原文標題：《Coinbase 全景報告：美國合規交易龍頭的現況、風險與估值》

原文作者：Alex Xu，Mint Ventures

1. 研究摘要

作為全球加密資產交易和服務龍頭，憑藉品牌信任、廣泛用戶基礎、產品多元化以及在合規上的及早佈局，是捕獲加密產業長期發展紅利的核心標的之一。

具體來說：

· 其在合規運營和安全可靠方面擁有悠久的歷史和品牌積累，機構合作夥伴眾多，利於吸引更多的機構和大眾客戶群體。

· 訂閱和利息等多元收入發展良好，商業模式更加多腿支撐，不再單純依賴手續費，抗週期能力較過去有所增強。

· 資產負債表健康，負債率低，帳上現金充裕，為公司在科技革新、國際擴張和逆風環境中提供緩衝和進攻能力。

· 以美國為代表的主權國家，對加密的整體監管趨向於寬鬆和鼓勵創新，長期行業趨勢仍指向增長，區塊鍊和數位資產有望日益融入主流金融，Coinbase 在行業重點領域上均有卡位。

不過，其營收和利潤隨著產業週期波動的幅度雖然較上個週期減緩，但是仍然難以避免大起大落（詳見第六節營運與財務表現），這一情況已經在最新兩季的財報中非常明顯。

此外，Coinbase 處在一個競爭高度激烈的賽道，在美國本土市場面臨 Robinhood、Kraken 的直接競爭，海外則要跟大量離岸加密交易所如 Binance 進行白刃廝殺，去中心化交易平台如 Uniswap，以及鏈上 Hyper CEX 鏈的交易

值得一提的是，Coinbase 在本輪牛市週期中，從 22 年的歷史低點上漲最高超過 11 倍，遠大於 BTC 的同期漲幅，也跑贏了絕大多數的加密資產。

可以說，Coinbase 面臨的競爭挑戰與時代機會是並存的，本篇報告是 Mint Ventures 對 Coinbase 的首次覆蓋，後續我們也將長期追蹤。

PS：本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。

2. 公司概況

2.1 發展沿革與里程碑

Coinbase 由布萊恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）和弗雷德·埃爾薩姆（Fred Ehrsam）創立於 2012 年，總部位於舊金山。創業初期公司專注於比特幣經紀買賣服務，2014 年拿到了紐約州發放的首批比特幣交易執照（BitLicense）。

此後 Coinbase 不斷拓展產品版圖：2015 年推出交易所平台「Coinbase Exchange」（後改名為 Coinbase Pro），2016 年開始支援以太坊等多種加密資產交易；2018 年透過收購 Earn.com 等業務進軍區塊開始支援以太坊等多種加密資產交易；2018 年透過收購 Earn.com 等業務進軍區塊應用程式設計的機構業務，奠定其託管服務領先地位。同年公司估值突破 80 億美元。 2021 年 4 月 14 日，Coinbase 成功登陸納斯達克，成為加密產業首家上市的大型交易所（至今唯一），市值一度超過 850 億美金。上市後，公司繼續擴大全球佈局、豐富產品線：2022 年收購期貨交易所 FairX 並進軍加密衍生性商品，推出 NFT 市場（雖然後來交易量低迷）。 2023 年上線以太坊 Layer2 網路 Base，在鏈上生態發力。同年公司在積極應對美國監管挑戰的同時，又拿到了包括新加坡、歐盟（愛爾蘭）、巴西在內的多地牌照，並於 2025 年正式完成了對頭部期權交易平台 Deribit 的併購。

經過十餘年發展，Coinbase 已從一個單一的比特幣經紀商成長為覆蓋交易、託管、支付等全面業務的加密金融平台。

2.2 定位與目標客戶

Coinbase 的使命是「提升全球經濟自由度」，願景是更新百年金融體系，讓任何人都能公平便捷地參與加密經濟。本公司定位於安全可信任的加密資產一站式平台，透過簡單易用的產品吸引大眾用戶，並提供機構級服務滿足專業投資人需求。

Coinbase 服務客戶群可大致分為三類：

· 零售用戶： 對加密資產有興趣的個人投資者。 Coinbase 除了交易主流加密貨幣之外，也為用戶進行質押賺取收益，並使用支付等各類功能。其月度交易用戶（Monthly Transacting Users, MTU）峰值曾達 1120 萬（2021 年 Q4），即便在 2022–2023 低谷期仍保持在 700 萬以上的季度活躍用戶水平，2025 年 Q1 月度交易略為 920 萬，2025 年 Q100 萬用戶約 920 萬，2025 年。

· 機構客戶： Coinbase 自 2017 年起發力機構市場，提供 Coinbase Prime 經紀業務和 Coinbase Custody 託管等服務，客戶包括對沖基金、資產管理公司、企業財資部門等。 2021 年底其機構客戶數就已超 9,000 家，其中包括全球百大對沖基金中的 10%。機構客戶貢獻了平台絕大部分交易量（2024 年機構交易量佔比約 81%），雖然收費費率較低但帶來穩定的託管費和交易收入。

· 開發者與生態夥伴： Coinbase 也將開發者和區塊鏈專案視為生態客戶，透過「Coinbase Cloud」等基礎設施（節點服務、API 介面）支援區塊鏈網路建設，並以投資、上幣等方式與新專案合作。此外，穩定幣 USDC 由 Coinbase 和 Circle 共同推出，Coinbase 在其中既是發行夥伴也是主要分銷平台，並大幅共享來自於 Circle 的息差收入和通路費用。

整體而言，Coinbase 擁有大眾友善+機構信賴的雙重優勢，連結零售與機構兩端市場，在加密生態中扮演「法幣與加密世界的橋樑」角色。

2.3 股權與表決權結構

公司採取 AB 雙重股權架構。 A 類普通股在納斯達克上市，每股一票；B 類普通股由創辦人和高階主管持有，每股擁有 20 票表決權。創辦人兼 CEO 布萊恩阿姆斯壯透過持有約 2,348 萬股 B 類股，控制著超過 64% 的投票權，使 Coinbase 成為高度受控的公司。少數早期投資人（如 Andreessen Horowitz 等）亦持有部分 B 股。 2025 年年中，Armstrong 曾小幅轉換出售部分 B 類股，但仍保留約 4.696 億票等同 A 類股投票權。由於 B 類股可隨時以 20:1 比例轉換為 A 類股，因此公司總股本會隨轉換略有變動。這種雙層股權結構確保了創始團隊對公司策略方向的控制力，但也意味著一般股東在公司治理上的影響力有限。總的來說，Coinbase 的股權結構高度集中，創辦人話語權很大，這保障了公司長期願景和策略方向的一致性。

3. 產業分析

3.1 市場定義與細分

Coinbase 所處的市場為廣義的加密貨幣交易及相關金融服務市場。核心領域包括：

· 現貨交易市場： 即加密資產的買賣撮合交易，也是 Coinbase 的主要業務範疇。依交易對像不同，可細分為法幣兌加密（法幣入口）交易及加密兌加密交易。依客戶類型又可分為零售交易及機構交易。

· 衍生性商品交易市場： 包含加密貨幣期貨、選擇權等槓桿衍生性商品交易。此市場規模近年成長迅猛，2025 年上半年加密衍生性商品交易量已佔總交易量的約 75%（資料來源：Kaiko）。 Coinbase 在衍生性商品領域起步較晚，目前透過受監管期貨交易所和海外平台開展。

· 託管與錢包服務： 為持有大量加密資產的機構和個人提供安全儲存解決方案。託管市場與交易密切相關，客戶在交易所進行大宗交易往往需要合規託管服務。

· 區塊鏈基礎設施及其他： 包括穩定幣發行流通、區塊鏈營運（Base）、支付結算、質押 (Staking) 等「區塊鏈金融」服務。這部分拓展了交易所以外的收入來源，如 Coinbase 透過 USDC 穩定幣、節點質押獲取利息和手續費收入。

3.2 歷史規模與成長速度（近五年）

整體加密市場是隨週期劇烈波動的。以交易量衡量，全球加密交易總規模從 2017 年的約 22.9 兆美元激增至 2021 年的 131.4 兆美元，年均成長極高。隨後 2022 年受行情下行交易量回落至 82 兆（較上年-37%），2023 年繼續小幅下滑至 75.6 兆。 2024 年在新一輪市場熱潮帶動下，全年總交易量又攀上新高約 150 萬億，較 2023 年接近翻倍。

產業規模高度相關於加密資產價格和波動性：例如 2021 年牛市各種代幣價格飆升，投機交易活躍，當年交易量同比增速近+196%；而 2022 年熊市價格低迷，交易量斷式下跌近四成崖。就用戶規模而言，全球加密貨幣持有人數也隨行情變動，但整體趨勢上升。根據 Crypto.com 研究估計，全球加密用戶數從 2018 年的約 5,000 萬人增長到 2021 年的 3 億以上，2022 年回落後，在 2023 年底則又回升 4 億左右的水平。

Coinbase 本身的業務隨產業水漲船高：在交易量方面，其平台交易量從 2019 年的 320 億美元升至 2021 年的 1.67 萬億美元，隨後 2022 年縮減至 8300 億美元，20632380 億美元。活躍用戶方面，Coinbase 的每月交易用戶從 2019 年的不到 100 萬增長至 2021 年的 900 萬年均值，2022-2023 年則回落到每季平均 7-9 百萬區間。

綜上，過去五年產業規模呈大幅波動中長期成長態勢。

3.3 競爭格局 & Coinbase 市場佔有率（近五年）

加密交易產業競爭者眾多，格局隨市場演變而變化。

全球範圍來說，Binance 自 2018 年以來迅速崛起為交易量最大的交易所。其全球現貨市場份額在牛市巔峰時一度超過 50%；2025 年初仍保持約 38% 的份額，排名第一。其他主要玩家包括 OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、以及地區龍頭（如韓國 Upbit）。近年來一些後起之秀（如 Bybit、Bitget 等）也獲得可觀份額。 Coinbase 在全球市場的佔有率約在 5-10% 區間波動：例如 2025 年上半年以現貨交易量計，Coinbase 約佔全球前十交易所總量的 7%，與 OKX、Bybit 等相當。相比之下，Binance 一家佔比數倍於此。需要指出，Coinbase 由於立足美國合規市場，未參與大量山寨幣投機交易，導致全球排名常被上幣更為激進、高刷量的平台超越。但在法幣合規市場尤其是美國市場，Coinbase 有明顯優勢。自 2019 年以來，Coinbase 穩居美國交易量第一，並在 2024 年進一步提升了美國現貨和衍生性商品市場。隨著競爭對手 FTX 在 2022 年倒閉，Coinbase 在美國的地位更加穩固。

競爭格局動態

過去五年有幾個顯著變化：

· 交易平台市場份額從集中走向分散，2022 年 FTX 暴雷後，Binance 市場一度升至 4.7% 66.7%（Q4），此後市佔率開始分化，Bybit、OKX、Bitget 等市佔率開始提升，競爭變得更加激烈。

· 合規壓力增加導致區域分化－美國本土市場競爭者減少（僅剩 Coinbase、Kraken 等少數），而亞洲平台崛起（如 Upbit 在韓國、Gate 在東南亞）；

3.4 未來 5–7 年未來 5–7 年成長率

年，加密交易產業預計將繼續成長，但成長速度將取決於多重因素和情境假設。產業研究機構報告（取自 Skyquest/ResearchAndMarkets/富達/Grand View Research）普遍預測加密市場將維持兩位數的年複合成長率。在基準情境下（假設宏觀環境穩定、監管環境未出現嚴重惡化），全球加密市場總市值預計將從目前的約 3 萬多億美元上升至 2030 年的 10 兆美元量級，對應交易量規模也將大幅提升，但因市場逐步成熟，波動率可能同步下降，交易量增速低於市值增速，預計年增 15% 左右平均成長 15% 左右。

而加密產業的關鍵成長驅動因素包括：

· 資產價格趨勢： 比特幣等龍頭資產若持續創出新高，將帶動市場整體上行，價格上漲和波動性提升會刺激交易活躍度，進而放大交易量。

· 衍生性商品滲透： 衍生性商品市場佔比已達約 75%，預計未來仍會擴大。例如機構投資者更偏好期貨等對沖工具，零售端也可能逐步接受槓桿交易，這將放大整體交易規模。我們假設到 2030 年衍生性商品佔比提升至 85%，將使總交易量額外提高約 1.2 倍以上。

· 機構入場： 若更多傳統金融機構（資管、銀行等）跨入加密市場，可能帶來兆美元新增資金。例如更多品種 ETF 的批准和對機構的准入（目前仍有許多機構還不允許直接持有加密資產的曝險，包括 ETF 份額）、主權基金配置等都將顯著擴大市場深度。這將推動交易量和託管需求的同步成長。 Fidelity 等預測未來幾年機構資金可望令加密總市值每年增加數千億美元。

· 監管明朗化： 明確的監管架構將降低市場參與顧慮，吸引更多參與者進入。在樂觀情境下，各主要經濟體都建立了合理監管（如已開發國家經濟體廣泛發放牌照、ETF 合法化和擴容等），用戶基數和活躍度都會提高；悲觀情景下如果監管打壓（如限制銀行支持、嚴格資本要求），則市場可能增長受限甚至停滯。從目前情況來看，隨著美國 Genius 穩定幣法案的正式通過，以及 Clarity 法案在眾議院層級通過，其示範效應可以逐漸輻射全球已開發經濟體，未來加密政策整體的明朗化值得期待。

情景拆分： 我們可以建構三種情景，來預測 2025-2030 年的產業規模：

· 基準情景： 假設宏觀經濟平穩、主流國家製定友好監管但仍偏慎，加密資產被更多投資者接受。加密市值年均成長率約 15%，交易量成長約 12%。到 2030 年全球年交易量可達 300 兆美金左右，產業收入規模（交易費用）隨交易量成長。 Coinbase 等頭部合規平台份額穩中有升。此情境下產業呈現健康成長但不出現瘋狂泡沫。

· 樂觀情境： 假設出現類似「網路金融」大繁榮：主要經濟體（尤其美國）徹底明確產業法規，大型機構和企業大舉進入，加密技術獲得廣泛應用（如 DeFi 規模和採用率飛躍）。資產價格飛漲（例如比特幣 2030 年可能衝擊百萬美元級別，ARK Invest 即有此長期展望），全球市值年增率 20% 以上，交易量年增率可達 25%。以此推演，2030 年總交易額可能高達 600-800 兆美元。 Coinbase 等合規巨頭在爆發式成長中獲取巨大利潤，產業天花板大幅提高。

· 悲觀情景： 假設宏觀環境不利或監管嚴重掣肘：例如主要國家出台嚴苛限制，加密資產長期低迷震盪。產業規模可能原地踏步或僅小幅成長，甚至出現萎縮年。最壞情況下交易量年增速降至個位數甚至停滯和倒退，到 2030 年總交易量可能仍在 100-150 兆水準徘徊。 Coinbase 等合規交易所市佔率可能提高（因為灰色平台在嚴格監管下被打壓退出，或是份額縮小），但絕對業務規模增速有限。

綜合來看，筆者傾向於基準略偏樂觀的展望：未來 5-7 年加密交易行業將有望延續週期性波動中的成長，總體規模逐年抬升。加密用戶和產業財團已成為各國政治勢力眼中一股不可忽視的力量，也是 2024 年美國大選共和黨掀翻民主黨的主要助力之一。自此一役，民主黨在需要兩黨合作推動的加密法案上態度也明顯轉向溫和，在議會通過的 Genius（兩院均已生效）和 Clarity 法案（眾議院）中，不少民主黨議員也都投出了贊成票。

4. 業務與產品線

Coinbase 目前業務多元，主要收入來源可分為交易及訂閱及服務兩大板塊，下轄多條產品線。

以下逐一概述各主要業務的模式、核心指標、收入貢獻、盈利能力及未來規劃：

· 交易經紀業務（零售交易）： 這是 Coinbase 最初及核心業務，即向個人用戶提供加密資產服務。在模式上，Coinbase 充當經紀和撮合平台，使用者可以透過 App 或網頁一鍵買賣加密貨幣。 Coinbase 對零售交易收取較高的手續費（以前按交易額 0.5% 加固定費，2022 年後改為以點差和階梯費率，詳見下方 PS）。因此零售客戶貢獻了公司過往絕大部分交易收入。例如 2021 年零售交易量佔總量約 32% 但貢獻收入高達約 95%（2024 年則下降到 54%）。核心指標包括月度交易用戶（MTU）數量和人均交易量，以及交易費率水準。 2021 年牛市 MTU 曾達 1,120 萬高峰；2022-2023 因市場低迷 MTU 降至 700 萬水準。零售交易業務獲利能力強，在多頭市場中交易手續費收入推動公司淨利率高企（2021 年淨利率 46%，近一年則為 42.7%）。然而熊市中交易量萎縮，該業務收入銳減（2022 年零售交易收入年比-~66%），對整體獲利造成拖累。 PS：零售客戶交易中的「點差」，在「一鍵買賣 / Simple / Convert / 用卡消費」幾個交易類別中收取，指把費用隱含在資產報價裡——買入給你的價格略高於市場價，賣出略低於市場價，這個差額就是“點差（spread）”。而 Advanced 交易（掛單/吃單）的收費方式，則是採用階梯費率，過往 30 天交易量越大，maker 和 taker 的費率越低。

未來規劃：Coinbase 正豐富零售產品以提高用戶黏性，例如推出 Coinbase One 會員服務（提供零手續費額度等增值權益）、持續上架新代幣（2024 年新增 48 種交易資產，包括熱門 memecoin 以吸引流量），以及改進用戶體驗（如用戶體驗）。公司也正在探索社交交易、自動化投資等功能。隨著市場回暖，零售交易仍將是營收的基石，其成長取決於加密市場人氣和 Coinbase 市場份額提升。

專業交易及機構經紀業務： 該板塊包括高淨值和機構客戶的交易服務，如 Coinbase Prime 和 Coinbase Pro（現已整合為統一平台）。模式上，這些專業平台提供深度流動性、更低費率和 API 存取等，以吸引大額交易者和做市商。機構交易量佔比高達 80-90%（例如 2024 年機構交易量達 9,410 億，佔總量 81%），但費率僅萬分幾到千分之一，故直接收入貢獻相對有限（2024 年機構交易收入僅佔交易收入的約 10% 左右）。 然而，機構業務帶來的間接利益顯著：機構往往將大量資產留存 Coinbase 託管並參與質押等，從而貢獻託管費、利息收入等。此外，擁有活躍機構有助於平台流動性和報價優勢，利於零售客戶的交易體驗。

核心指標方面，機構客戶數及資產託管規模（AUC）是專注於重點。 Coinbase 的 AUC 在 2021 年 Q4 曾高達 2780 億美元，之後隨市場下跌降至 2022 年末的 803 億，2023 年底回升至 1450 億美元左右，進入 2025 年，機構託管業務保持強勁勢頭：2025 年第一季 120 億美元託管億美元，第二季再創新高，達到 2,457 億。在獲利能力上，機構交易本身利潤直接貢獻雖然不高，但在託管/融資等服務上可以帶來其他收入。

未來規劃：Coinbase 正發力衍生性商品以滿足機構的綜合需求，在 2023 年在海外推出永續期貨產品，並在美國透過旗下 Broker 取得期貨傭商資格，開始提供比特幣和以太期貨給美機構。此外，Coinbase 建立了 Coinbase Asset Management 部門（2023 年收購 One River 資產管理改組而來），並計劃發行加密投資產品如 ETF、一籃子指數等，以提高機構參與度。為增強其加密衍生性商品版圖，Coinbase 在 2024 年底宣布收購全球領先的加密選擇權交易所 Deribit。該交易作價約 29 億美元，其中包括 7 億美元現金和 1,100 萬股 Coinbase A 類普通股。這項收購是加密產業規模最大的併購案之一，旨在迅速提升 Coinbase 在全球加密衍生性商品市場的地位和業務規模。 Deribit 作為業界主導的選擇權平台，2024 年交易量高達 1.2 兆美元，較去年同期成長 95%。透過整合 Deribit，Coinbase 一舉獲得比特幣和以太幣選擇權市場的主導份額（Deribit 比特幣選擇權市場佔有率超過 87%）。此次併購進一步拓展並補充了 Coinbase 衍生產品線（涵蓋選擇權、期貨和永續合約），鞏固了自身機構進入加密領域首選平台的位置。

託管與錢包服務： Coinbase Custody 是業界領先的合規託管服務，主要為機構投資者提供冷儲存保管。託管業務模式以收取保管費（典型年費為保管資產的幾個基點）和提款手續費為主。截至 2024 年，Coinbase 託管保有資產佔全球加密總市值的比例達 12.2%。尤其在 Grayscale 等大型產品選擇 Coinbase 作為託管方後，其聲譽背書進一步提升。託管業務雖然收入在財報中併入「訂閱和服務」類別且規模不大（1.42 億美元佔當年總營收 65.64 億美元的 2.2%），但戰略意義重大：託管保證了高淨值客戶資產安全，支持其在交易所進行大額交易。另外，Coinbase 的錢包服務（Coinbase Wallet）作為自託管錢包應用，雖然不會直接產生收入，但有助於完善生態、吸引 DeFi 等鏈上交易用戶。獲利能力來看，託管業務本身利潤率較高（除相對固定的安全運維成本外幾乎純收入），且與交易業務協同，近年來穩步上升（2024 年第四季度，託管費收入達 4300 萬美元，環比增長 36%）為公司提供了更穩定的手續費收入來源。

未來規劃：Coinbase 將持續投入提昇託管技術安全性，滿足監管要求（如紐約信託牌照下受監管的 Custody Trust）。同時計劃將託管業務拓展到更多資產類別和地理，如支援機構質押服務、為 ETF 託管（2024 年 Coinbase 已被選為多家比特幣現貨 ETF 的託管人）。

訂閱與服務收入（質押、USDC 利息等）： 這是近年來 Coinbase 重點培養的多元化收入部門。主要包括：

-質押 (Staking) 服務： 用戶將持有的加密貨幣透過 Coinbase 委託參與區塊鏈質押，獲得區塊獎勵，Coinbase 從中抽取佣金（通常約 15%）。質押提供用戶被動收益，平台則坐享分成。 2021 年起以太幣等主流幣開放質押後，此項收入快速成長。

-穩定幣利息收入（USDC）:透過 USDC 獲得的利息收入已成為 Coinbase 近年來收入的重要組成部分。 2023 年，隨著利率攀升和 USDC 儲備規模擴大，Coinbase 從 USDC 儲備利息中獲得了約 6.95 億美元收入（佔該年總營收的約 22%，顯著高於往年）。進入 2024 年，由於 USDC 市場利率和流通量持續提高，Coinbase 全年 USDC 相關利息收入增至約 9.10 億美元，較 2023 年增長 31%。 2024 年 USDC 利息收入占公司總營收的比重約 14%，雖佔下降但絕對金額創下新高。而 2025 年 Q2 財報顯示，Coinbase 的穩定幣利息收入已達 3.33 億，占到季度營收的 22.2%。這種穩定的利息收入主要來自 Coinbase 與 Circle 的協議分成：雙方對 USDC 儲備產生的利息收入按五五分成，且凡是儲存在 Coinbase 平台內的 USDC，其利息收益 100% 歸於 Coinbase。由此，USDC 利息已成為 Coinbase 訂閱與服務收入板塊中成長最快、規模最大的單項業務，為公司提供了交易費之外的經常性收入來源。

2023 年，Coinbase 與 Circle 加強了策略合作，雙方對原有的 Centre（雙方共創的聯合治理機構）聯合營運模式進行了重大調整。首先，Coinbase 首次取得了 Circle 公司的股權，成為其少數股東之一。據披露，Circle 以價值約 2.10 億美元的股票收購了 Coinbase 持有的 Centre Consortium 剩餘 50% 股權，作為交換 Coinbase 以獲得相應價值的 Circle 股份。此交易提升了 Coinbase 在 Circle 的持股比例（具體比例未公開，但賦予了 Coinbase 經濟利益和一定話語權）。隨之，USDC 治理機構 Centre Consortium 宣告解散，USDC 的發行與治理權移交由 Circle 單獨負責。儘管 Circle 全面接管了 USDC 管理，Coinbase 作為重要股東和合作夥伴在 USDC 生態中的影響力反而上升：根據新協議，Coinbase 在涉及 USDC 重大策略和合作時擁有實質性的參與和否決權。例如，Coinbase 對 Circle 擬定的 USDC 新合作夥伴關係擁有一票否決的權利，確保其利益與 USDC 的發展方向保持一致。此外，收益分配機制的調整（如前述利息收益分成）進一步綁定了雙方在 USDC 推廣上的誘因。一系列措施使 Coinbase 更積極地推廣 USDC 應用：包括推動 USDC 上線更多區塊鏈、在其國際交易所和錢包產品中提供 USDC 優惠和獎勵（如提高 USDC 持有收益率等）。 綜上，2023 年的股權投資與協議調整大幅強化了 Coinbase 與 Circle 在 USDC 上的聯盟關係，Coinbase 既透過持股深度參與 USDC 治理，又在業務上全力支持 USDC 的普及，以共同做大這一合規穩定幣的市場影響力和市值。

· 其他訂閱服務： 包括 Coinbase Earn（觀看學習內容獲取獎勵），Coinbase Card 金融卡刷卡手續費返現，以及 Coinbase Cloud 的區塊鏈基礎設施服務收入等。這些目前規模較小，但存在業務協同，與公司打造綜合加密平台的方向吻合。例如 Coinbase Cloud 為機構和開發者提供節點、交易所接口，2024 年協助多個區塊鏈專案網路上線，長遠看可能成為「加密領域的 AWS」式業務。

· 訂閱與服務板塊的收入佔比已從 2019 年的不到 5% 提升至目前的 40~50%，在交易低迷時成為公司穩定的收入來源。毛利率方面，由於其中利息和手續費為主，成本很低，毛利率接近 90%。未來 Coinbase 將繼續推動訂閱業務成長，例如推出更多高頻用戶的訂閱方案、擴大質押支援的資產種類、深化 USDC 的全球應用（包括將 USDC 作為美國期貨交易保證金等創新）。這一板塊有望成為公司抵禦交易行情波動的重要「穩定器」。

· 去中心化業務：Base Layer-2 網路

-定位與願景：Base 是 Coinbase 於 2023 年 8 月推出、基於 Optimism OP Stack 的以太幣 L2 億，目的是把 Coinbase L1 鏈上 Coinbase L2 億， 2025 年 1 月官方路線圖強調「到 2025 年底完成 sequencer 去中心化」並透過社群治理分享網路收入。

-關鍵營運指標：截至 2025 年 8 月，Base 鏈上沉澱資產價值約 154.6 億美元，每月活躍地址 3070 萬、24 h 交易數 924 萬、24 h 鏈上手續費收入 20.4 萬美元，收入在全部 L1 收入中排名第 20.4 萬美元，收入在全部 L1 收入中。

-收入貢獻：Coinbase 將 Base「sequencer fees」歸類為「其他交易收入」。 2024 年，Base 為 Coinbase 貢獻 收入約 8,480 萬美金（Tokenterminal 數據，官方財報未具體披露），2025 截至目前為止收入為 4,970 萬美金。 Base 已成為 Coinbase 交易費和利息收入外最具成長性的「鏈上收入引擎」之一。

· 其他潛在業務線：Coinbase 也在探索新機會，例如先前的 NFT 數位收藏品市場（2022 年推出的 Coinbase NFT，但用戶活躍度不高，公司在 2023 年縮減了相關企業）、支付與商家投入）、支付與商戶這些業務目前對財務貢獻有限，但策略意義在於完善生態閉環，增強用戶對 Coinbase 平台的依賴。

透過表格來看 Coinbase 的 2024 年收入組成與佔比：

業務與產品線部分的小結

5. 管理階層與治理

在公司管理上，我們將重點放在幾個構面：1.高階主管的背景與核心成員穩定程度；2. 過往的策略決策水準。

5.1 核心管理團隊背景

· 布萊恩·阿姆斯壯（Brian Armstrong）– 共同創辦人、執行長（CEO）兼董事會主席，持有公司多數表決權。 1983 年生，曾在 Airbnb 擔任軟體工程師。 2012 年創立 Coinbase，是加密領域最早的創業家之一。 Armstrong 著重長期使命和產品簡潔度，在內部以堅持原則著稱（如 2020 年發布「不涉政治」的公司文化聲明）。

· 弗雷德·埃爾薩姆（Fred Ehrsam）– 聯合創始人，董事。前高盛外匯交易員，2012 年與 Armstrong 共同創立 Coinbase 並任首任總裁。 2017 年離開日常管理創立知名加密投資基金 Paradigm，但一直留任董事，對產業趨勢和公司策略提供意見。

· 艾莉西亞‧哈斯（Alesia Haas） – 財務長（CFO）。 2018 年加入 Coinbase，此前曾任對沖基金 Och-Ziff（現為 Sculptor Capital）CFO 和 OneWest 銀行高管，在傳統金融和資本市場有豐富經驗。她帶領公司完成上市財務準備，強調財務紀律，2022 年果斷實施兩輪裁員控製成本。哈斯也兼任 Coinbase 子公司 Coinbase Credit 的負責人，探索加密借貸。

· 楚宜（Emilie Choi）– 總裁兼營運長（COO）。 2018 年加盟 Coinbase 擔任業務拓展副總裁，2020 年升任總裁兼 COO。加入前，她在 LinkedIn 負責併購和投資（主導收購 SlideShare 等），因擅長策略擴張而聞名。在 Coinbase，Choi 推動了一系列收購（Earn.com、Xapo 託管、Bison Trails 等）和國際拓展，被視為 Armstrong 之外最有影響力的高管之一。她也負責日常營運管理、人才和策略專案執行。

· 保羅·格雷瓦爾（Paul Grewal） – 首席法務官（CLO）。 2020 年加入，此前是 Facebook 副總法律顧問、也是前聯邦法官。 Grewal 負責因應 Coinbase 所涉的法律與監管事務，包括 2023 年與 SEC 的法律訴訟戰。他的團隊在合規、政策遊說方面扮演重要角色。

· 其他關鍵高管： 首席產品官一職曾由蘇羅吉特·查特吉（Surojit Chatterjee）擔任（前谷歌高管），他在 2020-2022 年領導產品開發，於 2023 年初離職高管），他在 2020-2022 年領導產品開發，於 2023 年初離職；技術長（CTO）由格雷格·塔斯（Greg Tusar）等人擔任過，現由工程高管共同負責。首席人力官（CPO, 人力）LJ Brock 負責人員招募和文化建設，他在公司文化轉型中發揮作用。值得一提的還有首席市場長 Kate Rouch（前 Facebook 市場總監）等，這些來自矽谷科技和華爾街的人才為 Coinbase 帶來了跨界經驗。

管理層整體畫像：年輕且富有創業精神的創始人+來自傳統金融和科技巨頭的職業經理人組合。這種多元背景團隊幫助 Coinbase 兼具技術創新和合規執行力。高階主管均持有不菲股權或選擇權激勵，其中 Armstrong 擁有特殊的 CEO 績效股權獎勵計劃，激勵其在 10 年內實現公司市值突破目標。 。不過近年來有部分高階主管離職：如前首席產品長 Chatterjee 於 2023 年初離職；技術長和首席合規官職位也歷經數次更迭。一些人員流動與市場行情相關：2022 年熊市和業績下滑導致管理層精簡。而 2020 年 Armstrong 發布「不討論政治」的信念後，約有 60 名員工接受遣散離職（包括前首席人力官）。 儘管如此，公司高層整體留任率較高——CEO、CFO、COO 均在崗多年並帶領公司上市，法務主管也穩定在位。這顯示管理梯隊相對成熟，關鍵職位沒有頻繁動盪。

· 策略方向連貫性： Coinbase 自成立以來核心使命始終不變（打造可信賴的加密金融體系）。策略重點會隨著產業演進而調整，但整體脈絡比較清晰：早期集中做比特幣經紀及擴大用戶群；隨後擴張幣種和國際市場；2020 年以來明確「兩條腿」並進——既服務零售也深耕機構，同時增加訂閱收入以實現商業模式多元。即使在市場低潮（如 2018、2022 年），管理階層仍堅持投入新產品（如 2018 年上線 USDC 穩定幣、2022 年投入 NFT 平台和衍生性商品佈局），顯示出對加密長期趨勢的信心。當然也有糾偏：例如 NFT 產品遇冷後，公司 2023 年縮減資源；又如盲目擴招導致 2022 財年不得不兩度裁員合計裁減約 2100 人（佔員工約 35%）, 管理層痛定思痛後提高了運營效率。整體上，Coinbase 策略執行力較強，沒有發生過顛覆性轉向或重大失敗冒進，決策與產業發展大致吻合。

· 策略一致性： 如果嘗試量化 Coinbase 策略上的一致性，例如追蹤公司在關鍵技術/市場上的提前佈局情況，會發現，Coinbase 基本上對大部分重要產業趨勢都有佈局：如早在 2015 年就支持以太坊（看準幣智慧合約穩定年申請期貨許可（前瞻性衍生性商品市場），後續下場自營 L2 等。這些決策與後來產業發展高度契合，顯示管理階層具備較好的產業判斷力。當然，公司也有失誤，例如錯過了 2019-2020 年 DeFi 去中心化交易的興起紅利（未能搶佔 DEX 等去中心化金融市場，直到後續透過發展 Base 來介入）。但鑑於 Coinbase 看重合規，這或許是有意為之的策略取捨。

5.3 戰略能力複盤

管理層在關鍵決策上的成功與失誤的主要案例有：

· 戰略成功案例： 主動合規 – Coinbase 從伊始註冊3013 年就高度重視他成立。這項決定在後來證明很明智：當競爭對手因合規問題被迫退出美國市場時，Coinbase 已建立起監管護城河，並累積了深厚的美國本土用戶信任（Coinbase 從未發生客戶資金被盜的重大事故），擴大了在美國本土的市場份額。另一個成功是 IPO 時機選擇 – 管理層把握了 2021 年牛市高點直接上市，為公司帶來充足的資本實力和品牌背書，也讓早期投資者和員工獲得回報，從而穩定了隊伍士氣。再如收購策略 – 2019 年收購 Xapo 機構託管業務，使 Coinbase 一舉成為全球最大加密託管方之一，搶佔了機構市場先機。這些體現出管理階層的策略眼光和執行魄力還是不錯的。

· 策略性錯誤案例： 擴張過快導致裁員 – 2021 年牛市時 Coinbase 員工規模從約 1700 激增到 2022 年初的接近 6000 人（目前 3700+人左右），許多部門人浮於事。 Armstrong 公開承認在人員擴張上「過於樂觀」導致效率下降。隨 2022 年市場轉冷，公司不得不兩度大規模裁員，對士氣造成影響。另一個挫折是新產品 NFT Marketplace 表現不佳 – Coinbase 投入資源於 2022 年 4 月推出 NFT 交易平台，希望複製 OpenSea 成功。但由於進入較晚且缺乏差異化，加上 NFT 市場整體遇冷，平台月度交易量長期低迷，公司最後幾乎放棄營運。管理階層在部分領域的嘗試未達預期，市場研判上有偏差，不過整體損失有限，能及時停損。

整體而言，Coinbase 的管理水準不錯，核心成員穩定度較高，策略判斷契合產業趨勢，沒有錯過較大的產業機會，儘管曾經出現過成本失控的問題，也有一些產品探索失敗，但是瑕不掩瑜。

6. 營運與財務表現

本小節我們將重點梳理 Coinbase 的營收、利潤、成本和資產負債情況，對該公司的盈利和穩健度進行評估。

6.1 損益表縱覽（5 年）

Coinbase 的收入和利潤表現高度依賴加密市場行情，呈「雲霄飛車」式波動：

收入億，2020 年受比特幣小牛市影響增至 12.8 億（+140%），2021 年多頭全面爆發，營收飆升至 78.4 億（年比+513%）。 2022 年熊市當年營收驟降至 31.5 億（-60%），2023 年進一步下跌至 29.2 億。 2024 年則隨著市場回暖，營收強勁反彈至 65.64 億，較 2023 年翻倍。 2025 年第一季度，Coinbase 延續了 2024 年末的強勁勢頭，實現總營收約 20.3 億，年增 24%。 2025 年第二季營收又較上季回落：當季總營收約 15 億美元，較 2025 年 Q1 的 20.3 億大幅下滑 26%。這主要是由於第二季加密市場波動率下降 16%，投資者交易意願轉弱的導致的交易量下滑。可見，Coinbase 收入仍高度依賴市場行情波動，短期起伏明顯。不過，與去年同期相比，公司上半年總營收仍成長約 14%。整體來看，過去 5 年公司營收呈現「雲霄飛車」式波動，週期彈性極大：2019–2024 年營收年均複合增速約 40%，但年度波動可達±50% 以上，牛市井噴、熊市腰斬的情況仍在 2025 年上半年得到體現。

Coinbase 營收（TTM）趨勢，2020.9-2025.6，資料來源：seekingalpha

Coinbase 年營收（含預測），2020-2026，資料來源：seekingalpha

手筆交易量下降是主價位。 2021 年交易收入 69 億，佔比約 87%；2022 年交易收入降至 24 億，佔 77%；2023 年交易收入僅 15 億，佔 52%；2024 年交易收入回升至約 40 億，佔比約 61%。相應地，訂閱和服務收入（質押、利息、託管等）從 2019 年不足 5% 升至 2023 年的 48%，2024 年佔比又略降至約 35%（絕對額 23 億）。 2025 年第一季交易手續費收入約為 12.6 億（年比+17.3%），佔季度營收的六成以上；訂閱與服務收入達 6.98 億（年增 37%），貢獻三成多營收，主要受益於 USDC 穩定幣利息收入攀升和訂閱產品“Coinbase One”用戶增長。 2025 年第二季交易收入與訂閱收入此消彼長：當季交易手續費收入約 7.643 億，佔總營收的 54% 左右；訂閱與服務收入達到 6.558 億，年增 9.5%，佔比升至 46% 左右，幾乎接近交易收入規模。訂閱板塊成長動力主要來自 USDC 利息和託管等業務：第二季度平均 USDC 儲備餘額較上季增加 13%，達 138 億美元，為公司貢獻可觀穩定幣利息收入。同時質押業務和機構託管費穩健成長，Coinbase 訂閱收入持續創歷史新高。 2025 年上半年訂閱/服務收入已占公司總營收約 44%，較 2024 年全年的 35% 顯著提高，進一步鞏固了 Coinbase 業務多元化的趨勢。這種收入結構的變化，使公司對交易手續費的依賴度下降，有助於減緩市場劇烈波動對營收的衝擊。

· 利潤： 受惠於高毛利的商業模式，Coinbase 在交易量充沛時獲利能力極強。 2019 年尚虧損 0.3 億；2020 年淨利 3.22 億（淨利率 25%），2021 年淨利攀升至 36.24 億（淨利率約 46%），利潤規模超過此前所有年份總和。 2022 年則巨虧 26.25 億（淨利率-83%），為歷史最差年度；2023 年略有獲利 0.95 億（淨利率 3%），重新轉正。 2024 年淨利達 25.79 億（淨利率約 39%），僅次於 2021 年高峰。可見 Coinbase 盈虧隨著收入同步大幅波動。 25 年 1 季度淨利潤為 6,600 萬美金，看似相較於上季度大幅下滑，但主要是由第一季加密資產公允價值下跌、股權激勵、訴訟費用等造成，剔除了稅後加密資產投資公允價值損益及其他一次性項目的調整後的季度淨利潤為 5.27 億美金，更能反映核心經營結果。反觀 2025 年第二季 Coinbase 的獲利出現戲劇性躍升：GAAP 淨利達到 14.29 億，年減（2024 年 Q2 淨利僅 0.36 億），淨利率高達約 95%。然而，這一異常高利潤主要來自非經常性收益：公司當季確認了 15 億源自穩定幣發行方 Circle 股權重估的戰略投資收益，以及 3.62 億加密資產投資組合收益。在扣除上述一次性收益後，Q2 調整後淨利潤僅約 0.33 億（調整後的淨利潤需要加回扣除的兩項非經常性收益造成的稅費近 4.38 億美金），遠低於 2025 年 Q1 的 5.27 億，反映出公司核心業務盈利能力因交易量下滑而明顯減弱。整體來看，Coinbase 獲利仍隨收入大幅波動：行情旺盛時淨利可達收入的三四成以上，而在低迷時若無嚴格控費則可能出現虧損。不過，公司在 2022 年巨虧後能透過裁員降費於 2023 年快速恢復損益平衡，反映了一定的成本柔性和經營韌性。

· 費用構成： 成本端來看，Coinbase 的成本主要由營運費用（研發、銷售及一般管理）構成，直接交易成本相對較小。銷售和行銷費用佔比平常不到 10%，2022 年後更縮減至 5% 以下，行銷投入較節制。研發和一般管理費用合計佔比約 20-30%，其中包括大量的股權激勵開支：例如 2021 年上市時一次性提列股改費用，2022-2023 年也持續有約每年 3-5 億美元的股權支出（員工選擇權）。費用率（營運費用/營收）在多頭大幅攤薄（2021 年僅約 22%），在熊市反而飆升（2022 年達 100% 以上）。 2023 年經裁員降本，費用率降本 70%。 2024 年以來公司持續嚴控費用，人力和專案投入與業務需求相符。值得注意的是，2025 年 Q2 發生了重大資料外洩事件，導致訴訟和賠償產生支出約 3.07 億，使當季總營運費用較上季驟增 15% 至 15.2 億（若剔除該一次性項目，核心營運費用實際維持下降趨勢）。同時，股權激勵（SBC）支出仍是費用中的大頭且需持續關注——2022-2023 年每年 SBC 開支約 3~5 億美元，2025 年 Q2 單季 SBC 費用已達 1.96 億，較 Q1 略增 3%，按此趨勢全年 SBC 可能超過 7 億。整體而言，Coinbase 費用結構較靈活，人力和專案支出可隨市場調整，但需留意股權激勵攤薄效應。

6.2 獲利能力與效率（5 年）

結合多項比率指標評估 Coinbase 的獲利品質與營運效率：

· 毛利率： 長期維持業務在 80% 的高利率。例如 2021 年毛利率約 88%，2022 年約 81%，2023 年隨收入下降毛利率反而升至 84%（因收入結構中利息佔比高，無對應成本），2024 年則為 85%。 2025 年 Q2 儘管交易量下滑，毛利率仍約 83%。這說明無論市場好壞，Coinbase 每美元收入大部分能轉化為毛利，在同業中處於領先地位（相比傳統證券經紀商毛利率 50-60%）。

· 淨利率： 波動劇烈。 2021 年淨利率 46% 堪比最獲利的科技公司；2022 年為-83% 嚴重虧損；2023 年恢復正 3%；2024 年達 39%。 2025 年 Q2 扣除非經常項後的調整後淨利率僅約 2%。平均看，Coinbase 在市場正常/繁榮時淨利率約 30-40%，具有強勁盈利槓桿；但在低迷時可能虧損，需要及時縮減成本才能扭虧。

· ROE/ROA： 由於利潤波動，權益回報率（ROE）和資產回報率（ROA）起伏大。 2021 年 ROE 超過 60%（高利潤疊加 IPO 帶來淨資產擴張有限）；2022 年則出現負 ROE -40%；2023 年 ROE 不到 2%；2024 年 ROE 又升至約 25%。資產報酬率方面，2021 年 ROA 約 20%，2024 年約 15%，顯示在資產負債表擴張後效率稍降。整體上，Coinbase 在獲利年份的 ROE 遠高於傳統金融公司，但穩定性不佳。

· 人均效率： 由於員工人數變動大，我們用收入/員工來衡量效率。 2021 年多頭時因業務井噴，人均年營收約 190 萬美金/人；2022 年驟降至 50 萬/人以下；裁員後 2023 年回升至 80-100 萬/人區間。這仍高於大部分傳統金融機構的人均營收水平，處於中上水平，顯示其數位化平台模式的規模經濟。預期未來在較合理的員工編制下（目前約 3700 人），人均營收可穩定在 100 萬美金左右，若再現超級牛市則會超出此水準。

交易類金融機構人均營收對比（2024）

6.3 現金流量

· 經營活動現金流： 2021 年 OCF 非常強勁，全年經營淨現金流入約 100 億（因客戶交易量暴增帶來款項沉澱），這一年自由現金流大幅為正。 2022 年則出現經營現金流出約 20 億，反映虧損和營運資金變動。 2023 年透過降本和利息收入，營運現金流重新轉正 5.2 億左右。 2024 年 OCF 激增，據財報全年經營淨現金流入 25 億，較去年同期成長一倍多。這部分原因是獲利恢復以及客戶資金成長。

· 投資活動現金流： Coinbase 不屬於重資產公司，資本支出（CapEx）較低。主要投資為收購及平台研發投入。 2019-2021 年，資本支出年均僅數千萬美元（用於伺服器、辦公室等）。 2022 年增加到約 1.5 億（公司購置辦公大樓及資料中心擴容）。 2023 年再次收縮 CapEx 約 5,000 萬。收購方面，則在 2021 年前後花費較多現金（如收購 Bison Trails、Skew 等共約 1 億）。 2022-2023 年收購放緩。 2024 年公司小筆收購了 One River 資產管理等。投資現金流量整體為淨流出但規模不大，不影響主業現金供給。此外，2024 年底至 2025 年初公司宣布了對衍生性商品交易所 Deribit 的重大收購計畫：交易總價約 29 億，其中包含約 7 億現金支付（餘下為發行約 1,100 萬股股票）。

· 自由現金流： 考慮營運現金減資本支出，Coinbase 在獲利年自由現金流非常可觀：2021 年為 97 億，2022 年為負，2023 年恢復正 4 億左右，2024 年為 25.6 億左右，顯示充裕的生命能力。 Coinbase 將多餘現金投入購買安全資產（短期國債等）或持有部分加密資產。

· 融資現金流： 2021 年公司透過可轉債和公司債籌資約 32.5 億，同時上市未發行新股（直接上市無募資）。 2022 年沒有重大融資動作。 2023 年 Coinbase 主動回購或清償了一部分債券，以折扣購回 4.13 億債務，減少利息支出。公司無分紅計劃，僅在 2022 年底和 2023 年執行了小規模股票回購用於股權激勵對沖。整體財務政策是偏保守穩健的。

· 現金儲備： 2025 年 Coinbase 一季度現金及等價物已達 99 億美金，二季公佈的現金及現金等價物則為 75.39 億美元，下降較多，但依舊比較充裕。

6.4 資產負債表穩健性（5 年）

Coinbase 的資產負債表相對穩健，具有高流動性和低槓桿特徵：

· 2016 年 20 年期12.5 億可轉債，另一次是 2028 年和 2031 年到期優先票據共 20 億。因此長期債務高峰約 32.5 億。 2022-2023 年公司未進一步舉債，且 2023 年底償還/回購債券使債務降至約 28 億。以 2024 年調整後的 EBITDA 約為 33.5 億，淨債務/EBITDA 約為 0（淨現金狀況）或毛債務/EBITDA <0.9 倍，槓桿率極低。整體負債比率在上市後保持低水準。值得一提的是，Coinbase 截至 2024 年沒有使用銀行貸款，債務均為公開市場債券，不存在抽貸風險，且遠期到期，短期償債壓力小。

· 流動性： Coinbase 擁有巨額現金及等價物，速動比率（Quick Ratio）極高。撇除客戶存款負債（這部分有對應等額客戶資產），公司核心經營層級的流動資產遠高於流動負債。 2025 半年報，其速動比率（扣除客戶相關）超過 3.19x，貨幣資金即可覆蓋所有短期負債 3 倍以上。尤其值得關注其持有的 USDC 儲備是高度流動的（每日可與美元 1:1 兌換）。 2023 年經歷了 USDC 短暫脫錨事件，公司仍快速兌現客戶贖回，未出現流動性擠兌問題。

· 資產品質： 資產主要為現金、等價物及短期投資（高評等債券等），佔超過 60%。自有加密資產規模並不大，25 年 Q2 持有的加密資產公允價值為 18.39 億，構成為：BTC 11776 枚 對應 12.61 億（68.6%）、ETH 136782 枚 3.4 億（18.5%）、其他加密資產 2.38 億（12.38%）。相對公司淨資產體量可控，即使價格波動也不會嚴重影響償債能力。

整體而言，Coinbase 財務安全性較高：槓桿率低，流動性充裕，多次壓力測試下經受住了考驗。同時，強大的資產負債表也賦予 Coinbase 在市場低迷時反週期投入的能力，例如 2022-2023 年產業低谷時，公司仍維持研發投入和國際擴張，利於其長遠競爭地位。

6.5 同業比較

將 Coinbase 與其他上市或可比較的交易平台進行 24 年和 25 年 Q2 的財務指標比較。

我們比較標的選取 Robinhood、Kraken 與 Binance：

· Robinhood（美股券商 & 加密交易平台）：2024 年淨營收約 29.51 億，年成長 58%年虧損 5.41 億）。 得益於高利率推動的利息收入和交易反彈，Robinhood 2024 年毛利率達 94%，淨利率約 48%。 2025 年第一季營收為 9.27 億（年增 50%），淨利 3.36 億。隨著業績好轉，Robinhood 股價在 2024 年底至今大幅上漲，目前市值超過 950 億美元。

· Kraken（美國老牌加密交易所，未上市）：2024 年交易量激增推動營收約 15 億，年成長 128%，接近歷史新高。全年調整後 EBITDA 約 4 億，EBITDA 利潤率在 25%-30% 之間。截至 2024 年底，Kraken 平台資產達 428 億，每月活躍付費用戶 250 萬，單用戶年均收入超過 700 美金。 2025 年 Q1 Kraken 實現營收 4.72 億（年比+19%，季減 7%），而 Q2 營收約 4.116 億，季減 -13%。作為非上市公司，Kraken 最新估值未公開，據媒體報道 2021 年曾尋求超過 100 億美金估值融資。根據 Hiive 私募股權交易平台上的 Kraken 私募股權價格 42.8 美金，對應估值為 91 億左右，近 3 個月漲勢迅猛，接近翻倍。 2024 年營收翻倍顯示其實際業務規模已大幅提升，估值相對營收的倍數可能低於同為上市公司的 Coinbase 和 Robinhood。

· Binance（全球最大加密交易所，未上市）：作為行業龍頭，Binance 交易規模和用戶數遠超同業。其財務數據未定期披露，但此前有行業分析估計 2023 年營收高達約 168 億美元，比上一年增長 40%，約為同期 Coinbase 營收的 2.7 倍。 Binance 據稱在 2022 年實現了逾 120 億美元收入和接近 100 億美元的利潤，反映出驚人的獲利能力和業務規模（利潤率約 80%）。由於未上市，Binance 沒有公開的市值和估值倍數；但以其收入和盈利體積推算，即便給予較低的估值係數，其隱含市值仍可能達到千億美元量級。在監管環境方面，Binance 曾面臨美國、歐洲等多地的合規壓力和訴訟挑戰，為其未來成長和潛在上市前景增添了不確定性。總體而言，Binance 憑藉壓倒性的市場份額在絕對規模上領先業界，但 Coinbase 等合規上市平台在估值水平（如市銷率、EV/EBITDA 等倍數）上反映出的市場信心更高，這與監管透明度和業務模式差異有關。

我們再將 Coinbase 和 Robinhood 的 25 年 Q2 數據進行比較：

綜上，Coinbase 的財務表現體現出高成長高波動的行業特點，但憑藉良好的成本控制和穩健資產負債表，公司在低谷中保持了生存實力，並在高峰中實現卓越盈利。這種業績彈性既是投資亮點也是風險所在：未來若加密市場持續向好，Coinbase 有望再創 2021 年那樣的盈利高峰；反之若市場低迷，公司需更嚴控支出以避免重蹈 2022 年虧損，目前來看即使重新進入牛市，公司人員也始終保持精簡的人員狀態，費用控制較好。後續需重點關注訂閱業務擴張能否平滑週期影響，使公司財務表現更加穩健。

7. 競爭優勢與護城河

Coinbase 能在激烈的加密行業競爭中立足並成為龍頭，與其構築的多重護城河密切相關：

品牌信任與合規優勢作為最早進入合規賽道的交易所，累積了強大的品牌公信力。它是少數在美國獲得各州牌照（自 2013 年起陸續取得 46 個州/地區貨幣傳輸牌照，可在全美 50 州合法運營）、FinCEN 註冊以及紐約信託牌照的交易所之一，自成立以來未發生重大用戶資產損失事件。這使得 Coinbase 在用戶心目中建立了「安全、可信賴」的形象，特別是經歷了 Mt.Gox、FTX 等同業倒閉風波以及多家加密交易平台被盜後，這一優勢更加凸顯。對於大型代理商和主流用戶而言，Coinbase 往往是首選甚至唯一選擇。例如在美國受監管機構限制，許多傳統基金只能使用持牌交易平台，Coinbase 則由此取得天然市場佔有率。同時，Coinbase 主動配合監管（KYC/AML 等），在政策制定者中贏得良好聲譽，並透過遊說來推廣有利法規。品牌與合規形成的壁壘很難被後進者快速和低成本複製（牌照申請週期通常需 12–18 個月，並伴隨持續資本充足率、反洗錢、網絡安全等年檢；新進入者若想在所有州拿齊牌照需要投入數億美元合規成本）——新進業者若想在所有州拿齊牌照在保守資金和新手用戶中的地位。這種信任優勢也帶來溢價：Coinbase 能夠收取相對更高的手續費，因為用戶願意為安全可靠買單。

網路效應與流動性

交易所業務存在明顯的網路效應：更多的用戶和交易量帶來更深的流動性和更好的交易體驗，進而吸引更多用戶。 Coinbase 經過多年運營，已聚集龐大的全球用戶群和海量交易量。根據統計，在美國加密貨幣持有者中使用過 Coinbase 的比例達 67%。這麼高的覆蓋率使 Coinbase 成為加密領域的「入口」平台，新幣種、新專案若想觸及廣大用戶，往往以登陸 Coinbase 為目標。大量用戶也意味著訂單簿深度充足、買賣價差較小，這對交易體驗至關重要。尤其在幣價劇烈波動時，流動性深的平台能更好滿足大額交易而不致價格滑點，進一步鞏固專業交易者對 Coinbase 的依賴。網路效應也透過口碑強化：使用者越多，推薦效應越強，新手更傾向選擇朋友都在使用的平台，形成正向循環。競爭對手要打破這種良性循環非常困難，除非在某一利基市場提供極端差異化服務（如零手續費或支持特殊資產）。目前看，Coinbase 在歐美市場的網路效應比較穩固。

規模經濟 & 多元化業務黏性

Coinbase 的規模優勢不僅體現在流動性網路效應，還在於成本優勢和業務組合。作為一家上市公司，Coinbase 可以籌集足夠資金投入系統安全、產品研發、合規團隊，這攤薄到每單位交易的成本更低。而小平台往往無力承擔昂貴的合規和安全投入。 Coinbase 的營運效率隨著客戶數量擴大而提升，形成規模經濟護城河。同時，公司多元業務板塊（交易、託管、質押、穩定幣等）彼此強化用戶黏性——用戶在 Coinbase 不僅交易，還存幣拿利息、參與質押賺收益、用 USDC 進行支付等，多個需求在同一平台滿足，遷移成本提高。

技術與安全壁壘

雖然交易技術門檻相對不如高科技行業，但在高並發撮合、錢包安全、多鏈支持等方面，Coinbase 憑藉多年積累形成了一定的技術壁壘。其交易引擎經歷過牛市高峰（例如 2021 年日交易量數百億美元）考驗，具備處理極端交易潮的穩定性；錢包安全方面，至今未發生過大規模被黑事件，這是很多同檔次競爭對手難以宣稱的紀錄（即使 Binance 也有上億級別的被盜記錄）。此外，Coinbase 自主開發了許多內部系統，例如分析監控可疑交易、防範市場操縱的工具、專業 API 介面等，為機構和合作者提供可靠技術支援。這些都不是短期可以複製的。特別是安全和風控層面，任何新平台若出現哪怕一次嚴重漏洞，就可能聲譽重創，Coinbase 多年的安全投入構築起用戶心中的壁壘。

護城河可持續性討論

以上護城河能否長期維持？讓我們來逐項評估：

品牌與合規方面，隨著更多主流機構介入和監管規則出台，Coinbase 已有的牌照積累將會更有價值，且作為先行者的優勢或將進一步擴大，因為它已建立起較難動的聲譽基礎，而且在牌照申請和合規成本後來。不過，監管不確定性仍可能帶來挑戰（例如最壞情況是政府和國會換屆後美國監管風格再次轉向，導致 Coinbase 主營市場受限）。

網路效應大機率是穩固的，只要 Coinbase 不發生信任危機或長時間技術故障，使用者不會輕易流失。然而，要注意去中心化金融 (DeFi) 的興起可能在部分專業用戶中削弱中心化平台網絡效應（一些用戶轉向 Uniswap 等 DEX，以及像 Hyperliquid 這樣的鏈上交易平台自行交易），但目前 DeFi 體驗和流動性還不足以大規模撼動 Coinbase。而 Coinbase 本身對於 Base 和智慧加密錢包的大力發展，本身也在對沖和應對這個趨勢。

規模經濟與多元黏性會隨著公司業務拓展愈發顯著，Coinbase 越做越大，成本結構越有利，用戶 ARPU 值越高，這是正向循環。不過也有風險：業務線過多可能分散管理精力，不同業務的監管要求複雜，需確保「船大不漏」。

技術障礙需要持續投入來維持，Coinbase 每年投入巨資在研發（2023 年技術研發費用 12 億，佔營收 40%，24 年絕對值上升 11%，但營收佔比下降至 22%），只要保持這樣的投入力

綜合判斷，Coinbase 已經建立一定程度的護城河，尤其是在美國本土市場，特別是在信任度和合規品牌這一軟實力上獨樹一幟。隨著產業成熟，強者恆強效應可能加劇——資金和用戶向頭部合規平台集中，Coinbase 護城河有望更加深厚。除非出現重大全域性變化（如顛覆性的去中心化交易徹底取代中心化交易所，或 Coinbase 本身發生重大失誤），否則其競爭優勢在可見的未來仍將保持。

8. 關鍵風險與挑戰

Coinbase 仍需面對的關鍵風險因子：

宏觀與產業產業風險

宏觀與產業產業風險

宏觀與產業貨幣市場高度依賴交易週期風險

監理政策不確定性

監理是懸在 Coinbase 頭上的最大不確定因素之一。目前尤其以美國為重點：先前 SEC 等機構對哪些代幣歸類為證券、交易所是否違規提供服務等尚無明確定論（目前已明顯轉好）。此外，美國仍未推出明確的數位資產交易法律，Clarity 法案在今年能否通過尚存不確定性，如果拖入明年，伴隨著中期選舉，可能又會夜長夢多。國際上，其他國家監管變動也可能影響 Coinbase 的海外擴張計畫。

技術安全與系統穩定風險

作為持有數千億用戶資產的平台，Coinbase 面臨嚴重的網路安全風險和技術營運挑戰。任何一次駭客攻擊造成客戶資產竊盜，都會對公司聲譽和財務造成毀滅性打擊。整個加密產業駭客事件頻繁，即便 Coinbase 已有良好記錄，未來仍需高度警覺。除此之外，高並發交易時段系統崩潰或中斷也是風險，歷史上 Coinbase 在行情劇烈波動時發生過幾次短暫宕機，引來用戶抱怨。如果在關鍵時刻平台無法交易，用戶可能轉向其他管道。此外，新產品（如智慧合約）可能存在程式碼漏洞，質押等業務存在協議風險，這些技術問題都需謹慎處理。

合規成本與法律糾紛風險

隨著監管加強和規範化，好處是合規經營的路徑變得清晰，但 Coinbase 承擔的合規成本也可能水漲船高。例如取得和維持各國執照、反洗錢監控、人力審核等，每年都是巨額支出。監管檢查頻率增加也會分散管理注意力。若未來法律要求交易所履行額外義務（例如交易報告、用戶資產資本金要求），都會加重負擔，影響利潤。同時，Coinbase 作為行業標竿容易成為訴訟對象，除了監管機構，集體訴訟、用戶糾紛等法律風險也存在。一旦陷入訴訟，不僅賠償損失，還可能損害品牌。例如： 2022 年某些用戶因誤導性宣傳起訴 Coinbase，儘管金額不大但佔用公司資源。這類法律糾紛可能層出不窮。 Coinbase 需要強大的法務團隊（目前 CLO 領導下已經很強），但法律風險無法完全避免且可能帶來聲譽陰影。

市場競爭加劇風險

儘管 Coinbase 當前地位穩固，但競爭格局瞬息萬變。在頭部競爭者方面，Binance 等國際平台仍在部分市場對 Coinbase 形成壓力（如費率更低、幣種更多），若 Binance 也成功化解監管困境，其龐大用戶基礎可能再次威脅 Coinbase 的全球份額。

· 傳統金融巨頭進入也是潛在競爭：例如洲際交易所 (ICE) 曾收購了另一美國加密交易所 Bakkt，Nasdaq 等也有佈局，未來不排除大型投行或科技公司下場推出自家加密交易服務，憑藉資源和資金優勢搶奪客戶。

· 創新模式競爭： 去中心化交易所 (DEX) 和 DeFi 的崛起對中心化平台構成長期挑戰。雖然目前 DEX 體驗還不及，但技術正在進步，一些資深用戶已在轉向控制自己資產的交易方式。萬一未來幾年 DEX 實現在效能和流動性上追趕，Coinbase 可能流失高端用戶。此外，Fintech 券商（如 Robinhood）等在加密交易上增加支持，也分割了一部分散戶流量。

併購與整合風險

Coinbase 在擴張中進行了多筆收購和新業務拓展，如前述 NFT 平台、一系列新創團隊等。但整合新業務、新團隊有風險：文化融合、技術對接和預期未達。 NFT 業務就是收購團隊與內部資源沒有協同好導致效果不佳的例子。未來 Coinbase 可能繼續透過併購加快佈局（例如收購支付公司、託管機構等），每次併購都可能帶來整合不順或業績不達標的風險，更有可能因為業務的分散導致在核心主業上的關注度不夠。另外，大規模併購也涉及監管審批風險，尤其 Coinbase 已是市場龍頭，其任何行業內收購在未來都可能受到反壟斷審查（例如購併另一家美國交易所可能被阻止）。

全球地緣與法律環境風險

Coinbase 作為跨國經營企業，也面對各國政治、經濟變遷帶來的風險。例如某些司法管轄區可能突然禁止加密交易，或出現國際制裁事件（俄烏衝突期間對俄羅斯用戶的限制）可能使 Coinbase 捲入複雜的合規要求。還有匯率、稅務政策變動等，都可能影響 Coinbase 國際業務利潤。雖然這些不是核心風險，但需要公司管理階層具備全球應變能力。

以上風險中，監理和市場週期可謂最主要的兩項，將持續對 Coinbase 未來表現產生重大影響。公司已經在應對這些挑戰方面採取措施，但仍有相當不確定性。

9.估價

我們對 Coinbase 的估價採用相對估價法，並考慮牛、熊兩種極端場景來評估目標價區間。

估值方法：

· 市銷率 (P/S)： 由於 Coinbase 績效波動大，用市盈率等盈利指標估值不穩定，市銷率提供了相對直觀的尺度。在歷史上，Coinbase 在高峰期曾交易於近 20 倍 P/S，而熊市低穀不足 3 倍 P/S。目前股價對應最近一年實際營收約 11.7 倍 P/S（這高倍數反映投資人預期未來營收持續快速成長）。與其他大部分交易平台型的金融科技公司相比，這一倍數屬於居中水平，尤其是遠低於同屬交易平台的 Robinhood，考慮大盤 Coinbase 高毛利及高成長彈性，基準情境下 P/S 區間在 10-15 倍左右比較合理，對應 Coinbase 市值在 671-1007 億，對應 28869671-10072 對應 2838 285671-10072 2838 285671-1028 2837028 9.億股計算，以求保守）。

Coinbase 對標交易平台型美股上市公司的 PS

· 企業價值/EBITDA(EV/EBIT)：

Coinbase 目前的 EBITDA（TTM）約為 31.8 億，對應當前 EV/EBITDA 約 24 倍。略高於 CME、CBOE 等交易平台 18-22+的倍數，但遠低於 Robinhood 的 63 倍。當然，相較於傳統交易平台，Coinbase 成長潛力更大，但同時業績波動也更大，不確定性更高，折現值更低。在對監管環境、產業發展的基準假設下，筆者認為可以考慮給予 Coinbase EV/EBITDA 20-30 倍的區間，對應股權價值（EV）約 636-954 億，對應股價為 220 – 330 美金。如果要留出比較充分的安全邊際，可在 EV/EBITDA 20-30 倍的基礎上打 7-8 折，作為買入的區間（PS 同理）。

10. 結論

總結： Coinbase 作為全球加密資產交易和服務龍頭，憑藉著金融品牌發展、對金融發展、現有潛力。公司過去幾年經歷了超高速成長與劇烈回調，但管理層積極應對，成功維持了財務穩健和策略定力。 Coinbase 長遠價值值得期待，基於以下要點：

· 它在合規營運和安全可靠方面的聲譽強大，有利於使其持續吸引主流資金和機構進入。

· 訂閱和利息等多元收入興起，商業模式更加多腿支撐，抗週期能力較過去有所增強。

· 強大的資產負債表和充裕現金，為公司在技術革新、國際擴張和逆風環境中提供緩衝和進攻能力。

· 長期產業趨勢仍指向成長：區塊鏈和數位資產有望日益融入主流金融，Coinbase 擁有良好的生態佔位。

然而，其營收和利潤隨著產業週期波動的幅度雖然有望較上個週期減緩，但是仍然難以避免大起大落，這一情況已經在最新一季的財報中初露端倪。

此外，Coinbase 處在一個競爭高度的激烈的賽道，在美國本土市場面臨 Robinhood、Kraken 的直接競爭，海外則有大量離岸加密交易所白刃廝殺，去中心化交易平台如 Uniswap，以及鏈上交易所 Hyperliquid 也迅速發展。

可以說，Coinbase 的競爭挑戰與時代機會並存。

催化劑與觀察清單： 未來幾個季度，建議重點關注以下可能影響 Coinbase 股價的因素和事件：

· 監管進展： 美國國會關於加密監管法案的動態，如 Clarity Coin的業務發展

· 宏觀與產業指標： 比特幣價格走勢、整體交易量變化、鏈上活動數據等。如果主流幣價格突破新高，將帶來交易量放大和新用戶激增，是重大利好。行業成交量月度趨勢也應跟踪，提前捕捉牛熊拐點。

· 產品及市場拓展： Coinbase 衍生性商品業務進展（例如美國獲準推出加密期貨全面服務）、國際市場成長（監管牌照落地後的用戶成長曲線）以及新產品（如 Base 鏈上生態繁榮度）。這些都是拓寬收入來源的關鍵。如 2025 年出現某季度衍生性商品交易量大增或海外收入佔比明顯提升，可驗證公司成長新引擎奏效。

· 同業動向： 競爭對手的策略，例如 Binance、Kraken 等是否遇到監管瓶頸或策略收縮，將利於 Coinbase 爭取份額。另外，傳統金融巨頭（BlackRock 等）涉足加密領域的合作機會（如比特幣 ETF 將 Coinbase 作為託管/市場夥伴）也值得留意。

· 營運指標： 每月交易用戶 (MTU) 變更、資產留存（AUM）趨勢、費率水準等。 MTU 回升將預示散戶活躍度改善；AUM 上升說明有資金淨流入平台。費率若穩中有降則代表競爭環境變化，需分析是策略性降費換量還是受壓所致。

11. 附錄

名詞：

· MTU (Monthly Transacting User)： 每月交易用戶，定義為在任意 28 天內至少進行過一次交易（買賣或質押等）的零售用戶。季度 MTU 取各月平均值。此指標反映零售用戶活躍度。

· Adjusted EBITDA： 調整後息稅折舊攤銷前利潤，為 Coinbase 管理層衡量經營績效的非 GAAP 指標，調整項目包括股權激勵、一次性法律費用等。 2022 年負值代表經營虧損。

· Coinbase One： 針對零售的訂閱服務，每月付費可享零手續費交易一定額度、優先客服等權益。旨在提高用戶粘性和獲取訂閱收入。

· MiCA： 歐盟《加密資產市場條例》，將於 2024-2025 年實施，首次為歐盟範圍內加密貨幣發行和服務提供統一監管標準。

· TTM：截至最新財報期間的過去連續 12 個月的資訊。

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