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比特币挖矿生死线：利润骤降35%后，矿工们如何生存？
原文标题：The Miners's Mirage
原文作者：Prathik Desai，Token Dispatch
原文编译：Chopper，ForesightNews
比特币矿工的财务逻辑十分简单：他们依靠固定的协议收入生存，却要面对浮动的现实世界支出。当市场震荡时，他们是最先感受到资产负债表压力的群体。矿工的收入来自出售开采的比特币，而运营成本主要是运行挖矿所需重型计算机的电费。
本周，我追踪了比特币矿工的一些关键数据：网络支付给矿工的报酬、赚取这些收入的成本、扣除现金支出后的剩余利润，以及经会计核算后的最终净利润。
在当前比特币价格低于 9 万美元的水平下，矿工陷入困境。过去两个月，矿工 7 日平均收入从 6000 万美元下降 35% 至 4000 万美元。
让我详细拆解其中的关键逻辑。
比特币的收入机制是固定且编码在协议中的。每个区块的挖矿奖励为 3.125 枚比特币，平均出块时间为 10 分钟，每天约产生 144 个区块，相当于每天全网挖矿产出约 450 枚比特币。按 30 天计算，全球比特币矿工累计挖矿 13500 枚，以当前约 8.8 万美元的比特币价格计算，总价值约 12 亿美元。但如果将这笔收入分摊到创纪录的 1078 EH/s（艾哈希）算力中，最终每 TH/s（太哈希）算力每天的收入仅为 3.6 美分，这就是支撑这个价值 1.7 万亿美元网络安全运行的全部经济基础。（注：1 EH/s=10（18）H/S；1 TH/S = 10¹² H/S）
成本方面，电费是最关键的变量，其高低取决于挖矿地点和矿机效率。
如果使用 S21 级别的现代矿机（每太哈希功耗 17 焦耳），且能获得廉价电力，矿工仍能实现现金盈利。但如果矿机以老旧设备为主，或需支付高额电费，那么每一次哈希计算都会增加成本。在当前的哈希价格（受网络难度、比特币价格、区块补贴和交易费影响）下，一台 S19 矿机若使用每度 0.06 美元的电力，仅能勉强保本。一旦网络难度上升、比特币价格小幅下跌，或电费飙升，其经济效益将进一步恶化。
让我用一些具体数据分析一下。
2024 年 12 月，CoinShares 估计，上市矿企 2024 年第三季度开采 1 枚比特币的现金成本约为 55950 美元。如今，剑桥大学的估算这一成本已升至约 58500 美元。不同矿工的实际挖矿成本存在差异：全球最大的上市比特币矿企 Marathon Digital（股票代码 MARA）2025 年第三季度开采每枚比特币的平均能源成本为 39235 美元；第二大上市矿企 Riot Platforms（股票代码 RIOT）的成本为 46324 美元。尽管比特币价格较峰值下跌 30%，至 8.6 万美元，但这些矿企仍在盈利。而这并非全部真相。
矿工还需考虑非现金支出，包括折旧、减值和股票期权补偿，这些因素共同使得挖矿成为资本密集型行业。一旦计入这些成本，开采 1 枚比特币的总成本很容易超过 10 万美元。
顶级矿企 Marathon 和 Riot 的挖矿成本
MARA 既使用自有矿机，也通过第三方托管设备挖矿。MARA 需要支付电费、折旧费和托管费用。粗略计算显示，其每枚比特币的总挖矿成本超过 11 万美元。即便 CoinShares 在 2024 年 12 月估算的总挖矿成本也约为 10.6 万美元。
表面上看，比特币挖矿行业看似稳健。现金利润率丰厚，有望实现会计盈利，且运营规模足够大，能够随意筹集资金。但如果深入分析，你就会理解为什么越来越多的矿工选择持有开采的比特币，甚至从市场上增持比特币，而非立即出售。
头部矿企的比特币储备
像 MARA 这样实力较强的矿企之所以能覆盖成本，是因为它们拥有辅助业务且能接入资本市场。然而，许多其他矿企只要网络难度再上升一次，就可能陷入亏损。
综合来看，矿工行业存在两种并存的盈亏平衡场景：
第一种是大型工业级矿企，他们拥有高效矿机、廉价电力和轻资本资产负债表。对他们而言，比特币价格从 8.6 万美元跌至 5 万美元时，每日现金流才会转为负值。目前，它们每开采 1 枚比特币的现金利润超过 4 万美元，但在当前价格水平下，能否实现会计盈利则因矿企而异。
第二种是其余的矿工群体，一旦计入折旧、减值和股票期权支出，他们将难以维持盈亏平衡。
即便保守估算每枚比特币的综合成本在 9 万 - 11 万美元之间，也意味着许多矿工已跌破经济盈亏平衡点。他们之所以能继续挖矿，是因为现金成本尚未被跌破，但会计成本已超标。这可能会促使更多矿工选择持有比特币，而非现在出售。
只要现金流保持为正，矿工就会继续挖矿。在 8.8 万美元的价格水平下，整个系统看似稳定，但这一前提是矿工不出售比特币。一旦比特币价格进一步下跌，或矿工被迫清算持仓，他们就会逼近盈亏平衡线。
因此，尽管价格暴跌将继续影响散户和交易群体，但目前尚不太可能伤害到矿工。不过，如果矿工的融资渠道变得更加受限，情况可能会恶化，届时，增长飞轮将断裂，矿工将不得不加大对辅助业务的投入以维持运营。
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从收入结构看，矿工收入完全由代码规则定义：固定区块奖励与可变交易费组成，两者都直接受比特币价格影响。当价格下行时，即便算力不发生变化，以法币计价的收入也会同步收缩。而成本结构则呈现高度异质性，电力成本占比最大，其价格受地域能源政策、电网负荷及合约类型影响显著；硬件效率则取决于矿机迭代周期与折旧速度，S19等老一代设备与S21等新矿机能效差异巨大，这直接导致不同矿工的成本线分布极广。
当前市场处于算力历史高位与币价从高点回落的双重压力下。每TH/s每日收入仅3.6美分，这一数据折射出算力内卷的残酷现实——所有矿工在共享同一个固定奖励池，算力增长意味着单位算力收入被持续稀释。即便头部矿企如Marathon和Riot凭借低廉电价与高效设备仍能保持现金利润，但一旦计入折旧、减值及股权激励等会计成本，许多企业的综合成本已突破每比特币10万美元，高于当前币价。
这种局面促使矿工采取两种应对策略：其一是延缓出售新挖比特币，甚至增持，以期待未来价格回升，但这要求矿工具备健康的现金流与融资能力；其二是部分高成本矿工选择关机，等待电价下降或币价反弹，而这将引发算力下降与网络难度调整，最终重新平衡盈亏线。
矿工行业的生存能力不仅取决于币价本身，也取决于其资本结构、电力合约的灵活性、设备更新节奏及对冲策略的使用。如今的市场已不再是早期同质化竞争，而是分化成具有规模优势、资金渠道和运营效率的头部企业，与依赖高电价、旧设备的中小矿工之间的两极游戏。
从网络安全角度而言，尽管当前矿工面临压力，但比特币网络的设计允许通过难度调整实现动态平衡。短期内矿工利润挤压可能导致算力波动，但长期来看，市场总会淘汰高成本生产者，促使资源向最优配置集中。只要比特币网络价值得到认可，总会有足够激励确保算力安全。真正的风险在于极端情况下矿工集中度过高，或电力成本剧烈波动导致算力急剧撤离，从而影响网络稳定性。但目前来看，矿工行业的抗压能力与调整速度仍显示出较强的韧性。
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