过去 2 个月，狂涨近 10 倍、走着独立行情的 ZEC 一直都是市场最受关注的焦点。而围绕着 ZEC 的逻辑讨论，也逐渐从早期的 Naval、Arthur Hayes、Ansem 等人针对隐私概念的喊单，逐步发展到了从隐私赛道实际需求的看多，以及从矿币的算力与挖矿收益角度的看空，这双方对决的阶段。

那么，在知名人士的喊单外，针对 ZEC 的看多/看空方各自的详细论点分别都是怎样的呢？

多方

监管下的「避难所溢价」

表面看来，监管收紧应该打压隐私币，但现实恰恰相反，正是因为监管高压，隐私需求才被激发。

政策层面的收紧正在加速。欧盟《反洗钱条例》（AMLR）草案明确提出，2027 年前将彻底限制隐私币在欧盟境内的交易；美国金融犯罪执法网络（FinCEN）也拟对「高风险自托管地址」加码审查。比特币、以太坊的现货 ETF 进入监管视野后，所有链上交易都面临更严格的追踪。

合规资产越来越透明，隐私资产反而变得稀缺。因此，欧美媒体甚至已将本轮行情命名为——「Crypto Anti-Surveillance Wave」（加密反监控浪潮）。ZEC 与 XMR 被重新定义为「链上匿名性的最后防线」。社交媒体的共识更直接：「隐私不是功能，而是基本权利。」

链上数据证实了真实需求的增长。ZEC 屏蔽池余额从今年年初的约不到 200 万枚增长至如今的约 480 万枚，增幅达 140%；屏蔽交易数量也随着网络整体活跃度的提升而有所提升，每周均大约能达到 10%。

近期 2 大「BTC 巨额资产案件」，陈志案与钱志敏案，两起合计涉案超过 18 万枚 BTC 也让市场重新审视比特币在「抗审查性」「匿名性」等叙事上的现实边界。随着 BTC ETF 的落地、机构资金的深度参与，以及监管体系对加密资产透明度的进一步要求，比特币早期以匿名性和抗审查为核心的叙事已逐渐淡出主流舞台。

如果 BTC 也难以承担「抗审查货币」的角色，那么隐私权和链上资产储存的下一代象征究竟会是谁？市场给出的答案或许已经浮现——在这个时间点逆势震荡上行的 ZEC，正在成为那个合适的「版本答案」。

机构资金的回归

灰度的 Grayscale ZEC Trust 重启是 10 月最重大的事件。10 月 1 日，灰度宣布重新开放 ZCSH 信托的新认购，并提供两大升级：一是免除管理费，二是加入质押功能，提供 4-5% 的年化收益。这一组合拳大幅提升了收益-风险比。

过去十年里，灰度几乎是传统机构配置加密资产的唯一合规桥梁与价格风向标。它在美国发行的信托长期为养老金、家族办公室、对冲基金提供加密敞口，使其成为机构入场规模和偏好变化的领先指标。

自 2013 年推出首个比特币信托以来，灰度先后布局了 ETH、SOL、LTC、BCH、ETC、FIL、XLM 等十余个单资产信托，其中多个资产都经历过典型的「灰度效应」——资金流入驱动价格上行、溢价扩大、形成共识叙事。ZEC 信托（ZCSH）最早于 2017 年成立，在 2020-2021 年牛市中也曾出现溢价疯涨的阶段，一度成为隐私赛道中机构配置的主要标的。

然而，自监管趋严、隐私币遭遇合规压力后，ZCSH 在 2022 年暂停认购，并在 2023 年进入沉寂期。此次重启意味着灰度重新为隐私资产背书，其信号意义甚至大于资金本身。

数据显示，ZCSH 的 AUM（管理资产规模）已从一个多月前的约 4,200 万美元增至 2.69 亿美元，占 ZEC 流通量的约 2.4%。对于一个日均成交量数亿美元的资产而言，近 2.5% 的筹码被长期锁定在信托中，供给端的紧缩效应显著。

更深层的逻辑是 ETF 的迂回效应。比特币、以太坊现货 ETF 的获批让这些资产进入严格的监管框架，每一笔交易都可追溯。部分机构和高净值个人为了规避这种透明性，开始将资金转向匿名资产。Grayscale 的 ZEC 信托恰好提供了合规通道——既能获得隐私币的敞口，又能通过传统金融渠道操作。

空方

ZEC 的矿工经济模型、网络安全性和链上交互活跃度，真的足以支撑高达 100 多亿美金的 FDV 吗？Lacie(@Laaaaacieee) 提出了这个问题并对其进行了深度的剖析。

极短的回本周期（超高 ROI）往往是矿难和币价崩盘的前兆

按当前最主流的 ZEC 矿机 Bitmain Antminer Z15 Pro 对 ZEC 的挖矿回本周期进行测算，单台 Z15 Pro 每天的净收益超过 50 美元，Z15 Pro 的静态回本周期仅约 105 天，换算下年化收益率近 350%。且从历史数据看，这么高的收益已经持续至少 1 周以上了。

Lacie 指出，这一数字在整个 PoW 历史中都极为罕见——甚至可以说是异常：

- BTC 矿机上涨周期的回本周期通常要 12–24 个月

- ETH PoW 时代的矿机 ROI 在 300–600 天之间

- 历史上回本低于 120 天的 PoW 项目（FIL、XCH、RVN 等）几乎均在数月后崩盘

Lacie 同时回顾了反复上演的 Hardware–Price Scissors 案例，如 Chia 和 KAS。Hardware-Price Scissors 是 PoW 挖矿历史上反复上演的"收割"剧本，矿工在币价最高、Fomo 情绪最重时，以溢价几倍的价格订购矿机（此时 ROI 看起来极低，仅需 4 个月回本）。然而，当矿机真正交付上架、算力暴涨时（通常延迟 3 个月以上），庄家往往高位出货，导致矿工面临"币价腰斩 + 产量腰斩"的双杀，而手中的矿机瞬间变成了高价废铁。

算力规模导致的网络安全性问题

Lacie 指出，根据网络最新数据，ZEC 的全网算力约为 12.48 GSol/s，按一台 Z15 Pro 算力 0.00084 GSol/s 计算，仅需要约 14,857 台 Z15 Pro 矿机，对应的能源消耗大约在 40 MW 级别，这相当于一个中小型比特币矿场的规模。而一般而言，开启 51% 攻击需要在同一时间内掌握超过全网 50% 的算力。若 ZEC 全网近 1.6w 台 Z15 Pro 即可构成主力，那么攻击者只需租用或购买数千台设备，就有可能控制超过 50% 的算力。在一个 FDV 近百亿美元的公链上，仅需百万级别的算力投资即可发动潜在的链重组或双花，这本身就是一个难以忽视的结构性风险。

ZEC 当前的算力不仅远低于 BTC/LTC/KAS 等主流 PoW 链，甚至连 ETC、BTG、VTC、BSV 这些曾被成功 51% 攻击的链，在遭受攻击时的算力都普遍高于现在的 ZEC，这意味着 ZEC 的网络安全性实际上已经落入可被攻击的危险区间。

真实隐私使用需求的成长实际没有那么乐观

对于 ZEC 的真实隐私使用需求，Lacie 也提出了质疑。过去一个月的日均交易仅 15,000 – 18,000 笔/天，仅为大型公链的 1% – 2%。作为隐私链，绝大部分交易仍是透明交易，shielded 交易（隐私保护交易）不足 10%。

对于这一点，BuyUCoin 首席执行官 Shivam Thakral 也曾提醒，ZEC 的上涨更多由投机驱动，而非基本面增长。核心依据是 Zcash 的隐私保护交易（shielded transactions）数量增长有限。

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