原文標題：Exploring the On-Chain Effects of ETH Treasury Companies

原文作者：Tanay Ved，Coin Metrics

原文編譯：Saoirse，Foresight News

關鍵要點

· 專注於以太坊的數位資產儲備正迅速擴張，僅兩個月就累計增持 220 萬枚 ETH（佔總供應量的 1.8%），造成了供需失衡。

· 這些資金庫採取積極的鏈上策略，計劃透過質押和 DeFi 配置資金，在提高收益的同時，為網路安全和流動性提供支援。

· 儘管目前仍處於累積階段，但更高的鏈上參與度可能在增強以太坊流動性和安全性的同時，加大其對企業資金風險的敞口。

數位資產儲備的興起

數位資產儲備（DATs），即那些在公司資產負債表上持有比特幣或以太坊等加密資產的上市公司，已成為新的市場准入管道。 2024 年現貨 ETF 的推出，釋放了此前無法透過直接託管方式持有 BTC 和 ETH 的投資者的需求。同樣，數位資產儲備透過公開交易的股票，為投資者提供了接觸這些資產及其生態系統的機會，並且具備策略性籌集和配置資金的能力。

我們先前深入分析 Michael Saylor 的《策略手冊》，其透過發行股票和可轉換債券籌集資金，累計增持超 62.8 萬枚比特幣（佔比特幣總供應量的 2.9%）。全球多家公司紛紛效仿，從 Marathon Digital 到日本的 Metaplanet，都在為股東提供放大版或「槓桿化」的比特幣曝險。如今，這種模式正擴展到其他生態系統，大量實體競相在公司資金儲備中增持 ETH。

儘管提高股東對基礎資產的曝險這一目標不變，但以太坊儲備金與比特幣儲備金存在本質區別：前者能夠利用以太坊的質押和 DeFi 生態系統。這為透過以太坊的原生收益和鏈上資本的有效配置提高回報創造了可能。本文中，我們將分析以太坊儲備金對以太坊供應的動態影響，並探討這些大型機構進入鏈上後可能對網路產生的影響。

供應動態：爭奪 5% 供應量的競賽

自今年 7 月以來，以太坊數位資產儲備已累計達 220 萬枚 ETH，佔當前 ETH 總供應量的近 1.8%。目前該領域有 5 大主要參與者，它們透過公開募股或上市公司私募股權（PIPE）等股權融資方式籌集資金，用於配置資本和提升所持資產的價值。截至 8 月 11 日，這些實體的持股如下：

· Bitmine Immersion Technologies：115 萬枚 ETH，價值約 48 億美元

· SharpLink Gaming：52.1 萬枚 ETH，價值約 22 億美元

· Bit Digital：12 萬枚 ETH，價值約 5.03 億美元

· BTCS Inc.：70,000 枚 ETH，價值約 2.93 億美元

Bal>Bal>Bno>B 即使是 E 這些>ImmineB Technologies>B^pq.B^b草>Smmine>B Technologies>Bno>B Technologies>Smmine>Smmine>Pm>.BSm>.Smmine.B Technologies>Smmine> Im>B Technologies>Bp 這些>L 是 Ikak）。最大的企業持有者，其持有量佔 ETH 總供應量的 0.95%，且正迅速朝著累計增持 ETH 流通供應量 5% 的既定目標邁進。隨著市場環境變化，這些公司得以在有利的成本基礎上建立儲備，爭奪 ETH 更大份額的競爭正不斷加劇。

資料來源：Coin Metrics Network Data Pro 及公開文件（截至 2025 年 8 月 11 日）

自 2022 年 9 月「合併」以來，以太坊共發行 244 萬枚 ETH，銷毀 198 萬枚 ETH，淨增發 45.43 萬枚 ETH。而自今年 7 月以來，以太坊財庫公司累計增持 220 萬枚 ETH，遠超同期的淨新增發行量。比特幣的供應上限和減半機制會直接減少其新發行量，而以太坊的供應具有動態性，目前處於通膨狀態。鑑於以太坊的市值約為比特幣的 1/4.5，近期需求的規模和速度就更值得關注。

資料來源：Coin Metrics Network Data Pro 及公開文件

考慮到近幾個月流入以太坊 ETF 的資金也在增加，供需更為突出。總體而言，除了共識層質押的 29% ETH 和其他智能合約中持有的 8.9% ETH 外，這些工具正不斷吸收以太坊 1.072 億枚的自由流通供應量（市場可用供應量）。因此，儲備金和 ETF 的持續增持可能會放大價格對新需求的敏感度。

生態系影響：質押、DeFi 與鏈上活動

儘管大多數 ETH 財庫仍處於累積階段，但其部分資金最終可能會進入鏈上。與比特幣財庫相對被動的做法不同，這些公司計劃利用以太坊的質押和 DeFi 基礎設施，提高風險調整後的收益，實現所持資產的有效利用。這種轉變已在進行中：SharpLink Gaming 將其大部分持有資產進行質押，BTCS Inc. 透過 Rocket Pool 獲取收益，而 The Ether Machine 和 ETHZilla 等其他公司也在為更積極的鏈上管理做準備。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

目前，透過為網路安全提供質押獎勵，以太膨能提供 2.95% 的名目收益率和 2.15% 的實際收益率。這除了能為基礎資產帶來價格增值外，還能為財庫公司提供穩定的收入流。例如，若目前財庫公司持有的 220 萬枚 ETH 中有 30% 以目前約 3% 的名目殖利率進行質押，且 ETH 價格為 4,000 美元，每年可產生約 7,900 萬美元的收入。儘管大量資金流入質押可能會壓低收益率，但由於以太坊的獎勵率會隨著質押總量的增加而逐漸下降，因此這種影響較為溫和。

企業財庫主要透過兩種方式參與其中：一是運作自己的驗證節點，二是利用流動性質押協議。美國 SEC 已明確流動性質押協議不被視為證券，企業可透過 Lido、Coinbase 或 RocketPool 等第三方機構進行質押，並獲得「流動性」憑證代幣作為回報。

來源：Coin Metrics ATLAS

儘管存在額外風險，但 Lido 的 stETH 等代幣在 DeFi 借貸中被廣泛用於質化資本收益，在基準資本上獲得額外收入的方式。以 Aave v3 為例，ETH 和像 stETH 這樣的流動性質押代幣構成了龐大的可用流動資金池（可供借貸的資產供應量）。該資金池目前已增至約 110 萬枚 ETH，儲備資金的加入可能會進一步擴大資金池規模，在提高收益的同時增強市場流動性。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

儘管以太主網的近期交易量現已突破歷史紀錄（每天 170 萬至 190 萬美元），但由於近期交易量已突破限制上調和區塊容量擴容緩解了網路擁堵，並將部分活動分流至 L2，總費用仍處於多年來的低點。如果財庫公司的資金大規模進入鏈上，以太坊 L1 上的高價值交易可能會推動區塊空間總需求和費用收入的成長，預計在儲備金活動、流動性和鏈上使用之間形成正向回饋循環。

將企業財庫業績與鏈上健康狀況關聯

隨著上市以太坊財庫公司的鏈上佈局不斷擴大，其財務表現對以太坊長期網絡健康的影響愈發顯著，並將鏈下企業業績聯繫起來與潛在的鏈上影響。大規模的長期持有能減少流通供應量、提升認可度並增加鏈上流動性，但集中化、槓桿和營運風險意味著企業層面的問題可能會傳導至網路。

大型 ETH 儲備金持有量對鏈上的影響

儘管這些是網絡層面的考量，但企業財庫本身也受到市場力量和投資者情緒的影響。強勁的資產負債表和持續的投資者信心能讓儲備金擴大持有量、提高參與度。相反，基礎資產價格大幅下跌、流動性收緊或過度槓桿化可能會導致 ETH 拋售或鏈上活動減少。

與財庫公司績效相關的指標

指標描述價格波動性追蹤公司股價以及標的資產的價格。大幅下跌可能會對資金庫帶來拋售 ETH 持股的壓力，進而影響鏈上流動性和市場穩定性。資產淨值（NAV）衡量公司所有資產的總價值。 mNAV（市場資產淨值）是市值與所持有 ETH 價值的比率。資產淨值大幅下降可能會限制公司將 ETH 保留在鏈上的能力。股權溢價 / 折價將股票的市場價格與資產淨值進行比較。溢價意味著市場對公司的估值高於標的 ETH（可能是因為額外的效用或成長潛力）。持續的折價可能表明投資者持懷疑態度，這可能會影響資金庫管理以及長期持有 ETH 的意願。每股 ETH 持有量公司每流通股所持有的 ETH 數量

透過追蹤網路層面的影響和這些公司的財務健康狀況，市場參與者能更好地預測企業財庫行為可能對以太坊的供應動態和整體網路健康產生的影響。

結論

企業以太坊財庫的快速崛起，反映以太坊作為儲備資產和鏈上收益來源的吸引力。其日益增長的影響力可能會增加流動性、活躍網路活動，但同時也伴隨著與槓桿、融資和資本管理相關的風險。隨著鏈下因素（如股票表現、債務償還）與鏈上活動的連結愈發緊密，這些因素可能會迅速對鏈上產生影響。隨著這些機構規模的擴大，追蹤其資產負債表健康狀況和鏈上活動將是理解其產生影響的關鍵。

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