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2025年最大的误判：比特币在Q4见顶，而「长期持有」不再奏效
原文标题：Crypto Truths & Lies: Lessons from 2025
原文作者：Ignas，DeFi Research
原文编译：白话区块链
一年前，我写了《2025 年加密市场的真相与谎言》。
当时每个人都在分享更高的比特币目标价。我想寻找一个不同的框架，去发现大众可能出错的地方，并进行差异化布局。目标很简单：寻找那些已经存在但被忽视、厌恶或误解的想法。
在分享 2026 年版之前，这里对 2025 年真正重要的事情做一个清晰的回顾。我们对了什么，错了什么，以及我们应该从中学习什么。如果你不审视自己的思维，那你不是在投资，而是在瞎猜。
快速总结
「BTC 在第四季度见顶」：大多数人都预料到了，但这看起来好得不真实。结果他们是对的，我错了（并为此付出了代价）。除非 BTC 从现在开始暴涨并打破 4 年周期模式，否则这一局我认输。「散户偏爱模因币（Memecoins）」：事实
是散户根本不偏爱加密货币。他们买了黄金、白银、AI 股票以及任何不是加密货币的东西。模因币或 AI 代理（AI Agent）的超级周期也并未出现。
「AI x Crypto 保持强劲」：好坏参半。项目继续交付，x402 标准不断发展，融资也在继续。但 Token 未能维持任何涨势。
「NFT 已死」：是的。
这些都很容易回顾。真正的洞察在于以下五个更大的主题。
1. 现货 ETF 是底线，而非天花板
自 2024 年 3 月以来，比特币长期持有者（OG）出售了约 140 万枚 BTC，价值约 1211.7 亿美元。
想象一下，如果没有 ETF，加密市场会是怎样的血雨腥风：尽管价格下跌，BTC ETF 的资金流入仍保持正值（269 亿美元）。
约 950 亿美元的缺口正是 BTC 表现落后于几乎所有宏观资产的原因。BTC 本身没有问题，甚至不需要深入挖掘失业率或制造业数据来解释——这只是大户和「4 年周期信徒」的「大轮换」。
更重要的是，比特币与纳斯达克等传统风险资产的相关性降至 2022 年以来最低（-0.42）。虽然大家希望相关性向上突破，但长期来看，作为机构寻求的非相关性投资组合资产，这是看涨的。
有迹象表明供应冲击已经结束。因此，我敢于预测 2026 年 BTC 价格为 17.4 万美元（相当于黄金市值的 10%）。
2. 空投显然「并没有」消失
加密社区（CT）再次声称空投已死。但在 2025 年，我们看到了近 45 亿美元的大额空投分发：
Story Protocol (IP): ~$1.4B
Berachain (BERA): ~$1.17B
Jupiter (JUP): ~$7.91M
Animecoin (ANIME): ~$7.11M
变化在于：积分疲劳、女巫检测变得更强、以及估值下行。你还需要「领到就卖」来最大化收益。
2026 年将是空投的大年，Polymarket、Metamask、Base（？）等重量级玩家准备发币。这不是停止点击按钮的一年，而是停止盲目投注的一年。空投「撸毛」需要集中精力进行重仓博弈。
3. 费用切换（Fee Switch）并非价格上涨的引擎，而是底线
我的预测是：费用切换不会自动拉升币价。大多数协议产生的收入不足以支撑其庞大的市值。
「费用切换不影响 Token 能涨多高，而是设定了一个『地板价』。」
观察 DeFillama 上「持有人收入」排名的项目：除了 $HYPE，所有高收入分成 Token 的表现都优于 ETH（虽然 ETH 现在是大家都要挑战的标杆）。
意外的是 $UNI。Uniswap 终于开启了开关，甚至销毁了 1 亿美元 Token。UNI 起初暴涨 75%，但随后回吐了所有涨幅。
三个启示：
Token 回购设定的是价格下限，而非上限。
本周期一切皆为交易（参考 UNI 的暴涨回落）。
回购只是故事的一面，必须考虑抛压（解锁），大多数 Token 仍处于低流通状态。
4. 稳定币占据心智，但「代理交易」很难获利
稳定币正进入主流。我在巴利岛租摩托车时，对方甚至要求用 TRON 上的 USDT 支付。
虽然 USDT 的主导地位从 67% 下降到 60%，但其市值仍在增长。花旗银行预测，稳定币市值到 2030 年可能达到 1.9 万亿至 4 万亿美元。
2025 年，叙事已从「交易」转向「支付基础设施」。然而，交易稳定币叙事并不容易：Circle 的 IPO 在经历暴涨后回吐了所有涨幅，其他代理资产表现也不尽如人意。
2025 年的一个真相是：一切都只是交易。
目前，加密支付卡因其规避银行严格 AML 要求的便利性而爆发。每刷一次卡都是链上的一笔交易。如果 2026 年能出现绕过 Visa/Mastercard 的直接 点对点 支付，那将是万倍的机会。
5. DeFi 比 CeFi 更中心化
这是一个大胆的观点：DeFi 的业务和 TVL 集中度比传统金融（CeFi）更高。
Aave 占据了 60% 以上的借代市场份额（相比之下，摩根大通在美国仅占 12%）。
L2 协议大多是价值数十亿的未受监管的多签（Multisigs）。
Chainlink 几乎控制了 DeFi 所有的价值预言。
2025 年，「中心化股权持有者」与「Token 持有者/DAO」之间的冲突变得明显。谁真正拥有协议、IP 权和收入流？Aave 的内部争端显示，Token 持有者的权利比我们想象的要少。
如果「实验室（Labs）」最终获胜，许多 DAO Token 将变得不可投资。2026 年将是对齐股权与 Token 持有者利益的关键一年。
总结
2025 年证明了一件事： 一切皆为交易。退出窗口极短。没有任何 Token 具备长期信念。
结果是，2025 年标志着 HODL（长期持有）文化的死亡，DeFi 变成了链上金融（Onchain Finance），而跟着监管的改善，DAO 也正在丢掉「伪去中心化」的伪装。
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作者提出的“没有信仰，只有交易”，恰恰捕捉到了机构资本通过ETF等合规工具大规模入场后的必然结果。传统金融市场的行为模式——注重短期回报、风险对冲和资产轮动——正在取代早期加密圈崇尚的“HODL”文化和长期主义叙事。比特币ETF持续净流入的同时，长期持有者却在巨额抛售，这完美诠释了新旧资本的交接：一边是寻求配置的机构资金，另一边是获利了结的早期信仰者。市场的主导权已经从“信徒”手中转移到了“交易员”手中。
关于文中的五个主题，其洞察也反映了对市场机制的深刻理解。例如，他指出“费用开关”无法推动币价持续上涨，但能为Token价格提供下限支撑。这实际上点破了DeFi估值的一个核心矛盾：协议收入和Token价值捕获之间的脆弱联系。大多数项目的市值远远超过其基本面能支撑的水平，因此任何利好（如回购）都更容易被当作交易机会而非长期持有的理由。
空投模式的变化同样印证了市场的有效性在提升。“撒钱”式空投正在被更精确的女巫检测和估值管理所取代，这意味着无脑farm时代的结束。未来的空投将更倾向于奖励真正的协议用户，而非投机者。这要求参与者从广撒网转向深度参与，策略上需要更精细的计算和风险控制。
稳定币部分揭示了另一个趋势：加密支付正在从概念走向现实，但相关的投资标的（如Circle）却未能带来持续回报。这再次强化了“交易而非信仰”的主题——使用需求并不直接转化为投资价值。支付赛道的巨大潜力与当前投资机会的匮乏，构成了一个值得关注的矛盾。
最后，关于DeFi比CeFi更中心化的观察非常关键。它打破了“去中心化”的浪漫想象，指向了一个更现实的未来：加密金融不会完全颠覆传统金融，而是会与之融合，形成一种混合形态。协议的实际控制权、收入分配和法律结构，将成为比技术口号更重要的投资考量因素。
总而言之，这篇文章描绘的图景是：加密市场正在成熟化、机构化和金融化。早期的叙事驱动和社区信仰正在让位于更传统的金融分析框架——关注现金流、估值、宏观周期和风险管理。对参与者而言，这意味着必须适应新的游戏规则：更短的决策周期、更严格的风险管理，以及从“信仰持有”转向“积极交易”的心态转变。未来的阿尔法可能不再来自对某种叙事的提前布局，而是来自于对市场结构变化的深刻理解和技术性套利。
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