如果說上一個週期是微策略點燃了比特幣的牛市，那麼本輪行情的發動機，毫無疑問是「山寨幣微策略」。 SBET、BMNR 等以太坊財庫公司持續買入，不僅將 ETH 的價格從 5 月初的 1800 美元一路推高至 4700 美元，漲幅超過 160%，也在市場情緒中扮演了新的領頭羊角色。同時，SOL、BNB、HYPE 等主流山寨幣也紛紛效仿，出現了一批以財庫增持為核心敘事的公司，進一步放大了市場的上漲預期。

然而，隨著此模式的擴散，風險訊號也逐漸浮現。近期，BNB 財庫公司 Wint 面臨退市風險，Hype 財庫公司 LGHL 傳出賣幣風波，引發了市場對「財庫策略」可持續性的質疑。究竟這種以集中買入為核心的玩法暗藏哪些潛在風險？投資人在追逐高收益的同時，又需要注意哪些隱憂？本文將對此進行深入分析。

公司遊戲：資本只會選擇少數贏家

這場「財庫公司」的競爭，堪稱一場你死我活的市場淘汰賽。

Windtree Therapeutics（WINT）在 7 月高調宣佈建立 BNB 戰略儲備，卻因基本面羈弱和股價持續低迷，最終在 8 月 19 日收到納斯達克退市通知。消息公佈後，WINT 股價連續暴跌，單日重挫 77.21%，現價僅剩 0.13 美元，較消息公佈後的 1.58 美元累計跌幅高達 91.7%。對於一家本就處於臨床階段、尚未實現商業化、季度虧損不斷擴大的小型生物製藥企業來說，退市幾乎意味著被市場徹底邊緣化。

與之形成鮮明對比的，是另一位新晉玩家－BNB Network Company（BNC，原 CEA Industries）。在 YZi Labs 的支持下，BNC 於 7 月底至 8 月初完成了 5 億美元的私募融資，CZ 親自下場操刀，參投機構多達 140 家，陣容豪華，包括 Pantera Capital、Arrington Capital、GSR 等一線資本。該公司還邀請 Galaxy Digital 前聯合創始人 David Namdar 出任 CEO，並由前 CalPERS（加州公務員退休基金）首席投資官 Russell Read 掌舵投資決策，幾乎一夜之間完成了從傳統小型股到「BNB 正統財庫公司」的躍升。

資本的選擇已然給出答案：WINT 成了「棄子」，而 BNC 則成為新的市場旗手。數據顯示，BNC 股價昨日上漲 9.47%，現價 23.01 美元，進一步強化了其在「BNB 財庫公司」賽道的領先地位。可以說，這場競爭不僅是公司基本面的對決，更是市場對敘事與資源整合能力的投票。

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在 ETH 財庫公司賽道中，競爭同樣白熱化。 Joseph Lubin 帶領的 SBET 作為第一個喊出「ETH 微策略」概念的上市公司，憑藉先發優勢和 ETH 代言人的敘事，在市場初期迅速引發了強烈的 FOMO，從 3 美元一度狂飆至 120 美元以上，成為山寨財庫模式的標竿案例。

然而，BMNR 的崛起很快就改寫了模式。作為後來者，它不僅在買入力度和資金規模上全面壓過 SBET，還高調喊出「持有 5% ETH」的口號，瞬間拉高了市場想像力。更關鍵的是，BMNR 背後站著 Tom Lee 與木頭姐姐等華爾街老牌資本的公開力挺，使其迅速在機構與媒體層面佔據主導地位。相較之下，SBET 雖然有 Joseph Lubin 這樣代表 Web3 新貴的背書，但與華爾街「老錢」結盟的 BMNR 相比，明顯在話語權和影響力上略遜一籌。

二者股價走勢也印證了這種分化。 8 月行情中，SBET 股價從 17 美元最高漲至 25 美元，整體漲幅約 50%；BMNR 則從 30 美元最高漲至 70 美元，漲幅超過 130%，顯著跑贏前者。隨著 BMNR 逐步獲得主流資本與意見領袖的認可，ETH 財庫公司的競爭態勢已經出現明顯的此消彼長。

這場競爭背後的啟示在於，「財庫公司」賽道已進入強者恆強的階段。隨著機構投資者和頭部資本的參與，市場資源正加速向少數具備 資本整合力、敘事驅動力和治理能力 的企業集中。小公司在這模式下很難存活，即使打出「財庫」概念，也難以抵禦市場對業績與資金實力的考驗。最終，賽道只會留下少數真正能承接資金與敘事的贏家，而泡沫和跟風者則會被快速淘汰。

賣幣隱憂：戰略儲備不等於永遠持有

如果說比特幣的牛市有 Michael Saylor 的信仰加持，那麼山寨幣的「財庫牛」則顯得更現實。 Saylor 一直高調宣稱 MicroStrategy「永遠不會出售」其比特幣，並透過不斷融資持續買入，為 BTC 帶來源源不斷的買盤與信心。儘管如此，「微策略是否會賣幣」始終是市場討論的焦點。而山寨幣的財庫公司雖然效法這個模式，卻從未給出「不賣」的承諾，這讓市場對其穩定性始終心存更大的隱憂。

最近，HYPE 財庫公司 Lion Group Holding Ltd. 就被監控到賣出了價值 50 萬美元的 HYPE 代幣。而僅僅一個月前，該公司才宣佈在完成 6 億美元融資後啟動 HYPE 財庫策略，目標是將 $HYPE 定位為核心儲備資產，並通過配置 $SOL、$SUI 等代幣來構建下一代 Layer-1 財庫組合，並且明確表態未來還會繼續增持這些代幣，然而，如今的減險讓他們下跌？儘管賣出規模僅 50 萬美元，在 6 億融資面前微不足道，但還是值得市場敲醒警鐘。

類似的例子並不鮮見。美圖公司曾斥資約 1 億美元買入 BTC 和 ETH，隨後在 2024 年底 BTC 突破 10 萬美元時套現，賣出價格接近 1.8 億美元，獲利約 7,963 萬美元。儘管美圖並非財庫策略公司，但這項操作已說明：當價格上漲到一定程度，所謂的「策略儲備」完全可能轉化為獲利了結的工具。

目前，市場尚未出現大規模財庫公司集體拋售，但潛在風險不容忽視。無論是獲利動機，或是對未來行情的恐懼，財庫公司都可能成為賣壓的源頭。 Lion Group 的減持正是這種擔憂的縮影：作為首批入局的 HYPE 財庫策略機構之一，它的拋售無疑敲響了警鐘——一旦“財庫軍團”選擇集中拋售，踩踏效應或許瞬間引爆，牛市也可能在自身的發動機壓力下嘎然而止。

mNAV 飛輪：無限子彈還是雙面刃？

財庫公司的融資飛輪建立在 mNAV 機制上，其本質是一種反身性的飛輪邏輯，讓財庫公司在牛市裡擁有看似「無限子彈」的能力。 mNAV 指的是市場淨資產價值比（Market Net Asset Value），計算方式是企業市值（P）相對於其每股淨值（NAV）的倍數。在財庫策略公司脈絡下，NAV 則指的是其所持有的數位資產價值。

當股價 P 高於每股淨資產 NAV（即 mNAV > 1）時，公司就能持續募資，把募集資金再投入數位資產。每次增發買入都會推高每股持股和帳面價值，進一步強化市場對公司敘事的信心，推動股價走高。於是，一個閉環的正回饋飛輪開始轉動：mNAV 上行 → 增發融資 → 買進數位資產 → 每股持股增厚 → 市場信心增強 → 股價再升。正是憑藉著這種機制，MicroStrategy 能夠在過去幾年中能夠持續融資買入比特幣而不嚴重稀釋股份。

然而，mNAV 是一把雙面刃。溢價可以代表市場的高度信任，也可能只是投機炒作。一旦 mNAV 收斂到 1 或跌破 1，市場從「增厚邏輯」切換為「稀釋邏輯」。如果此時代幣本身價格下跌，飛輪就會從正向轉動轉為負回饋循環，造成市值和信心的雙殺。此外，財庫策略公司的融資也建立在 mNAV 的溢價飛輪上，當 mNAV 長期處於折價狀態，增發空間將被封鎖，本就處於業務停滯或瀕臨退市的中小盤殼公司的業務將被全部推翻，建立的飛輪效應也將瞬間崩塌。理論上，當 mNAV < 1 時，公司更合理的選擇是賣出持倉回購股票，以恢復平衡，但也不應以偏概全，折價公司也可能代表價值被低估。

在 2022 年熊市裡，即便 MicroStrategy 的 mNAV 一度跌破 1，公司也沒有選擇賣幣回購，而是透過債務重組堅持保留所有比特幣。這種「死守」的邏輯來自於 Saylor 對 BTC 的信仰願景，將其視為「永遠不會賣出」的核心抵押資產。但這種路徑並非所有財庫公司都能複製。大多數山寨幣財庫股本身缺乏穩定的主要業務，轉型為「買幣公司」只是生存手段，並沒有信仰加持。一旦市場環境惡化，它們更有可能為了停損或兌現利潤而拋售，從而引發踩踏。

如何規避 DAT 財庫模式的潛在風險？

優先選擇「屯 BTC」的公司

目前的財庫模式大多是對 MicroStrategy 的模仿，而比特幣在其中始終扮演著「產業基石」的角色。比特幣作為全球唯一被廣泛接受的去中心化數位黃金，其價值共識幾乎是無可取代的。無論是傳統金融機構，或是加密原生巨頭，對比特幣的配置與預期仍未達到長期目標。對投資人而言，選擇那些「BTC 財庫公司」往往比單純模仿山寨幣財庫邏輯的公司更穩健，也更有長期的信心溢價。

關注競爭關係，優選龍頭標的

資本市場的生態位競爭極為殘酷。尤其在財庫策略這種敘事驅動的模式中，市場往往「只知第一、不識第二」。從 WINT 與 BNC 的競爭就能看出，一旦資本與正統機構的支持集中到某一方，另一方幾乎會迅速被邊緣化。在這種背景下，投資人應聚焦「龍頭效應」：第一名往往能拿到更多機構資金、媒體敘事與市場信任，而第二名、第三名則容易被忽略。

對散戶而言，如果對個股判斷把握不足，選擇直接配置幣本身反而更簡單有效。從事實來看，即便在公司層級競爭激烈，ETH 和 BNB 卻雙雙創下歷史新高，並未受到影響。

關注公司基本面

DAT 模式的核心問題之一，在於許多財庫公司本身是“殼公司”，主營業務早已停滯，盈利能力薄弱，幾乎完全依賴“炒幣”來續命。這樣的模式在多頭市場中看似合理，但一旦市場反轉，就會因為缺乏現金流支撐而瞬間失血。因此，投資人在選擇標的時，必須注意：

公司現金流：是否具備自我造血能力？

買進成本：持倉均價是否足以在回檔中維持健康？

部位比例：數位資產占公司淨資產的比重是否過高？

融資用途：募集資金是否主要用於買幣，還是有實際業務拓展？

償債能力：是否能在可轉債到期或股價承壓時，依然維持穩健？

缺乏造血能力的公司在牛市裡可能風光無限，但在流動性退潮時，抗風險能力極弱，很可能成為踩踏的第一批犧牲品。

總結

財庫策略無疑為本輪牛市注入了最強勁的燃料，源源不斷的場外資金讓以 ETH 為首的山寨幣一路高歌。但越是看似「無限子彈」的模式，越要警戒背後的泡沫與隱憂。歷史證明，流動性與敘事能夠點燃市場，卻無法取代真正的價值支撐。對投資人而言，當前行情固然值得樂觀，但也必須保持冷靜與審慎。唯有在喧囂中保持理性，才能在下一次泡沫退潮時屹立不倒。

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