專訪NDV：傳統資管精英遇上00後加密巨鯨，為何選擇重倉GBTC？

採訪：Jack

編輯：Jaleel

提到 NDV，許多人或許並不認識。全名 NextGenDigital Venture，NDV 是今年與加密貨幣財富管理公司 Metalpha Technology Holding Ltd 合作成立的新基金，在 3 月獲得了 2000 萬美元的資金認購。有趣的是，與它的名字不同，NDV 在成立後的第一個大動作，就是投資於被市場逐漸「遺忘」的灰度比特幣信託 GBTC。

對於 NDV 的這個選擇，許多機構都表示不太理解。

在加密市場徹底轉熊前，GBTC 的負溢價趨勢似乎就變得不可扭轉。為了將信託改為現貨比特幣 ETF、糾正 GBTC 的「折扣」，灰度一直在推動 GBTC 轉化為現貨 ETF，但三次申請均被 SEC 無情駁回。 Celsius、三箭等機構暴雷後，機構通過循環抵押 GBTC 進行套利的說法更是廣為流傳。截至目前，GBTC 的負溢價已經來到了-36.6%。有人甚至認為，灰度根本沒有自己聲稱持有的 63 萬枚 GBTC。就是在這樣的背景下，這家今年才成立的「新生代玩家」，卻堅定地選擇在 GBTC 這個「古董行」中尋找機會。

在 5 月，NDV 宣布旗下第一期專注於加密貨幣的 Next Generation Fund 獲得又一筆 500 萬美元的投資。 NDV 希望通過結構化衍生品，讓投資者可以直接投資於 Grayscale Investments LLC 的產品，也可以間接投資 GBTC 資產。

與 NDV 這個名字相比，Jason Huang 和 Christian 兩位創始人在各自的領域都有更高的知名度。一位是出身蔡崇信家辦藍池資本，擁有十年 VC 和創投經歷的傳統金融傑出代表，一位是加密 Twitter 頂流 KOL，典型的 GenZ 富二代。而兩位履歷迥異的合夥人聚到一起後，的確擦出了別樣的火花。近日，BlockBeats 採訪了 NDV 聯合創始人 Jason 和 Christian。他們為何如此看好 GBTC？對加密行業又有怎樣的未來佈局和展望？我們將在在下文中逐一尋找答案。

創投精英遇上 00 後加密 Degen

今年 35 歲的 Jason 畢業於北京大學經濟學院，獲經濟學和歷史雙學位。 2010 年北大畢業後進入華興資本，2014 年加入啟明創投，兩年後升為啟明創投副總裁。後來，Jason 又在蔡崇信的家族辦公室藍池資本負責中國投資。

而身為 00 後的 Christian 則是一位名副其實的「加密 Degen」。在被 NFT 吸引後，Christian 果斷地投身加密行業。與許多「躺平」的富二代們不同，他不僅主動地學習行業新知識，還積極地參與到項目投資與建設中去。不到 2 年時間，就成長為行業一流的 KOL 和投資者。

而就是這風格迥異的二人，在聚到一起後想到的第一件事，就是投資 GBTC。

BlockBeats：首先，請 Jason 介紹一下自己進入加密行業的原因和契機？

Jason：我入圈的契機，主要源於特斯拉。我個人之前長持了特斯拉 5 年，也因為這樣我加入了許多特斯拉持股人的交流群。 20 年的時候，我在群內認識了一位前輩，他是個非常成功的個人投資人，他早年全倉持有蘋果，後來換成了騰訊特斯拉和比特幣，我很幸運跟他有過一次深度的交流，當時我們大概聊了三四個小時。他告訴我，他認為現在有兩件事能改變世界，一個是特斯拉，另一個就是比特幣。他說既然你已經持有了特斯拉的股票，不如認真研究一下比特幣。他還跟我講了他認為比特幣的長線價值，無論從貨幣的意義還是網絡效應都有重大意義。我當時聽完以後就認真花了兩天時間去註冊 Binance 和做 KYC，從此進入了加密世界。

BlockBeats：許多傳統金融從業者進入加密行業後，只停留在比特幣這個領域，而對更廣泛的 Web3 相對會有些抵觸。 Jason 也是這樣的情況嗎？

Jason：對，最初我確實是比特幣最大主義者，其他的並不太關注。但後來有兩件事影響了我。第一個事是，我從 2013 年起身邊就有一群朋友在加密貨幣世界裡面創業，他們在做一系列的項目，包括 defi 和元宇宙，通過和他們的日常交互，我逐漸認識到了 crypto 對於整個金融效率的提升以及 token 對於生產關係的改變。第二個轉折點是 2022 年初的 NFT 熱潮，讓我第一次感受到 crypto 其實是可以在比特幣以外破圈吸引新用戶的。

去年封控的時候，我做了一件比較影響我是否影響我 all in crypto 的事情，我把一群加密行業的從業者，或者對行業感興趣的人拉進了一個群。這個群的成員有各種背景，有 Crypto 的創業者，有一級投資人，有二級投資人，有做市商，也有在 Crypto 領域深耕了 8、9 年的大 V。我們每週六晚上 9 點都會一起討論幾個小時關於 Crypto 的話題，我們把這個 DAO 的名字命名為 699DAO，意思是周六晚上 9 點 9 個人的固定討論。從他們那裡我發現了 Crypto 的生命力，同時我發現如果你能跨資產類別看待 Crypto，你能在周期上找到很多有趣的角度去參與這個市場。所以這可能是觸發我真正去學習 crypto 的原因。

我記得在我們 DAO 成立初期，我們當時很湊巧邀請了一位 Luna 的早期參與者和投資者。他向我們預測了他認為 Luna 會發生什麼，非常湊巧，在這個分享後第二週 Luna 就崩潰了。這對我留下了深刻的印象，原來一個價值 100 億美元的 Crypto 項目可以瞬間歸零。之後，我們群內也討論到每個週期都會有一個交易所祭天，但我們很難猜到會是哪一個。這是為什麼，現在我會盡量的把錢放在鏈上，這也讓我成功地避過了整個 FTX 的風波，所以在這種正循環的影響下，我對 Crypto 的興趣越來越濃厚。當然我也認識到，Crypto 可能需要走向更為嚴格的監管，這對於個人投資者來說可能會更好，因為這樣可以有更多的保護。

BlockBeats：請 Christian 也做一個自我介紹吧。作為一位 00 後和知名 Twitter KOL，您又是如何「入圈」的呢？

Christian：我的身份可能確實與大多數基金從業者不太一樣，因為我現在還在北大讀本科。從大一開始我就跟學校的朋友開始創業，同時也對投資有了一定興趣和了解。我大概可能是在 2021 年 NFT Summer 的時候，才真正對 Web3 或者對 Crypto 感興趣。

最開始我其實是因為我自己比較喜歡當代藝術，所以在一開始純粹是從 NFT 這種新的資產能不能作為一種藝術品的角度去試圖了解的。後來因為正好 2021 年年底的時候，又興起了各種 DAO，因為我自己本身是哲學專業，我對政治經濟學也比較感興趣，所以最開始其實只是試圖從公共治理以及分配的角度去探索這個領域。當然這個事現在暫時看來有些不溫不火，但我覺得自己入圈的初衷其實還挺有意思的，也始終認為這是加密所蘊含的一個最本質的魅力。

回到剛剛那個話題，我一開始入圈基本上就是因為 NFT 這個事，所以養成了鏈上操作的習慣。對我來說，由於各種原因，最開始時我基本上會將大部分的資產放在鏈上進行存儲、交易和探索。從這個角度來看，我一直都是一個偏向於探索 DeFi 的用戶，也相信它的未來，所以其實交易所出問題這個事一直沒有影響到我。

談到 00 後一代對於 Crypto 的看法，我認為根據我實際的接觸來看，無論是 95 後還是 00 後，即現在這一代年輕人，他們對於 Crypto 或者稍微激進一些的投資理念，確實與上一代人有很大區別。我認為這個區別很大程度上是因為在全球範圍內，階級固化確實正在發生，而現在的許多穩定的理財回報和成長路徑其實已經無法追趕上貧富差距擴大的速度。因此，我覺得有一部分有能力且有認知的年輕人，他們勢必會去尋找一些自己擅長的認知領域去實現這個追趕。同時，年輕一代的成長環境也使得他們更能接受網絡文化，包括接受 Crypto 這種虛擬資產或者完全在鏈上操作的投資理念，我覺得這一點確實特別。

BlockBeats：二位是因為什麼契機認識的？ Christian 為什麼選擇與 Jason 合作？

Christian：我是去年認識 Jason 的，和他剛才所介紹的一樣，他創建了一個相當活躍的組織，成員也都是一群行業裡認知比較深的人。我的一個朋友現在在一家一級基金負責投資，也是我北大的學長，最初是他將我們介紹給了對方。因為他也認為 Jason 的視野寬廣，同時有著更加成熟和豐富的投資經驗，也有自己獨特的看法。最重要的是，Jason 是一個一直堅持在行業裡探索的人，這點我覺得是最難得的。

所以，我們在認識之後就進行了比較頻繁的交流，最初並不只是在 Crypto 的角度上，我向 Jason 請教了很多關於傳統投資的問題。因為 Jason 在家辦有過一段從業經歷，我自己也在負責管理家裡的一些資產配置，所以我們一開始探討了一些關於資產配置、宏觀經濟的看法，以及對整個行業未來的一些想法。

接著在今年，Jason 在 FTX 和 Genesis 爆雷這些事後突然找到我，問我是否了解過 GBTC 這個資產，以及我是否有一些渠道能去購買 GBTC。當時，GBTC 的負溢價應該是處於歷史最高，基本上是接近 50%。聽到 Jason 說完，我突然就感到非常興奮，我覺得 Jason 給我介紹了一個很有意思的想法。

緊接著我立馬去查了一下 GBTC 過去的情況，以及造成現在這麼一個局面的原因。包括我詢問了一些身邊的一些渠道，如一些私行渠道，一些證券公司，我們發現可能對於亞洲客戶——或者更具體一點，中國客戶——去合法或快速購置 GBTC 的渠道，其實是非常有限的。

起初我們試圖作為個人投資者去購買一些這個資產，因為我們堅信它能比比特幣跑出更好的 Alpha 收益。但同時我們也意識到，既然這個渠道對我們來說已經非常困難了，那我們相信對於普通人，甚至對於 Web2，或者說從來沒有接觸過 Crypto 的這些機構或者高淨值的個人來說，了解並配置這個資產更是一個巨大的挑戰。後來我們找到了我們的另一位合夥人，我們三個人一起研究，最後發現我們可以提供一個獲取 GBTC 的渠道，這也是 Next Generation Fund I 的原型。我們認為在這個週期階段，可以以 6 折購買比特幣，配合上我們的衍生品工具和鏈上數據監控團隊，是對大部分人來講最好的 crypto 配置。

以上差不多就是我和 Jason 認識的過程，以及我們為什麼一起創立 NDV 去做 GBTC 投資的初衷。我們希望能夠為更多的人提供一個方便快捷，獲取這種有著巨大投資價值的資產的途徑，也能為更多圈外人普及區塊鏈技術和加密資產的配置理念，而不僅僅是局限於我們自身的投資行為。這是我們覺得非常有意義，也是相當有挑戰性的一件事情。

NDV 為什麼會看上 GBTC？

Grayscale Bitcoin Trust，簡稱 GBTC，指的是灰度投資管理的基金——灰度比特幣信託基金，GBTC 追踪比特幣價格但並不完全一致，其溢價率是加密貨幣市場中的重要指標之一。 GBTC 是全世界最大的單一機構投資人比特幣持倉，共持有 63 萬個比特幣，佔比特幣發行總量的 3%，其股份在美國 OTCQX 公開買賣。

GBTC 雖然在證券交易所交易，但它並不是一隻股票，而是一個信託基金，其運作原理是：Grayscale 邀請投資者註資到基金後，買入大量的比特幣，然後信託在交易所上市，讓投資者公開買賣信託的股份。 GBTC 的份額可以創建，但不能贖回，投資者只能在公開市場上出售所持份額。 GBTC 追踪比特幣價格，但並非完全貼市，存在溢價/折價的情況。

由於合規和交易的複雜性，機構投資者很難直接持有 BTC，而對於個人投資者來說，加密貨幣的交易、存儲都有一定的學習門檻。 GBTC 的出現很大程度上緩解了這些問題。因此許多機構借助 GBTC 的產品結構，參與到溢價套利的運動中來。不少人認為，正是因為灰度的 GBTC，推動了上一輪牛市週期的出現。

不過隨著 Celsius、三箭以及 FTX 等 CeFi 機構的暴雷，搬運和 GBTC 的套利機會逐漸消失，GBTC 也出現了史無前例的「大折價」。大家不再認為 GBTC 是一個好的投資標的，甚至有人懷疑灰度根本沒有其聲稱的 BTC 持倉量。

但在 NDV 看來，情況卻不是這樣的。隨著美元加息週期的結束，現在正是配置 GBTC 的好時機。通過配置 GBTC，NDV 不光將獲得 BTC 的減半週期的收益，同時存在免費獲得 GBTC 折價縮小的額外阿爾法機會。

BlockBeats：從 Jason 的視角看，為什麼要與 Christian 創立 NDV 去做 GBTC 投資？

Jason：我曾在早年投資過一段時間的互聯網金融，雖然沒有投資 P2P，但我對整個 P2P 的運作機制有深入的了解。我發現，FTX 這樣的平台一度被西方視為神話，創始人是 MIT 畢業，來自 Stanford 的教授家庭，但他還是濫用了用戶的資金，最終導致了平台的破產。這個劇本和我在研究 P2P 時看到的情況一模一樣。這讓我意識到，當資金被打入一個無監管的賬戶，就可能出現各種問題。

因此，每當我進行 Crypto 投資時，我都會考慮這個問題：我把錢交給了誰託管？這個問題讓我開始和 Christian 一起研究 GBTC。我們有認真地去研究過他們的鏈上錢包數量，复盤回看 gray scale 是否真的有那麼多比特幣，甚至我們還去核實了 Coinbase 本身的一些公告。

在所有這些問題得到解答後，我們認為 GBTC 是一個很好的投資標的。我們本來就計劃投資這個領域，但同時如果能找到一個機會讓大家一起參與，對我們來說可以在實現自己的利益的同時，也幫助大家獲得收益。這就是我們做這件事情的起點。

但從價值主張的角度來看，對於偏向 Crypto 用戶和傳統用戶來說，我覺得他們的關注點是不同的。對於傳統用戶，尤其是高淨值用戶，他們最關心的是：我將我的資金投入 Crypto 領域，我是否能安全地取回我的資金？在這個問題上，我認為今天的 GBTC 是傳統用戶進入 Crypto 市場最好的方式，因為它是完全受監管的，且其底層資產非常清晰。

但對於偏向於 Web3 的用戶，我認為他們更加註重利潤。例如，今天打了 6 折的 GBTC，加上我們用一些衍生品，可能在不加槓桿的前提下五五折拿到 BTC，這是一個幾乎接近一倍但是不會爆倉的 BTC 槓桿。我覺得對於 Crypto 的用戶來說，他們不需要被教育 BTC 的長期價值是什麼，一個能帶來接近一倍但不會爆倉的 BTC 槓桿本身就極具吸引力。這就是我們做這個事的初衷。

BlockBeats 注：當灰度比特幣信託基金的股票以高於基礎比特幣價格易手時，GBTC 就以溢價交易。相反，如果 GBTC 股票的交易價格低於資產淨值，則被視為折價（負溢價）交易。

BlockBeats：如何理解 Grayscale 灰度基金和 GBTC 這種資產？

Jason：這其實回到了我們最初的觀點。我認為所有的金融機構想要進入 Crypto 市場，最大的問題是他們沒有賬戶體系，他們沒有辦法以一個錢包作為託管去進行投資。然而，Grayscale 採用了一種巧妙的法律結構：機構將資金交給他們並進入一個信託體系，這是一個傳統金融機構可以接受的法律結構。他們會將信託資金用於購買 BTC，並將 BTC 保留在信託中，不會賣出。對於投資者來說，很清楚信託中有多少比特幣。然後，他們會將這個信託在美國的 OTC 場外交易平台上市，並交易其 LP 份額。每份 LP 份額背後對應多少比特幣，這一點非常清晰。

我們最近查看了他們的資產狀況，發現他們擁有大約 63 萬個比特幣，但他們的交易價格相比他們所持比特幣的市值折價了大約 42%。因此，如果我們僅購買這個信託的份額，我們實際上獲得的 BTC 資產的價值可能會比實際投入多出 50% 到 60%。大概是這樣的一個情況。

Coinbase 2022 年底發布的灰度持有資產報告

BlockBeats 注：Grayscale 的資產由 Coinbase 旗下一個獨立的、受紐約金融服務部（NYDFS）監管的實體 Coinbase Custody 託管，被託管的資產存在離線冷錢包中。雖然 Coinbase 沒有提供鏈上證明，但也出具了一份文件證明截至 2022 年 9 月 30 日，Garyscale Bitcoin Trust 持有的 BTC 數量為 635235 枚，與 Grayscale 官方公開的數據相當。

其次，OXT 分析師 Ergo 通過鏈上分析尋找到的 846 個錢包裡存有 GBTC 的 634,693 個 BTC，與 Garyscale 的聲明基本吻合。隨後 NDV 自己也對這 846 個地址進行了監控，發現其中有 36 個錢包地址不屬於 GBTC。剩餘錢包總餘額為 605,117.83。在 2023 年 3 月 6 日又有 3 個錢包的餘額發生變化，剩餘錢包總餘額為 602,333.24。尋找錢包的模型不是完全精確的，可能存在未統計到的錢包，所以整體上 NDV 認為 GBTC 確實持有它聲稱的 BTC 數量。 （相關閱讀：《為什麼 Nextgen 會投資 GBTC——GBTC 系列研究 3/4：為什麼 GBTC 現在折價嚴重？》）

BlockBeats：在上一輪週期，如三箭、ARK 等機構都參與了早期 GBTC 的交易和搬磚。在你看來，這些「搬磚行為」為市場帶來了哪些積極影響？

Jason：上一個週期的搬磚行為其實部分促發了比特幣的牛市。 GBTC 的搬磚最初因為美國散戶有機會可以直接從證券賬戶中直接購買 GBTC，而 GBTC 當時又是唯一美國散戶可以快速獲取 BTC 頭寸的方式，這使得 GBTC 長期處於正溢價的水平。我們身邊很多投資圈的朋友也都是 GBTC 的早期持有者。因為存在正溢價，有些特別精明的基金，例如 3AC 就開始把自己的 BTC 放入 GBTC 的基金中，進行套利，具體的做法是 BTC 存入 GBTC 然後 6 個月鎖定期以後二級市場出售。這個循環套利的方法讓機構早期獲益巨大，也促進了機構更多去購買 BTC。

BlockBeats：那 Jason 為什麼不傾向於自己再做一個「比特幣信託基金」？

Jason：首先，我認為我們不再有機會購買大量比特幣了。以交易所為例，我們上週看到是有 230 萬個比特幣。我並不確定是否應將灰度的數字納入交易平台的計算。如果將其納入，灰度的 63 萬個比特幣就佔了所有交易平台存量的四分之一，哪怕給予我們同樣規模的資金，實操層面我們買得到這麼多比特幣是個問題。這是第一點。第二點是，今天的價格是折價的，那麼我為什麼不買折價貨而是要去買現貨呢？我目前個人不直接持有 BTC，基本上是把我 BTC 的頭寸放進了我們的基金裡面，這相當於幣本位我多了 50%，而且還不用擔心交易所挪用或者倒閉的風險。我個人認為，將資金投入基金，其實就是將我的 crypto exposure 放入基金中。這就是我的主要邏輯。

BlockBeats：NDV 針對 GBTC 推出的的產品邏輯以及它的實施方式是什麼？

Jason：我們持有香港的 9 號牌照，這是香港對沖基金的牌照。我們有託管銀行 DBS，並且每月都會發布報告。這個全流程的資金流動都是在香港 SFC 的監管範圍內。簡單地說，這是一個對沖基金，GBTC 是一個在美國證券交易平台上市的證券。因此，我們其實就像買股票一樣去購買它（今天由於監管的原因，散戶已經不能直接購買 GBTC 了），只不過這只「股票」的底層資產是 BTC，而且它現在有很大的折價。我們會自行進行大量鏈上的數據監控，如我們剛才提到的交易平台裡有多少個 BTC，看長期持倉的比特幣地址是什麼，通過這些進行交易。從現在的結果來看，我們在過去的兩個月中至少跑贏了 GBTC 的 6 個點以上。這就是我們的成績。

而我們想要做的事情和比特幣的周期有關，因為比特幣本身就有一個清晰的四年周期，至少在運行到今天的第 15 年裡，之前的三個週期都有一個四年的階段性高點和低點，這是比特幣發行機制決定的。而我們這個基金只打算運行四年，在四年之內我們將結束整個基金，把美元返還給我們的投資人。我們希望能夠引領所有對 BTC 感興趣的人，以及所有想要配置數字資產的人，因為在今天，許多人可能覺得在大國博弈和美聯儲印鈔的背景下，對個人資產來說有一種合法、合理的 crypot exposure 是重要的。我們希望配置 BTC，配置 Crypto，我們只打算走完這個四年周期，我會在四年周期結束時與大家共同進退，這就是我們想要做的事情。

不只是 GBTC：「少壯組合」如何佈局加密行業？

當然，GBTC Fund 只是 NDV 旗下的、一隻針對 GBTC 機會的「專項基金」，運作週期只有 4 年。而就 NDV 本身來說，它的野心並不僅限於 GBTC。從創始人背景來看，NDV 在加密行業算是極有特色的。傳統風投和資管精英，搭配加密原生的 Degen 研究員，這或許是加密 VC 最理想的配置。這一充滿張力且優缺互補的組合，又是如何看待整個加密行業的創新、估值與監管的呢？

BlockBeats：在 NDV 看來，「金融化」是加密貨幣的唯一出路嗎？對於整個行業來說，還有哪些可能的敘事？

Jason：首先，我對金融化這個概念的理解可能有些模糊。我個人覺得，至少作為一位 Crypto 從業者，我認為監管是必要的。因為當真正有人願意投入大量的資金時，他們在一開始可能會覺得更安心。但從另一個角度來看，一旦你與傳統金融機構打交道，你會覺得 Crypto 的創新是必不可少的。我認為監管在早期對於客戶採用 Crypto 是有很大幫助的。這也是為什麼我們對香港的開放態度感到非常興奮，因為這可能為亞洲客戶提供了一個合法合理的途徑進入 Crypto 市場，無論是對他們的信心還是保障，這都是非常重要的。

另一方面，我們總在問：加密是否真的有創新？我得承認，最近我並沒有看到我自己想像的劇本，比如說一個可能非常好的 Crypto 超級應用。實際上，這個與 AI 行業是一樣的。 AI 的一個例子就是 ChatGPT，這個產品是人類歷史上面最快達到 1 億用戶的應用，並且還能變現。所以這讓所有的投資人對 AI 這個方向有很大的期待。我覺得加密行業的進一步發展也需要類似的情況，但到底是由原生的加密產品實現，還是某一個 Web2.0 應用加入了 crypto 的特質，都是有可能的。

從我了解的歷史中來看，移動互聯網真正證明自己的第一個應用是微信，然後抖音是在移動互聯網和智能手機普及達到一定規模後才出現的。因此，加密是否會走同樣的路線，我今天無法確定。對於現在的 Crypto 創業者來說，重要的是如何以低成本獲取大量用戶。

在這個問題上，我常常想到米哈遊開發的遊戲「原神」。早年的遊戲圈和加密圈有些類似，都能在短時間內賺取大量的錢。然而，米哈遊的團隊在那時就敢將他們賺到的所有錢投入到「原神」中。據我所知，他們甚至曾經面臨破產的風險，因為現金流緊張，可能幾個月內就無法支付工資。但後來「原神」成功上線，解決了所有的問題。我認為，無論是做一款好遊戲，還是做一款好產品，只要你的體驗比別人好 10% 到 20%，你就可能會獲得大量的自然流量，可能就可以低成本地獲得很多用戶。

我覺得今天的 Crypto 市場確實缺少這樣的產品。但是，到底是自己開發一個原生應用，還是比如 Twitter 突然說：「嘿，我給所有人都開個錢包，然後大家都可以用 Dogecoin 進行打賞」。我認為這些都是快速獲取大量用戶的方法。所以，我認為 Crypto 的未來可能有很多可能性。

BlockBeats：談到創新，目前加密行業似乎走進了敘事枯竭的困境。導致優秀的、創新的項目出現超高估值的情況，使得一、二級市場進一步割裂。如何看待和應對這種情況？

Christian：超高估值的現象，我認為並不是在這個週期結束就會消失的。因為客觀地看待整個行業以及行業內的用戶和投資者，對於概念和炒作的追求從 day one 就開始了。我不認為大家會突然覺得這些項目從傳統的角度看估值太高了。我傾向於說，從敘事和趨勢的角度來看，我們需要抓住一些能引起市場情緒的東西。

回到我們基金的實際操作，一個我個人比較喜歡的策略是，儘管我們不能說 Crypto 的估值體系和傳統金融一樣，但我們可以在 Crypto 自身構建的估值體系中找到一些基本面良好以及被低估的項目。我覺得這是一個目前看來比較合理的方法。

優質的項目確實存在，比如 GMX 這種，它有一個非常穩定、良好的現金流，這些也都是會隨著交易量的擴大，牛市的到來能夠成倍提升的。我不認為一個機構應該號稱自己要抓住 100 倍或者 500 倍的機會，因為最終你真的去看，所有的一級基金最後平均下來的收益率並不會太高。其實只要能重倉選擇一個很優質的項目，哪怕最終的漲幅是五倍、十倍，因為這個週期相對來說不會太久，我覺得這個表現已經足以讓一個基金超越所有的傳統投資的回報了。所以我個人比較傾向於這種思路，也是建立在我們當前擁有的估值體系之下。

對於一些純敘事、純炒作的，沒有任何可以從財務角度分析的項目，其實在 Crypto 中佔據大多數。這些項目就是另外的一套邏輯，但這套體係可能很多年輕人和在幣圈混了很久的人能玩得轉，但許多傳統的投資者其實不一定能夠適應。這套體系最終比拼的是你在行業裡的勤奮程度和建立的認知體系，以及你在行業的獨特信息渠道和優勢。這個我覺得很重要，我們也不能忽視這一點。

BlockBeats：NDV 仍然相信 Crypto 還存在四年周期嗎？

Christian：從我的角度看，四年周期像是刻舟求劍的故事，投資人不應該將這個四年周期視為不變的真理或者規律。和科學相比，社會科學的規律本來就是很難存在的，尤其是在投資領域。然而，這個四年周期卻是一個廣為接受的共識。而且，這不僅僅是比特幣減半的獨立週期，還和我們在過去兩年觀察到的整個宏觀趨勢有關。所以，我們的基金一開始就設立了一個預期的周期，這也是我們成立初衷的一部分。至於之後能否驗證這個週期，以及上限能到多高，那就要看後續情況了。

NDV比特幣減半週期總結

另外關於週期，有兩點值得注意。其一，我認為當前我們所處的階段，大家應該可以明顯感覺到敘事的匱乏。無論是我自己，還是一些頭部基金，看的項目基本都是大同小異的。比如 ZK 技術、賬戶抽象、RWA 以及鏈遊這些，其實都不是什麼新的東西。其二，AI 現在非常火熱，明顯的趨勢是許多非原生機構和投資人都已經轉向 AI 了，這也是為什麼 Web3 市場行情如此冷清。

BlockBeats：的確，很多加密個體從業者，還有像 Paradigm 這樣的頂流機構，近期都將資源和精力轉向了 AI。 NDV 是否也會這麼做？

Christian：從我個人角度看，我認為這個時期反而是我們堅定信心、深耕 Crypto、不斷探索新機會的最好階段。因為整個行業的熱度肯定已經大不如前，只有這個時候才能產生和抓住最大的機會。我們也始終堅信整個行業在未來某一天會有更加堅實的價值。

我相信，無論是我們自己，還是生態內的其他投資人、項目方和 OG 們都明白，雖然現在無法確定新的敘事會在什麼時候出現，但如果我們能在所有人都可能轉型離開的時候深耕，等待風口再度回歸，那麼未來的回報肯定會很高。我個人是不願意現在轉型，去追逐 AI 或者其他熱點的。

而且我認為，如果一個投資機構這樣做了，那麼它的回報肯定不會很好。我堅信，投資的價值和回報來自於我們對行業的深度理解和長期堅守，而非短期的趨勢追逐。因此，儘管現在的情況看起來並不理想，市場的熱度有所下降，但我依然看好數字貨幣市場的未來。

BlockBeats：就目前來說，NDV 認為一級市場和二級市場，哪裡的機會更多？

Jason：實際上，我覺得二級市場比一級市場更有優勢，因為價格可以進行糾錯。例如，我們曾投資過 iZUMi，儘管從高點回撤超過了 90%，但從 TVL 和其他各種指標來看，相比其他的 DeFi，依然有至少 3 到 5 倍的折價空間。我們願意做這樣的投資。 GBTC 的情況也類似。主要是因為 BTC 和 GBTC 本身回撤足夠多，我們認為這種投資有意義，而且可以實現規模化，所以我們才會對外募資去做 GBTC 這個基金。然而，我們必須意識到，在不同的市場階段，一級市場和二級市場的賠率是不一樣的，我們需要動態地看待這個問題。

此外，一二級市場倒掛的情況並不只限於 Crypto 行業。在傳統金融領域，例如美國的許多 SaaS 公司，如果他們現在立即上市，他們肯定會深深水下。任何行業都有一級市場，我認為我們需要更謹慎的態度來對待。今天付出的估值就是沒有流動性的，如果估值過高，那就可能一直得掛在那，等待機會。如果公司有發展，你可能還有機會回本，如果公司沒有發展，那就得認虧走人。所以哪怕做一級這麼多年，我對於一級的態度還是更加謹慎的。

BlockBeats：接下來我們聊聊最近很受關注的監管，它對行業裡的創新意味著什麼？

Jason：我覺得從純粹一種新的資產的角度來說，今天比特幣已經證明了它是一種新的資產，它無法被操控、應對不穩定的地緣政治環境方面表現出了價值。這一點我認為毋庸置疑。至於說 Crypto 本身的內在創新，我個人作為一個原來的互聯網投資人，我覺得以太坊最偉大的發明是它重塑了生產關係，特別是在分配方式上做了重大的創新。

我覺得最好的例子其實是應用在創作者經濟裡面。舉個例子，我曾經早期投資過 bilibili，你看 B 站上市的時候，可能創始人賺了幾十億美金，但是在他的平台上最大的 UP 主可能一年就是一兩千萬人民幣的收入。這樣的情況並不只是在 B 站上發生，Twitter、YouTube 等平台同樣有這樣的問題。然而，最終，是這些創作者每天在創造新的內容，給用戶消費。

那麼，有沒有一個新的創作者經濟平台可以採用不同的方式更好地分配給大家呢？同時，這個新平台能否解決低獲客成本的問題？這可能是有革新空間的地方。然而，這個領域的革新不太可能由一個真正的行業巨頭來主導，更可能是由行業中的第二名第三名來進行，就像 360 當年對傳統的殺毒軟件行業那樣。

至於 DeFi，我覺得所有的科技創新初始階段都是監管套利。你看 Uber、滴滴這個是最明顯的，最初的網約車理論上是不合法的，但是隨著監管的介入，它中間可以找到一定的平衡。這個就取決於這個創新是不是真的創造了價值，以及是否有大量的用戶使用。我覺得今天 DeFi 還在這個階段，他們可能在尋找和監管融合的地帶，但是這個事最後怎麼弄，現在真的還不知道。這就是我的觀點。

BlockBeats：在未來，加密技術的抗審查精神和加密行業的合規化需求，該如何去尋找平衡點？

Christian：我對監管還是持較樂觀的期待。就像最近發生的美國證券交易委員會（SEC）對 Binance 等交易平台的各種操作，這引發了一系列的熱點討論。我和 Jason 都比較看好像香港這樣的新興中心，它們希望擁抱這個行業，推動無論是監管層面還是更多實體項目和企業的發展。我認為在這中間，一定有一部分人需要承擔起責任。目前看來，我覺得 CEX 承擔了這個責任。我們也談到了這個門檻問題，我覺得無可否認，所有用戶的第一站肯定會是中心化的平台。

我認為最好的情況是，CEX 能與各地政府和監管機構處理好關係，同時能夠借助這些規則與傳統金融體系打通，從而帶來更多的投資資金和用戶。至於 DeFi 的監管，我覺得現在談這個問題可能有些過早，我們現在還在處理 CEX 的問題，更不要說實際落實對 DeFi 的監管了。

現在應該給 DeFi 留有一定的發展空間。這就是為什麼我非常看好這個領域，並從投資角度參與其中。我相信這個領域一定能帶來新的變化，能提供一些真正能改變並提高金融效率的範式。這些新的思路和模式可能會被中心化的機構借鑒，最終我們可能會回到一個雙方和諧共處的狀態。我認為理想的終局就是各司其職，各個部門都能在整個鏈條上獲取到自己最大的利益。我認為這個看上去會更好一些。

BlockBeats：合規對加密行業的發展究竟有多重要？

Jason：我相信，合規是讓更多成熟的或者大的投資者進入這個行業的一個前提。因為，我記得就在大概 6 個月前，FTX 才發生崩潰。那麼問題來了，我們如何才能讓那些大的投資者真正信任 Crypto 呢？我覺得合規性是他們的一個重要考慮因素，因為至少在目前，這些傳統的大投資者還是首先相信政府的。這也是為什麼我覺得香港在這個事上做得特別有價值。

BlockBeats：在香港合規的新政策背景下，NDV 計劃如何構建自己的 GBTC 產品？

Jason：實話說，其實我們現在已經符合香港的監管要求，這是我們當前找到的性價比最高的方式。因為如果你讓我直接去買 BTC 和 ETH，我個人會認為折價的 GBTC 和 ETHE 吸引力更大。另一方面，這也取決於香港政府將如何執行相關規定。我們知道，目前對於反洗錢的要求非常高，一些已經持有牌照並進行合規操作的交易平台，可能需要一周甚至兩週的時間來完成一個客戶的 KYC 流程。這種 on boarding 的速度其實有些慢。所以，我們也需要看後期監管如何從執行層面逐漸放寬。此外，如何讓傳統金融機構與這些持有許可證的機構進行資金轉移，也是一個問題。因為，實際情況是，許多香港的銀行可能仍然不願意與這些持有牌照的機構進行資金上的交互。所以總的來說，我們會邊走邊看。

問在最後：Crypto 還是年輕人最佳的職業選擇嗎？

在當前的加密行業，新生代投資者這個話題是繞不開的。受技術創新和財富效應的吸引，加密行業充滿了 95 後、00 後等一大批幾乎沒有投資背景和經歷的年輕人。他們行業中的工作與投資風格，也成為了加密行業的一部分象徵。當然更多的，是年輕人們希望將加密科技變為自己改變命運或打造事業的新機遇。

00 後的 Christian 算得上是這些年輕人們中的傑出典範，他不僅是加密 KOL，還是優秀的交易員和投資人。在他看來，加密貨幣還是不是年輕人最好的職業選擇？對身處其中的年輕人又有什麼建議？

BlockBeats：Christian 之前提到，自己也是因為 NFT 才「入圈」的。在上一輪週期中，NFT 似乎吸引了許多年輕人進入行業。在您看來，吸引他們的更多是經濟刺激還是文化創新？

Christian：我覺得這個問題其實與金融無關，更主要的是它降低了進入門檻。現在實際上在 NFT 領域，有相當一大部分的 NFT 玩家對於整個 DeFi 的操作是不熟悉的。我覺得 DeFi 和 NFT 更像是兩個不同的群體。然而，回到敘事的角度，我看好 NFT 是因為它與藝術和社群概念的結合，比起純粹的 DeFi，更適合拉之前對這個領域並沒有很深了解的人入圈。

包括我身邊，我認識的一些年輕的富二代朋友，他們也是因為 NFT 所引發的熱度才接觸了這個領域。最後，其中一部分人經歷了市場的熊市之後，可能暫時流失了，也受了一些傷害。但是，仍有一部分人堅定地留了下來，無論是在 NFT 領域還是在整個 Crypto 領域，他們都在持續的去建設，所以我覺得這個現象挺有趣的。雖然大家都知道，最近這一年，NFT 領域經歷了很多變化，最近這幾個月整個市場的情緒甚至達到了冰點。但是，我始終認為 NF 最主要的優勢其實還是它的門檻足夠低，以及它所蘊含的這些文化屬性，都使得它在破圈的時候其實是一個更好的媒介。

BlockBeats：Christian 在「入圈」後，也因自己主動的觀點迅速成為了知名的加密 KOL。您自己是如何看待在加密 Twitter 上做 KOL 這件事的？這種身份對自己的投資有什麼影響？

Christian：知名談不上，不過這個問題挺有意思的，因為其實現在「推特 KOL」似乎已經成了一個貶義詞。我覺得在 Crypto 圈子裡的推特 KOL 一直處於一種不太理想的狀態，因為他們的影響力很大程度上被用來割韭菜。就像前段時間土狗幣流行的時候，有不少的推特 KOL 自己去做項目，然後突然消失，或者收取項目方的錢，配合他們一起設局。即使有些推特 KOL 一直在發布我認為很有價值的深度投研，但是也會因為其他人的醜聞而被外界貼上標籤。

至於我自己對於做推特 KOL，或者說分享投資見解的看法，我認為在公共場合分享任何內容，首先應該做到的是言行合一。我在討論或分析任何項目時，我自己首先一定已經投入了大量的資金，這是我對這個項目的看好，並用我的倉位證明。我不能保證我的觀點和判斷總是正確的，但我覺得至少在分享時，你應該真正看好並認同項目的價值。

我認為在社交媒體上分享觀點的最大好處是能夠吸引到和你處於同一認知水平的人。其實簡單的幾段文字，是最好判斷一個人真實認知水平的方式，而不是現在一些常見的 KOL 搞抽獎、搞活動、曬單，或者隨便喊單。我認為一個人的成長，包括我自己在這個行業的成長，都是基於和優秀同行的不斷交流和請教而促進的，所以我認為在社交媒體上寫文章表達自己的觀點，其實是一張最好的名片。

很多頭銜反而並不能真實地體現一個人的認知水平。如果你要談論推特 KOL 的好處，我覺得對交易來說可能幫助不大，因為我基本上不做短線交易，且我的交易地址也是公開的。流動性小的項目中，有時候推特 KOL 可能會產生一些顯著的影響，但這同樣會影響到個人在退出時的策略，所以我認為在這個意義上並沒有絕對的好壞之分。

在投資方面，我認為投資者能夠有一定的影響力和傳播能力，對項目來說是好事。尤其在 Crypto 圈子，我個人比較欣賞能夠產出投資研究的基金，所以我們 NDV 現在也在嘗試做這樣的事情，我們的公眾號會定期更新對於 GBTC 的科普和看法。至於壞處，我覺得比較少，可能因為遭遇到的負面評價或者攻擊並不是很多，但我認為一個非常重要的點是，一個人的影響力和他需要承擔的責任是一致的。在 Crypto 圈子，尤其是中文區，可能有很多推特 KOL 並不遵守這一點，他們可能會過度依賴自己的影響力去變現，但我認為從長遠來看，這樣做的結果是不利於自身也不利於行業發展的。

因此，我覺得在社交媒體上最有價值的做法是去總結一些投資和成長感悟。雖然可能觀看這些內容的人並不會像一些分享財富密碼的人那麼多，但我認為這是在推特上分享，或者作為一個推特 KOL 最有價值的一點。

BlockBeats：所以總體上來講，Christian 還是希望每一位做一級的投資人都開一個社交網絡帳號，然後去做 KOL 對嗎？

Christian：對。我周圍認識的許多投資人可能也都是一些頭部機構的合夥人或者投資經理，然而在社交媒體上直接分享觀點的人並不多，這也使我開始思考作為風投或者投資者的我們，如果還停留在舊有的模式中，做上一輪週期大家所做的事情，是否還能成功？試圖尋找頭部項目，關注領先的技術，或者通過早期投資一些大項目而一戰成名這種模式在下個週期能否跑贏比特幣和以太坊等核心資產的漲幅，我是存疑的。

所以，我覺得這個策略其實應該有所不同。之前有一些一級基金會發布一些研報，這些非常有價值，因為它們正身處行業前沿，對新湧現的技術，或者可能出現的新敘事進行研究。然而實際上，我個人更喜歡針對二級市場輸出自己的觀點，我覺得這可能是更有價值的，因為能夠直接產生影響和證偽。因此，我覺得這可能是與一些一級基金不一樣的地方。

再展開講幾句，我們當前所處的周期，很明顯大部分項目和牛市相比，無論是幣價還是估值都下跌得非常過分。這個時候出現了許多所謂的「黃金坑」，還有一些可能不是基於傳統的分析方法，但至少是一些價值投資的機會。

我覺得有些一級機構相對是沒那麼「負責」的，他們在投資項目早期的時候會寫一篇關於整個賽道或方向的看法，但最後隨著項目上線，比如發幣或者進入二級市場能流通後，很多早期的財務投資人會直接退出，而最終這個項目對於在二級市場買入的人來說，無論是散戶還是機構，都是比較難看的。我認為真正有價值的投資人應該更深度地參與其中，幫助項目共同成長，幫助團隊打磨產品、引入資金和積極運營，這也是我們希望做到的。

BlockBeats：從 Twitter KOL 的視角看，Christian 認為 PFP 這樣的 NFT 模式在未來還跑得通嗎？在下一輪市場週期中，藍籌 NFT 還會再有新的上升空間嗎？

Christian：我覺得首先要討論的問題是，上一個投資週期的藍籌項目，也就是那些被大家所熟知的 NFT 項目，能否在下一個投資週期中依然保持其地位和價值。這個問題其實涉及到了團隊的能力和初心。如果一個團隊已經沒有新的想法，沒有能夠帶動社區的創新力，或者沒有新的商業模式和發展方向，那我認為這樣的項目很可能在下一個週期中會遭遇困難。反之，像 Azuki 這樣的項目，他們的社區建設非常出色，我甚至覺得他們的敘事比猴子更有魅力，這使得他們在市場情緒低落的時候還能保持項目的價值。

從這個角度上說，我目前對 BAYC 是有些失望的。我覺得它目前的發展方向和做法，實際上始終還是在延續之前的邏輯，沒有任何變化，也沒能真正做出能夠吸引更多人的事情。儘管如此，我還是認為在下一個牛市週期中，猴子仍然有可能憑藉他們即將發布的遊戲，成為引領市場情緒的重要力量。

至於能夠引領下一個週期的 NFT 項目，我相信會有著天翻地覆的變化，總會有後起者接棒。我們已經經歷了一個完整的投資週期，很多項目已經被證偽了，大家也明白了整個市場的發展方向。在這種情況下，我認為新的 NFT 項目必須要有兩個特點：一是能夠通過文化輸出，吸引更多的圈外人士加入到社區中來；二是必須脫虛向實，有真實的產品和持續的商業模式，讓大家能夠看到 Web3 的價值和所做的事情，我覺得這也是整個 NFT 行業應該肩負起的一個使命。能做到這兩點，我認為才有可能在未來的周期中取得成功，所以這也是我為什麼會投資 The Weirdo Ghost Gang 小幽靈這個項目的原因，因為他們持續在交付優秀的產品，有著合理的商業模式，並且能夠腳踏實地地通過潮流文化和實體產品，向 Web2 的年輕人們傳遞 Web3 文化，吸引更多志同道合的優秀人才加入。

BlockBeats：那就整個行業而言，Christian 是否仍然堅定看好 Crypro 作為一個行業的未來發展？

Christian：對，我之前在推特上其實寫過一個東西，就是我覺得目前就這輪週期其實已經給大家揭示了哪些上一輪興起的趨勢和概念現在明顯被證偽了。但有一些東西像我個人一直說的，DeFi 這個事的價值是巨大無比的。這個事我相信任何一個和傳統金融稍微打交道多一點的人，都能看到傳統金融所存在的這些不便利性，以及 DeFi 未來在效率上的提升和可組合性的延展，這也包括最近興起的 RWA 敘事，這個不是一個短期能夠達成的事情，但是我相信在未來某個節點是一定會實現的。

所以回到那句話，整個行業確實仍然建立在一個敘事的槓桿上，從這個角度上我依然希望能夠盡力保持清醒，我不希望作為投資人會被任何敘事所忽悠，但如果你問我是否會堅定的看好 Crypto 作為一個新興行業的發展，我的答案永遠是肯定的。

BlockBeats：所以您覺得，加密行業對年輕人來說，還是最好的一個行業嗎？

Christian：我覺得在加密領域的年輕人，如果能夠具備一定的專業技能和勤奮，在短期內確實有可能實現顯著的收益。當然這需要深入理解這個行業的運作機制，與資源豐富且有能力的人建立聯繫，讓自己置身於行業的核心。我覺得對於想要改變自己階級的年輕人而言，在 Crypto 這個領域有著巨大的機會，這也是一個可複制的路徑，所以 Crypto 這個選擇是完全沒有問題的。畢竟在傳統行業，除非是在某個前沿科技領域擁有高等學歷和出類拔萃的專業能力，否則當下是很難迅速脫穎而出的。然而，年輕人更應該深知自己因為經驗的匱乏所帶來的局限性，時刻反思自己是否正身處在逐步上升的過程中。能夠透過迷霧而發現正確的道路是艱難的，Crypto 行業很容易讓人迷失，會有大量的人因為無法控制自己的貪欲而做出極端錯誤的決定，年輕人要考慮的永遠都應該是風險控制和如何在行業裡持續「存活」，只要能達到這點就能跑贏大部分人。在此之上如果能擺脫「散戶思維」，有意識地往中心靠攏，會有取得超額回報的機會。

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