Arthur Hayes：为何比特币在2025年跑输黄金与纳指？

原文标题：Frowny Cloud

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 联创

原文编译：比推 BitpushNews

（免责声明：文中表达的所有观点仅代表作者个人立场，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的建议。）

我信奉的神明，都化身成了可爱的毛绒玩偶。

在一二月北海道滑雪旺季，我会向掌管降雪的「乌云小神仙」–（Frowny Cloud）祈祷。当地的气候规律决定了：在雪季最佳时段，雪花几乎昼夜不停飘落，你根本见不到太阳。好在我还会向维生素之神祈祷——那是一匹软萌的小马玩偶 ——他会赐予我维生素 D3 片，还有其他各种庇佑。

虽然我热爱雪，但并非所有的雪都是优质且安全的。我所享受的那种无忧无虑、猛冲猛撞的滑雪体验，需要一种特定类型的雪：夜间低风速，气温在零下 5 到 10 摄氏度之间。这种条件下，新雪可以有效地与旧雪粘合，创造出深不见底的粉雪。白天，愁容云会挡住特定波长的阳光，防止南坡等坡面被「晒熟」从而导致可能的雪崩。

有时，Frowny Cloud 会在夜里抛弃我们这些无畏的滑雪者。寒冷、晴朗的夜晚会让雪层在经历了变暖和变冷后产生「层裂」，从而形成持久的弱层。这种现象会长期存在于雪堆中，一旦因为滑雪者的重量引发能量转移导致崩塌，就会引发致命的雪崩。

一如既往，了解 Frowny Cloud 创造了何种雪层的唯一方法就是研究历史。在山坡上，我们通过挖巨大的坑并分析随时间飘落的不同类型的雪来进行研究。但既然这不是一篇关于雪崩理论的文章，我们在市场中的做法就是通过研究图表，以及历史事件与价格波动之间的相互作用。

在这篇文章中，我希望研究比特币、黄金、股票（特别是纳斯达克 100 指数中的美国科技巨头）以及美元流动性之间的关系。

那些身为黄金虫（Gold Bugs）或身着爱马仕丝巾、红底皮鞋的金融建制派成员（他们坚信「长期持有股票」——我在沃顿商学院时 GPA 不够高，没能选进席格教授的课）（Bitpush 注：杰里米·西格尔 Jeremy Siegel 是沃顿商学院的泰斗级人物，华尔街最受尊敬的经济学家之一），对比特币成为 2025 年表现最差的主流资产感到欣喜若狂。

这些黄金虫对比特币拥趸们冷嘲热讽：既然比特币被标榜为对抗既有秩序的选票，为什么它的表现没能达到甚至超过黄金？那些肮脏的法定货币股票推销员也嗤之以鼻：比特币不过是纳斯达克的「高贝塔」（高风险）玩物，但在 2025 年它甚至没跟上，那资产配置里为什么要考虑加密货币？

本文将呈现一系列精美的图表，并配上我的注释，以理顺这些资产的联动关系。

我认为比特币的表现完全符合预期。

它顺着法定货币流动性的浪潮而下——特别是美元流动性，因为"美式和平」（Pax Americana）的信用脉冲是 2025 年最重要的力量。

黄金的飙升是因为价格不敏感的主权国家正在疯狂囤积，因为他们害怕留在美国国债里，财富会被美国洗劫（就像 2022 年俄罗斯遭遇的那样）。

最近美国对委内瑞拉采取的行动，只会进一步强化各国持有黄金而非美债的欲望。最后，AI 泡沫及其相关产业并不会消失。事实上，特朗普必须加倍对 AI 提供国家支持，因为它是帝国 GDP 增长的最大贡献者。这意味着，即使美元创造的速度放缓，纳斯达克也能继续上涨，因为特朗普实际上已经将其「国有化」了。

如果你研究过中国的资本市场，你就会知道股票在国有化的初期表现非常好，但随后会因为政治目标优先于资本家的回报率而大幅跑输。

如果 2025 年比特币、黄金和股市的价格走势验证了我的市场架构，那么我可以继续关注美元流动性的起伏。

提醒读者，我的预测是：特朗普将疯狂注入信贷，让经济运行得「火热到爆」。欣欣向荣的经济有助于共和党在今年 11 月的选举中获胜。随着央行资产负债表扩张、商业银行向「战略产业」增加贷款，以及由于印钱导致的抵押贷款利率下降，美元信用将大幅扩张。

综上所述，这是否意味着我可以继续无忧无虑地「冲浪」——也就是激进地部署我赚到的法币，并保持最大的风险敞口？请各位看官自行评判。

统领全局的一张图

首先，让我们对比一下比特币、黄金和纳斯达克在特朗普第二个任期首年的回报率。这些资产的表现与美元流动性的变化相比如何？

我将在后文详细说明，但基本假设是：如果美元流动性下降，这些资产也应该随之下跌。然而，黄金和股市上涨了。比特币表现得如预期一样：烂得像狗屎。接下来，我将解释为什么在美元流动性下降的情况下，黄金和股市却能逆势上涨。

[图表：比特币（红）、黄金（金）、纳斯达克 100（绿）和美元流动性（紫）对比]

闪光的未必都是金子，但黄金确实在闪耀

我的加密货币之旅是从黄金开始的。2010 年和 2011 年，随着美联储主导的量化宽松（QE）加码，我开始在香港购买实物黄金。虽然绝对数额少得可怜，但占我当时净资产的比例却高得惊人。

最终，我学到了关于仓位管理的惨痛教训，因为我不得不亏本卖掉黄金，去买比特币以便在 2013 年进行套利。幸运的是，结局还算圆满。即便如此，我仍在全球各地的金库中持有大量实物金币和金条，我的股票投资组合中也以金银矿业股为主。读者可能会好奇：既然我是中本聪的忠实信徒，为什么还持有黄金？

我持有黄金是因为我们正处于全球央行抛售美债并购买黄金的初期阶段。此外，各国现在越来越多地使用黄金结算贸易逆差，甚至在分析美国的贸易赤字时也是如此。

简而言之，我买黄金是因为央行在买。黄金作为文明真正的货币，有着 1 万年的历史。因此，没有任何一个重要的央行储备管理人会在不信任当前美元主导的金融系统时去存比特币，他们会且正在购买黄金。如果黄金占全球央行总储备的比例回到 20 世纪 80 年代的水平，金价将涨至 12,000 美元。在你觉得我在异想天开之前，让我用直观的方式证明给你看。

在法币系统中，黄金的传统观点是抗通胀工具。因此，它应该大致跟踪帝国操纵的 CPI 指数。上图显示，自 20 世纪 30 年代以来，黄金大致跟踪了该指数。然而，自 2008 年起并在 2022 年后加速，金价的上涨速度远超通胀。那么，黄金是否存在泡沫，准备收割我这样的赌徒？

[图表：黄金价格 vs. 美国 CPI]

如果黄金处于泡沫中，散户应该会蜂拥而至。交易黄金最流行的方式是通过 ETF，其中 GLD 是最大的。当散户疯狂买入黄金时，GLD 的流通份额会增加。为了跨越不同时期和金价体系进行比较，我们必须将 GLD 的流通份额除以实物金价。下图显示，这一比率正在下降而非上升，这意味着真正的黄金投机狂热尚未到来。

[图表：GLD 流通份额除以黄金现货价格]

如果不是散户在推高金价，谁是那些对价格不敏感的买家？是全球各地的央行行长们。在过去的二十年里，有两个关键时刻让这些人意识到：美国的货币只配用来擦屁股。

2008 年，美国的金融大鳄们制造了一场全球通缩金融危机。与 1929 年美联储不加干预的情况不同，这次美联储违背了维持美元购买力的义务，疯狂印钱以「拯救」特定的大型金融玩家。这标志着主权国家持有美债和黄金比例的分水岭。

2022 年，拜登总统震惊了世界，他冻结了一个拥有庞大核武库、世界最大大宗商品出口国（俄罗斯）的国债持有量。如果美国愿意废除俄罗斯的财产权，那么它可以对任何实力较弱或资源不够丰富的国家做同样的事。不出所料，其他国家无法再心安理得地增加面临被没收风险的美债敞口。他们开始加速购买黄金。央行是对价格不敏感的买家。如果美国总统偷了你的钱，那你的资产瞬间归零。既然买入黄金能消除对手方风险，价格贵点又有什么关系？

主权国家对这种「野蛮遗迹」有着无限胃口的最根本原因是：净贸易结算越来越多地通过黄金进行。2025 年 12 月美国贸易逆差的创纪录萎缩，就是黄金重新确立全球储备货币地位的证据。美国净贸易差额的变化中，超过 100% 归因于黄金的出口。

「根据美国商务部周四公布的数据，商品进出口缺口较上月下降 11%，至 528 亿美元。这使得赤字降至 2020 年 6 月以来的最小水平……8 月出口增长 3% 至 2893 亿美元，主要受非货币黄金推动。」——来源：金融时报

黄金的流动路径是：美国将黄金出口到瑞士，瑞士进行精炼和重铸，然后运往其他国家。下图显示，主要是中国、印度和其他制造实物或出口大宗商品的新兴经济体购买了这些黄金。这些实物最终流向美国，而黄金则流向世界上更具生产力的地区。

我所说的「生产力」并不是指这些地方更擅长写废话报告或标注复杂的邮件签名，而是指他们出口能源和其他关键工业商品，他们的人民制造钢铁和精炼稀土。在美元流动性下降的情况下黄金依然上涨，是因为主权国家正在加快恢复全球金本位制。

[图表：各国黄金进口/出口流向图]

长期主义者钟爱流动性

每个时代都有高飞猛进的科技股。在咆哮的 1920 年代美国牛市，无线电制造商 RCA 是当时的当红科技宠儿；到了 1960 至 1970 年代，制造新式大型计算机的 IBM 成为市场焦点；而今，人工智能超大规模服务商和芯片制造商正炙手可热。

人类天生是乐观的。我们乐于预测一个辉煌的未来：今天科技公司花的每一分钱，都会在未来带来一个社会乌托邦。为了在投资者的脑海中实现这一愿景，公司烧钱并承担债务。当流动性廉价时，押注未来变得容易。因此，投资者乐于在今天挥霍廉价的现金购买科技股，以换取未来巨额现金流的机会，从而推高市盈率。所以，在流动性过剩时期，科技成长股呈指数级上涨。

比特币是货币技术。这种技术的价值仅相对于法定货币的贬值程度。工作量证明（PoW）区块链的创举是伟大的，这本身保证了比特币的价值大于零。但要让比特币价值接近 10 万美元，需要持续的法币货币贬值。比特币的异步增长，正是 2008 年全球金融危机后美元供应爆炸式增长的直接结果。

因此，我说：当美元流动性扩张时，比特币和纳斯达克会上涨。

目前唯一的矛盾点是：近期比特币价格与纳斯达克的背离。

[图表：比特币 vs. 纳斯达克价格走势]

我对于纳斯达克在 2025 年没有随着美元流动性下降而回调的理论是：AI 已被中美两国「国家化」了。

AI 科技大佬向世界两大领袖兜售了这样一个理念：AI 能解决一切。AI 能将劳动力成本降至零、治愈癌症、提高生产力，最重要的是，它能实现对全球的军事主导。因此，无论哪个国家在 AI 上「获胜」，谁就统治世界。中国早就买账了，这完全符合其五年计划。

在美国，这种分析是个新鲜事，但工业政策其实和中国一样根深蒂固，只是营销方式不同。特朗普喝下了 AI 的「迷魂药」，「赢得 AI 竞争」成了他的经济纲领。美国政府事实上已经将任何被认为有助于「取胜」的组成部分国有化。通过行政命令和政府投资，特朗普正在钝化市场信号，让资本不计回报地涌入 AI 相关领域。这就是为什么纳斯达克在 2025 年与比特币以及美元流动性的下降脱钩。

[图表：纳斯达克 vs. 美元流动性脱钩图]

无论是否有泡沫，为了「赢得」AI 而增加支出正在驱动美国经济。特朗普承诺让经济运行得火热，他不能仅仅因为几年后这些支出的回报率可能低于资本成本就停下来。

美国科技投资者应该谨慎行事。旨在「赢得 AI」的工业政策是烧钱的绝佳方式。特朗普（或他的继任者）的政治目标将与战略企业的股东利益发生背离。这是中国股票投资者吃过苦头才学到的教训。子曰：「鉴往而知来」。显然，鉴于纳斯达克的卓越表现，这一课还没被美国投资者吸取。

[图表：美国 PMI 与经济增长数据]

PMI 读数低于 50 表示收缩。所有的 GDP 增长并没有带来制造业的复兴。我以为特朗普是为了白人蓝领工人？不，哥们儿，克林顿把你的工作卖给了中国，特朗普让工厂回来了，但现在工厂地板上全是马斯克拥有的 AI 机器人手臂。抱歉，你又被耍了！不过，美国移民及海关执法局（ICE）正在招人（地狱笑话）！

这些图表清晰地显示，纳斯达克的上涨是美国政府支持的。因此，即使整体美元信用增长乏力，AI 行业也将获得「取胜」所需的一切资本。纳斯达克因此脱钩并跑赢了比特币。我不认为 AI 泡沫准备破裂。这种超常表现将一直是全球资本市场的特征，直到它不再是，或者最有可能直到红队在 2026 年失去众议院（如 Polymarket 所预测）。如果共和党是《杰森一家》（科技派），那么民主党就是《摩登原始人》（复古派）。

如果黄金和纳斯达克都有动力，比特币该如何重整旗鼓？美元流动性必须扩张。显然，我认为这会在 2026 年发生，让我们来探讨如何实现。

让经济火热到爆

开头我说过，支撑今年美元流动性剧增有三大支柱：

· 美联储资产负债表将因印钞而扩张。

· 商业银行将向战略产业放贷。

· 抵押贷款利率将因印钞而下降。

[图表：美联储资产负债表规模]

美联储的资产负债表在 2025 年因量化紧缩（QT）而下降。QT 在 12 月结束，并在当月会议上启动了名为「准备金管理购买」（RMP）的新印钞计划。我在之前的文章中深入讨论过。图表清晰显示，资产负债表在 12 月触底。RMP 每月至少注入 400 亿美元，随着资助美国政府所需的资金增加，其规模还会扩大。

[图表：美国银行业贷款增长（ODL）]

上图是美联储发布的银行业贷款增长指标（ODL）。从 2025 年第四季度开始，银行发放了更多贷款。当银行发放贷款时，它凭空创造了存款，也就创造了货币。像摩根大通这样的银行非常乐意向有政府支持的企业贷款。摩根大通为此启动了 1.5 万亿美元的贷款计划。过程是这样的：政府投资一家企业，银行看到政府背书降低了违约风险，便乐于创造货币来资助该战略产业。这正是中国一直在做的。信用创造从央行转移到了商业银行体系，初期货币乘数更高，从而创造了超趋势的名义 GDP 增长。

美国将继续展示武力，而生产大规模杀伤性武器需要商业银行体系的融资。这就是为什么银行信用增长将在 2026 年迎来结构性上升。

特朗普是个地产商人，他知道如何为房产融资。他的新命令是让房地美和房利美（「两房」）动用其资产负债表上的资本购买 2000 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。这是美元流动性的净增加。如果成功，特朗普不会止步于此。通过降低抵押贷款利率来推高房市，将让美国人能够通过房屋净值贷款。这种财富效应会让选民在投票日心情大好，转而支持共和党。更重要的是，这创造了更多信用去购买金融资产。

[图表：比特币与美元流动性底部重合图]

比特币和美元流动性几乎同时触底。随着美元流动性因上述原因快速增加，比特币将随之起航。忘掉 2025 年的表现吧，那是流动性不足造成的。

交易策略

我是一个激进的投机者。尽管我的基金 Maelstrom 已接近满仓，但我仍想增加风险敞口，因为我极其看好美元流动性的增长。因此，我通过做多 MicroStrategy (MSTR) 和 Metaplanet (3350 JT) 来获得比特币的杠杆敞口，而无需交易复杂的期权或永续合约。

[图表：MSTR 和 Metaplanet 相对于比特币的价格比率]

我将这两家公司的股价除以比特币价格，它们目前处于过去两年波动范围的底部。

如果比特币能重新站上 11 万美元，投资者将产生通过这些工具做多比特币的冲动。鉴于这些企业资产负债表中嵌入的杠杆，它们在上涨时的表现将远超比特币。

此外，我们继续增持 Zcash (ZEC)。ECC 开发者的离开并非利空，我相信他们能在自己的盈利实体中交付更具影响力的产品。我很感谢有机会从「弱手」中买入打折的 ZEC。

继续前进吧，加密冒险者们。这个世界危机四伏，请务必保持警惕。愿平和与你们同在—-还有，向"乌云小神仙"祈祷。

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