿美元）和 Plasma（约 7.5 亿美元）两条链上。与此同时，sUSDe 在 Ethereum 上的存款规模约为 10 亿美元。

由于链上存在循环借贷模式，部分用户会将 USDe 和 sUSDe 作为抵押物借出其他稳定币，再将所得资金重新兑换并抵押为 USDe 和 sUSDe，从而实现杠杆化的 USDe 收益放大策略。

Aave 的 USDe 、sUSDe 循环贷流程

从 Aave 的喂价数据来看，USDe 在平台内的预言机价格始终维持在 $1 附近，甚至略高于 $1。而 sUSDe 的喂价维持在 1.2 左右，这意味着在 Aave 上的 USDe 和 sUSDe 借贷用户并未因 Binance USDe 现货的脱锚而受到实际影响。

备注：本次分析重点聚焦于 USDe 和 sUSDe 相关的借贷循环与稳定性表现，其他以 BTC、ETH 等主流资产作为抵押的清算行为，不在讨论范围之内。

Aave Ethereum 的 USDe 喂价

Aave Plasma 的 USDe 喂价

Aave Ethereum 的 sUSDe 喂价

我们同时通过第三方数据分析平台对 Aave 的清算情况进行了追踪。数据显示，尽管在市场暴跌期间（2025 年 10 月 10 日至 11 日）Aave 的整体清算量高达 1.92 亿美元，但其中与 USDe 和 sUSDe 相关的清算事件极少，几乎可以忽略不计。

Aave 的清算 Dune 面板

在另一风险分析平台 Chaos Labs 的监测数据中，同样可以看到 Aave 的清算活动，但其中 并无与 USDe 和 sUSDe 直接相关的清算记录。

Chaos Labs 提供的 Aave 清算数据

Aave 对 USDe 的预言机定价与喂价逻辑

Aave 对 USDe 的定价并非固定锚定于 1 美元，而是采用 组合式预言机机制：

USDe 价格 = Chainlink USDe/USD 喂价 × sUSDe/USDe 内部汇率 × CAPO（价格适配器）调整系数

该定价逻辑已在 Aave 官方治理提案「sUSDe and USDe Price Feed Update」及其风险分析文件中明确说明。

目前虽有部分社区提议希望将 USDe 价格「硬编码」为 1 美元（即直接与 USDT 对齐），但相关方案尚未获得通过或部署。

因此，Aave 现阶段仍依据 Chainlink 实时喂价与 sUSDe 内部汇率计算 USDe 的参考价格。

在 2025 年 10 月 11–12 日期间，Chainlink 提供的 USDe/USD 喂价始终维持在$0.992–$1.000 区间，整体波动极小，未出现显著脱锚。

Chainlink 的 USDe 喂价采用多源聚合与去噪加权机制：并非直接取自单一交易所，而是综合多个中心化与去中心化市场的成交数据，通过节点网络聚合与异常值过滤，计算出经验证的加权平均价（Reference Price）。

该喂价通常以数分钟为单位更新，被广泛用于 Aave 等协议的抵押与清算计算。

得益于该机制，USDe 在 Aave 上的定价能有效反映其全市场公允价值，从而避免因个别交易所短时波动或流动性失衡而出现价格偏离。

Chainlink 的 USDe 喂价

脱锚期间，Binance 上未出现异常 USDe 资金流动

未观察到明显的异常资金流入。Binance 的 USDe 存量约 47 亿美元，事件发生后较前期的 52 亿美元 明显下降，降幅约 5 亿美元。这一变化与 USDe 总供应量 从 146 亿美元降至 128 亿美元的整体趋势基本一致。

从抵押品结构来看，BTC 头寸减少约 6.5 亿美元、ETH 减少约 1.3 亿美元、稳定币类资产下降约 4 亿美元。综合判断，本次 USDe 发行下降主要源于多头爆仓及衍生品市场的资金容量收缩，而非单一交易所层面的稳定性攻击或挤兑行为。

Arkm 的 Binance 资产情况

USDe 的供应变化

USDe 底层资产变化

USDe 底层资产变化

市场整体下跌与 USDe 脱锚之间的先后关系

实际上，BTC 于 4:45 开始下跌，ETH、SOL 等主要资产也在同一时间段出现回调。市场在 5:15 出现插针，但此时 USDe 尚未出现明显脱锚。

因此可以推测，USDe 的脱锚并非由整体市场下跌直接触发，而更可能源于 Binance 上持有循环借贷仓位的用户为应对保证金压力，集中抛售 USDe，从而引发短时流动性挤兑与价格脱锚。

是否有做市商将 USDe 作为抵押参与市场流动性提供仍不明确。根据实际测试，Binance 目前仅允许 USDe 存入杠杆账户，尚未开放作为合约抵押品的功能，因此其做市用途可能受限。

BTC 的价格下跌图标

ENA 系统性风险与 USDe 稳定性分析

ENA 系统抗风险结构

当前 ENA 生态下的 USDe 总发行量按照 140 亿美元测算。

其中：

· 约 60%（≈84 亿美元）为「流动性稳定币」部分，主要用于协议内部部署与循环抵押；

· 约 40%（≈56 亿美元）为对冲结构形成的稳定币负债，其中：

· BTC 现货 + 空单占比约 28%（对应约 39 亿 USDe 的发行）；

· ETH 现货 + 空单占比约 11%（对应约 15.4 亿 USDe 的发行）。

这意味着，BTC 与 ETH 对冲仓位的稳定性 直接决定了整个系统的抗风险能力。

核心系统性风险

USDe 的主要系统性风险在于其对冲空单的有效性与可持续性：

· 若 BTC / ETH 的空单因市场急剧波动或 ADL（自动减仓）触发而被强制平仓，ENA 协议将失去对应的中性对冲结构。

· 此时协议持有的将不再是对冲组合，而变成约 39 亿美元的 BTC 多头敞口。

· 若市场进一步下跌 10%–20%，USDe 的资产端将出现实际亏损，稳定币将面临真实的脱锚压力。

此外，在极端行情下的资金费率收缩与平仓延迟也可能导致资产端损失扩大，这在本次事件中可从 BTC 占比下降 的数据得到印证。

再次脱锚的可能性与监控要点

USDe 的市场锚定主要由交易所订单簿决定，因此若发生大额抛售（例如巨鲸集中卖盘），即使资产端仍健康，也可能造成短时脱锚。

需重点持续监控以下指标：

对整体流动性的潜在冲击

若 USDe 出现实质脱锚，市场影响可能接近一次局部流动性危机：

· 协议层的 BTC 对冲头寸失效 → 资产端风险敞口暴露；

· 稳定币池的 LP 与借贷方将优先撤资 → 流动性稳定币流出加速；

· 若形成反馈链条，脱锚幅度与 BTC 下跌幅度呈正相关

BTC 的合约 OI 数据

Ethena 对 ADL 与交易所风险的应对机制

Ethena 团队对潜在的 ADL（自动减仓）及交易所系统风险 早有预案，并在官方文档中对此进行了明确说明。

该部分主要针对两类场景：

· Auto Deleveraging（自动减仓）风险；

· Exchange Failure Risk（交易所宕机或破产风险）。

自动减仓机制（Auto Deleveraging, ADL）是各大衍生品交易所在极端情况下用于防止系统性风险的「最后防线」。当保险基金被耗尽、无法覆盖爆仓亏损时，交易所会强制平掉盈利方的仓位以消除风险敞口。

Ethena 在文档中指出，尽管理论上 ADL 可能导致部分对冲头寸被动平仓，但在当前主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等）中，其触发概率极低，原因在于：

· 保险基金规模充足；

· 清算系统具备多层风险缓冲与自愈机制；

· 市场波动时，交易所会优先通过内部撮合与逐仓分摊进行风险化解。

即便个别场所触发 ADL，Ethena 也可通过即时重建对冲仓位与主动实现未结盈亏（realize PnL）以快速恢复市场中性状态。

整体而言，ADL 对 Ethena 的影响仅限于短暂的头寸中断风险，不会对 USDe 的价格锚定或资产安全 构成系统性威胁。

多交易所风险基金承载能力评估

根据 Ethena 对冲仓位的分布情况及各主要交易所的风险准备金规模，可进行如下测算：

截至 2025 年 10 月 11 日，全市场单日清算总额约 200 亿美元。

其中，Binance 官方披露的风险基金余额下降约 2 亿美元，推算其在极端行情下的风险吸收率约为 10%。

若按当前 Binance 风险基金规模约 10 亿美元计算，则其在类似市场条件下的理论最大清算承载能力约为：≈ 1,000 亿美元单日清算量（对应 10% 风险吸收率）

Ethena 的对冲仓位分布于多家主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等），具备显著的风险分散效应。

按公开数据估算：

· Binance：约 10.4 亿美元

· Bybit：约 3.8 亿美元

· OKX：约 3.2 亿美元

合计约 20 亿美元

在同样假设下（约 10% 风险吸收率），三大平台合计的风险基金规模理论上可承载约 2,000 亿美元的单日清算冲击，而不至于触发系统性风险。

这一结果表明，Ethena 的多交易所对冲策略在风险分布上具备足够的弹性与防御深度，即便在极端波动中，系统性减仓（ADL）风险仍处于可控范围。

参考链接

· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot

· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT

· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde

· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations

· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations

· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance

· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview

· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history

· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/

· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap

· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction

· https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495

· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd

· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com

· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com

· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f

· https://www.binance.com/en/margin/interest-history

· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest

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