原文來源：HTX Research

隨著坎昆升級的完成，以太坊及其相關生態代幣價格近期表現亮眼。同時，模組化概念專案和以太坊 Layer2 專案陸續推出主網，進一步推動了當前市場對以太坊生態的看好。流動性再質押（Liquid Restaking）敘事也因 EigenLayer 計畫的爆火而開始吸引資本的關注。

但，從 ETH -> LST - > LRT 是以太坊生態催化劑還是如大多人說的套娃？

本研發圍繞 LRT 賽道生態狀況，對 LRT 賽道的現況、機會與未來做了詳細闡述。目前，許多 LRT 協議並沒有發行代幣，專案同質化較嚴重。但比較看好的是 KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，這三類協議有明顯區別於其他 LRT 協議的發展路線。 LRT 賽道的未來仍是一個成長迅速的利基市場。火幣研究院預測未來只有少數頭部項目跑出來。

這篇演講撰寫於 HTX Ventures 旗下的 Research 團隊。 HTX Ventures 是火幣 HTX 的全球投資部門，整合投資、孵化和研究以識別全球最優秀和最有前景的團隊。

LRT 賽道背景

由於坎昆升級的臨近，以太坊及其相關生態代幣價格在近期表現亮眼。同時，模組化概念專案和以太坊 Layer2 專案陸續推出主網，進一步推動了當前市場對以太坊生態的看好。

流動性質押項目在以太坊生態中佔據了很大份額，而另一個敘事——再質押（re-staking），隨著EigenLayer 項目的爆火而開始吸引資本的注意。

「再質押」概念最早是在 2023 年 6 月由 Eigenlayer 提出。它允許用戶將已經質押的以太坊或流動性質押代幣（LST）進行再質押，以此對各種以太坊上的去中心化服務提供額外的安全保障，並為自己賺取額外的獎勵。基於 Eigenlayer 提供的再質押服務，流動性再質押代幣（LRT）相關項目應運而生。

LRT 是娃娃嗎？看看 LRT 的演化路徑

LRT 流動性再質押代幣，指將 LST 進行質押後所得到的一個「再質押憑證」。

那麼，

1.這個再質押憑證 LRT 是如何誕生的呢？

2.從 ETH -> LST - > LRT 是如多數人說的是套娃嗎？

這就需要追溯 LRT 的演化路徑。

Phase 1 ：以太坊原生質押

以太坊升級轉PoS 機制後，為了維護以太坊網路的安全性，礦工的身份也轉變為驗證者，負責儲存資料、處理交易以及向區塊鏈添加新區塊，並獲得獎勵。成為驗證者，需要在以太坊上質押至少 32 個 ETH 和一台全年無休連接到互聯網的專用計算機。

Phase 2: LST 協議的誕生

由於官方質押要求最少32 個ETH，而且相當長一段時間不能提款，在此背景下，質押平台應運而生，它們主要解決2 個問題：

1.降低門檻：例如Lido 可以質押任意數量的ETH 且沒有技術門檻

2.釋放流動性：例如在Lido 質押ETH 可以取得stETH，stETH 可以參與Defi 或近似等價的兌換ETH

通俗來講，就是「拼團」。

Phase 3: Restaking 協議的誕生

隨著以太坊生態的發展，大家發現，流動性質押代幣資產（LST）可以質押在其他網路和區塊鏈，以獲得更多收益，同時仍有助於提高新網路的安全性和去中心化的行為。

其中最具代表性的項目是 Eigenlayer，其再質押背後的邏輯主要分兩塊。 一是對 ETH 內的生態系共享安全性，二是用戶有更高收益的訴求。

· 再質押能與側鍊和中間件（DA Layer/橋/預言機等）間的安全性共享，從而進一步維護以太坊的網路安全。安全共享就是允許區塊鏈透過共享另一個區塊鏈的驗證節點的價值，來增強自身區塊鏈的安全性。

· 從使用者側來看，則是質押找收益，再質押要找更多收益。

Phase 4 : LRT 的誕生

有了Restaking 協定之後，大家發現，可以將LST 進行再質押生息，但是LST 代幣放進去質押以後，似乎流動性就鎖死了。這個時候，就有專案發現了機會，他們幫助用戶將LST 資產放入Restaking 協議進行再質押獲得一份收益，同時，他們給用戶發放了一個「再質押憑證」，用戶可以用這個「再質押憑證「去做更多的金融操作，例如抵押貸款和借貸等，以解決再質押中流動性鎖死的局面。這裡的「再質押憑證」就是 LRT。

Phase 5 : Pendle 協定加持LRT 的爆發

當使用者得到了LRT 之後，想要進行一系列的金融操作，那麼這些LRT 該去哪裡，該做些什麼金融操作呢？這時候 Pendle 提供了一個非常精巧的方案。

Pendle 是一個去中心化利率交易市場，提供PT（Principal Token，本金代幣）和YT（Yield Token，收益代幣）的交易。

隨著收益型美元和最近的流動性再質押代幣（LRT）的出現，收益型代幣的種類逐漸擴展，Pendle 得以不斷迭代並支持這些加密貨幣的收益交易。 Pendle 的 LRT 市場特別成功，因為它們本質上允許用戶預售或佈局長期空投機（包括 EigenLayer）。這些市場已迅速成為 Pendle 上最大的市場，並且遙遙領先：

· 透過對 LRT 的客製化整合，Pendle 允許 Principal Token 鎖定基礎 ETH 收益、EigenLayer 空投以及與發行 LRT 的 Restaking 協議相關的任何空投。這為 Principal Token 購買者創造了每年 30% 以上的收益率。

· 另一方面，由於LRT 整合到Pendle 中的方式，Yield Token 允許某種形式的「槓桿化積分流動質押（leveraged point farming）」 。透過 Pendle 中的交換功能，我們可以將 1eETH 交換為 9.6 YT eETH，這將累積 EigenLayer 和 Ether.fi 積分，就像持有 9.6 eETH 一樣。

· 事實上，對於eETH，Yield Token 購買者還能獲得Ether.fi 的2 倍積分，這實際上是「槓桿化博取空投的質押（leveraged airdrop farming）」。

利用 Pendle，使用者可以鎖定以 ETH 計價的空投收益（基於市場對 EigenLayer 和 LRT 協議的空投預期）和槓桿化的流動性挖礦。由於今年可能會圍繞 AVS 向 LRT 持有者空投的猜測，Pendle 很可能會繼續主導這一市場細分。從這個意義上說，$PENDLE 為 LRT 和 EigenLayer 垂直領域的成功提供了很好的風險敞口。

小結：

上文闡述了LRT 的是如何誕生的過程，那麼，

從ETH -> LST - > LRT 是如多數人說的是套娃嗎？

這個問題的答案是需要分情況討論的，

如果說在單一DeFi 生態內，質押LST 產生了再質押憑證，然後再把該憑證質押，然後以鎖住流動性之名發個治理代幣，讓二級市場炒作反哺育Restaking 的預期價值，這是套娃。因為讓下一級流入資金反哺上一級資產，透支的是市場對一個 Token 的預期，並沒有真正的價值成長發生。

那麼看看以Eigenlayer + Pendle 為核心的經典再質押模式，

透過Eigenlayer，

· 使用者將LSD 重複質押到EigenLayer。

· 重複質押的資產會被提供給 AVS（Actively Validated Services，主動驗證服務） 用作保護。

· AVS 為應用鏈提供驗證服務。

· 應用鏈支付服務費用。費用將分為三部分，分別作為質押獎勵、服務收益以及協議收入分配給質押者、AVS 和 EigenLayer。

透過Pendle，

· 使用者可以鎖定以ETH 計價的空投收益（基於市場對EigenLayer 和LRT 協議的空投預期）

· 槓桿化的流動性挖礦

· LRT 作為生息資產就有了極佳的應用場景

這個模式的本質是為了共享以太坊的安全性，並且透過這個機制共享安全性的項目需要為該服務支付費用，正向的資金進入了生態，這個就絕對不是套娃，而是非常合理的經濟模型。

簡單來說，這一輪LRT 敘事啟動的核心動力，有以下兩個關鍵條件

1.LRT 底層資產的生息能力

2.LRT 的應用場景

其一，LRT 的底層資產的生息能力由Eigenlayer 提供，包括Eigenlayer 的空投及其實用性服務收入，下文也會對Eigenlayer 進行詳細介紹

其二，LRT 應用場景Pendle 給了很好的範例

那麼在下文，我們會重點針對Restaking 最核心項目Eigenlayer 進行介紹，並對其他LRT 項目進行盤點梳理。

LRT 賽道生態狀況（重點介紹）

EigenLayer-再質押中間件

EigenLayer 簡介

EigenLayer 是以太坊的再質押集合，是一套在以太坊上的智能合約中間件，允許共識層以太幣（ETH）的質押者選擇驗證在以太坊生態系統之上構建的新軟體模組。

EigenLayer 透過提供經濟權益平台來允許任何權益持有者為任何PoS 網路做出貢獻，透過降低成本和複雜性，EigenLayer 有效地為L2 挖掘Cosmos 堆疊中的表達性創新鋪平了道路。使用 EigenLayer 的協議正在從以太坊現有的質押者那裡「租賃」其經濟安全性，這種重複利用 ETH 為多個應用提供安全性。

總結來說就是：EigenLayer 透過一套智慧合約讓再質押者參與驗證不同的網路和服務，為第三方協議節省成本同時享受以太坊安全性，為再質押者提供多重收益以及彈性。

產品機制

對於中間件專案來說，EigenLayer 可以幫助他們進行網路快速冷啟動，即便之後自己發行代幣，也可以切換到由自己代幣驅動的模式。 EigenLayer 就像一個安全服務提供者。對於 DeFi 來說，可以基於 EigenLayer 來建構各種衍生性商品。

· EigenLayer 在整個LST/LRT 的產品邏輯

· 使用者透過EigenLayer 流程圖

詳解EigenLayer AVS 

EigenLayer 中另一個重要的新概念就是AVS（主動驗證服務）。

Restaking 好理解，AVS 理解起來有點複雜。要理解 EigenLayer 的 AVS，需要先理解以太坊的商業模式。如果從商業視角觀察以太坊主網與以太坊生態 Rollup L2 們的關係，以太坊當下的商業模式，是向通用 Rollup L2 們出售區塊空間。

圖片來源：Twitter 0xNing0x

通用Rollup L2 們，透過支付GAS，將L2 的狀態資料和交易，打包到它們在以太坊主網部署的智能合約驗證可用性，再以calldata 的形式保存在以太坊主網，最後由以太坊共識層將這些狀態資料和交易排序並包含在區塊內。這個過程的本質，是以太坊在主動驗證 Rollup L2 狀態資料的一致性。

而EigenLayer 的AVS，只是將此具體過程的抽象化為一個新的概念--AVS

 我們再來看EigenLayer 的商業模式。它透過 ReStaking 的方式將以太坊 PoS 共識的經濟安全性抽象封裝成一個概覽版 (低佩型號），這樣共識安全變弱了，但費用也變得便宜了。

因為是多餘版AVS，所以它的目標市場群體，不是對共識安全要求非常高的通用Rollup L2，而是各種Dapp Rollup、預言機器網路、跨鏈橋、MPC 多重簽章網路、可信任執行環境等等這些對共識安全需求較低的項目。這不正好 PFT（Product Market Fit) 嗎？

 圖片來源： Twitter 0xNing0x

AVS 主動驗證服務商專案

目前被EigenLayer 收納的AVS 大約有13 家左右，更多的AVS 服務商正透過EigenLayer 的Dev 文件加入AVS。這些項目與 RaaS 概念高度綁定，大部分服務於 Rollup 項目的安全性、擴展性、互通性和去中心化，也有延伸至 Cosmos 生態系統。

其中我們熟悉的有EigenDA, AltLayer,Near 等，以下我們列示AVS 相關專案的特色。

· Ethos：Ethos 主要是將以太坊的經濟安全性和流動性橋接到 Cosmos。 Cosmos Consumer 鏈通常是將部位原生質押代幣來保障網路安全，儘管 ATOM 質押提供了一部分的跨鏈安全（ICS），但 Ethos 正將以太坊的經濟安全性和流動性與 Cosmos 聯繫起來。 Ethos 的靈感來自 Mesh Security（允許在一條鏈上使用另一條鏈的質押代幣），從而在不需要額外節點的情況下提高經濟安全性。這種結構的好處在於，ETHOS 很可能會收到合作夥伴鏈的代幣空投（和收入）。同時，ETHOS 代幣本身也將空投給 Eigenlayer 上的 ETH 再質押者。

· AltLayer ：與Eigenlayer 合作推出的新專案Restaked rollup, 特點是引入了三種AVS：1）快速最終性；2 ）去中心化排序；3）去中心化驗證。 ALT 的代幣經濟學非常巧妙，因為需要將 ALT 與再質押的 ETH 同時質押以保護這三個 AVS。

· Espresso : Espresso 是專注於去中心化 Layer2 的排序器。 AltLayer 實際上整合了 Espresso，因此開發者在 AltLayer 堆疊上部署時可以選擇使用 AltLayer 的去中心化驗證解決方案和使用 Espresso Sequencer。

· Omni 旨在整合以太坊的所有 Rollups。 Omni 引入了一個「統一的全域狀態層」，透過 EigenLayer 的再質押進行保護。該狀態層將應用程式的跨域管理整合在了一起。

· Hyperlane 的目標是連接所有的 Layer1 和 Layer2。使用 Hyperlane，開發人員可以建立鏈間應用程序，Hyperlane Permissionless Interoperability 允許 Rollups 可以自行連接到 Hyperlane，而無需麻煩的治理批准等。

· Blockless 採用了一種網路中立的應用程式（nnApp），允許用戶在使用應用程式的同時運行一個節點，為網路貢獻資源。 Blockless 將為基於 EigenLayer 的應用程式提供一個網絡，以最大限度地減少意外罰沒。

其他值得關注的AVS 項目：

· Lagrange：LayerZero、Omni 和Hyperlane 的另一個競爭對手，其跨鏈基礎設施可在所有主要區塊鏈上創建通用狀態證明；

· Drosera：用於遏制漏洞的「事件回應協定」，當駭客攻擊發生時，Drosera 的Trap 會偵測到它並採取行動減少漏洞；

· Witness Chain（見證鏈）：使用再質押功能進行Proof of Diligence，確保Rollups 安全，以及Proof of Location 以建立物理節點去中心化。

EigenLayer 產品特性小結

EigenLayer 的產品特性可以總結為以下幾點：

· EigenLayer 是一個「超級連接器」，同時連接Staking、基礎設施中間件和DeFi 三大板塊。

· EigenLayer 在以太坊再質押中推演著橋樑的角色， 是以太坊加密經濟安全的外延。 EigenLayer 的市場需求和供應非常堅固。

· EigenDA 是以太坊 Rollup-centric Roadmap 下擴容解決方案 Danksharding 的先行探索版本。簡單來說就是「分片儲存的青春版」

EigenLayer 生態相關項目

以太坊LRT 專案整理

以太坊上的LRT 協定數目前大概有15 個，9 個已經上線，6 個還在測試網。 LRT 協議大部分還是依託於Eigenlayer 獲取restaking 收益，主要分為3 大類：

· Liquid-LSD Restaking：將用戶質押的LST 統一管理放入Eigenlayer 等外部Restaking 協議，用戶則得到抵押憑證代幣Liquid Restaking Token (LRT)（這類協議有KelpDAO、Restake Finance、Renzo）。這類協議同質化嚴重，技術和創新性有限。

· Liquid Native Restaking：原生流動再質押指的是例如etherf.fi 或Puffer Finance 這類型提供小額ETH 節點服務的項目，將節點內的ETH 提供給EigenLayer 再質押。

· 協定在Eigenlayer 協定的基礎上進行最佳化，同樣提供安全和驗證服務，同時開展LRT 業務（這類協定有SSV），這類協定的發展主要取決於協議本身與Eigenlayer 形成競爭關係，需要尋找突破點去吸引節點。

大部分LRT 協定在機制創新上會從3 點出發：

1.比Eigenlayer 提供更強的安全性；

2.Eigenlayer 有分配策略問題：隨著AVS 數量的增加，再質押者需要主動選擇和管理對營運商的分配策略，這將會極為複雜。 LRT 協定會為使用者提供分配策略的最佳方案。

3.EigenLayer 的LST 存款有數額上線，原生ETH 存款暫未設限，但大多數用戶很難獲得，因為其要求用戶擁有32 枚ETH 並運行與EigenLayer 整合的Ethereum 節點來運行EigenPods。而在部分 LRT 協定上，這個限制會被取消。

具體項目及情況如下：

Renzo

Renzo 在Eigenlayer 上進行了最佳化，其抽象化了最終端用戶Restaking 的複雜流程，再質押者不必擔心營運商和獎勵策略的主動選擇和管理。幫助用戶建立投資組合，以投入更大收益的 AVS 分配策略。其次，在 Renzo 存入代幣是沒有額度上限的，這也成為了 Renzo TVL 暴漲的主要因素之一。

融資狀況：1 月宣布完成 320 萬美元種子輪融資，Maven 11 領投，SevenX Ventures、IOSG Ventures、OKX Ventures 等參投。

業務邏輯：

· 用戶質押ETH 或LST 到Renzo 協議，用戶獲得等價值的$ezETH；

· Renzo 將LST 質押到Eigenlayer 的AVS 節點上，但Renzo 會調整質押在節點的LST 權重，以獲得最佳的收益。

現狀：尚未發行代幣，$ezETH 屬於其LRT 代幣，由於其獲得再質押收益，因此價格會比ETH 高，目前已鑄造217,817 個，TVL  $777.7m。在手續費問題上，會根據再質押收益情況進行適當收費。社群狀況，目前 twi 粉絲數 51.7K。  

KelpDAO

KelpDAO 是Stader Labs 扶持的LRT 項目，業務模式與Renzo 大同小異。與 Renzo 不同的是 rsETH 的 withdrawal 方式，Renzo 需要 7 天以上，而 KelpDao 提供了 AMM 流動性池，隨時可以 redeem $rsETH。

業務邏輯：

· 將stETH 等LST 存入Kelp 協定中，能夠換取rsETH 代幣，Node Delegator 合約將LST 質押到Eigenlayer 的Strategy Manager contract 中。

· KelpDAO 與 EigenLayer 聯動，用戶再質押既能獲取 EigenLayer 積分，也能套出流動性使用 LRT 去生息，同時享有 LST 的生息收益。

現況：尚未發行代幣，TVL $718.76m，整體表現優於 Restaking Finance。協議不收取任何費用也算是 KelpDAO 目前的一大優勢。社群數據上，twi 粉絲數 23.6K，互動較少。

Restake Finance ($RSTK)

RSTK 是EigenLayer 上的第一個模組化流動性再質押協議，做的是幫助用戶把LST 投放在Eigenlayer 專案上。整個業務邏輯並沒有創新或競爭力。代幣經濟模型上並沒有太多新意。代幣價格表現上由於 restaking 概念和 Eigenlayer 項目的熱度在一段時間內有大幅上漲，但最近表現不佳。

業務邏輯

· 使用者將流動性質押產生的LST 存入Restake Finance;

· 專案幫助使用者的LST存入EigenLayer，並允許用戶生成reaked ETH（rstETH）作為再質押憑證；

· 用戶拿著rstETH 再去各種DeFi 中賺取收益，同時也會取得EigenLayer 獎勵的積分（考慮到EigenLayer 還沒發幣）

代幣功能

· 治理

· 質押，獲得協議收入的分紅

現況：TVL 達到$15.5 m，共有4,090 個rstETH 流通，唯一地址數2500 個以上，用戶數超過750。社群數據方面，twi 粉絲數 12.8k，互動較少。

Puffer Finance

由於Binance Labs 的投資，Puffer近期熱度較高。 Puffer Finance 是一種反罰沒的流動性質押協議，同樣是屬於 Liquid Native Restaking 的類型的產品。 Puffer Finance 曾經獲得 Jump Crypto 領投的種子輪融資，總計獲得了 615 萬美元融資。 Puffer 也將開發 Layer2 網路。

優點：

· Eigenlayer 對再質押節點的要求是32 個ETH，而Puffer 的再質押功能降低了門檻到2 個ETH，試圖吸引小型節點們。

· 安全性，secure-signer & RAVe（遠端證明驗證remote attestation verification on chain)

業務邏輯：

· 用戶質押$ETH 獲得$pufETH，Puffer 的Node Operators 將$ETH 分成兩部分，一部分質押給以太坊驗證者，另一部分參與Eigenlayer 的再質押。

現況：已發展質押功能，共鑄造365,432 個pufETH，TVL 達到$1.40b。社群狀況，是目前 LRT 協議中 twi 粉絲數最多的項目，213.7K。

流動性質押+再質押服務

這類項目原本在流動性質押賽道中已經佔有一席之地，再轉做再質押賽道，優勢在於：1. 協議內本身就有質押大量ETH，可以直接轉換成再質押代幣；2. 用戶群體鎖定，用戶也無需再去尋找LRT 協議。目前 Swell 和 Ether.fi 在 Eignlayer 網路上已經成為 LRT 專案中的佼佼者，根據存款量就已經佔據了領先位置。

其他LRT 協定

總結

目前，許多LRT 協議並沒有發行代幣，專案同質化較嚴重。但比較看好的是 KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，這三類協議有明顯區別於其他 LRT 協議的發展路線。 根據部分 LRT 協議發行的 token 排行，其中 ether.fi 的數量最大，其次是 Puffer Finance 和 Renzo。

· 從實際利益出發，LRT 更像一種為流動性創造的投機槓桿。槓桿的意思是指，原始資產還是只有一份，但是透過代幣的映射和權益的鎖定，可以透過原始的 ETH 不斷上槓桿套娃，出現多份衍生性憑證。

· 這些衍生性憑證在順風局中極大的盤活了流動性，更有利於市場投機行為

· 但是，發布衍生品的各個協議因為流動性而互相連接，持有A 可以藉出B，借出B 可以盤活C。一旦 A 協議本身出了問題且體量較大，造成的風險也是連續的。

LRT 賽道未來預測

整體上，LRT 賽道是一個成長迅猛的利基市場。 LST 賽道能提供 5% 左右的穩定收入，這在熊市階段確實有一定的吸引力。而 LRT 賽道的收益如何，還是要看 Eigenlayer 這類提供再質押服務項目的能力，而最終的收益才能吸引用戶是否能夠給予 LRT 賽道持續的關注和資金沉澱。 LRT 賽道還是早期階段，但專案同質化嚴重，賽道承載資金有限，預測未來只有少數頭部專案跑出來。

風險：

· 罰款風險：由於惡意活動，失去質押的ETH 的風險增加。

· 集中化風險：如果太多質押者轉移到 EigenLayer 或其他協議，可能會對以太坊造成系統性風險。

· 合約風險：各協議的智能合約可能有風險。

· 多層次風險疊加：這是再質押的關鍵問題，它將原本已經存在的質押風險與額外的風險結合，形成了多層次的風險。

未來機會：

· LRT 與其他DeFi 協議的多重組合，如借貸。

· 安全性提升： 利用 DVT 技術可以幫助降低節點運作風險，例如SSV 和Obel；

· 多鏈擴充：在多個Layer2 或PoS鏈中發展LRT 協議，如 @RenzoProtocol 和@Stake_Stone；

參考：

https://foresightnews.pro /article/detail/51837

https://www.techflowpost.com/article/detail_15548.html

https://docs.google.com/document/d/1gtVgo9n2JbnZR -HFYbnsJ9nmPUGt4SYUdPXZdNHeQBY/edit

https://www.techflowpost.com/article/detail_16101.html

https://s.foresight.newsz/article/detail/ blockquote>

https://www.odaily.news/post/5192591

https://twitter.com/0xNing0x

https://twitter.com/tmel0211

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