原文標題：The Great Rotation:BTC won.What Happensto ETH. SoL and Alts?
原文作者：Ignas，DeFi 研究員

原文編譯：CryptoLeo，Odaily 星球日報

引出了一個觀點，儘管 Bnas> 引出透過，機構投資人採用加速，《Genuis 法案》已經通過，《Clairty 法案》也即將出台，沒有監管打壓，沒有重大駭客攻擊，也沒有根本性的敘事崩塌，但 BTC 依舊橫盤，流動性不足。此刻 BTC 早期投資者正有計劃地慢慢變現（而非拋售），而新晉投資者也正計劃著逢低買入。

觀點精華

早期 BCT 信徒正在變現收益；

早期 BCT 信徒正在變現收益；

這並非恐慌性拋售，而是從巨鯨集中持有向所有人分散的自然過渡；

先來看 BTC

長期持有者在 30 天內賣出了 40.5 萬枚 BTC，現有 BTC 總量的 1.9%。

以 Owen Gunden 為例，Owen Gunden 是 BTC 早期巨鯨之一。他在 Mt.Gox 進行大額交易，有著巨大的持倉，並且是 LedgerX 的董事會成員。他的關聯錢包持有超過 11,000 枚 BTC，這使他躋身鏈上最大的個人持有者之列。

最近，他的錢包開始向 Kraken 轉移大量 BTC，分批轉移了數千枚 BTC。這通常表明他在進行出售。鏈上分析師認為，他可能正準備出售大部分 BTC，價值超過 10 億美元。

自 2018 年以來，他就沒有發過推文，但此舉符合我的「大換手」理論，有些人為了稅收優惠而轉入 ETF，或為了投資組合多樣化而賣出（例如買入 ZEC？）

隨著平均成本基礎從早期礦工轉向 ETF 買家和新機構，可以看到 MVRV 正在攀升。

MVRV 是「目前價格」÷「持倉者成本價」，是經典的比特幣鏈上分析估值指標之一，由 Murad Mahmudov 和 David Puell 在 2018 年提出，現廣泛用於判斷比特幣是高估（過熱）還是低估（超賣）。

有人可能會說，這似乎是看跌信號，因為老牌巨鯨多年來一直持有巨額收益，而新入場的巨鯨則一直處於虧損狀態。

BTC 平均成本基礎接近 110,800 美元，人們會擔憂如果 BTC 繼續表現不佳，新入場的投資者可能會選擇拋售。

但 MVRV 的上升表明所有權正在分散，並變得更加成熟。比特幣正在從少數超低成本持有者轉向成本基礎更高的分散持有者群體。

這其實是看漲訊號，比特幣以外呢？

以太坊籌碼的易手

ETH 呢？ ETH 能否展現出同樣的「大換手」模式？與比特幣的情況類似，這或許可以部分解釋 ETH 價格的滯後現象。

從某個角度來看，ETH 似乎也贏了：兩者都有 ETF、DAT 和機構投資者，儘管性質不同。

數據顯示，ETH 也正處於類似的轉型期，只是時間更早，過程更曲折。

事實上，在某個角度 ETH 已經趕上 BTC：目前，所有 ETH 中約 11% 由 DAT 和 ETF 持有。

而 BTC 約有 17.8% 的份額由現貨 ETF 和大型財庫持有（感謝 Saylor 多年來的努力），ETH 正在追趕這個勢頭。

我試圖找到 ETH 的相關數據，以驗證它是否像 BTC 一樣，老鯨魚正在向新鯨魚分散 ETH，但未能成功。我甚至聯繫了 CryptoQuant 的 Ki Young Ju，他告訴我，由於 ETH 使用的是帳戶模型，與 BTC 的 UTXO 模型不同，因此很難統計數據。

無論如何，主要的區別似乎在於 ETH 從散戶轉向巨鯨，而比 BTC 的主要轉變則是從老牌巨鯨向了新巨鯨。

下圖也顯示了 ETH 的所有權正在從散戶轉移到巨鯨的趨勢。

大額帳戶（超 10 萬枚 ETH）的實際價格正在快速上漲，這意味著新買家正以更高的價格入場，而小額持有者則在拋售。

注意看，現在所有的線條（橙色、綠色、紫色）都匯聚在同一水平線上，意味著各種資金規模的錢包的成本相差無幾，這表明舊的代幣已流入新持有者手中。

這種成本基礎重置應在累積週期接近尾聲且價格大幅上漲之前發生。從結構上看，這表明 ETH 供應正在向更強大的持有者手中匯集，ETH 行情看漲。

這種轉變的合理之處在於：

-散戶紛紛拋售，而巨鯨和基金則趁機增持，原因包括：1）穩定幣和代幣化普及；2）質押 ETF；3）投資者的參與；代幣出現後便對 ETH 失去信心。而巨鯨投資者則將其視為可產生收益的抵押品，不斷積累以期獲得長期鏈上收益；

-BTC 勝出時 ETH 仍處於灰色地帶，因此巨鯨們搶先一步，阻止了機構投資者入場。

ETF+DAT 的組合使 ETH 持有者群體更加機構化，但尚不清楚他們是否更傾向於長期成長。主要的擔憂點是 ETHZilla 宣佈出售 ETH 以回購其股份。這並非恐慌的理由，但已樹立了先例。

整體而言，ETH 也符合「大換手」理論。其結構之所以不如比特幣清晰，是因為以太坊的持有者基礎更為多樣化，用例更多（如將流動性質押到少數幾個大型錢包中），以及持有者將代幣轉移到鏈上的理由更多。

Solana 籌碼的移動

要找出 SOL 處於換手理論中的哪個階段真是太難了，就連確定機構錢包或主要持有者都很難。儘管如此，還是能找出一些規律。

SOL 正進入與 ETH 相同的機構化階段。上個月，CT 上出現了 SOL 現貨 ETF，而且沒有任何炒作。資金流入量雖然不是特別高（總計 3.51 億美元），但每天都有正流入。

一些 DAT 公司也開始買入 SOL，數量相當可觀：

因此，SOL 現在擁有與 BTC 和 ETH 相同的 TradFi 基礎設施投資者，這些投資者包括受監管的基金和財庫公司，只是規模較小。 SOL 鏈上資料雜亂無章，但仍集中在早期內部人士和創投錢包。這些代幣正慢慢透過 ETF 和財庫流入新的機構買家的手中。

大換手已經觸及 SOL，只不過它發生的時間晚了一個週期。

因此，如果 BTC 以及在某種程度上 ETH 的換手接近尾聲，價格隨時可能上漲，那麼 SOL 的情況就不難預測了。

接下來會發生什麼

BTC 換手率先結束，ETH 緊跟但稍有滯後，而 SOL 則需要更長的時間。那麼，在這個週期中我們處於什麼位置呢？

在過去的周期中，策略很簡單：先是 BTC 暴漲，然後是 ETH，財富效應隨之逐漸顯現。人們從主流加密貨幣中獲利，轉向市值較低的山寨幣，從而提振整個市場。

這次情況不同了。

BTC 處於週期某個階段停滯不前，即使價格上漲，老玩家們要么轉投 ETF，要么套現離場，最終在加密之外改善生活。沒有財富效應，沒有外溢效應，只有 FTX 帶來的 PTSD，艱苦的工作還在繼續。

山寨幣不再與 BTC 競爭貨幣地位，而是轉向在實用性、收益和投機性方面展開競爭。而大多數產品無法通過符合這些條件。目前建議的幾個類別：

-真正投入使用的區塊鏈：以太坊、Solana，也許還有一兩條鏈；

-具有現金流或實際價值增值的產品；

-具有獨特需求的產品；

。 ZEC）；

-能夠吸引費用和關注的基礎設施；

-穩定幣與 RWA。

加密領域的創新和實驗也將層出不窮，因此我不想錯過這個新熱點，其他一切都變成了噪音。

Uniswap 啟動費用開關是一個關鍵時刻：它雖不是第一個，但卻是迄今為止最突出的 DeFi 協議，Uniswap 迫使所有其他協議效仿並開始向代幣持有者分配費用（回購）。

10 個借貸協議中有 5 個已經與代幣持有者分享收益。

因此，DAO 變成了鏈上公司，其代幣的價值取決於它們產生和再分配的收入，這裡將是下一輪輪動的位置。

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