原文標題：《Circle：合規穩定幣龍頭的全景分析》

原文作者：Lawrence Lee

原文來源：MintVentures

1. 研究摘要

1. Circle<估價與投資的要點，我們總結如下：

穩定幣產業稀缺性標的：Circle 所處的穩定幣產業正處於高速發展期。美國監管框架的逐步明確進一步強化了產業長期發展確定性，吸引多家巨頭加速版面。儘管競爭加劇對 Circle 構成一定壓力，但也印證市場對穩定幣賽道長期價值的認可。 Circle 目前穩居穩定幣市場佔有率第二，且是市場上唯一可投資的上市主體，此稀缺屬性成為投資人決策的重要考量。

估值已蘊含高成長預期：從多項估價指標來看，Circle 目前估價水準較高，反映市場對其成長前景已有較充分定價，甚至部分估值邏輯已參照未來金融基礎設施龍頭地位展開。未來股價走勢將高度依賴公司實際績效是否符合或超越市場預期。若季度財務表現或關鍵營運指標未達樂觀預期，可能引發估值回檔。

中期財務表現面臨壓力：Circle 的財務表現主要取決於三大驅動因素：USDC 供應量預計隨行業擴張及公司營運優化持續增長，但短期美債利率進入下行週期，疊加分銷與交易成本仍處於高位，預計其收入與利潤率在未來一段時間內仍面臨壓力。

11-12 月面臨巨額解禁：來自早期投資人的股份將在 11-12 月集中解鎖，其中絕大部分投資期限已接近或超過十年，存在較強的退出訴求。該事件可能對 Circle 股價形成顯著壓力。

未來催化劑： 短中期看，幾個潛在催化劑可能影響 Circle 估值：

- 取得銀行執照 – Circle 如獲 OCC 批准信託執照，將成美國首個價值增幣銀行，地位和重估。

- 業務多元化進展 – 如果 Circle 宣布新的收入來源（例如推出支付手續費方案）超出市場預期，將改善利率依賴印象，提振估值。

- 併購與合作 – 任何與大型銀行/科技公司的深化合作，或潛在併購（例如被更大金融機構收購）都會影響市場對其終局價值的判斷。

反之，負面催化劑如聯準會突然降息、競爭者推出穩定幣、安全事故等，將壓制估值。

投資建議：

基於以上，我們對 Circle 股票的立場傾向於「中性」。理由是：儘管 Circle 長期前景光明，但現價已充分甚至超前反映樂觀預期，估值安全邊際較低。考慮到宏觀和產業尚存不確定性，短期波動風險較高。

PS：本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。

2. 業務與產品線

Circle Internet Financial 成立於 2013 年，由 Jeremy Allaire 和 Sean Neville 共同創立，以「透過無摩擦的價值交換提升全球經濟繁榮」為使命。公司自成立之初專注於加密支付領域，但發展過程並非一帆風順。在此過程中，Circle 積極探索其他業務方向，包括建立加密貨幣做市平台 Circle Trade、收購加密交易所 Poloniex，以及併購眾籌平台 SeedInvest 等。

2018 年，Circle 與 Coinbase 共同成立 Centre 財團，並推出美元穩定幣 USD Coin（USDC），定位為合規、透明的數位美元載體。 USDC 迅速成長為全球第二大穩定幣，規模僅次於 Tether（USDT）。此後，Circle 逐步剝離 Poloniex、SeedInvest 等非核心資產，將策略重點聚焦於穩定幣及其關聯業務。

目前，Circle 的核心業務圍繞著穩定幣展開，並涵蓋支付結算、企業財資服務、開發者平台及錢包服務等衍生性板塊。具體包括：

2.1 穩定幣發行與儲備管理

USD Coin（USDC）發行

USDC 是 Circle 的旗艦產品，由其受監管子公司按需兌換。截止 2015 年 9 月 15 日，USDC 流通量為 727 億。 Circle 承諾每發行 1 枚 USDC，即在銀行託管帳戶或合規基金中持有 1 美元等值的儲備資產，確保 USDC 與美元保持 1:1 錨定。

公司採用每日監控與 T+2 結算機制：用戶透過 Circle 帳戶提交美元鑄造 USDC 請求後，Circle 在確認法幣到帳後立即於區塊鏈上產生對應 USDC 並發送至用戶錢包；贖回過程則相反，Circle 銷毀美國法案 USDC 並將用戶等額回此「隨進隨出」機制保障了 USDC 的穩定供應。

儲備資產組成

Circle 執行嚴格的儲備管理政策，僅將儲備資產投資於現金及期限不超過 3 個月的美國政府債券，以確保其「安全、高流動性、透明」。根據 2025 年 7 月 31 日的最新揭露，USDC 儲備中約 85% 為美元市場基金（主要持有美國國債），15% 為全球系統重要性銀行（GSIB）的存款。這意味著絕大部分儲備資產具備每日可兌付能力，可因應集中贖回需求。

Circle 與 BlackRock 合作設立「Circle Reserve Fund」，將國債類儲備資產置於該 SEC 註冊基金中，由 BlackRock 負責投資管理。基金持股及淨值定期公開揭露，Circle 作為發起人與受益人，不直接幹預投資決策，進而提升儲備營運的專業與透明度。其餘現金類儲備則分散存放於多家全球系統重要性銀行（如紐約梅隆銀行、摩根大通等），以支援日常贖回流動性及支付系統對接。

儲備透明度與審計

Circle 將透明度視為 USDC 信任系統的基石。自 2018 年發行以來，本公司每月聘請獨立審計機構出具儲備證明報告，揭露 USDC 流通量及對應儲備資產明細。目前由德勤會計師事務所提供鑑證服務。審計報告持續表明，USDC 儲備資產總價值略高於流通中的 USDC 總價值，反映 100% 準備金率及風險緩衝機制。 Circle 自有資金與 USDC 儲備實施嚴格分離存管，杜絕挪用風險。

與 Tether 曾因儲備不透明而受到監管處罰相比，Circle 的自律透明策略贏得了監管與機構客戶的信任。 2023 年，Circle 率先回應 SEC 會計指引，在 10-K 財報中詳細揭露 USDC 儲備基金持股。隨著公司上市進程推進，Circle 將按季度向 SEC 提交財務與經營數據，進一步強化營運透明度與市場信心。

EURC 與其他幣種拓展

除美元穩定幣外，Circle 於 2022 年推出歐元穩定幣 Euro Coin（EURC），以 1:1 比例錨定歐元。 EURC 沿用 USDC 的管理模式，儲備資產為歐元現金及短期歐洲政府公債。儘管目前 EURC 市值較小（約 2 億歐元），但隨著歐盟《加密資產市場法案》（MiCA）生效及歐元區對數位金融態度的轉變，其具備顯著成長潛力。

Circle 表示未來將根據市場需求與監管環境，探索發行其他 G10 貨幣穩定幣（如英鎊、日圓等）。該公司近期於阿聯酋阿布達比全球市場獲原則性批准，將提供包括穩定幣在內的支付服務，暗示其可能進軍中東市場，甚至推出錨定當地貨幣（如迪拉姆）的穩定幣產品。透過多幣種擴張，Circle 旨在建立覆蓋主流法幣的穩定幣矩陣，鞏固其在全球穩定幣領域的領先地位。

2.2 支付結算與企業財資服務

Circle 企業帳戶

Circle 為企業與金融機構客戶提供綜合性的 Circle Account 服務。透過單一帳戶，客戶可實現法幣與 USDC 等數位貨幣的雙向兌換、收發及餘額管理。以跨境電商為例：企業可將美元儲值至 Circle 帳戶並即時轉換為 USDC，直接向海外供應商支付 USDC；供應商亦可隨時將 USDC 兌換為本地法幣。整個過程僅需數分鐘，較傳統 SWIFT 匯款顯著提升效率。

Circle 帳戶支援多種法幣出入金管道，包括 ACH、SWIFT、電匯和 SEPA 等，依託與全球銀行及支付網絡的對接實現廣泛覆蓋。在區塊鏈支付方面，帳戶支援多鏈 USDC 收款地址，客戶可根據成本與速度需求選擇網路（如 Ethereum 主網或 Solana 鏈）。此外，Circle 帳戶還提供多用戶權限管理、交易記錄匯出等財資功能，滿足企業財務營運需求。

支付（Payments）API

Circle 的支付 API 支援開發者將法幣與穩定幣支付功能整合至自有平台。透過 API 調用，商家可接收客戶付款並即時轉換為 USDC。例如，用戶使用信用卡支付 100 美元，商家可透過 Circle API 將該金額即時兌換為 USDC 存入 Circle 帳戶，既規避了跨境清算的高費用與匯率風險，又保持了用戶支付體驗的無縫透明。

商家亦可利用「Payouts」功能，透過 API 將 USDC 兌換為本地法幣並經銀行網路發放給使用者。目前，Circle 支付網路已覆蓋超 100 個國家，有效連接無銀行帳戶用戶與數位錢包體系。

財資與交易所服務

Circle 為數位資產交易所及經紀商提供關鍵財資基礎設施。傳統銀行通道往往存在速度慢、合規複雜等問題，而接入 Circle 帳戶後，交易所可快速將用戶充值美元轉換為 USDC，實現鏈上近實時到賬；提現時則透過 USDC 完成跨鏈傳輸與本地兌換，大幅提升效率與用戶體驗。

目前包括 Coinbase 在內的多家交易平台廣泛使用 USDC 作為美元替代品。儘管 USDC 在中心化平台的交易量佔比仍低於 USDT，但在 Binance 等頭部交易所中佔比已達約三分之一。 Circle 透過大客戶 OTC 鑄造服務，支援交易所與機構批量有效完成 USDC 申購與贖回，尤其在市場波動期間有助於穩定流動性。

此外，Circle 的 API 也支援大宗場外交易與清算，例如機構間使用 USDC 結算貸款、證券交易等，以規避銀行跨境結算延遲。整體而言，Circle 的支付與財資服務既直接服務於電商、匯款等終端場景，也作為底層金融設施為交易所與機構提供支援。這種以企業客戶為核心的模式拓寬了 USDC 的應用生態，增強了業務黏性與客戶連結。

2.3 開發者平台與錢包服務

錢包 API 與開發工具

Circle 推出了一系列開發者工具，以降低區塊鏈功能整合門檻。 Wallets API 使企業能夠快速創建並管理數位資產錢包，無需自行處理私鑰管理與鏈上互動。開發者透過 API 呼叫即可為使用者產生 USDC 錢包位址、查詢餘額及發起轉賬，安全金鑰託管與簽章由 Circle 後端統一處理。

此類服務對希望引入數位資產功能的傳統企業特別適用。例如，遊戲公司可藉助 Wallet API 為玩家創建 USDC 錢包，發放遊戲獎勵並支援提現兌換，無需自身俱備深厚區塊鏈技術能力。 Circle 也提供區塊鏈節點服務與智慧合約接口，支援與 Ethereum、Solana 等多鏈交互，提升開發效率。

2022 年，Circle 透過收購 CYBAVO 進一步加強了多簽錢包與權限管理等機構級安全功能，協助客戶安全託管大數位資產。這一系列措施旨在將 Circle 打造為「區塊鏈領域的 AWS」，透過底層數位貨幣服務推動傳統應用接入穩定幣生態。儘管目前 API 服務收入佔比較小，但其策略意義在於擴大 USDC 應用規模與流通量，間接促進核心業務成長。

跨鏈互通與 CCTP

USDC 目前已部署於 Ethereum 主網、多個 Layer2 網路（如 Arbitrum、Optimism）、Solana、Avalanche、Tron 等超 10 條區塊鏈。為解決多鏈流動性分散問題，Circle 開發了跨鏈轉移協定（Cross-Chain Transfer Protocol, CCTP），使用戶無需經由中心化交易所或第三方橋接即可在不同鏈間轉移 USDC。

CCTP 透過「銷毀原鏈 USDC、在目標鏈鑄造等額 USDC」的方式實現跨鏈轉移，並由 Circle 簽發憑證確保過程安全可信。該協議於 2023 年獲得廣泛關注，被視為應對跨鏈橋安全風險、實現高效價值轉移的重要創新。 CCTP 不僅強化了 Circle 對 USDC 跨鏈流動的管理能力，也提升了多鏈環境下 USDC 的一致性（總量保持不變，僅鏈間遷移），進一步鞏固了 Circle 在穩定幣生態中的核心地位。

2.4 未來產品線擴展

展望未來，Circle 正積極拓展新產品與服務，以拓寬收入來源並鞏固生態優勢：

- 穩定貨幣區塊鏈 ARC：

- 穩定貨幣區塊鏈 ARC：2025 年 8 月，專為開放式區塊設計的基礎鏈 ARC：2025 年 8 月，專為開放式區塊設計的固定區塊鏈 ARC：2025 年區塊 8 月，專為開放式區塊設計的固定區塊鏈 ARC：2025 年 8 月，專為開放式區塊設計的固定區塊鏈 ARC：2025 年區塊 8 月，專為開放式區塊設計 18 月，2025 年區塊。該鏈以 USDC 作為原生 Gas 代幣，內建外匯引擎，支援全天候點對點鏈上結算，並與 EVM相容。 ARC 測試網預計今年秋季推出，主網計畫於 2026 年上線。 ARC 將成為 Circle 未來業務的核心載體，多項服務將基於該鏈建構。

- 跨境外匯兌換：ARC 上線後，Circle 可依托 USDC/EURC 開發跨境外匯兌換服務，實現美元與歐元間的快速互換，提供較傳統外匯渠道更優的匯率與效率，從而規模達到數萬億美元的外匯規模市場。數位身分與合規：為滿足合規需求，Circle 可能推出鏈上身分驗證服務，使機構能夠驗證交易對手地址的 KYC 狀態，建立「許可型穩定幣」生態，吸引對匿名交易敏感的金融機構使用 USDC 網路。

- 借貸及收益產品：儘管現行法律限制穩定幣向公眾付息，Circle 仍可在機構端開展 USDC 融通服務，例如接受抵押品並出借 USDC，收取利息收益，類似證券借貸業務。若法規允許，Circle 或重啟面向機構的定期收益產品（如「Circle Yield」），在嚴格風控前提下拓展獲利管道。

CBDC 合作：隨著多國央行推進數位貨幣（CBDC）計劃，Circle 可扮演技術提供或分銷角色。例如，Circle 可能參與英國正在計劃中的數位英鎊試點，成為私人分銷機構，提供兌換與託管服務。公司也積極探索與其他國家 CBDC 團隊合作，維持其在數位貨幣領域的核心地位。

總之，Circle 正從單一穩定幣發行商逐步發展為覆蓋「穩定幣+支付+開發者+銀行服務」的綜合數位金融生態企業。透過橫向與縱向的業務拓展，Circle 不僅開啟了新的成長空間，也更深地嵌入數位經濟基礎設施。隨著各業務線綜效的釋放，Circle 預計將建立以 USDC 為核心的數位金融網絡，為股東創造長期價值。

3. 管理階層與治理

3.1 核心管理團隊

共同創辦人兼執行長（CEO）Jeremy Allaire 是網路產業的連續創業者，曾創立視訊串流平台。他對開放網路與金融科技領域具有深刻見解，被廣泛視為穩定幣行業的代表人物，頻繁參與美國國會聽證與政策討論，積極倡導行業合理監管。

另一位共同創辦人 Sean Neville 在公司早期擔任總裁，奠定了產品與技術基礎，於 2019 年轉任董事會顧問，目前仍持有公司股份。

公司高階主管團隊還包括財務長（CFO）Jeremy Fox-Geen，他於 2021 年加入 Circle，此前曾任英國巴克萊投資銀行董事總經理，擁有豐富的傳統金融與資本市場經驗，主導了公司的 SPAC 合併與 IPO 籌備工作。

營運長（COO）Elisabeth Carpenter 與首席法務長（CLO）Flavia Naves 皆來自傳統金融或科技巨頭，為公司帶來寶貴的營運與合規管理經驗。法務團隊在處理複雜監管環境、取得各地區執照方面發揮了關鍵作用。

整體而言，Circle 的管理團隊兼具科技創新思維與嚴謹合規意識，為公司在高速發展過程中保持穩健營運奠定了堅實基礎。 。

3.2 董事會與治理

2018 年，Circle 與 Coinbase 合資成立 Centre Consortium，專門負責 USDC 相關事務，雙方持股比例為 50%:50%。 2023 年，Circle 重組了與 Coinbase 的合作關係，改為直接管理 USDC 事務，Coinbase 放棄原有股權，轉而持有 Circle 的少量股權，但仍保留 USDC 50% 的收益分成權（詳見下文第 5.2 節「分銷與交易成本」中對雙方合作的詳細說明）。因此，Coinbase 在 USDC 的發展過程中持續發揮重要作用，目前仍是 Circle 的董事會成員。

除 Coinbase 外，Circle 董事會也匯集了業界資深人士與策略投資者代表。董事長由 Jeremy Allaire 擔任，投資者代表包括來自高盛、Excel、Breyer 等基金的董事，確保公司策略兼顧投資者利益。同時，Circle 引進多位獨立董事，如美國聯邦存款保險公司（FDIC）前主席 Heath Tarbert 等具備深厚監管背景的人士，為公司的上市進程與合規營運提供有力支持。

3.3 治理結構與股東權利

Circle 採用 AB 雙重股權結構：A 類普通股面向公眾投資者，B 類股則由創始團隊與早期投資者持有，享有增強投票權。此機制確保創辦人 Jeremy Allaire 即使在公司上市後仍能掌握策略方向，避免短期市場壓力幹擾長期發展計畫。

公司在 IPO 前已完成多輪內部治理最佳化，例如設立審計委員會、合規與風險委員會等，由獨立董事牽頭監督財務報告與風險管理。根據招股書揭露，Circle 已在反洗錢（AML）、制裁合規等方面建立完善的內部控制體系，配備專職合規官團隊，並每年接受外部審計評估。

Circle 也制定了明確的儲備管理政策與緊急應變計畫。例如，在 2023 年 3 月矽谷銀行事件中，Circle 一度有 33 億美元現金儲備無法提取，導致 USDC 短暫脫錨。公司管理階層迅速發佈透明公告，承諾以自有資金彌補潛在差額，最終在聯準會介入下儲備資產得以保全，USDC 恢復錨定。此事件凸顯出管理階層在危機應變與風險溝通方面的能力，及時有效的措施避免了用戶恐慌蔓延。

3.4 合規與監理關係

Circle 自成立以來始終高度重視合規經營，被譽為「擁抱監管的典範」。 2015 年，Circle 成為紐約州首張 BitLicense 牌照的持有者，該牌照被視為數位貨幣行業最嚴格的州級監管許可之一，體現了公司對合規要求的高度配合。

此後，Circle 陸續獲得美國 46 個州的貨幣傳輸許可證，以及英國金融行為監理局（FCA）的電子貨幣機構許可、新加坡豁免許可等資格。本公司每年投入大量資源滿足反洗錢（AML）與客戶識別（KYC）要求，內部合規團隊對大宗及異常交易實施即時監控，並及時上報可疑行為。

這種合規至上的形象使 Circle 在與監管機構溝通時更具信任基礎。 CEO Jeremy Allaire 在美國國會聽證會上多次發言，支持建立聯邦層級的穩定幣法規，並表示願意作為「試金石」接受更嚴格監管，以換取產業的長期健康發展。

2025 年 6 月，美國參議院通過穩定幣法案後，Circle 迅速啟動聯邦信託銀行執照的申請程序，力爭成為首批合規運營的穩定幣發行商。可以說，Circle 與監管機構的關係以合作為主，管理層清醒認識到，唯有主動擁抱監管才能贏得主流市場認可。這項治理理念將有助於 Circle 在未來的合規競爭中保持領先地位，並持續塑造良好的政府與公眾形象。

4. 產業分析

4.1 全球穩定幣市場概覽

穩定幣是一種錨定法定貨幣區塊或其他資產價值的加密數位貨幣，旨在結合法幣的價格穩定性與已連接到金融體系的價格穩定性與已連接的重要性橋樑。自 2020 年以來，穩定幣市場呈現爆發式成長，總市值從不到百億美元迅速攀升至 2022 年的近 2,000 億美元。儘管經歷加密貨幣市場回檔出現短期下滑，但隨著加密貨幣市場回暖，目前穩定幣總市值已突破 2,700 億美元。截至 2025 年 7 月，穩定幣供應量占美國 M2 貨幣供應量的 1.2% 以上（美國 M2 總量為 22.12 兆美元），規模已相當顯著。

目前穩定幣市場以美元計價產品主導，佔超過 95%，其他幣種如歐元、英鎊穩定幣仍處於發展初期。在美元穩定幣中，USDT 與 USDC 共同佔據約 85% 的市場份額，形成雙寡頭格局。

穩定幣流通量 資料來源：theblock

穩定幣的需求主要來自以下方面：

1.加密交易需求

穩定幣繼續作為數位資產市場的主要計價單位和避險工具，幫助交易者在不同幣種間快速切換，並在市場波動時鎖定價值。加密市場交易的媒介在 2019-2021 年周期中已經從 BTC 全面轉向為穩定幣，目前超過 95% 的現貨交易額都來自加密貨幣與穩定幣組成的交易對，而近年來穩定幣本位的永續合約也迅速發展，永續合約交易量已經數倍於現貨。永續合約的推廣也進一步在交易者中提升了穩定幣的滲透率。

來自加密市場的交易結算需求仍是穩定幣需求的首要來源。

2. 跨國支付與金融包容

穩定幣憑藉跨國轉移快速、費用低廉及 7×24 小時可用等優勢，在國際匯款與貿易結算中展現出顯著潛力。傳統匯款依賴多重中介參與，流程耗時數日且成本高昂，而使用 USDC 等穩定幣可實現近乎即時的點對點結算。多家支付服務商與匯款公司正積極試行整合穩定幣網絡，Visa 與萬事達等傳統支付巨頭也密切關注該領域的技術整合。

3. DeFi 與數位金融應用

在去中心化金融（DeFi）生態中，穩定幣是藉貸、做市和衍生性商品協議的基礎抵押品與計價單位。用戶可將穩定幣存入 DeFi 平台以賺取利息或參與流動性挖礦，使其具備類存款功能。 2021 年 DeFi 熱潮期間，USDC 鏈上借貸需求激增，Circle 曾推出「Circle Yield」為機構提供定存收益服務。然而，隨著 2022 年產業震盪（如 Terra 演算法穩定幣崩盤），此類收益業務轉向更為審慎。

4. 宏觀環境影響

地緣政治與全球金融趨勢也推動穩定幣發展。儘管「去美元化」呼聲漸起，穩定幣卻在客觀上擴展了美元的使用範圍：因其高度便捷性，許多境外市場更傾向於持有 USDC 或 USDT 而非本地貨幣，反而強化了美元的實際影響力。根據 ARK Invest 分析，穩定幣持有的美國國債總量已超過德國、韓國等國家的美債持股。穩定幣正成為美國國債的重要新買家與美元國際化新載體，在一定程度上鞏固了美元的儲備貨幣地位。尤其在新興市場，高通膨與資本管制促使居民將穩定幣視為美元替代品，用於日常支付與價值儲存。例如在阿根廷、奈及利亞等地，USDT 與 USDC 已被廣泛使用，形成彌補本地金融體係不足的「平行貨幣網絡」。

每月穩定幣交易量 資料來源：Grayscale

另外值得一提的是，Google 與 Coinbase 於 9 月 17 日聯合推出的 Agentic Payments Protocol 2（APAP），旨在 5 月 17 日聯合推出的 Agentic Payments Protocol 2（AP4AP）。引入穩定幣作為主要的支付手段，也有望短期促進穩定幣的加速流通。同時穩定幣綁定區塊鏈而非人的生物資訊的特性，天然的比其他支付系統都適合 AI 代理間的經濟活動，未來 AI 代理間的經濟活動可能也會促使穩定幣市場的進一步擴大。

4.2 競爭格局

前穩定幣市場呈現「兩超多強」的競爭態勢：Tether（USDT）與 Circle（USDC）分列第一、第二位。以目前的發行規模計算，USDT 市佔率約為 58%，USDC 約佔 25%。 USDT 由離岸公司 Tether 發行，憑藉先發優勢及與多家交易所的深度綁定維持主導地位，但其營運透明度與合規性長期受質疑，儲備揭露與審計不足成為歐美監管機構關注的重點。

相較之下，Circle 發行的 USDC 以合規與透明著稱，持有美國多州貨幣傳輸牌照及紐約 BitLicense 等許可。 Circle 主動實施月度審計，儲備資產 100% 由現金和短期美國國債構成，且絕大部分置於受美國監管的基金中。這項穩健策略顯著增強了機構對 USDC 的信任。隨著全球監管趨嚴，預計 USDC 將在合規要求較高的市場（如美國、歐盟）進一步擴大份額，而 USDT 可能在某些司法轄區（如受歐盟 MiCA 法規限制）面臨約束。

其他重要競爭者包括：

支付巨頭：PayPal 於 2023 年推出美元穩定幣 PYUSD，依託其龐大用戶與商家網路推廣穩定幣支付。目前 PYUSD 流通量為 11.7 億枚，規模仍遠小於 USDC，但 PayPal 的品牌與通路能力使其潛力不容忽視。近期，Stripe 也宣布推出穩定幣 L1 Tempo，Visa 與萬事達則透過合作與投資佈局穩定幣支付領域。

金融機構：摩根大通發行 JPM Coin 用於機構間清算；法國興業銀行推出歐元穩定幣。目前穩定幣法案已成功通過，預計更多銀行將憑藉自身信用背書參與競爭，但其應用可能集中於企業支付與鏈上清算等 B 端場景，與 USDC 在公眾市場的直接競爭有限。

去中心化穩定幣：如 Ethena 的 USDE、MakerDAO 發行的 DAI 和 USDS 等。以發行規模計算，USDE 和 USDS+DAI 分別是目前發行規模排名第三和第四的穩定幣（發行量分別為 130 億枚和 95 億枚），其中 USDE 將加密貨幣永續合約費率套利引入穩定幣系統，使得其穩定幣收益也遠高於短期美債，具備創新性和 PMF。不過從絕對規模與應用場景來看，此類穩定幣規模與影響力仍較小，在用戶心中僅作為收益工具使用，短期內對 USDC 不構成顯著威脅。

其他合規發行者：包括 Paxos 發行的 USDP，以及曾由 Binance 推出後因監管壓力於 2023 年停止的 BUSD。 Paxos 等機構雖持有美國信託牌照，合規程度高，但市場推廣與生態建設仍落後於 Circle。 2025 年以來，合規穩定幣項目迅速湧現，如川普家族參與的 WLFI 推出 USD1（流通超 25 億美元）、Plasma 項目治理代幣 XPL 盤前市值一度超 70 億美元、Ethena 推出法幣背書穩定幣 USDTB（流通超 16 億美元）等，更多市場中小型項目也持續進入市場中小型項目。

綜上所述，Circle 憑藉 USDC 在合規能力與生態合作上的長期積累，已建立起一定的先發優勢。然而，隨著穩定幣監管框架日益明確，越來越多的參與者加入競爭，Circle 面臨的市場環境正日趨激烈。

4.3 監管環境與政策

穩定幣從「野蠻生長」走向「納入監管」是大勢所趨。 2022 年 Terra 穩定幣事件引發全球監管警醒，各國紛紛探討監管架構。

2025 年 7 月，美國國會通過《引導並建立美國穩定幣國家創新法》（GENIUS Act）。該法案為支付型穩定幣建立了聯邦監管框架，法案：

要求穩定幣 1:1 足額準備金，並限於持有高流動性資產（如現金、短期美債等）；要求發行人須每月公佈儲備構成報告並接受獨立審計或審閱，儲備不得挪用或再質押；要求穩定幣禁止直接向持幣者支付利息或收益，以避免穩定幣被視為存款或證券。明確排除了 SEC、CFTC 等證券和商品監管機構對支付型穩定幣的直接監管權限，並由銀行監管機構（美聯儲、OCC、FDIC 等）和州金融監管局共同負責監管。

總體而言，GENIUS 法案奠定了美國聯邦層級穩定幣的合規底線，對發行人資質、儲備資產透明度和贖回義務等做出了明確規定。 GENIUS 法案生效 18 個月後（2026 年底）全面實施，其後未經批准的機構不得在美國發行支付型穩定幣。

可以預見，GENIUS 法案將淘汰資質不佳的發行人，促進產業優勝劣汰。對 Circle 而言，由於其本就遵循高標準合規（擁有 46 州貨幣傳輸牌照、紐約 BitLicense、百慕大和英國等地許可），新的聯邦牌照門檻將進一步凸顯其合法合規優勢，有望擠壓不合規競爭對手的市場空間。

美國以外，歐盟已於 2023 年通過 MiCA 法案，將穩定幣（稱為電子貨幣代幣）納入統一監管，要求取得許可證、滿足儲備和資本要求。 Circle 在 2024 年成為首個符合 MiCA 框架的全球穩定幣發行人，為其拓展歐洲市場鋪路。亞洲方面，新加坡、香港等國際金融中心也正在製定穩定幣牌照制度。香港金融管理局 2023 年底發表建議監管穩定幣發行並要求港元穩定幣 1:1 準備金。日本已允許受信託公司監管的穩定幣發行。整體來看，各主要司法管轄區正競相推出穩定幣法規，試圖在確保金融穩定的同時，吸引相關業務在本地開展。這種政策競爭有利於合規營運的領導企業。 Circle 憑藉多地區的牌照佈局（如英國 FCA 電子貨幣牌照、百慕大 DABA 數位資產業務牌照等）, 有能力快速進入各合規市場，在國際擴張中搶佔先機。

4.4 產業趨勢展望

未來幾年穩定幣產業有幾大發展趨勢值得關注：

市場規模高速成長： Ark Invest 預測，在 2030 年穩定幣 1 億到 20.94 百萬

儘管摩根大通對「穩定幣市值於 2028 年達到萬億美元」持保守態度、僅預測 5000 億美元規模，但多數機構更為樂觀，認為穩定幣仍處於早期滲透階段，未來五年有望增長。特別是在監理架構逐步明確後，傳統金融機構與金融市場可能大規模採用穩定幣進行結算與流動性管理，例如進行證券結算試辦、國債市場結算替代等應用。渣打銀行甚至預測 2028 年穩定幣市場規模可達 2 兆美元。

用途從交易為主轉向支付和商業： 當前穩定幣約 94% 的需求仍來自加密交易和 DeFi 場景，僅約 6% 用於真實世界支付和結算。隨著 PayPal 等支付公司加入、Visa 等網路的融合，以及穩定幣立法明確其支付工具地位，預計支付結算佔比將逐步提升。 Grayscale 研報將 2025 年稱為「穩定幣之夏」，注意到美國大型企業（Amazon、沃爾瑪等）也正在探索穩定幣應用。未來穩定幣或將嵌入電商支付、供應鏈金融、遊戲娛樂等領域，實現大規模商業支付應用。

與傳統金融深入融合： 穩定幣正得到越來越多傳統金融機構認可：摩根大通、美國銀行等巨頭參與相關投資或試點；交易基礎設施提供商 DTCC 探索利用穩定幣提高結算效率；美國房貸機構甚至開始考慮將數位資產計入淨資產。穩定幣可能在未來成為銀行流動性管理、現金管理的工具，有些銀行可能直接持有 USDC 作為儲備資產。美國財政部官員也注意到穩定幣購買美債的作用，這暗示政策制定者可能逐步接受並支持穩定幣作為美國金融體系的「私人部門補充」。可以預見，穩定幣發行人未來或被納入支付系統（如接入美聯儲 FedNow 即時支付網路），從而實現傳統銀行和鏈上數位美元的無縫對接。

技術演進與多鏈佈局： 穩定幣將擴展到更多高性能公鍊和第二層網絡，以滿足不同場景需求。 USDC 目前已發行在 10 多條區塊鏈上（包括以太坊、Solana、Tron、Algorand、Arbitrum 等）。 2025 年新的以太坊 Layer2、跨鏈協定發展迅速，Circle 推出了跨鏈傳輸協定（CCTP）方便 USDC 在不同鏈間流通。展望未來，Circle 可能發行更多幣種（例如亞太地區貨幣）穩定幣，或支持由中央銀行發行的 CBDC 對接其網絡，進一步鞏固其作為全球數位貨幣流通樞紐的地位。

綜上，穩定幣產業正從野蠻生長走向合規競爭的新階段。憑藉領先的市場份額和合規優勢，Circle 在這一進程中處於有利位置。但產業變化迅猛，公司需持續創新和穩健運營，以在機會與挑戰並存的大環境中保持成長。

5. 營運與財務表現

5.1 歷史績效回顧

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

使用者與使用量成長

18 月浪潮及 2021 年多頭市場中實現供應量激增。 2020 年末，USDC 流通量約 40 億美元，至 2021 年底已突破 420 億美元。儘管 2022 年市場進入熊市，USDC 流通量仍持續成長至近 500 億美元。

然而，2023 年 3 月，受加密友好銀行 Silvergate 與 Signature 相繼破產影響，USDC 遭遇流動性危機，贖回需求急劇上升並出現短暫脫錨。儘管 Circle 團隊應對較為及時，順利完成全部贖回，但該事件仍導致 USDC 流通量在一個月內由 430 億枚迅速回落至 300 億枚。

2024 至 2025 年，在監理政策利好與機構採用加速的推動下，USDC 流通量逐漸回升。 2025 年 3 月，其流通量恢復至 600 億美元的歷史高點。隨後，《穩定幣法案》（GENIUS ACT）通過，USDC 流通量持續創新高，截至目前為止已超過 720 億枚。

在使用者方面，2022 年鏈上累積位址數已超 850 萬，每月活躍位址超過 110 萬。至 2025 年，每日平均活躍地址約 28 萬，年交易次數成長 118%。鏈上交易規模同樣顯著擴大：截至 2025 年年中，USDC 過去 12 個月鏈上總交易額約 17.5 兆美元，主要來自交易所大額調撥及 DeFi 協議。這些數據表明，USDC 已成為區塊鏈生態中廣泛使用的穩定幣之一，並具備堅實的用戶與生態基礎。

資產負債與現金流量

Circle 資產負債表結構相對簡潔。最大資產項為 USDC 儲備對應的投資，該部分對應等額的 USDC 負債，不計入股東權益。

剔除儲備資產後，公司自有資產主要包括募集資金及歷年留存盈餘。 2025 年 IPO 募資 10.5 億美元後，根據 Q2 報告，目前公司現金儲備超過 11 億美元，同時 Circle 也在 8 月 15 日以$130/股的價格增發 350 萬股新股募得 4.55 億美元，公司目前帳上較為充裕。 Circle 長期無有息負債，其業務模式幾乎無需槓桿融資（儲備資產屬用戶資金，不列為公司借貸）。

營運現金流量方面，受 USDC 業務特性影響，Circle 日常營運現金流主要來自利息收入，狀態非常健康。 2024 年經營性現金淨流入超過 10 億美元，遠高於資本開支與股息支出（Circle 暫未派發股息，利潤全數留存）。因此，公司財務結構穩健，具備充足自有資金以因應市場波動或支持新業務投資。

收入與利潤趨勢

Circle 的收入可分為利息收入與非利息收入兩大類，其中利息收入（即 USDC 儲備投資收益）佔絕對主導地位。

Circle 的商業模式本質上是賺取「用戶存款成本」和「儲備金投資收益」之間的息差收入，這與銀行比較類似，所以利息的變動對 Circle 的收入影響較大。

2020 年聯準會實施零利率政策期間，Circle 總收入僅 1,540 萬美元，主要來自交易等雜項費用。自 2021 年下半年起，隨著 USDC 供應量擴大及利率回升，儲備利息成為核心收益來源，當年營收躍升至 8,490 萬美元。 2022 年利率快速上行（年末聯邦基金利率達 4.5%），疊加 USDC 年均流通量翻倍，公司年收入暴增至 7.72 億美元。

2023 年，聯準會升息至 5% 以上並維持高位，Circle 全年收入進一步翻倍，達到約 14.30 億美元。 2024 年全年營收為 16.76 億美元，年增 15.6%，成長放緩。 2025 年第一季度，公司實現營收約 5.79 億美元，創歷史新高。若以該節奏年化，2025 年全年營收可望超過 23 億美元，顯示出在高利率環境下的強勁獲利能力。

非利息收入（包括 API 服務費、交易費等）佔比一直較低，不足總收入的 1%。這是因為 Circle 主動將 USDC 發行與贖回設為免費，以鼓勵生態使用，並未向用戶收取鑄幣手續費。該策略雖犧牲部分直接收入，但有力促進了穩定幣生態的快速擴張。長期來看，隨著支付、API 等業務發展，非利息收入佔比預計將提升，但短期內仍處於較低水準。

下表匯總了 Circle 公司 2020-2024 年關鍵業績數據（單位均為億美元）。

我們接下來將詳細分析 Circle 財務指標的的關鍵驅動因素：

5.2 關鍵驅動因素

供應量、短期美債利率水準以及分銷與交易成本佔比。

5.2.1 USDC 供應量

USDC 的供應量直接決定了 Circle 所持有儲備金的規模，進而影響其可產生利息收入的資產基礎。 Circle 的營收與 USDC 流通量呈現顯著正相關。 USDC 供應量的變化主要取決於以下兩方面：

（1）穩定幣市場的整體景氣度：

穩定幣市場蓬勃發展，作為目前排名第二的穩定幣 USDC 供應量自然水漲船高。目前穩定幣市場的主要驅動因素還是加密貨幣牛熊週期，在牛市週期中，加密交易與 DeFi 活動活躍，穩定幣需求上升，推動 USDC 供應量擴張；熊市則相反。

（2）USDC 本身的競爭力：

USDC 本身如果相對其他的穩定幣有更明顯的優勢，則會提高 USDC 佔穩定幣總量的佔比，進而提高 USDC 的供應量。若 Circle 能持能憑藉其在合規性、透明度等方面的優勢，並掌握監理政策帶來的機遇，拓展在傳統金融場景中的應用，USDC 的供應規模佔穩定幣總量佔比可望進一步提升。

USDC 供應量走勢 資料來源：theblock

目前來看，2023–2025 年加密市場整體處於上行通道，為DC等穩定幣帶來持續成長動力；來自支付等其他方面的需求也持續成長，未來穩定幣市場的整體景氣度仍會進一步上漲。 USDC 自身的競爭力隨著監管政策的逐漸明晰，相對主要競爭對手 USDT 有所提高，同時 USDC 近期開始頻繁與中心化交易所合作，透過營運手段（貼息給交易所間接將部分儲備金利息返還給用戶）提高 USDC 的持有意願，USDC 的競爭力也有所上升，兩項因素都會驅使 USDC 供應量提高 USDC 的持有意願，USDC 的競爭力也有所上升，兩項因素都會驅使 USDC 供應量提高。

5.2.2 短期美債利率水準

短期美債利率是決定 Circle 利息收入的另一個關鍵變數。 2022–2023 年聯準會積極升息，將利率提升至 5.25%，推動 Circle 在 2024 年的有效平均收益率（已扣除部分不生息現金）達到 2.68%。若不考慮 Coinbase 分成，此收益率對應儲備資產的整體報酬率約為 5%，與同期 3 個月美國公債利率基本持平。

美元 SOFR 走勢（有擔保隔夜融資利率，Secured Overnight Financing Rate）

Circle

水平比較供給量的變化，利率的變化更劇烈，所以利率波動對 Circle 營業收入的影響更為顯著。例如 USDC2023 年全年的供應量要比 2022 年低出不少，但 Circle 的營收卻由於利率的迅速上漲而兩倍於 2022 年的營收；2024 年 USDC 的供應量比 2023 年也要高出很多，但由於利率開始降低，2024 年 Circle 的供應量比 2023 年也要高出 205%。

展望未來，利率走勢存在一定不確定性，但市場普遍預期將進入降息週期。根據 ARK 報告預測，若 2025 年起聯準會降息 2 個百分點至 3% 左右，Circle 的年利息收入可能減少約 6.31 億美元（2024 年數據），淨利潤將由 1.56 億美元轉為虧損 4.75 億美元。由此可見，利率下行對 Circle 的獲利能力影響顯著。反之，若利率維持高點甚至進一步上升，Circle 的利潤將迅速放大。

目前普遍預期聯準會將在 2025–2026 年逐步降息至中性水準（約 2–3%），這意味著 Circle 的利息收入增速可能放緩，甚至出現絕對額回落。

5.2.3 分銷與交易成本（Distribution and Transaction Cost）佔比

分銷與交易成本是 Circle 最主要的直接成本項。 2024 年，該項支出高達 10.1 億美元，占公司總收入的 60%。其中，支付給核心合作夥伴 Coinbase 的分成費用達 9.08 億美元，佔總收入的 54%。分銷與交易成本主要包括向合作夥伴支付的 USDC 分銷激勵、鏈上交易相關支出以及儲備資產管理費用。

Coinbase 分成機制

USDC 分銷激勵措施中的絕大部分流向了 Coinbase，這源自於雙方長期且複雜的合作關係。目前合作協議有效期限為 2023 年 8 月至 2026 年 8 月，具體期滿後是否續約或調整。其收益分成機制可概括為：Coinbase 首先以其託管的 USDC 比例獲得對應比例的淨利，再獲得剩餘淨利的 50%。具體條款包括：

1. 首先確定支付基數，支付基數依據支持 USDC 的儲備所產生的日收入，扣除第三方管理費（如資產管理和託管費）及其他相關費用後確定。

2. Circle 保留一定比例的收入（年化約在 0.08%~0.2% 之間，「low-double-digit basis point to high tenth of a basis point」），用於覆蓋發行穩定幣及管理儲備的財務成本，如會計、儲備、監管的間接成本與合規、儲備、監管的間接成本，如會計

3. Coinbase 根據其託管或管理錢包中持有的 USDC 比例，每日分得相應比例的支付基數淨利。例如，若 Coinbase 託管 20% 的 USDC，則先獲得支付基數的 20%。

4. 在扣除應付給其他核准參與者（如 Binance、Bybit 等）的金額後，Coinbase 也將獲得剩餘支付基數的 50%。

實際分成情況：

- 2022–2024 年，Coinbase 的加權平均 USDC 託管比例分別為 3%、8% 和 18%。

- 同期，Coinbase 從 Circle 獲得的收入分別為 2.481 億、6.913 億和 9.079 億美元，佔分銷與交易成本的絕大多數。

- 2022–2024 年，Circle 的儲備收入分別為 7.359 億、14.306 億和 16.611 億美元，Coinbase 分成佔其比例分別為 33.7%、48.32% 和 54.65%。

2025 年第一季及半年度資料顯示，Coinbase 託管 USDC 數量分別為 75.94 億和 72.75 億枚，佔當時 USDC 流通量的 12.6% 和 11.86%，較 2024 年平均下降。預計 2025 年 Coinbase 的平均託管比例將在 11.8%–12.3% 之間，其分成收入佔 Circle 儲備收入的比例預計維持在 50%–53%。

與其他交易所的合作

除 Coinbase 外，Circle 也積極拓展其他通路。 2024 年 11 月，Circle 與 Binance 達成為期兩年的策略合作，向其支付 6,025 萬美元預付一次性費用，並約定按月支付激勵費用。

此激勵費用是根據 Binance 平台及金庫中持有的 USDC 數量，以一定百分比（以年化利率形式）計算，基準為三個月期 SOFR 利率（約等於 Circle 儲備金綜合利率），每季以低於 SOFR 的折扣值重置。激勵比例隨 Binance 持有 USDC 數量的增加而提高，範圍約為基準利率的「中等兩位數百分比至較高兩位數百分比」。

舉例來說，假設當季經折扣調整後的基準利率為 5%：

- 若 Binance 持有 30 億枚 USDC（約定水準），激勵比例約為基準利率的 50%（中等兩位數百分比），年化獎勵利率為 2.5%。 Circle 每年需向 Binance 支付約 7,500 萬美元。

- 若持有量增加至 48 億枚，激勵比例可達 80%（較高兩位數百分比），年化激勵利率為 4%，Circle 每年需支付約 2.16 億美元。

協定要求 Binance 持有 USDC 數量不低於 15 億枚，且通常需高於 30 億枚。簡而言之，在這套合作方案下，Binance 也可以和按照其持有的 USDC 所佔 USDC 流通總量的比例來分得 USDC 的儲備利息，只不過與 Coinbase 不同，Binance 並不能全額獲得儲備利息，而是只能獲得「中等兩位數至兩位較高數百分比」的儲備利息。根據最新儲備數據，Binance 持有 81.5 億枚 USDC，佔流通量的 11.3%，已經遠超 30 億枚，預計其將按「較高兩位數百分比」的比例獲得分成。 2025 年 7 月，Circle 與 Bybit 也達成了類似的 USDC 收益分享安排，具體細節未公開。

與交易所的合作已成為 Circle 擴大 USDC 流通規模的主要方式，透過讓渡部分儲備利息激勵合作夥伴持有和推廣 USDC。目前策略成效顯著，但也導致 Circle 的利息收益被大幅分流。

從股東視角來看，Circle 可完全保留利息收入的 USDC，主要為鏈上非中心化交易所持有的部分。這類 USDC 的流通份額更直接影響公司的 EBITDA。值得注意的是，去中心化衍生性商品交易所 Hyperliquid 目前持有約佔 USDC 總流通量 7.5% 的份額，屬於此類 Circle 股東「最喜歡的 USDC 持有人」。不過 Hyperliquid 近期開始公開徵集團隊開發自有穩定幣 USDH，可能對這部分 USDC 的持股產生顯著影響。

綜上所述，Circle 的分銷與交易成本在未來可能會進一步上升。我們預計 2025 年該成本佔儲備收入的比例將達到 60%–63%（2022–2024 年及 2025 年第一季該比例分別為 38.99%、50.31%、60.85% 和 60.08%）。這將持續擠壓 Circle 的利潤率，對公司整體獲利水準構成壓力。

鏈上交易成本

鏈上交易成本主要包括 Circle 為支援 USDC 在多鏈環境中運作所產生的 Gas 費用、託管費，以及支付給底層區塊鏈協議的相關費用。儘管該部分成本相較於大額利息分潤佔比較小（通常為收入的幾個百分點），但其具體金額受區塊鏈網路擁塞情況影響，存在一定波動性。例如，在以太坊等主網擁擠時，USDC 的大額鑄造與銷毀作業需支付較高 Gas 費用。

為因應此類支出，Circle 在資產負債表中持有約 3,100 萬美元的加密資產，專門用於覆蓋鏈上交易成本。展望未來，隨著 Circle 自有區塊鏈 ARC 的逐步上線與推廣，鏈上交易效率可望提升，相關成本預計將顯著降低。

儲備管理費用

Circle 與貝萊德（BlackRock）合作管理 USDC 的儲備資產。根據最新協議，BlackRock 負責管理約 90% 的 USDC 儲備，並承諾優先支援 Circle 的穩定幣業務。作為回報，BlackRock 以資產管理規模收取投資管理及託管費，年費約 1 億美元。

該項費用在財務上計入交易成本，實質上侵蝕了部分穩定幣資產的收益，2024 年約佔 Circle 總收入的 6%。若未來 USDC 規模繼續擴大而市場利率進入下行週期，BlackRock 收取的管理費（按資產規模計提）佔收入比重可能上升，因為費用按管理資產計提，而利息收入與利率成正比。

綜合來看，若 Circle 與 Coinbase 的合作分成規則在 2026 年續期之後仍保持不變的情況下，我們預計 Circle 的分銷與交易成本（Distribution & Transaction Cost）佔收入比重將從 2024 年的 60% 緩慢地上升到 200% ~200% ~200%。此比例存在一定不確定性：若繼續透過與中心化交易所的合作誘因以擴大流通，成本率可能居高不下；而若能提升直連用戶比例，則有助於降低成本。

分銷成本率每變動一個百分點，都將對 Circle 的整體獲利能力產生顯著影響。因此，公司需在生態擴展與利潤平衡之間審慎佈局，同時積極透過技術升級（如 ARC 鏈）和合作結構優化，以實現成本的長期可控。

5.2.4 總結與展望

在影響 Circle 財務表現的三大核心驅動因素－USDC 供應量、美元短期利率水準及分銷與交易成本中，我們認為僅有 USDC 供應量在未來預期呈現積極成長態勢。

美元短期利率水準的下降將直接導致 Circle 利息收入減少。在極端情境下，若聯準會在未來重新實行 2020–2022 年的零利率政策，Circle 基於當前商業模式的收入將大幅萎縮，屆時公司將不得不尋求其他收入來源以實現永續營運。

此外，在現有以交易所合作為核心的推廣策略下，USDC 供應量的提升往往伴隨著分銷成本同步增加。即便暫不考慮利率變動，也可能出現「營收成長幅度低於 USDC 供應量增幅」的局面，利潤空間持續受到擠壓。

綜上所述，我們對 Circle 未來三年的營收前景維持謹慎乃至負面展望。本公司亟需拓展非利息收入來源、優化合作結構以控制經銷成本，並積極應對利率下行週期所帶來的挑戰。

5.3 其他財務事項

由於 Circle 並無長期債務及複雜衍生品敞口，利息支出與投資損益對公司利潤影響較為有限。然而，值得關注的是其持有的部分策略性投資與加密資產。例如，Circle 曾持有一定數量的比特幣、以太坊等數位資產，作為流動性儲備或長期投資，並參與投資了若干區塊鏈新創公司。這些資產公允價值的波動可能帶來帳面收益或減損影響。如在 2022 年加密市場大幅下行期間，Circle 確認了數千萬美元的數位資產減損損失，導致當年其他綜合收益為負。需要指出的是，該類損益主要屬於非經營性項目，當加密市場整體上漲時，此類資產也可望帶來意外收益，增厚公司利潤。

此外，隨著 Circle 申請銀行執照進程的推進，如最終獲批，公司可能需要滿足一定的資本金要求併提相應撥備，這可能對股本回報率帶來輕微影響。另一方面，在聯邦層級監管架構下，Circle 或需進一步隔離 USDC 儲備資產，甚至可能將部分儲備納入銀行表內管理。具體政策影響仍有待進一步明確，目前尚未納入財務預測考量。

6. 競爭優勢與護城河

作為全球穩定幣領域的先行者之一，Circle 能夠在競爭中勝出並成功上市，離不開其獨特的競爭優勢和構築的“護城河”。具體體現在以下方面：

合規與信任優勢：

Circle 最核心的護城河在於其嚴格的合規性和由此建立的廣泛信任。在穩定幣產業中，用戶對發行人能否持續維持 1:1 錨定極為敏感。自 USDC 推出以來，Circle 始終遵循極高的合規標準，堅持持牌經營、按月揭露儲備狀況，並接受頂級會計師事務所審計。這項透明度遠超過其主要競爭對手 Tether，後者曾因資訊揭露不充分多次引發市場質疑。

目前，Circle 已獲得美國多數州的貨幣傳輸牌照、紐約州 BitLicense，以及英國和歐盟等多個司法轄區的相關許可，成為全球少數實現多地合規持牌的加密企業。公司也已經申請美國國家信託銀行牌照，若獲批，將接受與傳統銀行類似的監管。這一系列合規動作為其拓展大型機構客戶（如銀行、上市公司等）掃除了障礙——這些機構更傾向於選擇合規透明、受監管的 USDC，而非發行主體位於境外、監管透明度較低的穩定幣。

可以預見，隨著美國及其他國家穩定幣監管框架的明確，Circle 將憑藉其合規基礎率先獲得許可，而部分不合規的競爭者可能被迫進行結構性調整或退出市場。這條合規護城河難以在短期內被複製，需依靠長期的合規投入與良好的信譽累積。信任本身就是一種「貨幣」，Circle 憑藉其在信任方面的領先地位，不僅贏得了用戶忠誠，也使 USDC 在市場危機時仍被視為「更安全的避風港」。例如 2023 年 3 月 USDC 短暫脫錨期間，多數用戶仍預期 Circle 能夠獲得官方支持，正是基於其長期以來所建立的合規信譽。

技術與產品優勢：

儘管穩定幣本身遵循簡單的 1:1 錨定機制，但其周邊技術設施與服務生態構成了重要的競爭障礙。經過多年積累，Circle 在數位錢包託管、跨鏈傳輸和支付 API 等領域已建立起成熟可靠的技術體系。

例如，Circle 開發的跨鏈傳輸協定（CCTP）透過原子性銷毀/鑄造機制，實現了無需中介的 USDC 跨鏈轉移。該協議技術實現難度較高，但 Circle 不僅成功落地，還將其開源，這使得 USDC 能夠在多鏈環境中保持統一性和流動性，同時強化了產業生態。

此外，Circle 的支付 API 與企業帳戶系統並非簡單的介面服務，而是融合了 KYC 流程、法幣結算和合規機制的綜合性解決方案，體現出團隊對金融業務與區塊鏈技術的深度融合與深刻理解。競爭者若要提供同等程度的服務，不僅需具備跨領域技術能力，還需經過長期市場驗證。這種「全端服務能力」使 Circle 能夠以解決方案提供商——而不僅僅是代幣發行方——的身份贏得企業客戶，構築起隱形的產品與技術護城河。

品牌與市場認可：

透過多年誠信經營與持續的市場教育，Circle 已在行業中建立起強大的品牌認知和信譽資產。 USDC 幾乎已成為「安全、透明穩定幣」的代名詞，尤其在美國和歐洲市場接受度廣泛。企業用戶在選擇資金處理工具時，更傾向於他們熟悉且信任的品牌，這正是 Circle 所擁有的軟實力。

例如，PayPal 在推出自身穩定幣 PYUSD 後，仍選擇在其生態中支持 USDC，反映出即使是競爭對手也不得不認可 USDC 的市場地位。此外，Circle 還獲得了包括貝萊德（BlackRock）和 ARK 在內的頂級投資機構的公開認可，進一步鞏固了市場信心。這種品牌價值無法透過短期補貼或資本投入迅速獲取，需依靠長時間的累積與維護。除非發生重大信任危機，否則 Circle 的品牌護城河將在客戶決策中持續發揮作用。

生態網絡效應

穩定幣業務具有較強的網絡效應，目前最具備網絡效應的穩定幣還是 USDT，USDT 是中心化加密交易所內最大的結算工具，這一點給 USDT 帶來了堅實的 Circle 當前護城河效應，而一定程度的市場地位。

一方面，USDC 已獲得幾乎所有主流加密貨幣交易所、錢包服務和 DeFi 協議的支持，成為加密生態中的基礎流動性組件。開發者在發行代幣或啟動新專案（尤其是鏈上新專案）時，往往會優先整合 USDC，甚至會優於 USDT，以便利用其廣泛的用戶基礎、高流動性和合規優勢。在本輪鏈上活躍度較高的 Solana、Base 和 Hyperliquid 鏈，其鏈上穩定幣都是 USDC 佔多數（分別為 69.16%，89.65% 和 95.15%）。這種廣泛的接入本身就構成產業壁壘，新興穩定幣需投入大量時間與資源才能達到同等的生態滲透率。

另一方面，Circle 透過與國際知名機構合作，持續擴展合作網絡，形成「飛輪效應」。本公司與 Visa、萬事達合作推動穩定幣支付應用，與 MoneyGram 合作實現離線兌換，與紐約梅隆銀行（BNY Mellon）合作提供資產託管服務。這些合作夥伴通常體量龐大、資源深厚，其支援顯著擴展了 USDC 的使用情境。例如，Visa 早在 2021 年就已試行使用 USDC 進行跨國信用卡清算，這標誌著穩定幣首次被納入傳統支付網路。隨著更多巨頭加入 Circle 的生態圈，新進業者難以在同等水平上獲得支持。網路效應使得規模本身成為護城河：USDC 的用戶越多、應用越廣，其使用價值就越大，從而吸引更多用戶，形成正向循環。

護城河的可持續性：

儘管上述優勢使 Circle 在當前競爭中處於有利地位，但其護城河並非固若金湯，需公司持續投入以維護與拓展：

- 監理優勢可能逐漸普適化：隨著產業監理架構趨於成熟與統一，合規性可能逐漸從差異化優勢轉變為產業進入門檻。一旦競爭對手同樣完全合規，Circle 需透過更優質的服務與產品體驗保持領先。

- 網路效應需以應用場景為支撐：如果應用拓展停滯，後來者可能透過激勵策略（如提供利息或更低費率）爭奪用戶。儘管美國法案禁止穩定幣直接向用戶付息，但實操層面如上文所述，穩定幣發行商通常透過交易所為通路間接向用戶付息，Circle 本身也在這方面投入了龐大的分銷成本。

- 技術領先需持續投入：區塊鏈技術迭代迅速，Circle 必須在性能、安全與新功能方面保持領先，否則可能被更敏捷的競爭對手超越。

- 品牌信譽需長期維護：公司必須堅決避免任何可能破壞信任的事件，堅持透明營運與溝通，以維持市場信心。

整體而言，Circle 目前的護城河在穩定幣產業中屬第一梯隊，有力支撐其未來幾年的市場地位。如能成功借助合規優勢擴展至傳統金融領域，其護城河將進一步拓寬，實現「強者恆強」的馬太效應。然而，如出現策略失誤或管理不善，已有優勢也可能被削弱。因此，Circle 需持續強化合規建設、深化夥伴關係、維持技術領先與品牌信譽，方能在穩定幣規範化進程中持續維持領導地位。

7. 關鍵風險與挑戰

1.利率依賴風險

Circle 的收入結構高度依賴美元短期利率水平，2024 年其利息收入佔總收入 9%。這種集中度意味著，一旦美國進入降息週期，公司的營收與利潤將面臨急遽下滑的風險。市場普遍預期 2025–2026 年聯準會將開啟降息，若如此，Circle 的獲利能力較 2024 年高點可能會顯著回落。

長期來看，若全球經濟重回低利率環境（如 2010 年代），Circle 需開拓非利息收入來源，否則其商業模式的可持續性將受到挑戰。此外，利率依賴也導致公司估值對宏觀數據高度敏感——任何通膨低於預期或聯準會釋放鴿派訊號的行為，都可能引發市場對獲利下滑的擔憂，進而加劇股價波動。為因應此風險，Circle 需積極拓展非利息業務、優化利潤分成機制，並在高利率時期提列獲利儲備以因應未來低谷。然而，短期內這些措施效果有限，利率風險仍是投資人必須面對的重要不確定性因素。

2. 競爭與替代風險

儘管 Circle 在合規穩定幣領域處於領先地位，但競爭格局的動態演變仍可能對其市場份額與增長構成威脅：

-現有競爭者：Tether（USDT）仍擁有更龐大的用戶基礎和更深的流動性池，在部分市場（尤其是對合規敏感度較低的地區）仍占主導地位。若其提升營運透明度或調整策略，Circle 爭奪市場佔有率的難度將會加大。

- 新進業者：PayPal 已推出 PYUSD，並依託其海量用戶與商家網路穩步推廣；多家銀行機構也在探索發行自有穩定幣。如果這些參與者利用其現有生態實現快速滲透，可能侵蝕 Circle 在支付端的應用場景。新興替代方案：包括號稱完全合規且掛鉤國債收益的 Ethena USDe 等創新產品，若提供更高收益，可能吸引用戶分流。

- 央行數位貨幣（CBDC）：若美國或歐盟推出官方數位貨幣，並透過政策引導推廣使用，可能擠壓私營穩定幣的市場空間。儘管業界普遍認為 CBDC 與穩定幣將共存，但仍需警惕政策傾斜帶來的結構性衝擊。

- 技術顛覆：去中心化穩定幣等新興技術方案如若突破「無需法幣儲備而實現價格穩定」的難題（儘管目前實現難度極高），可能對 Circle 的商業模式構成根本性挑戰。

面對上述競爭，Circle 需持續強化產品體驗、深化客戶關係、提供差異化企業級服務，並積極關注行業技術前沿，必要時調整戰略方向，如主動參與 CBDC 生態合作，以在變化的市場中保持競爭力。

3. 政策與監管風險

監管環境的不確定性此前是整個穩定幣行業的主要風險，不過在美國 GENIUS Act 成功立法之後，這個風險已經減小很多，但法案具體執行仍存在一定變數。不過監管逐步落地也必然會增加 Circle 的合規成本從而降低其利潤率。

政治環境的變化也值得警惕。目前美國政府政策相對偏向商業友好，但未來若執政黨更迭（如 2028 年後可能的民主黨政府），政策導向可能轉向加強監管審查，甚至推出央行數位貨幣（CBDC）以擠壓私營穩定幣的發展空間。在國際層面，部分國家為維護本幣地位或金融穩定，可能對美元穩定幣實施限制性政策。如歐盟、印度等主要經濟體推出限制 USDC 使用的法規，將直接影響 Circle 的全球化策略。

整體而言，目前對於穩定幣監管狀況是對 Circle 最好的歷史時期，如出現政策逆轉或監管大幅收緊，將直接衝擊其業務擴張與市場信心。為此，Circle 需積極參與政策溝通、適時調整合規策略，並透過多元化佈局（如申請銀行執照、探索 CBDC 合作）以降低對單一政策環境的依賴。

4. 信用與營運風險

作為金融服務企業，Circle 也面臨多種運營層面的風險，一旦發生可能嚴重損害公司信用與用戶信心：

將儲備資產配置於現金和短期美國國債，但在極端情境下（如美國公債市場流動性危機或主權債務違約），仍可能面臨資產變現困難或折價拋售的壓力。

- 銀行合作方風險：儲備資產存放於全球系統重要性銀行（GSIB），雖安全性較高，但並非絕對無風險（如 2023 年瑞信事件）。若合作銀行出現危機，可能暫時凍結 Circle 資金，觸發市場恐慌。

- 技術及安全風險：包括駭客攻擊、智慧合約漏洞、系統故障等可能導致資金損失或 USDC 運作異常。儘管 Circle 安全記錄良好，但沒有任何系統能完全免疫風險，需持續加強投入以保障技術領先性與可靠性。

- 合規與內控風險：如反洗錢（AML）、制裁合規等方面出現疏漏，可能引發監理處罰與聲譽損失；財務揭露錯誤或內控失效也會影響市場信任。

Circle 已建立冗餘儲備機制和緊急融資安排，以提升風險抵禦能力。但由於穩定幣業務高度依賴市場信心，重大營運風險事件仍可能引發擠兌，因此公司必須保持高度警惕，持續完善風控系統。

5. 市場波動與宏觀風險

Circle 的業務表現與加密市場波動及宏觀環境高度相關：

- 812 年崩盤）可能導致用戶大量贖回穩定幣，致使 USDC 供應量收縮，直接削減利息收入基礎。相反，多頭市場會帶來規模快速擴張，但也對營運管理能力提出更高要求。

- 宏觀經濟變化：若美國經濟陷入衰退，投資者風險偏好下降可能減少對加密資產及穩定幣的配置；同時，經濟下行通常伴隨降息，將進一步壓縮 Circle 的利差收入。

- 美元地位變化：儘管穩定幣在當前階段擴展了美元的國際影響，但若「去美元化」趨勢加速，可能長期影響以美元計價的穩定幣需求。

- 匯率與通膨風險：美元大幅升值可能提高海外用戶使用 USDC 的成本；高通膨在推高利率的同時也可能抑制經濟成長，對支付活動產生負面影響。

6. 法律與聲譽風險

隨著公司上市與規模擴大，Circle 可能面臨更多法律挑戰，如專利訴訟、消費者集體訴訟等。任何負面輿情或公開糾紛都可能損害其品牌形象。尤其作為上市公司，市場對其信任度和透明度抱有更高期望，一旦出現 USDC 脫錨或儲備揭露問題，可能迅速影響市場信心。

風險管理展望

為因應上述風險，Circle 採取多項措施，包括積極參與監理溝通、維持高流動性儲備政策、購買相應保險、實施即時風控監測系統，並設立董事會風險委員會強化治理。未來，本公司可透過推動業務多元化（如發行多幣種穩定幣、拓展非利息收入）、佈局多地區市場、加強技術投入與合規建設，以增強整體抗風險能力。同時，充足的資本（來自 IPO 及利潤留存）也為公司應對潛在衝擊提供了重要緩衝。

8. 股票限售及解鎖情形

Circle 於 2025 年 6 月 5 日正式上市，初始總股本為 2,2760 萬股，流通比例為 17.2%，其餘部分皆在鎖定期間。 IPO 後股票的具體情況如下：

百分比以 2,2,760 萬「已發行在外普通股（含 ClassA207.6M+ClassB20.0M）」為分母，

可以看出，持股量超過 2% 的股東大部分成本都低於 10 美元，投資 10 年 10 年月份解禁後有較強的套現需求，屆時 Circle 價格可能面臨更多壓力。

9.估值

9.1 目前估值水準

IPO 及當前市值：

IPO 及當前市值：

Circle IPO，發行價定為 31 美元/股，募集資金約 10.5 億美元，對應 IPO 時市值約 69 億美元。上市首日市場熱情高漲，股價開盤即漲至 69 美元，收盤攀升至 83.23 美元，較發行價上漲約 168%。此後幾週，Circle 股價持續飆升，並在 2025 年 6 月 23 日盤中一度接近 299 美元，較發行價上漲逾 860%。這一價格對應的完全稀釋市值超過 830 億美元，反映出市場對穩定幣業務前景的狂熱預期。

隨著市場情緒趨於冷靜，Circle 股價在此幾個月大幅回檔。截至 2025 年 9 月 15 日收盤，Circle 股價已回落至 134.05 美元。依照約 2.32 億股的總股本估計（包含 8 月 15 日新增發的股本，但不包含未來股權激勵條款可能釋放的股本），目前股價對應的完全稀釋市值約為 311 億美元。這一最新估值仍體現了市場對 Circle 未來成長的強烈預期。

估值倍數水準：

- 靜態估價水準： 基於 2024 年全年業績（營收約 16.8 億美元，淨利僅約 1.56 億美元cls.cn），311 億美元的市值（P.P.P.）如此高的倍數遠超過傳統金融和科技公司的平均估值水準。 Circle 在 2024 年剛實現全年盈利且淨利基數很低，仍難以支撐如此高的估值倍數。

- 前瞻性估值水準：根據第一次 Q2 財報公佈的數據，Circle 的營收和調整後稅息折舊及攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）都獲得了大幅度增長，同比漲幅分別為 53% 和 52%，由於 IPO 相關的主要費用不過是由於其中 53% 和 52% 4.24 億美元股權激勵費用），Circle 全年淨利將大概率為負。我們考慮業績成長因素，假設以樂觀情境下 2025 年營收上漲 58% 達到 26.6 億美元計算，目前股價對應的 Forward P/S（預期市銷率）仍高達約 11.7 倍。這表明市場給予了 Circle 極高的溢價，主要源於將其視為稀缺的加密金融基礎設施標的，押注其長期利潤爆發的潛力和未來穩定幣業務的大規模增長。高估值也意味著投資者已經提前透支了公司相當部分的未來成長預期，短期內股價波動和回調風險不容忽視

9.2 可比公司估值對比

在公開市場上並沒有可以與 Circle 完全類比的公司，這也是 Circle 目前享受稀缺性估值溢價的主要原因。我們選取了部分相關產業公司作為參考：

- Coinbase (COIN)： 作為加密交易所，業務模式雖與 Circle 不同，但同樣受加密產業景氣影響。

- Visa、Mastercard： 作為傳統支付巨頭，其 2025 年預期 P/E 在 25–30×區間，代表成熟支付網絡的估值水準（淨利潤率常年約 50%）。憑藉近乎壟斷的地位和穩健業績，Visa 和 Mastercard 長期享有高且穩定的估值溢價，但是儘管 Circle 身處支付生態，但目前並不像 Visa 和 Mastercard 那樣按交易額抽傭，因而也並非完美的可比對象。

- 美國銀行業： Circle 的實際業務是息差收入，這與銀行類似。以全美銀行平均水準來看，目前 P/E 普遍不到 10×，P/S 約為 1×左右，反映出傳統金融機構成長緩慢、獲利穩健，但缺乏高估值想像空間。

我們使用 P/E、P/S 、EV/Revenue、EV/EBITDA 指標，將 Circle 與 Coinbase、PayPal、Visa、Mastercard 以及美國傳統銀行進行多角度比較，得到瞭如下資料：

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