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连Strategy的mNav都跌破了1，DAT公司将何去何从？
原文标题：《DAT 的拐点？这 12 家财库公司代表 mNav 已跌破 1》
原文作者：CryptoLeo，Odaily 星球日报
2025 年是 DAT 蓬勃发展的一年，自从 Strategy 开始应用加密财库策略后，很多公司纷纷加入其中，目前市场上已有超过 200 家 DAT 公司，财库涵盖数十种不同的加密货币。仅在 7 月份，DAT 的融资额就达到了 62 亿美元。我们也确实看到，很多企业在难以获利的情况下转型包装为加密财库公司，在转型初期带动股价/市值上涨，纷纷喊着 DAT 是未来，但 DAT 到底是陷阱还是未来？
随着 BTC/ETH 近期的下跌，甚至跌破很多财库公司的买入成本，意味着企业买入的 BTC/ETH 转为亏损状态，这在某种程度上会引发公众担忧，致使其市值下跌。
昨日我看到一栏「惊悚」数据，显示很多 DAT 公司的 mNav 已跌破 1（除了一些矿企、交易所和早期投资者，加密财库公司的 mNav 大多都低于 1），其中也包括 Strategy 这「财库概念创始巨头」。
mNav（市值与持有加密货币价值的比率）是大家比较关注的加密财库公司数据，Odaily 星球日报将为大家盘点一批目前 mNav 已经跌破 1 的 BTC/ETH 财库公司。
mNav 跌破 1 的 BTC 财库
Strategy
数据：Strategy 目前 BTC 持仓 641,692 枚，持仓价值 650.4 亿美元，公司市值 636.7 亿美元，mNav 暂报 0.979。
近期动向：并未停止增持，从大额增持转为小额增持 BTC。
Metaplanet
数据：Metaplanet 目前 BTC 持仓 30,823 枚，持仓价值 31.24 亿美元，公司市值 30.24 亿美元，mNav 暂报 0.968。
近期动向：「合理套娃」，以持有的比特币为担保融资 1 亿美元，资金用于追加购买 BTC 及股票回购。
The Smarter Web Company
数据：The Smarter Web Company 目前 BTC 持仓 2664 枚，持仓价值 2.7 亿美元，公司市值 2.21 亿美元，mNav 暂报 0.783。
近期动向：正在进行 36 万美元融资，或将继续增持。
Semler Scientific
数据：Semler Scientific 目前 BTC 持仓 5048 枚，持仓价值 5.12 亿美元，公司市值 3.74 美元，mNav 暂报 0.73。
近期动向：股票合并，Semler Scientific 与 Strive 宣布全股票合并交易，将持有超 10,900 枚 BTC。
Empery Digital
数据：Empery Digital 目前 BTC 持仓 4081 枚，持仓价值 4.14 亿美元，公司市值 2.46 亿美元，mNav 暂报 0.595。
近期动向：努力提升 mNav，Q3 财报表示已执行约 8000 万美元股票回购。
Sequans Communications
数据：Sequans Communications 目前 BTC 持仓 2264 枚，持仓价值 2.29 亿美元，公司市值 1.66 亿美元，mNav 暂报 0.73。
近期动向：减轻债务，长期坚持增持 BTC 策略。出售了 970 枚比特币赎回了约 50% 的可转换债券，使公司总债务从 1.89 亿美元降至 9450 万美元。
mNav 跌破 1 的 ETH 财库
Bitmine Immersion Tech
数据：目前 ETH 持仓 352.9 万枚，持仓价值 120.7 亿美元，公司市值 114.3 亿美元，mNav 暂报 0.946。
近期动向：无限子弹，继续增持 24007 枚 ETH。
SharpLink Gaming
数据：目前 ETH 持仓 85.94 万枚，持仓价值 29.4 亿美元，公司市值 22.8 亿美元，mNav 暂报 0.84。
近期动向：增持 19,271 枚 ETH。
The Ether Machine
数据：目前 ETH 持仓 49.67 万枚，持仓价值 17 亿美元，公司市值 1.71 亿美元，mNav 暂报 0.08（一直也没到过 1）。
近期动向：计划通过与 Dynamix 合并实现公开上市。
BTCS Inc.
数据：目前 ETH 持仓 7 万枚，持仓价值 2.39 亿美元，公司市值 1.43 亿美元，mNav 暂报 0.6。
近期动向：以 ETH 形式向股东发放股息和分红。
FG Nexus
数据：目前 ETH 持仓 5 万枚，持仓价值 1.735 亿美元，公司市值 1.42 亿美元，mNav 暂报 0.82。
近期动向：扩展欧洲用户，已在德意志交易所上市，股票代码为「LU51」。
ETHZilla
数据：目前 ETH 持仓 9.379 万枚，持仓价值 3.2 亿美元，公司市值 2.773 亿美元，mNav 暂报 0.86。
近期动向：试图拉高 mNav，抛售价值 4000 万美元的 ETH 以回购公司股票（但并未成功）。
一场币价和财库公司流通股价的下跌竞赛，会卖币维持运营吗？
DAT 本质上是融资和买入加密货币的循环复利，获得高估值从而继续增发债券/股票从而买入更多加密货币。该指标的前提是「持有获利」，但如果买入后加密货币价格下跌，转而影响股价下跌，就变成了一场币价和流通股价的下跌竞赛，债务偿还和融资受阻是 DAT 公司面临的两大「痛点」，未来或许不可避免会面临出售加密货币偿还部分债务的情况，而财库抛售加密货币维持运营也是大家最担心的点。
对于一些融资能力强、规模足够大的公司来说，或许短期不用担心这个问题，比如 Strategy，Saylor 作为钻石手多次强调永不出售 BTC，Strategy 在资本市场也有着较强的融资能力和谨慎的资本结构管理。短期来看，Strategy 依然在持续小额增持 BTC，但中长期看，若 BTC 进入熊市或债务临近到期，加之此前标普对 Strategy 给出 B- 的评级（在标普看来，Strategy 就是一个违约风险极高的『垃圾』），若因评级产生长期影响，Strategy 的股价和融资能力也会受到一定影响，抛售比特币偿还债务的概率也将上升。虽然当前 BTC 牛熊周期并非是 4 年轮换，暂时可以不考虑 BTC 熊市价格跌破 90000 美元的情况。
此前加密分析师 Willy Woo 也曾表示：「Michael Saylor's Strategy (MSTR) 在下一次加密货币市场大幅下跌时，无需出售部分比特币储备来偿还债务。Strategy 公司的债务主要由可转换优先票据构成。Strategy 公司可以选择以现金、普通股或两者结合的方式偿还到期的转换债务。Strategy 公司有约 10.1 亿美元的债务将于 2027 年 9 月 15 日到期。为了避免需要出售比特币来偿还债务，Strategy 的股票交易价格必须高于 183.19 美元。他补充说，这个价格大致相当于比特币价格 91,502 美元左右，假设 mNAV 为 1。」
Saylor 或许暂时不用担心 Strategy 抛售 BTC 的问题，但对于很多流动资金不大、债务多、融资能力不强的公司，就没那么好过了，出售比特币偿还债务的情况已不只一家，前文提到的美股上市半导体公司 Sequans Communications 也于 11 月初通过出售 970 枚比特币赎回了约 50% 的可转换债券，使公司总债务从 1.89 亿美元降至 9450 万美元，债务与净资产价值比从 55% 降至 39%。
而以太坊财库公司 ETHZilla 也于今年 10 月末出售了价值 4000 万美元的 ETH 进行股票回购，希望使其 mNAV 重新回到 1 以上。但问题是其股价的下跌速度甚至超过了代币（ETH）下跌，正如前文提到的，DAT 出售代币会影响到其股价，目前 ETHZilla 市值 2.666 亿美元，ETH 持仓价值 3.222 亿美元，mNav 为 0.82，并未回到 1。
现实表明，TradFi 这个「大买家」对这些 DAT 股票的需求很小，即使加密货币年底反弹，没有 TradFi 的助力 DAT 股票的表现可能仍然不会走高，mNav 回到 1 之上遥遥无期，而 DAT 公司顶着低 mNav 持续交易的时间越长，其股东就越绝望，最终会被破出售加密货币，或面临被打折收购。他们控制着大量的 BTC、ETH 的供应，每一次卖出都可能会对主流加密货币和山寨币造成巨大抛压。
目前来看，几乎没有几个 DAT 成功复制 Strategy，最终 DAT 的终局可能是被 Saylor、Tom Lee 收购，加密货币筹码分布再次被集中化，无论是抛售加密货币还是被收购，对市场中的我们都没有任何好处。
撰文期间，Tom Lee 转发了一条帖子：顶级机构都买入了 BitMine 股票，包括 Ark、贝莱德、Vanguard Group、JP Morgan 等。这在某种程度给了担心 DAT 的我们的一些安慰，如果 DAT 公司可以坚持一段时间到其股票慢慢回到 TradFi 眼里（投资组合），DAT 的未来依旧可期，我们很难推测华尔街大佬接受 DAT 股票的「一段时间」是多久，只能寄希望于「大统领」特朗普可以公开一些利好加密 DAT 的举措。
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mNav（市值与持币价值之比）跌破 1 是一个关键信号，它表明市场对这些公司的估值已低于其实际持有的加密资产价值。这不仅反映出投资者对 DAT 商业模式独立盈利能力的质疑，也暗示了整个叙事正在面临压力。当二级市场不再愿意为“财库”这个概念支付溢价时，说明资本正在重新评估这类公司的真实价值——它们到底是一家有实际业务的企业，还是一个单纯暴露在波动性下的加密资产ETF？
问题的核心在于DAT的脆弱循环：公司通过增发股票或债券融资买入加密货币，推高自身市值和mNav，继而以此作为抵押进行再融资。这个模式的前提是加密货币价格持续上行。一旦币价下跌，公司市值缩水，融资能力受损，债务压力凸显，甚至可能被迫抛售抵押物（加密货币）以维持运营或偿还债务——而这又会进一步压制币价，形成负向螺旋。
文中提到的几家公司的动向非常典型：有的试图通过股票回购支撑股价（如ETHZilla），有的已开始卖币还债（如Sequans Communications）。这些行为本身就动摇了“永不卖币”的叙事根基，暴露出DAT模式在熊市下的流动性困境。
即使是龙头公司Strategy，也并非高枕无忧。标普给出的B-评级已经指出其高违约风险，尽管Saylor通过可转换票据等金融工具设计了缓冲机制，但若股价持续低于转换价、或比特币价格大幅下跌，仍可能面临清算压力。其它中小型DAT公司抗风险能力更弱，融资渠道更窄，在下跌市场中更容易陷入死亡循环。
更值得警惕的是监管层面的风险。SEC已开始对DAT类公司展开调查，重点关注消息披露前的股价异常波动。这表明这类资本操作可能涉及市场操纵或信息披露违规，未来或将面临更严格的监管审查。
从市场影响看，DAT公司集体持有了大量比特币和以太坊，它们的抛售行为会对市场产生实质性抛压。而如果这些公司最终被收购或清盘，会导致加密货币持仓进一步集中到少数巨头手中，可能削弱市场的去中心化属性。
不过，DAT并非全无价值。它为企业提供了一种新型的资产配置和资本管理思路，也为传统市场投资者提供了间接 exposure to crypto 的渠道。但当前市场阶段表明，DAT模式需要更健康的财务结构、更透明的披露机制以及真正的业务支撑，而不能仅靠财务杠杆和市场叙事驱动。
长远看，DAT的发展取决于两个因素：加密货币自身能否进入长期牛市，以及传统金融机构是否愿意持续接纳这类资产。目前来看，两者都存在不确定性。投资者应当警惕这类公司的高杠杆风险和叙事依赖，更谨慎地评估其真实价值。
