编者按：Meta 最新财报揭示了大型科技公司 AI 投资的一个核心矛盾：人工智能已经开始为既有业务创造收入，但建设下一代 AI 基础设施所需的投入，仍然远远领先于新增业务的盈利兑现。

10 月 22 日，高盛发布 Meta 三季度业绩研究报告《Q3'26 Review: Core Advertising Momentum Builds》，维持对 Meta 的“买入”评级，并将其 12 个月目标价由 860 美元上调至 885 美元。

高盛看好 Meta 的理由并非单纯押注 AI 产品，而是认为其核心广告业务正在持续证明 AI 投资的商业价值。与此同时，新推出的 AI Agent 平台 Muse，也为 Meta 打开了订阅、购物交易及企业服务等新的增长空间。

但另一方面，高盛预计 Meta 2027 年资本开支可能达到约 2303 亿美元，资本开支占营收的比例将接近 73%。这意味着，即便广告收入继续增长，公司仍可能面临利润率和自由现金流的压力。

因此，Meta 接下来的核心问题，已不只是 AI 能否带来增长，而是增长能否足够快地覆盖持续膨胀的算力与基础设施成本。

以下为原文：

广告业务仍是 Meta 最大的增长底气

Meta 2026 年第三季度实现总营收 646.01 亿美元，同比增长 26.1%，高于高盛此前预计的 637.02 亿美元，也超过市场一致预期的 635.17 亿美元。

其中，Family of Apps（应用家族）收入达到 641.58 亿美元，同比增长 26.4%；广告收入达到 630.61 亿美元，同比增长 25.9%。美国和加拿大市场广告收入同比增长 33.3%，继续成为重要增长来源。

不过，营收增长并未同步转化为报告利润增长。Meta 第三季度 GAAP 营业利润为 129.88 亿美元，营业利润率约 20.1%，低于高盛此前预计的 30.4%。

需要注意的是，当季业绩包含约 98.9 亿美元与青少年相关诉讼和解有关的费用。根据 Meta 财报，剔除这笔费用后，营业利润约为 228.8 亿美元，稀释后每股收益将由 3.83 美元提高至 7.40 美元。因此，当季报告利润率的下降不能全部归因于 AI 投资。

在高盛看来，比单季利润更值得关注的是，Meta 此前投入的 AI 技术，已经开始在广告业务中产生可以衡量的回报。第三季度，超过 1000 万广告主使用了 Meta 至少一项生成式 AI 广告功能，其中视频生成功能的采用量环比增长 25%。

此外，采用 Meta AI Business Assistant 建议的广告主，在单次转化成本保持相同的情况下，获得的对话量增加约 5%，随后其广告投入较类似的非采用广告主高出 9%。这意味着 AI 不仅能够改善用户看到的内容，还可以帮助广告主提高转化效率，并进一步增强平台对广告预算的吸引力。

这一变化尤其重要，因为 Meta 拥有庞大的现有商业生态。公司调查数据显示，至少约 5 亿自我认定为小企业的商家使用其应用家族触达客户。

高盛认为，随着 AI 广告工具在现有广告主中的渗透率提升，Meta 仍有机会进一步提高广告收入预期。而由于核心广告业务本身具有较强盈利能力，收入预测的进一步上调，也可能为公司的整体营业利润带来显著增量。

从这个角度看，Meta 的 AI 战略并不是完全等待未来某款新产品取得成功。它已经拥有一个庞大且成熟的商业化体系，可以将算法改进直接转化为广告效率和收入增长。

Muse 展现商业化潜力，但规模化仍有成本门槛

如果说广告业务代表 Meta 已经获得验证的 AI 收益，那么 Muse 则代表其未来可能形成的第二条增长曲线。

高盛指出，Muse 作为消费级 AI Agent 平台，在推出后迅速获得用户关注。截至三季度业绩发布时，管理层披露，Muse 在美国和加拿大累计下载量已接近 1000 万。

与此同时，Muse 的日常用户参与度约为 25%，购物已经成为平台上最具代表性的使用场景之一。

根据管理层披露的数据，超过 25% 的 Muse 周活跃用户使用其购物功能，平均购买金额超过 200 美元。这组数据引起高盛关注，因为与传统聊天机器人相比，购物、消费决策和交易执行意味着更明确的商业意图，也可能带来更直接的收入来源。

Meta 管理层认为，Muse 未来存在多条变现路径，包括订阅、商业交易、广告以及面向企业的付费服务。其中，订阅可能成为较早落地的模式，而购物和企业服务则有望形成更长期的增长空间。

高盛还特别提到 Muse 与 Meta 现有应用生态之间的协同潜力。

根据管理层披露的数据，美国 Muse 用户目前每年在 Meta 应用家族中贡献的平均收入已达到数百美元，其中约 20% 的用户对应的年度 Family of Apps ARPU 超过 1000 美元。

这一现象说明 Muse 的早期用户具有较高的商业价值，但需要区分的是，这些收入来自现有应用家族，并不代表 Muse 本身已经实现相同规模的变现。

对 Meta 而言，如果未来能够让 AI Agent 直接参与购物推荐、广告投放和商业交易，就有可能在既有广告收入之外，建立新的收入来源。

更长期来看，Muse 也可能进入企业和中小商家市场，帮助商家获取客户、处理业务流程，并让消费者 Agent 与商家 Agent 直接完成交易。

不过，这一增长机会仍面临现实限制。

Muse 的运行依赖大量推理算力，用户规模扩大意味着更高的计算和服务成本。管理层预计，未来一年 Muse 的计算成本效率有望提高超过 10 倍，主要来自模型优化、推理效率改善以及对闲置算力的更充分利用。

高盛认为，这种效率提升对于 Muse 的大规模推广非常重要。但在实现稳定收入之前，公司仍然需要持续投入基础设施。

因此，Muse 的关键考验不是能否继续获得下载量，而是用户参与度、交易行为和商业化收入，能否最终支持一个具有可持续利润率的业务模式。

2027 年资本开支或达 2300 亿美元，AI 投资进入高强度阶段

相比 Muse 的早期增长，高盛认为，AI 基础设施投入及其对财务状况的影响，仍然是投资者关注的核心问题。Meta 管理层将 2026 年资本开支指引收窄至 1350 亿至 1450 亿美元，此前区间为 1300 亿至 1450 亿美元。

但在高盛的预测中，2026 年可能只是新一轮资本开支扩张的起点。

根据研报，高盛预计 Meta 2026 年资本开支约为 1412 亿美元，2027 年进一步增长至约 2303 亿美元，同比增长 63.1%。2028 年资本开支预计达到约 2504 亿美元。

这意味着，Meta 2027 年资本开支占营收的比例预计将达到 72.9%，2028 年仍保持在 66.9% 的高位。

需要强调的是，上述 2027 年及以后资本开支数字属于高盛分析师预测，并非 Meta 管理层正式发布的年度指引。Meta 在最新财报中表示，2027 年预算与算力容量规划仍在制定，但预计将继续积极投资 AI。

资本开支增长将进一步影响公司的折旧费用、利润率和自由现金流。

高盛预计，Meta 的折旧及摊销费用将由 2025 年的约 186 亿美元，增长至 2026 年的约 347 亿美元，并在 2027 年和 2028 年分别达到约 630 亿美元和 949 亿美元。

与此同时，高盛预计 Meta 的自由现金流将从 2025 年的约 461 亿美元，下降至 2026 年的约 64 亿美元，并于 2027 年转为约 335 亿美元的负值，2028 年则小幅恢复至约 14 亿美元。

这表明，即使 Meta 的营收和经营现金流持续增长，大规模基础设施建设仍可能在未来几年显著压缩其可自由支配的现金。

实际上，Meta 2026 年第三季度经营活动现金流达到 327.9 亿美元，但当季自由现金流仍为负 21.2 亿美元，已经体现出资本开支对现金流的影响。

另一方面，Meta 也在调整不同业务之间的投资分配。

管理层预计，Reality Labs 的年度营业亏损将在 2026 年达到约 180 亿至 190 亿美元，并于 2027 年收窄至约 150 亿美元。高盛认为，Reality Labs 亏损收窄有助于缓解部分运营成本压力，但考虑到 AI 算力投资仍将继续增加，这种改善尚不足以完全抵消新一轮技术投入对利润率的影响。

此外，Meta 宣布设立不具有投票权的 C 类普通股，也引发了投资者对未来资本结构和融资安排的关注。

高盛指出，这一安排为 Meta 提供了更灵活的资本结构，但管理层在财报电话会议上并未表示，公司将因此立即开展融资活动。

因此，未来几个季度，投资者可能会更加关注 Meta 的融资需求、算力利用效率，以及新业务收入能够在多大程度上覆盖基础设施建设成本。

高盛上调目标价至 885 美元，看好长期增长

尽管资本开支可能继续对财务表现形成压力，高盛仍然维持对 Meta 的积极判断。

高盛将 Meta 的 12 个月目标价由 860 美元上调至 885 美元，维持“买入”评级。以研报列示的 697.52 美元参考股价计算，新目标价对应约 26.9% 的潜在上涨空间。

在盈利预测方面，高盛将 Meta 2026 年营收预期上调至约 2572 亿美元，2027 年营收预期上调至约 3159 亿美元。

不过，随着成本预测同步调整，高盛将 2026 年每股收益预期由 31.67 美元下调至 28.84 美元，2027 年每股收益预期由 32.26 美元下调至 31.02 美元。

这一调整体现了高盛对 Meta 的双重判断：收入增长前景有所改善，但持续扩大的投资规模仍然压制短中期盈利。

在估值方法上，高盛采用企业价值与 GAAP 营业利润倍数，以及经过调整的现金流折现模型，两种方法各占 50% 权重。

根据其情景分析，在基本情景下，Meta 目标价为 885 美元；在悲观情景下，估值可能降至 520 美元；在乐观情景下，估值则可能达到 1170 美元。

高盛认为，未来影响 Meta 股价表现的核心变量，主要来自三个方面。

首先是核心广告业务能否延续强劲增长。随着 AI 推荐算法、广告生成工具和商业辅助功能进一步普及，Meta 有机会持续提高广告转化效率，并强化其在数字广告市场的竞争地位。

其次是 Muse 的商业化进展。虽然 Muse 已经积累初步用户规模，并表现出较强的购物使用需求，但能否建立可持续的订阅、交易和企业服务收入模式，仍有待进一步验证。

最后，也是最重要的，是 AI 投资的经济回报能否逐步显现。如果算力利用率、推理效率和模型运行成本持续改善，Meta 将有机会在扩大 AI 产品规模的同时，提高投资效率。

反过来，如果资本开支持续增加，而新业务增长或计算效率提升不及预期，公司可能面临更长时间的利润率压力。

高盛还提醒，Meta 面临来自互联网、媒体及电子商务公司的竞争，以及监管审查、反垄断风险和 AI 商业化不及预期等不确定性。

从长期来看，高盛仍认为 Meta 处于 AI、社交平台及空间计算等结构性增长趋势的交汇点，核心广告业务提供的现金流和商业化能力，为公司探索新一代 AI 产品奠定了基础。

但在资本开支快速扩张的背景下，市场对科技公司的评价标准也在发生变化。

过去，投资者更多关注科技公司在 AI 领域投入了多少资源；未来，市场可能更加关心这些投入究竟能够带来多少新增收入、盈利和自由现金流。

对于 Meta 而言，广告业务已经初步证明了 AI 的价值，Muse 则展现了下一代商业模式的可能性。真正尚待解决的问题，是如何让越来越庞大的 AI 基础设施投资，最终转化为足够可观且可持续的股东回报。

点击了解律动BlockBeats 在招岗位

欢迎加入律动 BlockBeats 官方社群：

Telegram 订阅群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方账号：https://twitter.com/BlockBeatsAsia