Balancer v2 的曲線和Uniswap 的恆定乘積曲線基本上一致，差異在於Uniswap v2 的恆定乘積曲線只能支援兩種資產，且兩種資產的價值為50/50，而Balancer v2 可以用參數w 控制每種資產價值的權重，例如經典的80/20 池，且支援大於等於兩種的資產。

·Pendle v1、AP Wine 在 Balancer v2 曲線基礎上做了創新。以Pendle v1 為例，Pendle 為YT 與SY 設計了獨特的AMM，Pendle v1 的YT 屬於Collect YT，在Maturity 後價值會歸0，所以Pendle v1 用時間參數t 來影響權重參數w< /strong>。流動性池初始化時，YT 與 SY 的價值比為 50/50，隨著接近 Maturity，YT 的 w 變小、價值佔比也變小：40/60、30/70…直至 Maturity ：0/100。符合了 Collect YT Maturity 後價值歸 0 的特徵。

·AP Wine 也用了類似的邏輯去改造Balancer v2 曲線，不過AP Wine 是針對PT 與SY 設計AMM，所以在實作細節上與Pendle v1 會略有不同，本文則不贅述了。

Yield Protocol：

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·Notional v2 是與Yield Protocol 同一賽道、同一思路的固定利率借貸協議－以零息債券的原理實現固定利率。不過Notional v2 的差別在於，他們使用了一個比較扁平的Logic Curve，在池子初建立時就有較低的波動，也就是較高的資本效率，所以Notional v2 的曲線是Yield Protocol 的改進版，我們在附錄中詳細介紹了相關公式。

·Pendle v2 就藉鑒了Notion v2 的曲線，用於為PT 與SY 建立流動性池，同時滿足了“ PT maturity 後會價值與底層資產1:1”、「接近maturity 波動會越來越小」與「利率總是在一定的區間內波動，AMM 需要集中流動性」的三個特點。在我們看來，這三個曲線中，Notional v2 確實是更佳的選擇。  

此外，Swivel 另闢蹊徑，沒有使用 AMM，而是設計有 FlashSwap 功能的訂單簿。這個選擇自然是非常艱難，目前 DeFi 世界尚無成功的鏈上訂單簿協議。

我們在附錄中列出了Balancer、Yield、Notional 3 種曲線的原理與白皮書鏈接，我們強烈建議感興趣的讀者閱讀白皮書原文進一步理解協議設計，有許多實務中Technical 的細節受限於篇幅未能介紹。

總結

DeFi 的高樓大廈並非一日建成，也非來自某次的靈感乍現，而是無數真金白銀嘗試下，業界摸索出最終的道路。下表依協定上線時間的順序，列舉每個協定的設計與優劣。我們能看到 Pendle 有自己原創的創新，但也在 v2 中吸收了前人的創新，最終打造出了目前最契合場景特徵的產品。

2.Pendbendle; >

除以上協議外，利率互換市場的有趣參與者還有Flashstake、IPOR、Voltz、Revest，這些協議與Pendle 瞄準相似的市場，但是設計思路與Pendle 大相徑庭。本文的出發點是透過比較同一思路下的不同協議、總結出協議設計方法論，故不介紹這些協議，建議有興趣的讀者自行了解，也會啟發新的協議設計靈感。

務實的浪漫主義－Pendle 的營運策略

Pendle V2 產品相比V1的迭代改進雖然是協議獲得成長的根基，DeFi 領域生息資產的持續成長則是宏觀層面的東風助力，當然Pendle 在營運上也做得非常紮實和漂亮，天時地利人和兼備。

探索敘事& 建構合作

Trial and Error 的心態，找到適合的敘事

作為借力者，找到合適的、體量足夠的生息資產至關重要。 Pendle 被大眾認知到是因其在 LSD 賽道的聲量。回過頭看，Pendle 抓住 LSD 敘事似乎是非常自然的。不過看 Pendle 的歷史發展過程，曾經嘗試過多種資產類別，例如和 ApeCoin, Looksrare 的合作，但這些都沒有達到長期的正向效果。進入 LSD 是團隊主動嘗試和社群正向回饋共同的結果。

TN 曾在訪談中提到：「我們嘗試很多事情，但我們也接受它們不一定會有效果。」尤其是在熊市中，這種心態非常關鍵。這種穩健的心態恐怕離不開一些大前提，一個是利率市場在傳統金融裡是萬億級市場，而在DeFi 當中，利率交易還是一個非常小眾的領域，如果相信這裡的巨大鴻溝是會要彌補的，那麼無非就是怎麼找到一條合適的路徑的問題。另一點是TN 作為2016 年入圈，經歷過週期的“老人”，見識過AAVE，Compound 如何從無名小卒變身TVL 數十億美金的頭部協議，他也相信固定利率市場在數年後同樣會成為領域裡重要的一塊。有如此信念和心力，那麼精力自然可放到如何去尋找更好的 PMF，以及合理規劃預算，安全度過熊市等更為落地和務實的層面。

Pendle 也在重現其抓住重要敘事的能力，例如最近其重點在推的 RWA 相關的池子。 Synthetix 的 Founder 也說過：「You have to play the short-term narrative game.」 DeFi 領域敘事日新月異，如何能辨識出其中值得抓住並長期投入的敘事需要團隊不小的功底。但成功經驗疊加良好心態，Pendle 成功捕捉敘事的機率還是值得期待的。

弱小的時候學會借勢，在已有利益鏈提供差異化價值點

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Pendle 在LSD 領域第一次獲得大的曝光是23 年1 月推出Aura rETH-WETH 池子。透過與 Aura Finance, Rocket Pool, Balancer 聯合宣讀，Pendle 成功吸引了超越自身勢能的關注。同時，這也是一本難得的口碑背書。

那麼為什麼這些已成名的協定願意支援 Pendle？除了互相理念上的認可之外，更底層的原因是 Pendle 對其他協議也有極大的助力。 Pendle 在生息資產的基礎上，再堆疊額外的 APY，用戶參與這個新協議幾無機會成本。對於其他協議來說，Pendle 提供的額外的 Pendle 獎勵也可以幫助其有效地吸引流動性。目前 Pendle 上也初步建立了 Pendle War 生態 (Equilibria, Penpie, StakeDAO）。鑑於單位賄賂金額往往可以換來更高的 Pendle 獎勵，協議將成長預算投入在 Pendle 賄賂中，是帶有槓桿效果的。

Pendle 很好地展示了在DeFi 生態中，如何促進利益協同。

成功經驗復刻放大，」平平無奇「的持續成長之路

Aura rETH-WETH 池子取得成功之後，後續圍繞LSD 生態，Pendle 又陸續推出了ankrETH，Stafi-rETH 等池子，基本是照著Aura 的成功案例打了更多的樣。鑑於LSD 還在持續發展過程中，那麼依附於這個生態，Pendle 需要做的就是跟上LSD 的發展，及時推出新的潛力資產的池子。當其在一個生態領域領域已經探索出路徑，其要做的更多的是紮實的執行，將已有優勢放大。而理想態是，當主觀推動力累積到一定程度的時候，這個生態可以自發轉起來。

值得一提的是，成長在Pendle 團隊中佔據非常重要的位置。在20 人左右的團隊中8 人是成長。雖然這裡的成長可能是廣義的（含BD，生態建設等），但也足以看出團隊對成長的重視。

擴展資產類別& 公鏈

< p> 理想吸收對象GLP：資產特性合適& 體量大

對於Pendle 來說，如果要獲得持續增長，一方面是如同在LSD 生態中一樣，將這個生態不斷吃透，另一方面則是尋找更多有價值的生態。

23 年3 月，Pendle 正式引入了GLP（GMX v1 的LP Token），進入了Arbitrum 生態。GLP 在Arbitrum 生態是非常受歡迎的資產，主要由一攬子藍籌加密貨幣組成，同時提供5% 到20% 的ETH 本體收益率。上半年GLGLP 體量在高位仍保持了一定的增長，巔峰時期其供應量超過550 M，其生息資產的特性非常適合Pendle。

對Pendle 來說，這類特性適合、正在風口又體量足夠的資產無疑是非常理想的吸納對象。體量大同時也意味著池子深度可能足夠，能夠提供比較好的交易體驗。除此之外，GLP 週收益的波動性對於波段交易者很有吸引力，從而促使了更多的投機和交易活動。https://stats.gmx.io/arbitrum> >

目前 Arbitrum 已經是Pendle 上的第二大鏈，貢獻了近 30% TVL

https://defillama.com/protocol/pendle

 優先紮根水草豐美的領域（公鏈）

鏈的拓展是Pendle TVL 的一個重要來源。除了 Ethereum, Arbitrum 外，Pendle 最近進駐了 BSC 和 Optimism。在選鏈的邏輯上，對 Pendle 來說，需要鏈本身有相對成熟的生息資產生態且體量足夠（數億美金+）。因為原始生息資產到 Pendle 存在一個轉換率，只有鏈的體量夠大，Pendle 的投入有意義。以這個標準的話，Pendle 能選的鏈並不多。

TN 曾在一次訪談中提到後續可能會入駐 Polygon，但目前優先順序不高。為何會有優先順序一說？猜測來看，一方面是營運和宣發精力有限，另一方面，Pendle 目前還沒有做到完全無需許可地上架資產。團隊需要自己下場研究上架協議，編寫合約，這個時間至少為期一周，因而團隊的精力就成了拓展的瓶頸之一。 BSC 和 OP 上的 Pendle 其實營運狀況並不好。所以需要去審慎評估優先級，把團隊精力引導到最能產出的地方，先去摘低垂的果實。

 恰當地使用代幣激勵手段

代幣激勵是DeFi 生態中普遍使用的手段，但是在什麼階段進行代幣激勵，不同專案方則有不同看法。例如原理上和 Pendle 非常類似的 Sense Protocol 的 founder Kenton 就認為 DeFi 協議在到達 PMF 之前應該避免代幣激勵，代幣激勵會讓 DeFi 產品難以獲得真實的反饋。

但從Pendle 的例子看，代幣激勵可能導致一定的「虛假繁榮」，但是也幫助Pendle 在產品易用性和PMF 都不是很好的情況下吸引到了一群用戶，更早獲得了產品回饋，例如什麼樣的資產適合Pendle 的交易形式。同時代幣激勵推高的 TVL 並非毫無意義，高 TVL 會帶來低滑點，更容易吸引巨鯨與機構用戶，也用大金額驗證了自己的安全。 這些對於一個DeFi 協議來說是具有網路效應的，而這些嘗試的費用由代幣來承擔，不過度消耗當下的現金儲備，對於早期資金並不充裕的團隊來說，仍然是一個不錯的選擇。

使用者成長&教育

目前Pendle 的核心目標是提升協議的交易量和TVL。圍繞這個目的來說，推廣 PT 是效益最高的手段。一來 PT 場景簡單、清楚易推廣，其次，PT 交易體驗確實更佳。考慮到 PT 和 YT 的關聯關係，當 PT 交易量提升後，YT 的交易量體也會提升，一舉兩得。另一個層面則是拓展受眾，鑑於目前利率交易還相對是個小眾市場，如何降低理解門檻，實現更大範圍的接受度也是下一步的重中之重。用戶群又可簡單分為零售用戶和機構客戶。不同群體的擊穿策略不同。

Pendle Earn：透過整合第三方佈局到盡可能多的頻道

23 年7 月，Pendle 推出了Pendle Earn，以APY 取代了先前折扣資產的敘事。它的前端看起來如同中心化交易所的理財產品，不同之處在於它是在鏈上構建，其提供的固定收益產品的利率和期限都由智能合約約定，相對透明，是一個差異化的補充。用戶無需理解利率交易相關的複雜概念，只需選擇符合自己預期收益的產品。

Pendle 需要做的是以隱形或顯性的形式把這個產品分發到盡可能多的渠道，比如集成到CEX 或各類錢包提供商。由此，它可能得以觸及更廣的人群，吸引新的流動性。

 提供機構級的利率產品

機構是Pendle 的又一拓展重心。要實現機構端的大規模採納，除了有效的BD 策略，產品端也有許多要完善的地方來適配大資金體量，例如足夠深的池子深度來實現較小的無常損失，資金效率高，可實現多元化的策略等。值得一提的是，Pendle 上不同 stETH 池子之間已經形成了利率結構。如果這類池子的深度持續加深，則機構可以利用 PT 建立自己的跨期「無風險」投資策略。

機構使用者是傳統金融中利率市場的主要玩家，Pendle 對此也十分重視，並有專門的機構負責人（@imkenchia）。在 Pendle 早期時，TN 會聯繫機構、預定 1 對 1 的會議為他們介紹 Pendle 的收益機會。這也是 TN 頗具企業家精神的一面：願意 Get Hands Dirty，創辦人就是最大的銷售。 TN 積極參與各類訪談，目的也在於此。

8 月底的社區會議上，Pendle 曾揭露目前機構的 TVL 佔比已達 20%。

20231009 資料

 與Influencer 非常緊密地合作，去建構信任與教育使用者

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Twitter 作為觸達Web3 深度用戶的主陣地，Pendle 自然沒有錯過。不過，雖然內容策略是每個 DeFi 協議的標配，Pendle 仍然在這塊做出了自己的特色。 Pendle 目前官方宣布的大使包括 @crypto_linn，@ViNc2453（中文區），@Neoo_Nav（越南）。難能可貴的是每位大使都對Pendle 有深度認同，而不僅僅是簡單恰飯:) 以crypto linn 為例，她曾多次在文中毫不掩飾表達其對Pendle 及其團隊的欣賞：

https://twitter.com/crypto_linn/status/1691032585739087873

這種欣賞一方面來自Pendle 團隊紮實的業務能力，另一方面也來自其與Influencer 用心深入的溝通方式。 @2lambro 曾提到，Pendle 是為數不多會去真正閱讀不同 Influencer 所寫的內容，了解他們的受眾，以朋友的身份建聯，同時以專業身份助力推廣的團隊。他們會與 Influencer 預約一對一會議單獨交流，尋求回饋，並分享 Pendle 的未來計畫。尊重與真誠會換來發自內心的認可，True～

TN 作為 Founder 本身也被深度認可。在面向 C 端建立品牌時，創辦人的正面形象與口碑也是其中的關鍵一環，甚至可能帶動產品出圈。 DeFi 新協定建置使用者信任是持久工程，除了稽核等標準化策略，對創辦人/團隊的信任遷移也是一條路。

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以數觀相－Pendle 現況解讀

選擇有潛力賽道、設計適當的曲線、探索出處於風口的資產，Pendle 的TVL 與Volume 一直在成長，尤其今年我們處於加密熊市，這點就更難得：

從定性上，Pendle 是非常優秀的風險，只有從定量的角度觀察，才能判斷Pendle 的產品發展到了哪個階段、是否找到了PMF、下一步發展的方向是什麼。

最新數據表現

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·Pendle 用於流動性激勵的代幣通膨可以看做協議的支出。目前Pendle 每日支出約34k Pendle，而日收入約$1.5k，從這個角度來看Pendle 並未PMF、遠不能盈利，但是Pendle 的費用結構當前並未最終確定，當協議發展進入成熟期後，可能會設定新的、更合理費用結構。

·Volume 代表交易功能的使用量，用Volume/TVL 也可以代表，協議是有真實需求，還是只是TVL堆疊起的空中樓閣。 Pendle 這個數字為 0.79%，一定程度表明目前 Pendle 的用戶也以流動性提供者為主，而「真實需求」——PT/YT 的購買者佔比較低。

·除了Pendle 外，另一知名DeFi 專案Curve 也常因Volume/TVL 太低的問題而被吐槽（通常來自Uni 支持者lol），而Curve 其實和Pendle 很像：針對特定交易場景優化的AMM，除了交易、還有流動性引導的作用——而這個作用既創造了繁榮的Curve 生態，同時也會加重Volume/TVL 低的表現，所以我們接下來將Pendle 與Curve 的數據進行對比，來對業務當前狀態作出評估。

Pendle VS Curve

但是從正面的一面去看待問題：

·Pendle 正在積極地推廣PT Token 的用例——與借貸協議、槓桿協議合作，並且有一定的成效，可組合性的飛輪效應已經被勾勒出了形狀。

·熊市中TVL（無論是美元本位還是ETH 本位）和Volume 都在上升，在近期達到了新的里程碑（讓我們恭喜Pendle

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