過去一年，Hyperliquid 以雷霆之勢吸引用戶，交易量遠超一眾競爭對手，依靠持續不斷的話題與強大的社區生態，其社區治理代幣$HYPE 持續走高。而隨著 Hyperliquid 開啟了生態的穩定幣 USDH 的拍賣和提案，再次引發市場的話題，今天再次達到新高，現報價為 54.7 美元。

作為這一輪加密週期中最成功的公司之一，有兩組有趣的資料。第一個是協議收入，8 月 Hyperliquid 的協議費用收入達到 1.1 億美元，全年預期收入超過 11 億美元。

另一個是從估值的角度。根據 Coingecko 的數據，Hyperliquid 目前市值超過 120 億美元，在加密市場排名第 18 名。如果剔除穩定幣和錨定資產，它其實進入了前十名。要知道在去年 12 月，它的市值還不到 20 億美元。

在 Crypto 這個「胖協議、瘦應用」的世界，應用的估值遠低於協議。然而在這一輪週期中，這個敘事正在反轉，Hyperliquid 是最典型的代表。還有一點很有意思，Hyperliquid 創辦人 Jeff 在訪談中透露，公司只有 11 個人，也就是說每位團隊成員每年能創造超過 1 億美元的收入，這讓 Hyperliquid 成為全世界人均創收最高的公司之一。

那麼它究竟做了哪些機制創新？團隊做對了什麼？未來會怎麼發展？最新一期 Web3 101 節目邀請了 DeFi 社群的老玩家，小浣熊老師一起聊聊。他的小浣熊 telegram 頻道應該是華語社群最活躍、最有影響力的社群之一。他本人也是 hyperliquid 的深度參與者，同時是 HYPE 的持幣大戶。以下觀點皆來自播客內容整理（收聽播客：《E61｜挑戰幣安，巨鯨為什麼都愛用Hyperliquid？憑藉早期參與與長期投入，他在代幣上獲利千萬美元以上。

Hyperliquid 的產品優勢：採用 CLOB + 主動做市機制，流動性效率高、穩定性好，體驗接近 CEX（90%），在市場劇烈波動時也能保持順滑。相較於 GMX 的 GLP 實物交割模式，HLP 的現金結算方式更接近 CEX，能擴展更多交易對和流動性，但風險更依賴團隊風控。

Perp DEX 的發展脈絡：dYdX（交易挖礦→刷量依賴代幣價格）、GMX（GLP 模式→穩健但擴展性不足）、到 Hyperliquid（CLOB + HLP→速度快、交易對豐富、流動性厚），逐漸接近中心化的體驗。

沒有 VC 的流動性飛輪：創辦人團隊自備做市商背景，早期注入超 1 億美元流動性，並用跟單池、Friendtech 指數、空投 Purr、積分機制等設計持續拉新和留存。透過「積分+空投+透明巨鯨部位」敘事，迅速建立了社群共識與交易活躍度。

巨鯨偏好 Hyperliquid 的原因：低費率與速度之外，鏈上透明讓基金希望「被跟單」以推升收益；同時保護身分隱私、避免 CEX 封裝風險。巨額部位在鏈上可見，反而成為平台話題與流量來源。

大戶共識的形成：團隊更新節奏快（每週/每月不斷優化），回應爭議及時，給予使用者「在做事」的信心。早期拿住 Purr 與積分空投的人，後來形成穩定持幣大戶群體，建立強共識。

HyperEVM 與 HIP-3：Unit（跨鏈資產包裝）、Kinetic（最大 HYPE 質押協議）、Supercell/Inselico（第三方前端）是核心生態。 HIP-3 允許抵押 HYPE 啟動白牌交易所，降低新團隊成本，或推動更多資產接入。

弱點與挑戰：手機端體驗不佳、法幣出入金費率高、客服與教育體係不足。 XPL 盤前事件也暴露機制漏洞與使用者信任問題。團隊僅 11 人，若無法在熊市維持開發節奏與生態擴展，可能難以長期對抗 Binance。

未來展望：短期優勢明顯，長期需靠團隊擴張與生態夥伴共建，才能在熊市中保持競爭力。 Hyperliquid 的真正考驗，將是如何跨越下一個週期。

初識 Hyperliquid，它為何能吸引 DeFi OG？

小浣熊：我是小浣熊，經營一個 Telegram 社群和推特帳號，主要聚焦 DeFi。從 2020 年開始活躍在各種協議中。 Hyperliquid 我算是第一批參與的用戶，在 private beta 的時候就加入了。之後無論現貨還是期貨，我一直跟著這個項目。發幣之後也持續關注，可以說我是中文區裡最了解 Hyperliquid 的人之一。希望今天能幫大家更能認識這個計畫。

劉峰：謝謝浣熊。 Jack 剛剛已經講了 Hyperliquid 的重要性。在我看來，去中心化合約交易是 Web3 皇冠上的寶石，特別賺錢。舉個數字，8 月份 Hyperliquid 的交易量超過 4000 億美元，是 Robinhood 一個月交易量的兩倍，所以它賺錢很合理。

還有一個話題，市場傳聞浣熊你在 Hyperliquid 代幣上的收益超過 1000 萬美元，是真的嗎？

小浣熊：是的。

劉峰：那我們只能羨慕嫉妒了，同時要說明一下，浣熊和 Hyperliquid 有利益相關，而我和 Jack 並不是重要持幣人，我只是空投時拿到少量代幣。今天節目是知識分享，不構成投資建議。

JACK：我最關心的第一個問題是，小浣熊老師最早是怎麼找到 Hyperliquid 的？

小浣熊：早期其實是一些社區裡面的群友去介紹的，但是那時候其實群友一天會發可能四五個項目，我也不會去細看，那時候他也是說速度很快，深度很好，但我沒有太在意。到後面的話他們團隊有一個成員在推特 DM 我，跟我說他們的項目，然後他對我們的社區也很了解，知道我們以前是 GMX 的一個活躍的社區。

就我判斷他們對競品與產品市場契合度（PMF）有系統研習，肯定它的品質不會太差，因為它有事前做好市場調研，所以我就開始去細看這個項目，到後面就是我一直跟著這個項目，就去參加他們的 Private Beta，還有他們的一些更新。

我就覺得這個計畫雖然看起來很 Fair launch，但其實它背後的團隊也是很成熟的產業參與者，他們有很多的資源可以運用，所以我就越來越花更多的時間在這個計畫裡面了。

劉峰：大概什麼時候？

小浣熊：Private beta 應該是 2023 年 8 月，9 月就火起來了，其實也沒比別人早多少。

JACK：您剛提到其實 hyperliquid 你初步看它是一個 fair launch 的項目，也就是說它是一個公平發射，可能說對散戶更加友好，更能夠參與進來的一個項目，但與此同時團隊也是非常的專業的。就這個專業性，您是在哪裡感知到的呢？

小浣熊：一開始體現在 HLP（流動性池）設計。與 GMX/ dYdX 偏 AMM 或被動做市不同，Hyperliquid 的做法更接近訂單簿中性價位的主動做市，而且偏向於在訂單簿比較中間的位置提供流動性，因此資金使用效率更高。

而在之後則不僅是技術上的原因，他們在「GTM」和「積分激勵機制等活動」的行銷上也是非常成熟。

他們找到我的社群，其實這只是中文區的社群的部分，但他們在英文區找到的一些 KOL或者是一些領導者，他們都是一些非常成熟的影響力者，但是一般來說如果不在這個行業裡面有足夠的認知是找不到的人，他們早期做的一個跟單的策略，他們找到很多，可能他只有兩三千個粉絲，但是粉絲的構成都是參與度比較高、比較積極的用戶，而不是那種幾萬個粉絲，但其實幾個人的用戶。加上一些專案方、VC 的參與推廣讓他們行銷做的很完整。

而僅僅是這樣是不夠的，他們的積分節奏也設計巧妙，例如他們在第一個季度和第二個季度之間設置了一個 1.5 季度的激勵，獎勵那些即便沒積分也持續交易的原生用戶，降低“空投農民”佔比。

這種設計加上早期的社群推廣，行銷就做得很巧妙。這兩方面讓我感覺到團隊的專業。

劉峰：那在產品上，你第一眼看到它時有什麼特別的感受？

小浣熊：第一眼沒什麼特別，主要感覺流暢順口。用久了才發現穩定性很高。比一些競品更少出問題，在市場波動大時也不會抽走流動性。整體體驗接近中心化交易所的 90%，但穩定性是它真正的優勢。

Perp DEX 發展簡史

JACK：請你從 dYdX 到 GMX 再到 Hyperliquid，整理 Perp DEX 的演進歷史。你也提到 Hyperliquid 的做市機制和前輩不太一樣，採用中央限價訂單簿（CLOB）和主動做市策略。能否為不了解 Perp DEX 的聽眾做個簡史，並點名一些重要產品？

小浣熊：談到鏈上去中心化永續合約交易所，先得談 dYdX。在它出來之前，永續合約交易所並不在聚光燈下。 dYdX 的空投很多，特點是把中心化交易所能做的事情搬到鏈上，還搞了「撮合-交易挖礦」的機制，有點像 Fcoin，但它是鏈上、每週結算：你交易多少量，就發多少 dYdX 代幣當激勵。

問題是交易量早期沖得很高：例如付出 100 萬手續費，就能獲得 120 萬代幣獎勵，這是肯定能賺、且算得出來的，等於「官方鼓勵刷量」。代幣上漲時交易量就上去，代幣下跌時交易量就一次離開。後面發 NFT、發自家鏈也沒彌補因代幣下跌導致的交易挖礦衰退。我覺得這是 dYdX 的「死因」。

dYdX 之後有一堆 VC 支援的交易所，像是 MCDEX 等，BSC、Polygon 上也很多，但都沒掀起水花，因為他們不會像 dYdX 那樣「虧錢買資料」。保守策略拿不到交易量。

再到 GMX。 GMX 原本在以太坊上做二元期權，後來熱度不在，就去 BSC 轉型做永續合約，但 BSC 競爭大，跟 Binance 關係不好也做不起來。到了 Arbitrum 之後，乘著 Arbitrum 的激勵發展起來，成為大鏈上的頭牌項目。它對產業最大的貢獻是「命名與架構」：使用者提供流動性叫 GLP（於是後來 Hyperliquid 的 LP 叫 HLP）。 GLP 的特色是實體結算：例如池子裡真有 BTC、ETH、USD，你槓桿做多 BTC，就是藉 USD 去買池子裡的 BTC。

好處是不會穿倉，在極端市場只要不是被黑，專案方能給你開單，你賺的錢就能拿走－最穩。但問題是無法「槓桿化」流動性：池裡有多少 BTC 才能讓大家開多多大的槓桿？即使在中心化交易所，未平倉量（OI）往往大於實際現貨持股才合理。 GLP 因為實物限制，交易費率和 funding 較高。雖然穩，但超不過核心 500 個日活的那批「去中心化與安全性強需求」的使用者。

後來出現一些現金結算的方案，沉寂一段時間。最後 Hyperliquid 出現，大家覺得這個賽道沒了的時候，它回到了一個不完全中心化、不完全去中心化的角度：用少數節點的鏈撮合交易。和 dYdX 不同，它把交易都放鏈上，但鍊是幾個節點，速度更高。它不是實物交割，而是現金交割，所以能上更多幣，不限於 BTC、ETH。

這帶來了長尾資產的廣泛覆蓋；主動做市策略也讓它以相對較低的經營成本提供很厚的流動性。一開始流動性池大概 2 億美元，但上線時就能提供和 OKX 可比的深度（沒到 Binance，但能並肩 OKX），現在可能快要衝擊 Binance 的程度。流動性和速度，是它後來打敗前面競爭對手的原因。

JACK：是說其實整個加密市場能夠發展出 hyperliquid，可能有四方面比較重要的因素。一個是說 Perp Dex 的機制一直在創新，從 DYDX 給到的遊戲化的鼓勵，大家去刷量的用戶激勵，再到 GMX GLP 的模式，最後再到 hyperliquid，在各個方面都有所完善。第二點，從鏈下到鏈上解決方案的完善也是 PERP DEX 這個產品比較重要的考慮的一個核心點，那 hyperliquid 可能是目前為止做的完全鏈上的永續合約交易最好的一個解決方案之一。第三個是說它的交易速度和它的交易成本，畢竟永續合約產品它的交易者一定是很重視速度的。最後一個是關於它能夠交易的交易對，它產品的豐富程度以及流動性也是 hyperliquid 制勝的一個關鍵原因。

GLP 與 HLP 機制的底層邏輯與異同

JACK：您能再跟大家解釋一下 GLP 以及 HLP 的這個模式底層邏輯是什麼，以及 hyperliquid 的 HLP 和 GMX 的這個模式底層邏輯是什麼，以及 hyperliquid 的 HLP 和 GMX 的 GLP 相比？

小浣熊：可以類比 ETF 的實物申贖與現金申贖：GLP 是「實物交割」的流動性池，HLP 是「現金交割」的流動性池。

GLP 的「實體」是指池子裡真有錢和幣：例如 3 億規模，1 億 BTC、1 億 ETH、1 億 USD。你槓桿做多 BTC，就是用池子 USD 去買池子裡的 BTC。流動性池實質提供交易。好處是不會穿倉，極端市場只要不是被黑，專案方可以給你開單，你就能拿到錢，這是最穩的模式。

但它無法把流動性「槓桿化」。池子裡有多少 BTC，才能讓大家開多多大的槓桿？在中心化交易所，OI 通常大於現貨持股，這是產業常態。 GLP 因此交易費率和 funding 往往偏高。雖然穩，但大眾不一定追求到這種穩，所以它突破不了那 500 個「核心用戶」。

HLP 改成只放美元（或穩定幣），所有幣對都用美元結算。這樣就可以在任意流動性裡加很多交易對，可以開 100 個對，但底層都用美元現金結算，只按數字算盈虧，不依賴池子裡真的持有 BTC/ETH/SOL 等現貨。更接近中心化交易所模式。它有缺點，但市場現在認為缺點可忽略，換來了更高的流動性、更便宜的費率和分潤。

缺點是什麼？上新幣對時更容易出問題，因為可以一直上新。例如之前的某些代幣（如 XPL 一類），如果槓桿設定錯誤導致價格失真，HLP 持有者會有不合理虧損。 HLP 的漲跌靠做市策略好壞：做得好收益更高，做得差收益更低。 GLP 沒這個「策略好壞」的問題，它只是改變 BTC/ETH/USD 三者持有比例，收益不會突然大起大落；三者都沒大波動時不會突然虧很多。 HLP 遇到長尾幣對被操縱或槓桿設錯，就可能虧損很多。

HLP 的設計非常依賴團隊/風控的參數設定：例如 BTC 允許 100 倍槓桿，中型幣對 10 倍，小型幣對 2 倍，並限制最大開倉量，而且要持續、積極地調整。新幣剛上線流動性高可以設高一些，後來市值下降就要調低槓桿和開倉上限。這需要團隊持續監控各代幣的流動性與市值。 GLP 不需要這樣，因為它必須「有現貨才給你交易」。 GLP 團隊即使「躺平」也不至於出大問題；HLP 必須積極監控。

所以 GLP 和 HLP 其實是兩種不同邏輯。 GLP 更“穩”，HLP 更“擴展”，但風險也更高。這是它的改進，更加的接近 CEX 的模式，當然它也有它的缺點，但是現在的市場覺得它這種缺點是可以被忽略的，所以大家是願意去接受 HLP 這種模式，去換取更高的流動性、更便宜的交易費率和 Funding Rate。

沒有 VC 背書，Hyperliquid 的流動性飛輪從哪裡來？

JACK：另一個有趣的點是：Hyperliquid 最早沒有 VC 背書。許多大型專案需要大量流動性或資金支持去補貼用戶，但它在不到一年半的時間內就快速累積了大量協議流動性。現在它應該是全產業流動性最大的去中心化永續合約產品，用戶數也遠超過 GMX 那 500～600 的基礎用戶。為什麼它能快速累積流動性和早期用戶？我們先聊聊流動性來源。它的「飛輪」是怎麼起來的？

小浣熊：說「沒有 VC 支持」並不是「因為沒 VC 才成功」，而是團隊本身能扮演 VC 的角色：給品牌背書、引入市場資源、提供做流動性的「底」。

Jeff 本身是做市商背景，之前在 OKX 是前五的做市商，對資金量有把控，所以不需要依賴外部資金（不管 VC 還是散戶）來提供基礎流動性。一開始 HLP 團隊自己也投了一個多億美元，雖然不夠完美，但足以支撐一個「可交易」的起點，之後再不斷提升體驗。團隊也能直接接觸產業意見領袖、專案方和會寫推特的參與者，不必依賴 VC 的人脈。所以他們「沒有 VC」，是因為自己已經能承擔 VC 的角色。

早期有兩個池子：HLP 和清算池（liquidation pool），團隊在兩個池子裡提供了超過 1 億美元流動性，現在約 3 億（加上一些外部資金）。也有外部做市商透過 API 提供流動性，但基礎流動性團隊能兜底，所以起點比草根專案高。

早期使用者主要來自「跟單系統」的機槍池。中小型 KOL 能帶量，開一些跟單池，有點像 Bitget 的早期成長策略，帶來很多「有方向的買盤或賣盤」。這類訂單對做市與 LP 來說更健康，不像套利、搬磚、對沖那種只薅 0.1% 的不健康流量。

第一波成長：Friendtech 相關指數（把前 50 個 friend 代幣組合成類似 ETF 的產品），對標 AFOUR 的產品。當時推特有兩派搶用戶，Hyperliquid 搶得更積極，雖然這產品未必賺錢，但帶來了極大關注度。

第二波：空投 Memecoins Purr（而不是等一年半發治理代幣），意外驚喜，回饋早期用戶。隨後在第一季和第二季之間加了「1.5 季」：如果在 Purr 空投後仍活躍交易、且沒把空投賣光，就額外給積分空投，而且事先不公告。出其不意，加深了「團隊真在獎勵用戶」的感受。

第三波：推出第二季度計劃，不斷調整大幣、小幣與現貨交易的積分規則（每週變化、不公開），大家去猜規則，“什麼都玩一下火了”，現貨也火了。當時還有「每 48 小時一次的 ticker 拍賣」，專案方去買 ticker、上幣，把收入也帶起來。第一波拉關注，第二波拉用戶，第三波連收入也上來了——雖然後來現貨產品有點失敗，大家不太願意在 Hyperliquid 現貨上交易。

當時很多團隊搶代幣 ticker 的「上幣費」，這是去中心化協議裡首次出現類似「上幣費」的說法，大家第一次把 Hyperliquid 和中心化交易所連結起來。這也說明它當時已有熱度與流量，專案方相信它能帶來流動性，才願意付費。最高的 ticker 費用接近 100 萬美元。只是後來現貨熱度下去，很多專案方跟 HYPE 關係不大，HYPE 社群也不太願意買他們的代幣，熱度難持續。

再之後他們就發了治理代幣 HYPE。因為前期拿到大量積分的基本上都是前兩季一直活躍交易、且早期 Purr 空投沒賣的人。所以這群人拿到 HYPE 空投的量更可觀，也更願意繼續「拿住」。像是「先給一顆糖你不吃，我再給你五顆」－不吃掉的機率更高。加上有做市商維持穩定的持幣社區，代幣價格相對穩定成長，也帶來了更大聲量。

最近一波聲量來自「巨鯨部位透明」：比起中心化交易所，鏈上更透明，能看到誰做多誰做空。媒體積極報道像 James W 或 G. T. 這些大倉位，大家甚至戲稱「內幕」，我不這麼看，但有故事可講。而中心化是黑盒。這提升了媒體聲音。

同時你會看到他們一直在「淘汰老線」：現在 HLP 的交易量只佔整體約 10%，一開始的 copy trading 金庫、Purr、現貨，都被邊緣化了。他們是一個變化很快的團隊，這有好有壞。

現在吸引使用者的核心還是「低費率、體驗不輸中心化，且去中心化聽起來比較酷」。不是完全不封號、從不插針這類絕對論，而是「更便宜、體驗一樣」。

另外一段時間裡，對許多美國用戶來說，Hyperliquid 是不錯的選擇，畢竟他們無法使用 Binance。

最近讓我驚訝的是流動性很好。一個例子：有個比特幣巨鯨在很短時間裡把將近 30 億美元的 BTC 換成了 ETH，應該是在 Hyperliquid 上完成的。我也聽說他是擔心在 Binance 被封號。

為什麼巨鯨更願意在 Hyperliquid 上交易？

JACK：市場討論最多的是為什麼 Hyperliquid 上有這麼多巨鯨？為什麼願意開很高槓桿，甚至 50 倍？為什麼願意在 Hyperliquid 上做巨額現金交易？只是低費率與去中心化的抗審查嗎，還是有其他原因？

小浣熊：社區裡有個猜測，這些基金希望有人「跟他們的單」，這樣能有更好的交易結果。不是指「機槍池自動跟單」，而是看到他做多你也做多，價格漲得更快。這只有在 Hyperliquid 這樣公開透明的平台才可能實現。在 Binance 開單，大家看不到也無法確認。

第二個因素是「抗審查/隱私」。不是說錢來路不明，而是他們不想讓散戶知道自己的真實身分。大家看到「某個 ID 很猛」，但不知道真名。只要地址分離做好，真實身分與鏈上身分就能分開，更能保護人身安全與隱私。中心化交易所有 KYC，不保證個人資料一定被妥善保護，一旦洩露，人身安全有風險。

第三是「封號」問題。以上都是這些基金偏好用 Hyperliquid 的原因。

JACK：聽起來是一個相對有機的過程？

劉峰：「有機」這個字很準。大戶在去中心化合約交易所的湧現，從 GMX 就已經開始了。 GMX 時代最有名的是「Andrew Kang」，動輒上億美元的單，大家看他單，跟單或開對手單，這對平台流動性推動很大。這只會發生在去中心化交易所，因為透明、可觀察。中心化交易所說「我開了多大單」，大家會質疑「P 圖」。

在 Hyperliquid 時代，巨鯨開單成了現象級事件，很多人在觀察巨鯨倉位，也引發了更多人跟單或開對手單，流動性因此被促進。

這有點異識，因為我們以為巨鯨要隱私。但要區分「身分隱私」和「倉位隱私」兩件事。 Hyperliquid 上更容易保護身分隱私，但部位是外露的。有人希望策略不被知道，那 Hyperliquid 就不合適；有人需要「聲勢」，不在乎倉位被看見，那 Hyperliquid 很適合。

JACK：總之，巨鯨是去中心化永續的重要關鍵字，它帶來注意力與流動性。 Hyperliquid 真正被業界廣泛討論，就是因為這些巨額開單的巨鯨。

HYPE 代幣發行後，大戶為何能迅速形成共識？

JACK：還有一個現象：我身邊很多 Hyperliquid 的大戶，在代幣發行後第一時間就形成了強共識，持續支持這個協議，而且是在“大鯨開單”之前。巨鯨共識的凝結對我來說挺難理解。身為生態大戶，你覺得為什麼這個團隊能匯集大戶共識？他們怎麼做到的？

劉峰：先界定「大戶」：是指 HYPE 的持幣人吧？聽起來像小浣熊一樣，持幣價值超過千萬美元才算大戶？這麼大的很多嗎？

JACK：我覺得大約 100 萬美元也可以算。

劉峰：那小浣熊屬於「超級大戶」了。講講你們「大戶的生活」。

小浣熊：我認識不少幾百萬、上千萬的大戶。他們相信團隊，是因為跟得夠久；他們很多不怎麼玩新項目，可能就兩三個、比較大的，比如 WFI 這類，不會整天看新項目。他們一路跟著這個項目，看到團隊改得很快、溝通及時，對真實用戶很重視。

客服確實差，但在推特等地方，Jeff 和團隊成員會針對爭議迅速回應。中心化交易所（Binance、OKX）回覆很快是常態；鏈上項目往往被罵一週都不回應。 Hyperliquid 在這塊的回應速度接近中心化交易所，通常在 24～48 小時內在推特回應。

專案更新也很快，基本上每一兩個月有新版本。小更新例如 UI、尤其行動端在持續優化；桌面端也有更多訂單類型等細節改進，幾乎每週都有維護。大家會覺得團隊沒有躺平，開發節奏在，心裡更踏實。很多鏈上項目是 V1/V2/V3，V2 到 V3 之間可能一年多，不會每週每月更新。

這讓大家覺得「他們在做事」，大戶更願意支持。最後一點：大戶很多是前面拿住空投、一直使用的人。如果你拿了 Purr 就賣，或第一季結束覺得空投結束就不再交易，你就拿不到那麼多後續空投，也不會成為「大戶」。所以留下來的這批人，更願意拿住。

溝通管道上，有些要驗證錢包才能加入的 Telegram/Discord 私群，團隊成員也在裡面。我現在不在大多數群組了，因為不用自己的錢包了，所以不清楚他們是否還用這些管道。

HyperEVM 生態有哪些值得關注的項目？

JACK：許多人期待 Hyperliquid 的 EVM 生態 HyperEVM，它允許其他團隊或應用程式直接連接到 Hyperliquid 流動性池，在其上開發專案。有哪些值得關注的？

小浣熊：Unit 是值得關注的。他們負責把 BTC/ETH 等資產「包裝」進 Hyperliquid 的現貨裡，你可以把它當作一個包裝器，把現貨帶到 Hyperliquid 交易所。潛在收入可觀，而且他們買了很多主流代幣的 ticker，能把現貨交易量帶過來。

Unit 更像是把跨鏈資產引到 Hyperliquid 的跨鏈產品。它也是去中心化、無需許可的。和像 Thorchain / Rune 那種不同的是：它和 Hyperliquid 關係更近，所以在上面搜是直接用 BTC，而不是 unitBTC。這在 ticker 上佔了「正統性」。也有人半開玩笑說，前面那個把 BTC 換成 ETH 的巨鯨可能考慮用 Unit 去挖礦博空投，這當然是個玩笑。很多人使用現貨，潛在也有「博空投」的考量。但我傾向於覺得好用就用，不要為了空投去用，否則拿不到空投會影響心態。

Kinetiq 是起來很快的協議，我也錯過了。它現在基本上是最大的 LST 協定。之前是 stHYPE，現在大家都在用 kHYPE。我看底層最後都用 Kinetiq HYPE 了，所以它佔有最多的流動性質押量。這對之後做 HIP-3 很方便，因為 HIP-3 需要抵押 100 萬枚 HYPE，能有這個入場券的人不多。如果能眾籌到大量 kHYPE，在 HIP-3 的啟動上有優勢。

Kinetiq上已經質押的kHYPE已經超過20億美元

Supercexy 且有 Insilico Terminal 是第三方裝置，透過單一版本，把版本的裝置帶到 Insilico Terminal 是「前端」將「頁」帶到「裝置」上以類似程式碼」將程式碼（ibuilder）帶到 Insilico） Hyperliquid，並提供第三方前端。 Supercell 主要針對手機端；Inselico Terminal 針對電腦端專業用戶，可提供更多訂單類型。這兩個現在的收入都比較高。

他們主要靠引流，從 Hyperliquid 分傭，因為前端更好用。潛在故事有限，類似「錢包賽道」——發幣也很難賺大錢。你看一堆錢包（Magic Eden、Trust Wallet、SafePal 等）都普普通通。第三方前端賽道有點像皮夾賽道，除非轉型做 HIP-3，否則很難做大。好用就用。

解讀 HIP-3，及其對 Hyperliquid 的影響

JACK：許多大戶與活躍用戶經常提到 HIP-3。 HIP 就像以太坊的 EIP，是 Hyperliquid 的升級提案。現在到了第三代。我的理解是：HIP-3 允許滿足一定 HYPE 持有量的用戶在協議上部署自己的永續合約交易對。這被許多 HYPE 持有者與生態觀察者看好。 HIP-3 會讓生態發生什麼變化？你說「轉型到 HIP-3」是什麼意思？

小浣熊：HIP-3 允許我抵押 100 萬枚 HYPE，就能上線自己的交易對。底層用 Hyperliquid 的匹配引擎，前端在我這邊，提供比官方前端更多的交易體驗。這類似「白牌交易所」（white label）。以前不少團隊想做，像 Odon 類似的也想做，但他們自己沒有用戶，做白牌很難。

劉峰：抵押 HYPE 代幣獲得白牌資格，上你想上的交易對；透過這種方式讓更多代幣被質押起來。

小浣熊：不過「更多」也有限。 100 萬以上據我印像是沒有差別（具體看文件），這更像「保證金」，不是「越多越好」。

JACK：為什麼有人願意做白牌？

小浣熊：現在當然可以拿 VC 錢去做 Hyperliquid 的競品，但不能長期靠 VC 支撐。例如 dYdX 是 VC 支援的，dYdX 和 GMX 中間一堆 VC 支援的交易所最後都沒了，而起來的是沒 VC 的 GMX。 VC 不會無限燒錢在沒有回報的賽道上；當發現超不過 Hyperliquid，他們可能會願意「接入」而不是「對打」。

自己做交易所的話，BTC/ETH 這類基礎對必須有，你要自己找貨，要很厚的庫存；拿了做市商的錢還要分給做市商，融了更多錢也要花回去，不一定省錢。建在 Hyperliquid 上的話，BTC/ETH/SOL 等主流對直接用它的流動性，你只補充你想要的標的，比如黃金、白銀、石油等 CFD 類資產。整體技術與流動性成本會低很多。

Hyperliquid 在市面上有什麼競品？

JACK：這和下一個問題相關：除了做競對，HyperEVM 的應用或前端，最終也可能變成 Hyperliquid 的「白牌」。那如果現在做一個去中心化永續，怎麼和 Hyperliquid 打開差異化？ Hyperliquid 還哪些地方可以提升？還有哪些值得關注的 Perp DEX？

小浣熊：現在我看了一輪，能做到 Hyperliquid 一半的沒有。有一些不錯的產品，可能有它的四五成。我沒具體去算，但用下來總覺得差點東西。 （附註：Backpack 目前是中心化交易所，但之後會上鍊，走去中心化。）

你的預設「中心化一定比 Hyperliquid 好」不成立。現在 Hyperliquid 比許多中心化合約交易所已經好了。兩年前完全無法想像。

最近熱門的 Lighter 我也試了。它是其他裡面最好的，雖然我對它也有不少吐槽。我確實有偏見，因為我 $HYPE 多。它完全用 ZK 做訂單簿撮合，挺讓人期待。

最近也在看 Pacific，現在產品不行，可能 1～2 分。但我寧願看到「理念不同」的差異化，而不是「抄 Hyperliquid 做到七成」。競品不一定要做得更好，而是要「不一樣」。 Lighter 跟 Hyperliquid 太像了，我覺得有 80% 都像。 Esta 推很多「格網 App（手機端）」，Pacific 做 AI，每個名字彈出來都有「特別之處」，是 Hyperliquid 沒有的東西；而 Lighter 每樣東西 Hyperliquid 都有。

Hyperliquid 還有哪些弱點？

小浣熊:主要三塊。第一，手機端。之前做過一次優化，我感覺只是從 4 分升到 5 分，仍是「勉強合格」。這不完全是 Hyperliquid 的問題，而是 MetaMask、Trust Wallet、Coinbase Wallet、OKX/Bybit 等錢包在手機端對複雜合約互動的支援都不夠流暢。網路與 gas 設計在手機端體驗遠不如電腦端。現在基本上無法在「沒有 App」的情況下，在手機端順暢用 Hyperliquid。我也很少用手機端。但手機端是剛需：很多上班族不可能一直坐在辦公室交易，還是要靠手機。中心化交易所（OKX、Binance）的手機體驗非常好。 Hyperliquid 目前唯一的「救法」是第三方手機端（如 Base 或 Supercell 類型）。但第三方能否與第一方對打未知；如果其他做得夠快、打得夠猛，是能打的，因為對手是「第三方」而不是「Hyperliquid 官方」，小團隊也沒法像官方那樣砸錢做極致體驗。

第二，出入金。現在很多人「買不到」，不是不會出入金，而是費率太高。你說用 MoonPay？手續費接近 5%，散戶不會付。就算像「信用卡入金 2%」這種，在散戶看來也偏高，何況很多幣種（歐元、日圓、里拉）換 USDT 的費率更勸退。 Hyperliquid 尚未在「便利性」和「價格合理」之間找到 2% 以內的平衡。我也不確定怎麼攻克，因為中心化交易所的法幣出入金與跨鏈橋庫存厚、OTC 商多、接入產品廣，價格優勢大。

第三，客服與使用者支援資源不足。兩塊：一是使用者文檔。現在文件比較簡潔，沒有「手把手」的入門教學，預設你會鏈上操作。很多新手從來沒買過幣，你不能期待他第一站就用 Hyperliquid。現在這塊很多都依賴 TikTok、YouTube 的 KOL 做推薦和上手教學。我認為應該有「官方教育平台」，類似 Binance Academy，手把手教從零開始的用戶，降低門檻，不一定放在主站，但需要官方背書。二是「人工安撫與回應」。例如偶發提幣延誤，不一定馬上能解決，但需要一個真人出來及時回應、安撫情緒。這是中心化交易所的強項。 Hyperliquid 只有 11 個人，推特再說也覆蓋不了 Facebook、Instagram、微博、小紅書等更廣的圈子。要擴大圈子，單靠推特/Telegram 不夠，需要更大客服與週邊團隊。理想情況是生態裡有團隊來做這些，從中獲得利益。

這三塊（手機端、出入金、客服）確實可以透過第三方解決。但要有合理的「生態分潤/扶持」。例如 Inselico Terminal 曾公開吐槽：他們發現從 Hyperliquid 獲得的收入比之前的平台低，所以不得不提高收費以覆蓋成本。以前他們作為第三方前端幾乎不額外收費，後來發現不提高就活不下去。這樣就難以激勵大家「別另起爐灶」，而是「幫 Hyperliquid 工作」。

我的建議是，團隊對「生態夥伴」給予更多流量或費率扶持，不一定是直接給錢，也可以在產品上給 gas 優惠等。讓做生態的團隊能賺錢，他們就會自願做生態，而不是出去開新專案。 Hyperliquid 之前對持幣者和用戶已經夠友善了，接下來應該對生態內的團隊也更有「格局」。

劉峰：這也引出下面一個問題：你和團隊溝通時，覺得他們現在怎麼設定優先順序？最近他們宣布要做扶持基金、回購代幣。很快到 10 月/11 月會有巨額團隊代幣解鎖。

小浣熊：我感覺他們當下的優先順序是「先補機制漏洞」，例如前陣子的 XPL 事件。先「別再出問題」，穩住基本盤，再慢慢推進 HIP-3。解鎖這件事，他們也在處理，輿論上強調「最多只會賣 10%」之類的表述，他們在一些訪談裡聊過解鎖。我覺得路線圖是：先穩住，再推 HIP-3。 「下一輪空投」市場可能過度期待了。

劉峰：你提到「補坑」，也提到 XPL 的市場操弄爭議。我們能展開說嗎？ Jack 先給背景？

JACK：XPL 是泰達（USDT 發行商）推出的「穩定幣鏈」Plasma 的原生治理代幣。在代幣真正上線前，Hyperliquid 開了盤前交易。盤前期間，XPL 出現五分鐘內暴漲暴跌的情況，先迅速上漲又迅速回落，引發大規模爆倉，多空都被爆。社區質疑存在操縱。

後來看確實像，一個名為 silent_trader 的地址提前做多，然後用巨額買單推高 XPL 價格，導致空頭大量清算。價格短暫從 0.6 美元漲到接近 2 美元，隨後大幅下跌，盤前交易對出現混亂。請浣熊展開聊聊當時發生了什麼事？責任在誰？

小浣熊：機制設計上，Hyperliquid 預先想到「盤前更波動」，也在介面上給了大橫幅提醒。但很多正常套保用戶沒遇過這種情況，對 Hyperliquid 期待更高。這個提醒沒起到應有作用。我覺得 Hyperliquid 需要承擔大概 70% 的責任。

我不認為是「被黑」，但機制確有問題。最大的問題是：事件結束後，Hyperliquid 把「用戶沒讀文件」當作推脫。我不能接受。因為在產品設計上，premarket 和 market 放在一起，大家會預設它們享受同等程度的「保護」。如果把 Hyperliquid 視為「交易所」，用戶期望在上面「睡得安穩」。你可以說「這是博弈賽場」，但這不是大多數用戶的期待。不能只拿「文檔寫了」當藉口，而不具體關注用戶損失，甚至怪用戶。涉金額約 400 萬美元左右，也許不適合直接賠償，但可以對相關用戶給予一些優惠，例如後續手續費減免。中心化交易所遇到類似問題也曾多次處理。例如某交易所上幣後兩小時不能交易，最後給每個用戶 10 美元手續費減免。錢不多，但用戶感受會好很多，知道你「知道問題並處理了」，而不是「講對錯」。這是一種「態度」。

尤其這次受影響的是「真實用戶」，和之前那些純投機「來撈一波」的不同。 XPL 的這群使用者是真正在使用 Hyperliquid 的使用者。對這樣的支持者，我認為應該更有人文關懷，而不是「白紙黑字」地談規則。

這件事對持幣人、大戶和活躍用戶的影響是有的，但不會「致命」。每個交易所都出過類似問題。關鍵看後續處理方法。如果一直用這樣的處理法，信心會慢慢流失。

另一個影響是「新幣交易」。 XPL 事件後，你會看到某些新幣（例如 WLFI）的交易量在 Hyperliquid 只佔 Binance 的四分之一；而在 XPL 之前，新幣往往能做到 Binance 的二分之一左右。說明在「新幣賽道」的信心被削弱。有些用戶會想：買新幣我就不去 Hyperliquid，老幣才去。這不是全部用戶，但這部分心態受影響是肯定的。比特幣、以太坊這些大幣則沒有影響，核心合約市場還不錯，核心業務沒受影響。

Hyperliquid 動能還能持續多久？

劉峰：看得更遠一點，像 Hyperliquid 這樣的優勢能維持下去嗎？什麼時候它能成為 Binance 的「殺手」？

小浣熊：我覺得瓶頸在「只有 11 個人」。 11 個人真的能打敗 Binance 嗎？靠「天才工程師少數派」比較難，這是我一直擔心的。 Binance 一開始線下擴張人員也不多，但後面會做很多投入產出比較低、但提升品牌的事，例如贊助賽車、球隊。這是品牌曝光問題。

如果 Hyperliquid 單靠第三方的投入、Unit/Kinetiq 等生態團隊支持、以及持幣人社區，在牛市代幣上漲時能有很強幫助；但熊市是沒有社區的。熊市就算有社區，也不會砸錢幫你做事，因為大家都沒錢。那就只能靠核心團隊「頂住」。

要打敗 Binance 不是一個週期的事，需要兩到三個週期的累積。中間會經歷代幣下跌 75% 的階段，專案方和散戶會走掉一半。那時這 11 個人能否「再起第二波」？這決定他們能不能「打完整個戰役」。我希望他們不用一定擴到兩三百人，但起碼到 30～40 人，比 11 人好。因為這些人是領薪水的，熊市也能維持開發進度，扛過「社區都跑光」的階段。

到今天為止，他們的優勢和動能都明顯。挑戰在於能否在當下好局面下有效擴張，建立生態、完善產品，持續推動上一個階梯。否則一旦進入熊市，以現在的狀況，優勢未必容易維持。

他們沒經歷過真正的熊市。熊市是不理性的。產品資料很好、水準越來越高、體驗越來越好，但代幣就是跌，關注度與流量都在跌。這是「反常識」，多頭平庸產品也能起飛；熊市明明做得更好，人卻在流失。怎麼挺過熊市，這是他們沒經歷過的。團隊情緒能否穩定，值得觀察。撐不過熊市，就沒辦法打敗 Binance，因為不可能一個週期就打敗它。

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