9 月 24 日，美國證券交易委員會（SEC）與金融業監理局（Finra）共同宣布，將對 200 餘家曾宣布加密財庫計畫的上市公司展開調查，理由是這些公司在發布相關消息前夕普遍出現了「異常股價波動」。

自 MicroStrategy 率先將比特幣納入資產負債表以來，「加密財庫」（Crypto Treasury）成為美股市場一項轟動性的「金融煉金術」—Bitmine、SharpLink 等新貴股價曾因類似操作暴漲數十倍。根據 Architect Partners 發布的數據，2025 年以來已有 212 家新公司 宣布將籌集約 1,020 億美元 用於購買 BTC、ETH 等主流加密資產。

然而，這場資本狂歡在推高價格的同時，也引發了廣泛質疑。 MSTR 的 mNAV（市值與帳面資產淨值之比）一個月內從 1.6 跌至 1.2，而前二十家加密財庫公司的 mNAV 更有三分之二低於 1。有關資產泡沫、內線交易等質疑聲層出不窮，當下這一新型資產配置潮流正面臨前所未有的監管挑戰。

加密財庫公司的飛輪是如何運作的

財庫公司的融資飛輪建立在 mNAV機制上，其本質是一種反身性的飛輪邏輯，讓財庫公司在牛市裡擁有看似「無限子彈」的能力。 mNAV 指的是市場淨資產價值比，計算方式是企業市值（P）相對於其每股淨資產（NAV）的倍數。在財庫策略公司脈絡下，NAV 則指的是其所持有的數位資產價值。

當股價 P 高於每股淨資產 NAV（即 mNAV > 1）時，公司就能持續募資，把募集資金再投入數位資產。每次增發買入都會推高每股持股和帳面價值，進一步強化市場對公司敘事的信心，推動股價走高。於是，一個閉環的正回饋飛輪開始轉動：mNAV 上行 → 增發融資 → 買進數位資產 → 每股持股增厚 → 市場信心增強 → 股價再升。正是憑藉著這種機制，MicroStrategy 能夠在過去幾年中能夠持續融資買入比特幣而不嚴重稀釋股份。

一旦股價和流動性被推到夠高，公司就能解鎖一整套機構資金的入場機制：可以發行債務、可轉債、優先股等融資工具，把市場上的敘事變現為帳面上的資產，再反過來推高股價，形成飛輪。這場遊戲的本質，是股價、故事與資本結構之間的複雜共振。

然而，mNAV 是一把雙面刃。溢價可以代表市場的高度信任，也可能只是投機炒作。一旦 mNAV 收斂到 1 或跌破 1，市場從「增厚邏輯」切換為「稀釋邏輯」。如果此時代幣本身價格下跌，飛輪就會從正向轉動轉為負回饋循環，造成市值和信心的雙殺。此外，財庫策略公司的融資也建立在 mNAV 的溢價飛輪上，當 mNAV 長期處於折價狀態，增發空間將被封鎖，本就處於業務停滯或瀕臨退市的中小盤殼公司的業務將被全部推翻，建立的飛輪效應也將瞬間崩塌。理論上，當 mNAV < 1 時，公司更合理的選擇是賣出持倉回購股票，以恢復平衡，但也不應以偏概全，折價公司也可能代表價值被低估。

在 2022 年熊市裡，即便 MicroStrategy 的 mNAV 一度跌破 1，公司也沒有選擇賣幣回購，而是透過債務重組堅持保留所有比特幣。這種「死守」的邏輯來自於 Saylor 對 BTC 的信仰願景，將其視為「永遠不會賣出」的核心抵押資產。但這種路徑並非所有財庫公司都能複製。大多數山寨幣財庫股本身缺乏穩定的主要業務，轉型為「買幣公司」只是生存手段，並沒有信仰加持。一旦市場環境惡化，它們更有可能為了停損或兌現利潤而拋售，從而引發踩踏。

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內幕交易

這種「訊息未發、股價先行」的現象並非孤例。 MEI Pharma 在 7 月 18 日宣布啟動 1 億美元萊特幣財庫策略，但在消息發布前連續四天上漲，股價從 2.7 美元漲至 4.4 美元，接近翻倍。該公司並未提交重大更新，也未公開新聞稿，其發言人則拒絕對此置評。

類似情況也出現在 Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global 與 180 Life Sciences Corp 等公司中，均在發布不同財庫計畫前出現不同的交易量。是否有資訊外洩與提前交易，已引起監管層警覺。

DAT 敘事會就此崩潰嗎

「Solana 微策略」Upexi 的顧問 Arthur Hayes 指出，加密財庫已成為傳統公司金融圈的新敘事。他認為，這一趨勢將在多個主流資產賽道中持續演進。不過，我們必須清楚看到：每條鏈上，最終能跑出來的贏家最多只有一兩家。

同時，頭部效應正在加速形成。儘管 2025 年已有超過 200 家公司宣布加密財庫策略，涵蓋 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多條鏈，但資金與估值正在迅速向極少數公司與資產集中——BTC 財庫與 ETH 財庫佔據了 DAT 公司的大半壁江山。在每個資產類別中，也只有一到兩家公司可以真正跑出來，BTC 賽道是 MicroStrategy，ETH 賽道是 Bitmine，SOL 賽道或許是 Upexi，其餘項目難以構成規模競爭。

正如 Michael Saylor 所驗證的那樣，市場上存在大量想要獲得比特幣風險敞口的機構資金管理人，他們不能直接買 BTC，也無法持有持有 MSTR ETF——但他們可以購買 MSTR 的股票。如果你能把一家持有加密資產的公司包裝進他們的「合規籃子」，這些資金就願意以 $2、$3、甚至 $10 的價格去買賬面上僅值 $1 的資產。這不是非理性，這是製度套利。

在周期後半段，市場仍會湧現更新的發行人，並訴諸更激進的公司金融工具來追求更高股價彈性。價格下行時，這些做法就會反噬作用。 Arthur Hayes 判斷，本輪週期會出現類似 FTX 暴雷的大型 DAT 事故。屆時，這些公司會翻車，其股票或債券可能出現巨幅折價，造成市場大幅動盪。

監管層也注意到了這個結構性風險。 9 月初，納斯達克就提出增強 DAT 公司的審查；今天，SEC 與 FINRA 又聯合啟動對其內部交易的調查。監管層的這些做法意在壓縮內幕空間、提高發行門檻與融資難度，進而降低新晉 DAT 公司的操縱空間。對市場而言，這意味著「偽龍頭」將被加速出清，而真正的龍頭公司仍將藉著敘事生存甚至壯大。

總結

加密財庫的敘事仍在，但門檻提高、監管加嚴、泡沫出清將同步進行。對投資人而言，既要看清金融結構背後的邏輯與套利路徑，也需時時警惕敘事背後的風險堆積──這場「鏈上煉金術」終究無法無限制上演，勝者為王，敗者退場。

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