從供需角度分析，香港加密現貨ETF的長期影響

24-05-06 20:00

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AI 總結

看總結

原文作者：Tom Analysis，SoSoValue 進駐研究員（推特：@TomAnalysis）

香港證監會正式公示虛擬資產現貨ETF 核准名單，華夏（香港）、嘉年華國際、博時國際旗下比特幣現貨ETF、以太幣現貨ETF 在列。 這 6 檔現貨 ETF 產品於 4 月 25 日至 26 日開打新認購，4 月 30 日在香港交易所上市。

透過打新認購，6 隻香港現貨ETF 獲得了不錯的初始規模，根據SoSo Value 數據，其中3 隻比特幣ETF 總淨值近3 億美元，3 隻以太坊ETF 總淨值4,500 萬美元，總計淨值近3 億美元；而美國比特幣現貨ETF 產品，剔除由信託轉為ETF 的灰階（GBTC），首日總淨值僅1.3 億美元。

但首日交易金額方面，香港加密ETF 遠小於美國同行，SoSo Value 數據，6 只香港加密ETF 在4月30 日首日成交額僅1,270 萬美元，遠低於美國ETF 上市首日的46.6 億美元交易額。

我們觀察到香港加密ETF 初始規模和首日交易額出現了極大的不匹配，香港加密現貨ETF 究竟能做到多大規模，能對加密市場產生什麼樣的影響，又該如何把握相關投資機會，小編將透過香港ETF 的供需關係，來對此做出解析。

圖1：香港加密現貨ETF數據一覽（資料來源：SoSo Value）

需求方：不允許中國大陸人民幣投資人購買，增量資金可能有限，帶來交易額偏低

此次香港加密貨幣ETF，對於投資人資格依然有著嚴格的限制，大陸投資人不能參與交易。 以富途證券為例，要求開戶方為非大陸&美國居民身份，才可進行交易。市場期待的大陸資金透過南向港股通來進行交易，目前是不被允許的，在相當長的時間內，預計也很難打通。

費用層面，香港加密 ETF 並不佔優，相比美國 ETF，對於希望長期持有的機構吸引力不大。 根據SoSo Value 數據，美國11 隻比特幣現貨ETF，除了灰階和Hashdex 外，規模最大的幾隻如IBIT、CBOE 管理費費率均在0.25% 左右，而香港3 隻比特幣ETF綜合費率相對較高，華夏1.99%，嘉實1.00%，最低的博時也有0.85%，即使有管理費短期減免，依然沒有費率優勢。費率差異下，對於看好加密市場希望長期持有的機構投資人而言，美國比特幣 ETF 持有成本較低。

後續來看，需求方資金可能主要是兩個來源：

1）香港散戶。 對於擁有香港身分證的散戶而言，購買香港加密 ETF 的門檻較低。如在購買美國比特幣現貨 ETF ，則需要擁有專業投資人資格（PI），而申請 PI 資格需要 800 萬港幣投資組合或 4,000 萬港幣總資產證明。這次香港比特幣現貨 ETF 允許散戶交易，另外交易時間也更符合亞洲作息，這是一個重要增量。

2）對以太坊有興趣的傳統投資人。 香港以太坊現貨 ETF 為全球首發，因此對於持幣有實質困難，又看好以太坊前景的投資人，可能會為以太坊 ETF 帶來增量。

圖2：美國比特幣現貨ETF 費率狀況（資料來源： SoSo Value）

圖3：香港加密現貨ETF 費率狀況（資料來源：SoSo Value 整理）

供給端：實物申贖方式（in-kind）增加ETF 份額供給，提升初始規模

香港加密現貨ETF 與美國比特幣現貨ETF 最大的不同：在現金申贖（in-cash）之外，額外增加了實物申贖（in-kind）方式。這也直接決定了，在 ETF 份額層面，香港加密 ETF 可能擁有更多的供應方

實物申贖指的是投資者在申購（創建）或贖回ETF 份額時，可以使用加密貨幣（比特幣或以太幣）來進行交換，而不是用現金。在申購時，投資者向 ETF 提供一定量的加密貨幣，以換取 ETF 份額；在贖回時，投資者交回 ETF 份額，以換取相應的加密貨幣。

參考圖2 的香港加密貨幣申購流程對比，可以看到，實物申購相比現金申購，帶來的兩大區別：

1）持幣方可以直接用幣認購：對於部分持幣大戶，如礦主等，可以很容易的將自己的幣轉換為ETF 份額，而ETF 份額後續除持有外，既可以支持現金贖回，也支持在港交所直接出售為現金，有非常靈活的處理方式。

2）對加密市場而言，實體申購並不會帶來增量資金流入市場，只是加密貨幣在不同帳戶之間的騰挪。而現金申購則會為鏈上加密資產帶來實際的買盤。

因此，香港加密 ETF 份額的認購方，既包含了傳統的現金認購方，又包含了持幣大戶。雖然各家目前尚未披露實物申購和現金申購的具體份額，但是按照OSL 公開溝通來看，首批實物申購的ETF 份額佔比可能超過50%，這也解釋了為何香港加密ETF 初始募集規模可達近3 億美金，實物申購功不可沒。但另一層面，這些實物申購的 ETF 份額，在後續二級市場交易中，又可能轉化為賣盤。

圖4：香港加密現貨ETF 實物VS 現金申購流程比較

綜合供需，注意折溢價率以把握投資機會

依照上文供需兩端的綜合分析來看，有別於美國比特幣現貨ETF，我們可以追蹤ETF 的每日資金淨流入（Total Net Inflow，具體可參考https://sosovalue.xyz/assets/us-btc-spot），來直觀地判斷比特幣ETF 為鏈上帶來的增量資金對加密資產價格的影響。香港加密現貨 ETF 的供需更為複雜，各家基金公司公佈的數據也無法清楚區分實體和現金的申贖量。在這一背景下，我們認為，公開市場（港交所交易）的折溢價率也許是更好地觀察指標。

如我們上文分析，在港交所場內交易中，折溢價是供需雙方力量的最佳體現。如ETF 產生折價，表示賣方出售意願更強，供過於求，做市商有動力在港交所以折價購買ETF 份額，再去場外找ETF 發行方贖回份額，從而賺取差價，ETF 整體淨資產縮小，資金流出，對於加密市場整體來說是負面作用。整個過程可以簡單總結為：ETF 折扣-->賣盤更強-->可能產生贖回-->對於加密市場負面影響。反之，假設 ETF 溢價-->買盤更強-->可能產生申購-->對於加密市場正面影響。

根據SoSo Value 數據，截至4 月30 日收盤，除了嘉實比特幣現貨ETF（3439.HK）和嘉實以太坊現貨ETF（3179.HK ）分別產生了-0.18% 和-0.19% 的負溢價外，其他產品均為正溢價，且盤中交易過程中最高產生了0.33% 的正溢價，首日賣盤克制，買盤相對強勁。考慮ETF 上市首日有做市商影響，此折溢價數據可以持續觀察，如果可以持續維持正溢價，則有望持續吸引投資者申購，尤其是持幣投資人的認購，則香港加密現貨ETF 的規模將超過5 億美金的預估值；而如果轉為負溢價，則要警惕套利交易贖回ETF 份額，ETF 發行方賣出加密貨幣，帶動加密市場下行。

圖5：香港加密現貨ETF 供需影響機制（資料來源：SoSo Value 整理）

香港加密ETF 對投資人還有一項重要價值：增加了一條加密資產與可交易金融資產的轉化流通路徑

香港加密現貨ETF 的快速獲批，雖然對於加密市場的短期影響力可能小於美國現貨ETF，但從中長期來看，香港加密ETF 的實體申贖機制，也為加密資產借道轉換成為傳統金融資產提供了通路。 透過實物申購，將加密貨幣轉換為ETF 份額，而ETF 份額因為有傳統金融市場的定價的公允價值和流動性，持有加密資產ETF 可以作為傳統金融市場的資產證明，由此可進行各類槓桿操作，如押借貸，建構結構化產品等，加密資產與傳統金融的通路進一步打通，加密資產價值可以得到更充分的反應及變現。

從更宏觀和長期的角度去考量，香港批准比特幣和以太坊現貨ETF 這一步是全球加密市場的一個重要發展，這一政策將會長期輻射華人區的金融格局，也是加密貨幣在全球金融體系中進一步合法化的重要步驟。