警鐘敲響

去年 12 月，這家公司看似近乎不可戰勝：其比特幣收益關鍵績效指標（KPI）以令人難以置信的年增長率超過 60% 積累，樂觀情緒高漲。難怪當時發布的報告中精心陳述的大部分論點要么被嘲笑、忽視，要么遭到惡意挑戰，要求做空股票。以美元或比特幣計價的股價在撰寫本文時與當時相比基本持平，目前幾乎沒有提供任何證據來支持預測。令人遺憾的是，少數人理解甚至意識到我去年 12 月報告中最重要的結論——它涉及比特幣收益的來源。因此，我們將重申公司這項指標的問題，以及為什麼這應該引起任何嚴肅投資者的警惕。

比特幣收益－也就是每股比特幣的成長－其實是從新股東的口袋流向老股東。

許多新股東購買股票是希望自己也能獲得高額比特幣收益，但這些收益要么直接來自於通過公司規模創紀錄的 ATM（“按市場價格”）發行購買 Strategy 普通股，要么間接來自於購買由持有公司可轉債的中性對基金借出的股票（衝債）。這正是公司營運中的龐氏部分——公開吹噓遠高於任何傳統收益的比特幣收益，同時掩蓋了一個事實：這種收益並非源於公司商品或服務的銷售，而是來自新投資者本身。他們就是收益的來源，而收割他們辛苦賺來的錢將持續進行，只要他們願意提供資金。這種收割的規模與混淆程度成正比，而這種混淆程度可以透過普通股相較於公司淨資產的溢價來衡量。這種溢價則透過複雜但誘人的公司敘述、承諾以及金融產品不斷被培養和維持。

由於「龐氏騙局」這個詞已經在過去十多年裡被頻繁用來攻擊比特幣領域，許多比特幣愛好者已經習慣——並且有理由——完全忽視這樣的批評。

但需要明確的是，即使比特幣領域內的一家公司有意或無意地構建了一個龐氏騙局，這並不意味著比特幣本身就是龐氏騙局。兩者是獨立的資產。在過去以金屬為貨幣標準的時代，龐氏騙局也存在，但這並不意味著貴金屬本身曾經或現在是龐氏騙局。當我對 Strategy 公司現階段提出這項指控時，我是從定義的角度出發，而不是出於無聊的誇張言辭。

累積仍在繼續

在得出進一步結論之前，我們需要先回顧初始報告的內容，並梳理過去六個月內公司做出的相關決策。 Strategy 公司於去年 12 月 9 日宣布，以約 21.55 億美元的價格購買了約 21,550 枚比特幣（平均價格約為每枚比特幣 98,783 美元）。這筆購買是利用同年早些時候啟動的著名“21/21 計劃”中的 ATM（“按市場價格”）發行所得的資金進行的。僅僅幾天後，該公司又透過 ATM 發行購買了超過 15,000 枚比特幣，隨後又宣布再購入約 5,000 枚比特幣。

2024 年底，公司向股東提交了修改建議，要求將 A 類普通股的授權股份數量從 3.3 億股增加到 103.3 億股——即增幅達到 30 倍。同時，優先股的授權股份數量也從 500 萬股增加到 10.05 億股——增幅高達 200 倍。雖然這並不等同於實際發行的全部數量，但此舉為公司未來的金融作業提供了更大的靈活性，因為「21/21 計畫」已經迅速接近尾聲。透過同時專注於優先股，公司也可以探索另一種融資方式。到 2024 年底，Strategy 公司共持有約 446,000 枚比特幣，比特幣收益率達到 74.3%。

永久行使優先股

新年伊始，Strategy 公司提交了 8-K 文件，表示已準備好透過優先股尋求新一輪融資。這種新型金融工具，如其名稱所示，將優先於公司的普通股，這意味著優先股持有者對未來現金流的索取權更強。

最初設定的融資目標為 20 億美元。在新工具籌備期間，截至 1 月 12 日，該公司已累計持有 45 萬枚比特幣。月底時，公司要求贖回所有 2027 年到期的可轉債，並以新發行的股票進行兌換，因為此時的轉換價格已低於股票的市場價格。對於那些「深度獲利」的 Strategy 可轉債，最大的買家——進行伽馬交易和中性對沖的基金——通常會選擇提前轉換並隨後發行新的可轉債，而不是持有舊債券直到到期。

2025 年 1 月 25 日，本公司終於提交了 Strike 永久優先股（$STRK）的招股說明書。一週後，發行了約 730 萬股 Strike 股票，並規定每股 100 美元清算優先權的累計股息為 8%。實際上，這意味著每季每股 2 美元的股息將永久支付，或在 Strike 股票轉換為 Strategy 股票時停止支付（當後者價格達到 1,000 美元）。轉換比例定義為 10:1，即每 10 股 Strike 股票可轉換為 1 股 Strategy 股票。換句話說，這種工具類似於一種支付股息的永久性看漲期權，掛鉤 Strategy 普通股。如果必要，Strategy 公司可以選擇以其普通股形式支付股息。到 2 月 10 日，公司使用 Strike 發行所得以及普通股 ATM 發行所得購買了約 7,600 枚比特幣。

2 月 21 日，Strategy 公司發行了價值 20 億美元的可轉債，債券到期日為 2030 年 3 月 1 日，轉換價格約為每股 433 美元，轉換溢價約為 35%。透過這筆融資，公司可以迅速購買約 20,000 枚比特幣。不久之後，該公司發布了新的招股說明書，允許發行高達 210 億美元的 Strike 永久優先股，這意味著去年已經雄心勃勃的「21/21 計畫」似乎正在演變為規模更為龐大的新計畫。

永久性優先股的紛爭與步伐：Strife 和 Stride 的登場

在公司公開宣布其雄心勃勃的融資計劃擴展後，又一項新工具被推出——名為 Strife（$STRF）的永久優先股。與 Strike 類似，Strife 計劃發行 500 萬股，提供每年 10% 的現金股息——按季度支付——而非 Strike 的 8% 現金或普通股股息。與 Strike 不同的是，Strife 不具有股權轉換功能，但其優先順序高於普通股和 Strike。任何股息延遲都將透過未來更高的股息進行補償，最高可達 18% 的總年股息率。在發行時，最初計劃的 500 萬股似乎增加到了 850 萬股，籌集了超過 7 億美元的資金。透過普通股以及 Strike 的 ATM 發行活動，Strategy 公司終於在 3 月宣布其比特幣持倉超過 50 萬枚。 4 月主要進行普通股的常規 ATM 活動，直到這種融資方式幾乎耗盡。 Strike 的 ATM 活動也持續進行，但由於流動性可能較低，籌集的資金金額微不足道。透過這些資金，Strategy 的比特幣總持倉突破了 55 萬枚。

5 月 1 日，Strategy 宣布計劃啟動另一項價值 210 億美元的普通股 ATM 發行。這項聲明緊隨初始「21/21 計畫」中的 ATM 部分耗盡之後發布，完全驗證了先前報告以及在 X 平台上所闡述的邏輯。由於任何資產淨值溢價都會為公司創造套利機會，管理層勢必會繼續發行相對於基礎比特幣資產價值過高的新股，以捕捉這種溢價。發行幾乎立即開始，更多比特幣得以累積。隨著初始「21/21 計畫」的固定收益部分因新的優先股而擴展，投資者現在面臨著一個規模龐大的「42/42 計畫」，即最多 420 億美元的普通股發行和 420 億美元的固定收益證券發行。 5 月還看到該公司向美國證券交易委員會（SEC）提交了一項新的價值 21 億美元的 Strife 永久優先股 ATM 發行申請。月底時，三項 ATM 發行均在購買新比特幣而印製股票。

6 月初，公司宣布了另一項新工具：Stride（$STRD），類似 Strike 和 Strife 的永久優先股資產，即將推出。 Stride 提供 10% 的可選非累積現金股息，不具有股權轉換功能，其優先順序低於所有其他工具，僅高於普通股。最初發行了略少於 1200 萬股，價值約 10 億美元，為公司增加約 10,000 枚比特幣鋪平了道路。

比特幣金庫公司的耀眼拼圖

隨著 STRK、STRD 和 STRF 產品的推出，以及 Strategy 的「21/21 計畫」全面展開，過去六個月發生的事情的全貌應該更加清晰了。

在最初的報告中，我指出，可轉債的主要邏輯並非如公司所聲稱的那樣，為市場中需要和渴望比特幣敞口的部分提供機會。 實際上，債券的買家幾乎都是採取中性對沖策略的基金，他們同時做空 Strategy 的股票，因此從未真正獲得比特幣敞口。這不過是一個騙局。 Strategy 向貸方提供這些證券的真正原因，是為了給散戶投資者營造一種針對萬億美元級行業的金融創新的印象，同時實現進一步的比特幣積累而不稀釋股權。而隨著投資人對普通股的競價，淨資產價格差異以及無風險比特幣收益的機會也成比例地成長。經濟困惑越大，加上 Michael Saylor 的言語技巧和生動比喻，公司就能獲得更大的套利機會。

在過去六個月中，透過發行三種不同的永久優先股證券，以及先前已經存在的各種可轉債，這些複雜的金融產品現在能夠打造出金融創新的表象，從而進一步推動普通股競價。撰寫本文時，普通股的交易價格接近淨資產的兩倍。考慮到普通股 ATM 發行的規模和活動，這對公司管理層來說是一個了不起的成就。這意味著 Strategy 可以以無風險的方式，以一個比特幣的價格買入約兩個比特幣。

2024 年，公司受益於流行的「反身飛輪」理論，該理論認為公司購買的比特幣越多，其股價就會越高，從而創造更多購買比特幣的機會。到了 2025 年，這種自我指涉的邏輯稍作轉變，演變為一種「扭矩」敘事，並透過公司官方的描述得以體現：固定收益的齒輪驅動著普通股這一核心部分運轉，而比特幣收益則是這套「機械裝置」的產物。 然而，這些收益究竟從何而來、如何產生，似乎很少有投資者提出質疑，反而對這種虛構的動態盲目地歡呼慶祝。

優先股是金融資產，且不受物理定律約束。作為一名工程師，Saylor 用這些謬誤的類比讓比特幣收益看起來像是源自於某種金融煉金術，這並不令人驚訝。然而，由於公司並沒有實際收入可言，也沒有真正的銀行業務（公司借款但不放貸），比特幣收益最終只能源於公司商業模式中早先提到的龐氏元素：透過精心設計的敘事吸引散戶投資者，使他們競價推高普通股價格，從而讓比特幣收益的機會得以實現。 至於那些來自各種債務工具的比特幣收益，目前尚不能被視為已完全實現，因為債務最終需要償還。只有透過普通股 ATM 發行產生的比特幣收益是即時且最終的——這才是真正的利潤。

比特幣金庫公司的泡沫

無論是否意識到敘事無法永遠影響現實，Strategy 的比特幣收益概念已經在全球許多小型公司的管理團隊中迅速傳播開來。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 內部人士透過持續向散戶投資者拋售股票而累積巨額財富，於是紛紛開始效仿這一模式。 Strategy 內部人士的持續拋售行為可以透過查看眾多 Form 144 文件進行驗證。

許多公司已經成功地實施了這項策略，讓管理階層和老股東從新股東的代價中獲利。但這一切終將結束，許多公司因傳統主營業務陷入困境甚至失敗，轉而採用大膽的比特幣金庫策略，這些公司將成為首批在情況惡化時不得不出售比特幣資產以償還債權人的企業。 Michael Saylor 自己曾承認，在發現比特幣之前，他也處於絕望狀態。

· Metaplanet 曾經以 Red Planet Japan 的名義運營，曾在日本的經濟型酒店領域苦苦掙扎以實現盈利。

· 在 Méliuz SA 絕望地轉向比特幣收購策略之前，它經歷了一次 100:1 的反向拆股。

· Vanadi Coffee SA 在西班牙阿利坎特地區經營五家咖啡館和一家麵包店，瀕臨破產，但其轉向比特幣戰略後，似乎奇蹟般地提升了股價。

· 臭名昭著的 Meme 股票公司 Trump Media & Technology 沒有任何營收可言，如今正在尋求數十億美元的資金，以創建比特幣金庫公司來挽救其處於歷史最低點的股價。

· Bluebird Mining Ventures Ltd 也處於絕望之中——至少從股價來看如此——最近決定出售其開採的所有黃金，以資助其購買比特幣作為金庫資產；截至本文撰寫時，其股價在一個月內上漲了近 500%。

· H100 Group，一家小型且直到最近仍在掙扎的瑞典生物技術公司，截至本文撰寫時，其投資者在一個月內獲得了約 1,500% 的回報，原因是 Blockstream 的 CEO Adam Back 通過某種類型的可轉債為該公司提供資金，以支持其比特幣金庫戰略。

這樣的例子可以列舉很多，但我認為已經說明了問題：成為比特幣金庫公司的並不是微軟、蘋果或英偉達，而是那些瀕臨失敗、已無退路的公司。 Strategy 的支持者 Jesse Myers，也是 Michael Saylor 比特幣估值模型的直接影響者，曾坦言：

「[…] 微策略（MicroStrategy）、Metaplanet 和 Gamestop都是殭屍公司。 它們都需要認真審視自己，承認我們無法繼續沿著原來的戰略路徑前行。透過模仿這種所謂的金融煉金術，它們如今都捲入了一場巨大的財富轉移，而比特幣金庫公司泡沫正在走向終點。

當拼圖碎裂時

儘管 Strike、Strife 和 Stride 是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分，但它們的優先級高於股權。可轉債也是如此，其中並非所有債券目前都「有利可圖」。未來自由現金流始終需要先滿足這些工具持有人的需求，剩餘部分才能分配給普通股的持有者。在經濟狀況良好時，這顯然不是問題，因為公司的債務比例相對較低；但在經濟不佳時，公司資產價值會大幅下降，而債務義務依然存在——如同高聳的威脅籠罩著任何新債權人。由於一種被稱為「債務懸掛」（Debt Overhang）的現象，任何新債權人都會對借款用於償還其他債務義務感到猶豫。起初令人陶醉的敘事和誇張最終可能反噬其創造者。

這一切因比特幣熊市持續時間較長而更加惡化。屆時，許多陷入困境的比特幣金庫公司將進一步對資產施加拋售壓力。換句話說，Strategy 的策略越受歡迎，未來比特幣崩盤的深度就越深，這可能會徹底摧毀那些堅持這種策略至最後一刻的大多數公司的股權價值。

總結：Michael Saylor 喜歡比特幣。他和我們一樣，更喜歡擁有更多的比特幣而不是更少的比特幣。因此，認為他會讓公司管理層放棄一個定義上屬於套利的機會是極其天真的。 當普通股的交易價格高於淨資產時，公司可以透過向新發行股票的買家轉移財富，為老股東創造無風險利潤。這種行為將持續下去，以更大規模的普通股 ATM 發行形式出現，同時伴隨一些新的、晦澀難懂的「創新產品」，儘管外界可能會對股權稀釋提出抗議或不滿。

這一觀點的證據在於我今年三月的預測已經得到了驗證：不到一個半月後，公司宣布了新的價值 210 億美元的 ATM 發行。如果 Strategy 不利用這套利機會，那麼所有模仿者將會爭相捕捉這個機會，以同樣無風險的方式增加自己的比特幣儲備。在這場瘋狂的套利機會擴張競賽中，公司將以各種形式承擔債務，潛在風險隨之增大。

在下一輪比特幣熊市中，Strategy 的股價將跌至——並最終跌破——每股淨資產水平，對今天以溢價購買股票的投資者造成巨大的比特幣計價損失。今天，Strategy 的投資者能採取的最佳行動就是效仿公司及其內部人士的做法：賣股票！

比特幣不再是這家公司，也不再是那些不斷湧現的比特幣金庫公司的主要策略；你才是。

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