文章来源：WEEX Labs

在比特币的历次牛市周期中，币价顶部往往会出现一些过热信号。然而，这轮牛市似乎发生了一些显著性的变化——很多过去经过考验了的指标迟迟没有提示见顶，而比特币价格自 10 月 6
日创新高至今阴跌不止，更是带动诸多指标看空。我们下文将通过考察 10 个经典指标，评估这些指标的特点和局限性，并梳理出比特币乃至整个加密市场内在变化的脉络。

1. Pi Cycle Top Indicator：是否触及周期高点？

PI 周期指标是通过 111 日移动平均线 (111DMA）和 350 日移动平均线乘以 2 (350DMA x 2) 来识别比特币价格顶部的经典工具。

通常而言，当短期线向上穿越长期线时，常预示市场顶部，因为这表明价格上涨过快，脱离基本面支撑。

历史上，Pi Cycle Top Indicator 在每轮牛市顶部前都有交叉表现：

2017 年顶部：111DMA 穿越 350DMA x 2，标志泡沫随后破裂 ；

2021 年双顶：类似穿越后，第一个顶部出现，市场迅速回调；

而当前 (2025 年 Q4），如下图所示，双线尚未交叉。

Source:https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/pi-cycle-top-indicator

2. Puell Multiple：矿工盈利是否过度？

Puell Multiple 衡量矿工每日收入相对于 365 日移动平均线的比率，用于评估矿工盈利水平和市场周期。

它的原理基于矿工行为：比率过高时，矿工盈利丰厚，可能增加卖压，形成顶部；过低则表示矿工 capitulation，预示底部。换句话说，高 Puell
Multiple 反映市场「矿工太赚钱」，供应压力积累。

历史上，Puell Multiple 在每轮牛市顶部前也都有极端飙升的表现：

2017 年顶部：超过 7，是历史高位；

2021 年双顶：超过 3，随后崩盘；

而当前 (2025 年 Q4），Puell Multiple 处于 1~2 区间，显示矿工压力适中。

Source:https://newhedge.io/bitcoin/puell-multiple

3. Bitcoin Rainbow Chart：价格是否进入「卖出」区？

Bitcoin Rainbow Chart 使用对数增长曲线叠加彩虹色带，评估比特币的长期估值水平。

它的原理将价格映射到色带：蓝色区表示低估（买入），红色区表示高估（卖出）。色带基于历史增长曲线，帮助识别市场情绪极端。

历史上，Bitcoin Rainbow Chart 在每轮牛市顶部前都有进入红色区的表现：

2017 年顶部：深红区，泡沫峰值；

2021 年双顶：橙红区，随后调整；

而当前 (2025 年 Q4），价格处于黄色~橙色区间，尚未触及红色泡沫区。我们也看到了不少分析师对该指标做了修正，但无论怎样调整，仅目前而言，币价确实没有触达过去历史经验的红色泡沫区域。

Source:https://www.blockchaincenter.net/en/bitcoin-rainbow-chart/

4. 2-Year MA Multiplier：倍数是否触顶？

2-Year MA Multiplier（也称 Golden Ratio Multiplier）通过 2 年移动平均线乘以斐波那契比率，识别价格阻力区。

它的原理结合黄金比率 (1.6) 和斐波那契序列，评估价格相对于长期平均的倍数：高倍数表示过热，预示回调。换句话说，高倍数意味着价格「偏离长期趋势太远」，风险积累。

历史上，2-Year MA Multiplier 在每轮牛市顶部前都有极端倍数的表现：

2017 年顶部：该指标与币价相差达 10 倍，币价上穿 2 Yr MA *5 后 1 个月见顶；

2021 年双顶：超过 5 倍，币价刚好与 2 Yr MA *5 接触后迎来第一个顶；

而当前 (2025 年 Q4），倍数处于 2~3 区间，尚未进入高倍区。

Source:https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/bitcoin-investor-tool/

5. Bitcoin 4-Year Moving Average：价格是否远超长期均线？

Bitcoin 4-Year Moving Average 计算 4 年价格平均，评估比特币币的宏观趋势。

它的原理平滑周期波动：价格远超均线表示过热；贴近均线表示均衡。换句话说，偏离过大意味着「周期性泡沫」，风险积累。

历史上，Bitcoin 4-Year Moving Average 在每轮牛市顶部前都有价格极端偏离的表现：

2017 年顶部：该指标达到 16；

2021 年双顶：第一个顶部时达到 6，随后崩盘；

而当前 (2025 年 Q4），价格最高达到 2.3，呈现出峰值递减的特点。

Source:https://www.coinglass.com/pro/i/four-year-moving-average

6. Bitcoin MVRV Z-Score：估值是否已进入风险区？

MVRV Z-Score 是链上判断比特币估值是否「偏离其真实价值」的经典指标。

它的原理是将比特币当前市值与「实现市值」（即所有币的持仓成本总和）进行比较，然后计算其标准差偏离程度。换句话说：Z-Score 越高，意味着多数人都处于浮盈状态，市场「太赚钱」，风险开始积累。

历史上，MVRV Z-Score 在每轮牛市顶部前都有极端飙升的表现：

2017 年顶部：逼近 10，是历史极值；

2021 年双顶：第一个顶部超过 7，随后市场崩盘；

而当前 (2025 年 Q4），Z-Score 正处于 2~4 区间，估值仍处于中性。

Source:https://charts.bitbo.io/mvrv-z-score

值得一提的是，MVRV Rate 在 MVRV 的基础上增加了统计分析，衡量当前 MVRV 与其历史平均值之间的标准差。这种标准化有助于识别比特币交易平台交易价格何时高于或低于「公允价值」。但如下图所示，每轮牛市顶峰的该值也都呈现出递减特点，甚至币价与峰值还出现了背离，这大大增加了利用该指标预判顶部的困难。

Source: https://charts.bitbo.io/mvrv

7. Altcoin Season Index：山寨币季节是否启动？

Altcoin Season Index 追踪前 100 山寨币相对于比特币的表现，评估是否进入「alt 季」。

它的原理基于相对绩效：指数高于 75 表示山寨季启动，常在 BTC 顶部后出现，资金从 BTC 流向山寨。换句话说，高指数意味着 BTC 主导力减弱，市场分散风险积累。

历史上，每轮牛市顶部时都会以山寨季的狂欢冲顶作为结束信号：

2017 年顶部：超过 90，山寨季爆发；

2021 年双顶：超过 80，随后 BTC 回调；

而当前 (2025 年 Q4），指数处于 30~40 区间，山寨板块表现低迷。其实本轮 BTC 牛市以来，该指标最高都没有触及 60，这可能是因为流动性不足以及过多增发的新币造成的。

Source:https://www.blockchaincenter.net/en/altcoin-season-index

8. Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH)：长期持有者供应是否减少？

Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH) 追踪持有超过 155 天的比特币供应量，反映 HODLer 行为。

它的原理是观察供应变化：顶部时，LTH 往往抛售，实现盈利；底部时积累。换句话说，LTH 供应减少意味着「聪明钱」离场，风险高。

历史上，LTH 在每轮牛市顶部前也都有显著减少的表现：

2017 年顶部：抛售期长达一年，至顶部时达到抛售顶峰；

2021 年双顶：第一个顶部遵循了持续抛售达半年的走势，但第二个顶部的累积量创了历史新高；

而当前 (2025 年 Q4），缓慢抛售已有半年，但与 10 月份的顶部并不符合历史经验。

Source:https://charts.bitbo.io/long-term-holder-supply

9. Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)：短期持有者供应是否激增？

Bitcoin Short Term Holder Supply (STH) 追踪持有少于 155 天的比特币比例，评估新手投机。

它的原理捕捉新资金流入：高比例表示投机盛行，常预示顶部；低比例表示市场成熟。换句话说，高 STH 意味着「新手太多」，泡沫易破。

历史上，STH 在每轮牛市顶部前都有激增的表现：

2017 年顶部：近 8M BTC，投机峰值 ；

2021 年双顶：第一个顶部时近 6.5M BTC，第二个绝对顶部抛售未能达到峰值；

而当前，STH 在持续攀升逼近 5.5M BTC，但币价高点则是 10 月 6 日，已不像过去两轮牛市那样出现 STH 峰值与币价顶部时间很接近的情况了。

Source:https://newhedge.io/bitcoin/short-term-holder-supply

10. Bitcoin Net Unrealized Profit/Loss (NUPL)：未实现盈亏是否进入贪婪区？

Bitcoin NUPL 衡量网络整体未实现盈亏比率，评估市场情绪。

它的原理是：计算市值减去实现市值，再除以市值：高于 0.75 表示贪婪（顶部信号）；低于 0 表示恐惧（底部）。换句话说，高 NUPL 意味着「人人浮盈」，抛售风险高。

历史上，Bitcoin NUPL 在每轮牛市顶部前都有极端高的表现：

2017 年顶部：超过 0.8，是历史极值；

2021 年双顶：超过 0.7，随后崩盘；

而当前 (2025 年 Q4），NUPL 在 2024 年 3 月初触及 0.64 的高位后持续震荡，现已跌至 0.34。

Source:https://charts.bitbo.io/net-unrealized-profit-loss

结语：本轮比特币牛市出现结构性变化

从以上指标来看，目前比特币市场走势与过往牛市顶部的极端表现并不高度符合。历史顶部往往伴随多指标同时过热，如高 Z-Score、高 Puell Multiple 和 NUPL 进入贪婪区，伴随 LTH 抛售和
STH 激增，但如今这些指标的表现却十分温和。这并非说明当前比特币价格尚未见顶，这些指标均是以空间作为判断依据的，而下面这张以 3 年时间周期来预判币价顶部的示意图，似乎说明比特币已经见顶。

Source:https://x.com/btc_MasterPlan/status/1978180632410042828/photo/1

当然，我们在分析上述指标时也发现，这些基于币价线性走势预测的工具，其实在预判顶部区域时已经出现了衰退的信号，呈现了边际递减的特点。比如 MVRV 在 2017 年、2021 年、2025 年牛市顶部的峰值分别为 10、7、3，我们显然已经无法期盼本轮牛市出现 MVRV 触及 7 的情形，也不太容易从 MVRV 上面预判对应本来牛市顶部的可靠数值。换言之，这些指标虽然表明市场处于中性或温和区间，但并非确认了牛市还在或者熊市已来，而是说明经历了目前比特币市场的增长变得更为渐进而非爆发式，这可能要归因于：

•  首先，比特币 ETF 的引入吸引了大量长期资本，稳定了供应动态，这与过去零售主导的泡沫形成对比，减缓了过热速度。

•  其次，2025 年全球流动性变化（美联储降息 VS 日元加息）和地缘政治变化，反复扰动着 BTC 的价格，而各类指标的平稳变化恰恰显示市场更为成熟。

总而言之，无论 10 月 6 日的现阶段高点是否为本轮牛市顶部，我们都需要承认的是，比特币价格波动可能已突破过往历史框架和经验，它似乎正从「周期性资产」向「主流储备」发生结构性转型。需要提醒的是，对投资者而言，这些指标可能需调整阈值或相互结合使用，才能更好地用于投资决策。

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