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Bitwise首席投资官：别担心，微策略不会抛售比特币
原文标题：No, Virginia, Strategy Is Not Going To Sell Its Bitcoin
原文作者：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官
原文编译：Luffy，Foresight News
最近，我的收件箱里塞满了关于比特币储备上市公司微策略（Strategy）的疑问，具体来说，大家主要关心两个问题：
1. 微策略是否会被移出 MSCI 指数，进而导致其股票被强制抛售？
2. 微策略是否会被迫出售持有的比特币？
我们来逐一分析。
MSCI 指数与微策略的关联
10 月 10 日，MSCI 宣布正考虑将微策略这类加密资产储备公司（DAT）从其可投资指数中剔除。这意义重大，因为近 17 万亿美元的资产以这些指数为基准。摩根大通测算，如果微策略被移出指数，指数基金可能被迫抛售价值高达 28 亿美元的 MSTR 股票。
你或许会疑惑：MSCI 为何要这么做？它的观点是，微策略这类加密资产储备公司更偏向控股公司，而非经营性公司。MSCI 的可投资指数本就将房地产投资信托基金等控股公司排除在外，而多数加密资产储备公司的业务仅为购买并持有加密资产，因此 MSCI 认为它们不应在指数中占有一席之地。经过与客户的沟通后，MSCI 将于 1 月 15 日公布最终决定。
我无法预判 MSCI 的最终裁定。作为一名资深指数领域研究者，我曾担任学术期刊《指数杂志》的编辑长达十年，我认为此事存在两种可能性。迈克尔・塞勒等人已强硬反驳，称微策略是实打实的经营性公司，不仅拥有稳健的软件业务，还围绕比特币开展了复杂的金融工程操作。这一说法合乎情理，我本人也认同其业务属性。但此事并非板上钉钉，我也能想到部分机构会持相反意见。鉴于加密资产储备公司的争议性，且 MSCI 目前已有剔除意向，我猜测微策略被移出指数的概率至少有 75%。
但我并不认为被移出指数会对其股票造成太大冲击。28 亿美元的抛售规模看似庞大，但从我多年观察指数纳入与剔除事件的经验来看，其实际影响往往比预期小，且会被市场提前消化。例如，去年 12 月微策略纳入纳斯达克 100 指数时，追踪该指数的基金需买入 21 亿美元的 MSTR 股票，但其股价几乎未出现波动。
我认为 10 月 10 日以来 MSTR 股价的小幅下跌，部分原因是市场已提前计入了「被移出指数」的预期。不过现阶段，其股价大概率不会出现大幅波动。
从长期来看，MSTR 的价值取决于其战略执行效果，而非指数基金是否被迫持有其股票。
微策略与比特币的持仓
另一个疑问是微策略是否会抛售比特币。看空者的担忧逻辑如下：
· 微策略被移出 MSCI 指数；
· 其股价暴跌，跌至远低于资产净值（NAV）的水平；
· 最终被迫出售比特币。
这个逻辑看似通顺，但遗憾的是它完全站不住脚。MSTR 股价跌破资产净值，不会触发其抛售比特币的行为，你可以自行查阅相关细则并核算。
微策略的债务仅有两项关键履约义务：一是每年需支付约 8 亿美元利息，二是部分债务工具到期时需完成转换或展期。
利息支付短期内无需担忧。公司目前持有 14 亿美元现金，足以轻松支付一年半的利息。
同样，债务转换也非近期难题。首批债务工具 2027 年 2 月才会到期，且规模仅约 10 亿美元，对持有 600 亿美元比特币的微策略而言，这不过是九牛一毛。
如果 MSTR 股价持续走低，内部人士会施压公司抛售比特币吗？可能性极低。迈克尔・塞勒本人掌控着 42% 的投票权股份，你很难再找到比他对比特币长期价值更坚定的人。2022 年 MSTR 股价也曾处于折价状态，当时他就未曾抛售。
我理解空头为何热衷于炒作微策略的「末日」论调。如果微策略被迫一次性抛售 600 亿美元比特币，对整个比特币市场的打击将是毁灭性的，其规模相当于比特币 ETF 两年的资金流入量。但鉴于公司 2027 年前无到期债务，且现金足以覆盖可预见的利息支出，这种极端情况绝无可能发生。我们也应从更宏观的视角看待当前局势：撰写本文时，比特币价格约为 9.2 万美元，虽较历史高点下跌 27%，但仍比微策略的比特币平均持仓成本（74,436 美元）高出 24%。所谓的「末日」，不过是无稽之谈。
结论
如果你真想为加密行业的某些事忧心，其实有不少值得关注的点。比如，我对国会层面市场结构法案的推进速度略感担忧，不过随着政府机构恢复正常运作，我认为法案推进将提速；我也担心部分规模小、运营不善的加密资产储备公司可能会倒闭；同时我预计 2026 年加密资产储备公司不会大举增持比特币，这意味着市场将失去一个重要的近期需求来源。
但对于微策略：
· 不必担忧 MSCI 的决定对微策略股价的影响，实际冲击远小于多数人预期，且大概率已被市场消化；
· 短期内不存在任何合理机制会迫使它抛售比特币，这种情况不会发生。
对比特币的坚定信念需要付出代价：当市场出现波动时，需保持冷静和耐心。没人比塞勒和微策略更懂这一点，因为他们同样清楚这份耐心的另一面。长期来看，这份坚守终将获得丰厚回报。
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首先，他针对MSCI可能将微策略从指数中剔除的事件进行了评估。他指出，即便发生剔除行为，跟踪指数的基金需要抛售约28亿美元的股票，但这个数字在真实市场中的冲击往往会被提前定价和稀释。历史案例支持这一判断，例如去年微策略被纳入纳斯达克100指数时，尽管有大量被动买盘，股价却未出现显著波动，说明市场对这类事件具有有效消化能力。更重要的是，他强调微策略的长期价值并不取决于指数基金的持仓行为，而在于其核心业务和比特币战略的执行效率。这一观点符合有效市场理论的基本推论——短期事件性冲击难以改变资产的内在价值。
其次，他驳斥了“微策略可能被迫出售比特币”的恐慌性叙事。他从公司财务约束角度展开分析：微策略的债务结构并不直接与比特币价格或股价短期波动挂钩。其偿债义务主要包括利息支付和远期债务到期处理，而公司持有充足现金储备（14亿美元）覆盖近期利息，且大规模债务到期发生在2027年之后。此外，他提到公司创始人Michael Saylor拥有42%的投票权，且对比特币有极强的信念支撑，这从治理结构上降低了非理性抛售的可能性。这些论证表明，市场担忧的“清算螺旋”缺乏契约层面和操作层面的依据。
从更广泛的行业视角看，Hougan并未完全否定加密资产储备公司（DAT）模式的风险，但他将微策略与其他中小型、财务结构脆弱的DAT公司区分开来。他提醒投资者注意一些规模较小、经营不善的公司可能面临倒闭，而微策略因其巨大的比特币持仓规模、较低的平均成本和相对稳健的财务安排，反而成为市场上更具备抗风险能力的代表。
值得注意的是，相关文章列表中所呈现的多元观点——例如Michael Saylor本人对MSCI分类争议的反驳、其他分析文章对DAT公司财务风险的警示，以及微策略对比特币市场日益增强的影响力——实际上共同勾勒出一个更复杂的图景：DAT模式正在深刻影响传统金融与加密资产的互动方式，但也伴随着显著的监管、财务和市场风险。Hougan的分析之所以具有说服力，正是因为他没有忽视这些宏观背景，而是通过严谨的财务分析和市场推演，将微策略个案从泛化的恐慌叙事中剥离出来。
最终，他的结论呼应了一种长期投资哲学：在波动性极高的加密资产领域，信念和耐心需要建立在扎实的基本面分析之上，而非被短期噪音左右。对于微策略这样的公司，真正的风险可能来自其债务管理能力、比特币长期价格趋势以及监管环境变化，而非被动型基金的持仓调整。这种冷静而理性的视角，正是成熟市场参与者区别于噪声交易者的关键所在。
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