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从Helium到Jupiter：代币回购为何不再管用了？
原文标题：《代币回购策略面临考验：Helium 宣布放弃，项目方也没钱了？》
原文作者：1912212.eth，Foresight News
当部分项目因币价低迷、投资者呼声震天而被迫采取回购代币策略的时候，如今却有项目方开始反思这种做法。
1 月 3 日，Helium 创始人 Amir Haleem 发推表示将停止回购代币，而给出的理由也简单直接：市场并没有「在意」项目方回购代币，言外之意，就是回购对于币价的作用并不明显。所以，他将「停止浪费资金」
Helium 是一个去中心化电信基础设施项目，2022 年 3 月，曾完成 2 亿美元的 D 轮融资，a16z 与 Tiger Global 领投。其代币 HNT 主要用于网络激励和治理。
今年 10 月，该项目计划实施回购机制，主要利用网络产生的部分收入（如移动服务和数据传输费用）来从公开市场买入 HNT。
具体细则包括：每月从 Helium Mobile 等业务收入中划拨固定比例（约 10-20%）用于回购，回购资金来源于真实业务现金流而非新发行代币；回购操作通过自动化脚本在二级市场执行，优先选择流动性高的交易平台；买入的 HNT 部分用于销毁（burn），以减少流通供应，剩余部分锁定在项目金库，用于未来网络激励或生态发展。Haleem 强调，回购的初衷是「回报持有者，并通过减少供应来稳定价格」。
项目团队原本计划持续到 2026 年底。然而币价还是给项目方创始人泼了一盆冷水。
自今年 7 月创下局部高点 4.57 美元后，随后一路阴跌，最低下探至 1.3 美元。回购效用微小。
Haleem 称在今年 10 月份 Helium + Mobile 业务单月收入达 340 万美元。目前其代币已近乎处于全流通，并无大额解锁代币，若按照每月业务收入 20% 进行回购，其回购资金约 68 万美元。
加密市场转熊中，不到数百万美元的回购资金，显得杯水车薪。
也难怪 Haleem 表示，「要全力发展 Helium Mobile 用户，扩大其网络装机量，并提高运营商分流使用率。要把将把所有资金都投入到这些方面，直到士气好转。」
如果说这个「古老」明星项目的回购并没掀起热烈讨论，那么 Jupiter 联合创始人 Siong Ong 则再次将回购问题推上舆论风口。
Jupiter 回购 7000 万美元难挽币价颓势
Jupiter 是 Solana 生态中最大的 DEX 聚合器，其代币 JUP 用于治理和激励。1 月 3 日，Jupiter 创始人之一 Siong Ong 发帖询问社区是否暂停 JUP 回购。
他表示，「去年花费了超过 7000 万美元用于回购 JUP，但币价显然没有太大变化。我们可以利用这 7000 万美元资金，为现有用户和新用户提供增长激励。」最后他还留下了疑问句：我们该则这么做吗？
2025 年 1 月，Jupiter 就宣布其 50% 的协议费用收入会用于回购代币 JUP，并锁仓 3 年。
然而在 Jupiter 一年回购 7000 万美元资金后，其币价表现却萎靡不振，如今一路阴跌，目前下探到 0.2 美元，距离其 2024 年创下的 2 美元高点，跌幅达到 10 倍。
尽管 Jupiter 的回购细则设计严谨，但代币价格走势显示其效用几乎为零。
雪上加霜的是，今年 1 月 31 日，其将解锁 7 亿枚 JUP（最大供应量 10% 的代币），价值 1.4788 亿美元。当买盘衰弱，卖盘巨大时，币价可想而知。
质押？继续回购？大咖下场激辩
Helium 联创与 Jupiter 联创有关回购的动作引发不小热议。Solana 联合创始人 Anatoly Yakovenko（Toly）明确反对传统回购，他认为「长期资本形成需要数年，而非季度」。Toly 建议项目应构建资产负债表，通过质押机制锁定利润作为可认领资产，类似于传统金融的股权稀释。这能激励长期持有者，而非短期投机者。
Toly 观点得到了 Multicoin Capital 合伙人 Kyle 的认同，他表示加密货币团队就应该让长期持有者获得超比例的价值回报，不过具体的机制还需要改进。
不过也有人表示了反对意见。
Jito 首席运营官 Brian Smith 则表示，在市场低迷时，回购对持股者而言能大幅增厚权益价值。他表示，「对回购与增长型投资进行质疑，这种做法是合理的。然而，以价格不佳作为理由则站不住脚。没有回购，价格又意味着什么呢？最重要的是，你是否因资金限制而在正投资回报率（ROI）的增长机会上投资不足？如果是这样，那绝对不应该进行回购。但大多数加密项目仍资金充裕，而且去中心化自治组织（DAO）的资金配置情况非常混乱。」
Selini Capital 合伙人 Jordi 则给出了自己的看法，本轮周期中那些最成功的项目，实际上因自动回购操作而扰乱了其价格图表，也给用户带来了困扰。像 HYPE、ENA 和 JUP 这些早期备受追捧的项目，以在公允倍数基础上堪称荒谬的价格，在高位砸下数百万资金进行回购。这导致许多散户因 FOMO 而在高位买入（价格主导市场叙事），结果损失惨重。这些项目的所有创始人都过度沉浸于这种自我强化的思维，认为高倍数有其合理性。在经历了数月的下跌，且没有明确路径重回之前的高价之后，一些人开始指责回购机制，称回购不起作用。这种说法同样大错特错。几百年来，金融市场不断让我们重新认识基础经济学真理，这种情况还要上演多少次？
Jordi 表示如果资金不足以支付开发人员的薪酬以进行项目建设，那么就不要将有限的资金用于回购代币。但一旦项目取得成功并拥有持续的收入——作为持有者，如果代币没有分红、没有回购，或者至少没有超级明确的金融效用，那么持有代币还有什么意义呢？
他还给出了具体针对性解决办法，那就是通过价格来确定回购金额。价格较低时，回购多一点，市场过热时，则放慢回购速度。此外，还可以根据市盈率大小拉什进行回购，比如低于 4 时，100% 全额回购，4-6 区间则进行 75% 的回购。
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Helium的案例非常典型。它试图模仿上市公司股票回购的逻辑，用业务产生的真实现金流（而非增发代币）来回购并销毁HNT，目的是减少流通量并回报持有者。这个设计在理论上是自洽的，但其失败的核心原因在于规模：在整体市场流动性枯竭的熊市中，每月数十万美元的回购资金，相对于整个市场的抛压，无异于杯水车薪。这揭示了一个残酷的现实：除非项目能产生极其庞大的现金流（如巅峰时期的BNB），否则在系统性下跌行情中，基本面回购的托市效果极其有限。
Jupiter的情况则更为复杂。它投入了7000万美元的巨资进行回购，但币价依然疲软。这指向了另一个更深层次的问题：代币本身缺乏持续的“权益属性”。JUP持有者除了治理权外，并未直接分享协议发展的红利（如费用分红）。因此，回购更像是一种一次性的、不可持续的市场操作，而非一种能建立长期价值预期的权益分配机制。当市场看穿这一点，回购就无法形成有效的正面预期管理。
这场讨论中各方大佬的观点极具启发性，基本划定了当前关于代币价值支撑的两种思路：
1. **“权益质押”派（以Toly为代表）**：主张放弃短视的回购，转而构建项目的资产负债表，将利润以协议资产的形式储存，并通过质押奖励分配给长期锁仓者。这实质上是在模拟传统金融中的“股权稀释”效应，旨在奖励并筛选出长期信念持有者，建立更稳固的持有者基础。
2. **“智能回购”派（以Jordi为代表）**：并不完全否定回购，但反对在价格高位进行机械的、固定金额的回购（那等于用金库资金高价接盘散户的抛压）。他主张一种更聪明的、基于估值（如市盈率）的动态回购策略：在市盈率极低（如<4）时大力回购，在市盈率过高时则暂停回购，将资金用于建设。这要求项目方对自身代币有清晰的估值框架。
归根结底，这些争论和案例都表明，行业正在从过去简单粗暴的“通胀激励-通缩拉盘”模型，向更精细、更可持续的“价值累积与分配”模型演进。项目方必须回答一个根本性问题：持有我的代币，除了投机未来有人以更高价格接盘之外，到底能获得什么实实在在的、与协议成长挂钩的收益？无法回答这个问题的项目，其任何形式的回购，最终都可能被证明是“浪费资金”。
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