Tiêu đề gốc: "Bài viết dài 20.000 từ phân tích về Circle, liệu các nhà đầu tư có còn hiểu được không?"

Nguồn gốc: Hazel Hu

Circle tăng vọt lên 47 tỷ đô la có lẽ là giai đoạn buồn nhất đối với những người trong giới tiền điện tử. Tôi đã hỏi một số người bạn trong giới và hầu hết họ đều bỏ lỡ hoặc bán hết. Có một số người nghe bên ngoài giới đã nghe podcast của chúng tôi nhưng vẫn giữ lại và kiếm được tiền. Người tệ nhất cũng đã mua $COIN và kiếm được tiền... So với việc mất tiền trong giao dịch tiền điện tử, điều buồn nhất có lẽ là bỏ lỡ và chứng kiến những người ngoài cuộc kiếm tiền.

Tập thứ hai của cuộc trò chuyện giữa @PodOur2Cents và ông Di về Circle cũng đã ra mắt. Lượng thông tin rất lớn. Tôi sẽ cố gắng đăng một số nội dung cốt lõi. Bạn có thể xem liên kết ở cuối bài viết để biết phần nội dung còn lại. Bài viết này chỉ là phân tích cơ bản và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

【Tether và Circle, hai loài】

Zheng Di: Mặc dù cả Tether và Circle đều tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng thực tế chúng là hai loài. Sự khác biệt này chủ yếu xuất phát từ hai yếu tố chính:

1. Sự khác biệt về tuân thủ:Circle về cơ bản đạt được 100% tuân thủ dự trữ, trong khi Tether đáp ứng các yêu cầu theo quy định khoảng 80% và 18% còn lại không tuân thủ các điều khoản của Đạo luật Genius. Nhưng điều đáng chú ý là nguồn lợi nhuận chính của Tether chính xác là phần không tuân thủ 18% này.

2. Quy mô quỹ:Quy mô đầu tư và cho vay ở nước ngoài hiện tại của Tether đã đạt 30 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù các vấn đề tuân thủ thường bị đặt câu hỏi, nhưng khi một công ty không tuân thủ đã chấp nhận sự chỉ trích của Bộ trưởng Thương mại hiện tại, và SoftBank và Masayoshi Son đã lên tàu của họ, và có một tấm séc trị giá 30 tỷ đô la có thể được sử dụng, thì công ty đó không thể sử dụng số tiền đó để phá vỡ con đường tuân thủ sao? Con đường đó phải bị phá vỡ. Có tiền và nguồn lực chính trị là một sự thật khó khăn. Do đó, theo tôi, Circle sẽ phải đối mặt với những thách thức đáng kể để đạt được mục tiêu định giá 25 tỷ đô la hoặc thậm chí cao hơn.

[Câu chuyện về ngân hàng thân thiện với tiền điện tử vẫn còn tồn tại không]

Zheng Di:ZhongAn đã kể câu chuyện gì? ZhongAn nói sơ qua rằng tôi sở hữu 43% Ngân hàng ZhongAn, và sau đó tôi là một trong những thí nghiệm sandbox stablecoin của Hồng Kông của Yuanbi. Tôi là cổ đông ban đầu của Yuanbi và tỷ lệ nắm giữ cổ phần của tôi chỉ ở mức một chữ số, có lẽ không quá 10%. Vậy thì đầu tiên, tài sản Yuanbi của tôi sẽ có giá trị trong tương lai. Thứ hai, nếu Yuancoin đạt đến quy mô tiền tệ ổn định là 500 tỷ đô la Hồng Kông, phần lớn số tiền sẽ được gửi vào Ngân hàng ZhongAn của tôi và tôi chỉ cần gửi cho anh ta khoản tiền gửi lãi suất 2%. Chỉ kể một câu chuyện như vậy, kết quả là nó đã tăng gấp đôi trong một tuần.

Tại sao tôi nghĩ câu chuyện này không mấy khả thi? Trước hết, khái niệm về các ngân hàng thân thiện với tiền điện tử thực sự đã biến mất. Đầu tiên, chúng ta biết lý do tại sao cổ phiếu Hoa Kỳ của Metropolitan Bank, Signature Bank (không được niêm yết tại thời điểm đó), Metropolitan Bank và Silvergate lại được thổi phồng. Silvergate thậm chí còn trở thành một cổ phiếu hiếm hoi tăng gấp mười lần trong số các cổ phiếu ngân hàng Hoa Kỳ, một cổ phiếu tăng gấp mười lần trong khoảng hai hoặc ba năm. Tại sao? Bởi vì vào thời điểm đó, ngay cả đối với một công ty khổng lồ như Coinbase, chỉ có ba ngân hàng tại Hoa Kỳ sẵn sàng làm ăn với nó và các ngân hàng khác sẽ không mở tài khoản cho nó. Do đó, tiền pháp định do khách hàng gửi chỉ có thể được gửi tại Metropolitan Bank, Silvergate và Signature.

Ba ngân hàng này không cần phải cạnh tranh gì cả. Họ chỉ chấp nhận tiền gửi bằng tiền pháp định từ các dự án doanh nghiệp Web3 và nền tảng giao dịch này và họ không trả lãi, mà là lãi suất bằng không. Sau đó, số tiền lãi suất bằng 0 được dùng để mua bán trái phiếu kho bạc và MBS để kiếm tiền, và mức chênh lệch lãi suất có thể lên tới hơn 2,5%. Tuy nhiên, khi ngày càng nhiều ngân hàng sẵn sàng phục vụ các doanh nghiệp và nền tảng giao dịch Web3, kỷ nguyên tiết kiệm lãi suất bằng 0 đã qua mãi mãi.

Tất nhiên, ZhongAn không kể câu chuyện này mà chỉ nói là 2%. Nhưng có một số vấn đề ở đây. Đầu tiên, chúng ta biết rằng ngân hàng chính của ngành công nghiệp Web3 tại Hồng Kông phải là Standard Chartered, không phải ZhongAn. ZhongAn thực chất là một ngân hàng ảo. Tất nhiên, nó thân thiện hơn, nhưng xét cho cùng, nó không phải là một ngân hàng chính. Chúng ta cũng biết rằng Coinbase Singapore thực sự đã chọn Standard Chartered làm ngân hàng tiếp nhận. Tóm lại, Standard Chartered có động lực hơn, có nhu cầu cao hơn và sẵn sàng tiếp nhận các doanh nghiệp này, vì vậy nó thân thiện hơn các ngân hàng khác. Vì vậy, ngân hàng chính của Hồng Kông thực sự sử dụng Standard Chartered và không có khả năng tất cả hoặc hầu hết dự trữ tiền gửi của đồng nhân dân tệ đều được gửi tại Ngân hàng ZhongAn.

[Câu chuyện đằng sau New York State BitLicense]

Zheng Di:Đối với những người trong chúng ta tham gia sâu vào ngành công nghiệp Web3, chúng ta nên biết thứ thực sự khó có được, đó là New York State BitLicense. Tất nhiên, Circle cũng có giấy phép này và chỉ có 20 giấy phép trên toàn thế giới, nhưng trên thực tế, bạn sẽ thấy rằng khối lượng giao dịch của New York State BitLicense rất, rất thấp. Hoạt động kinh doanh có thể thực hiện được với giấy phép này rất đáng thương. Mỗi quý, bộ phận quản lý tài chính của New York State đều công bố nó.

Nhưng tại sao mọi người vẫn không ngừng theo đuổi giấy phép New York State? Bởi vì đây là biểu tượng của sức mạnh, nó là sự chứng thực. Tức là, tôi trao nó cho tất cả các tiểu bang khác, bao gồm cả chính quyền liên bang, bao gồm tất cả các quốc gia khác, ví dụ, tôi phải giải quyết với Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), tôi phải giải quyết với Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông, hoặc tôi phải giải quyết với các cơ quan quản lý tài chính của Dubai và Nhật Bản. Tôi xin nói cho bạn biết, tôi có một trong 20 BitLicense tại Tiểu bang New York. Những giấy phép này không phải là một miếng bánh đối với tôi sao?

Việc thành lập BitLicense thực sự bắt đầu vào năm 2013. Không phải Tiểu bang New York đã tổ chức một phiên điều trần vào thời điểm đó sao? Sau đó, họ nói rằng Tiểu bang New York quá nghiêm ngặt và nên nới lỏng, nếu không Hoa Kỳ sẽ mất đi vị thế dẫn đầu về công nghệ trong Web3, đúng không? Ý tưởng về BitLicense thực sự bắt nguồn từ phiên điều trần đó, phiên điều trần vào năm 2013.

Người chủ trì phiên điều trần là cơ quan quản lý của Tiểu bang New York, người cuối cùng đã phát minh ra BitLicense. Nhưng điều đặc biệt buồn cười là sau khi phát minh ra bộ giấy phép BitLicense này, ông đã bỏ trốn trước khi giấy phép đầu tiên được cấp. Ông đã từ chức và thành lập công ty tư vấn của riêng mình. Ông cung cấp dịch vụ tư vấn cho tất cả những người nộp đơn xin cấp phép. Tôi đoán Circle có thể đã thuê ông ấy. Tôi không biết, nhưng tôi đoán đó phải là ông ấy, vì ông ấy đã phát minh ra nó. Còn ai khác có thể phù hợp hơn ông ấy để trở thành nhà tư vấn hướng dẫn bạn cách lấy được giấy phép này? Vì ông ấy tự thiết kế nó, nên ông ấy cũng kiếm được rất nhiều tiền từ việc thành lập công ty tư vấn.

Như bạn thấy đấy, Hoa Kỳ đã trao đổi sức mạnh lấy tiền từ thời xa xưa, và nó luôn là một xã hội thương mại như vậy, đúng không? Vì vậy, đây là lý do tại sao tôi nói rằng câu chuyện trên thị trường chứng khoán là USDT không tuân thủ và sẽ không hoạt động trong tương lai, còn USDC tuân thủ và có thể chiếm lấy thị phần của bạn. Câu chuyện này là không thể chấp nhận được.

Sau đây là toàn văn cuộc trò chuyện này

· Khách mời: Didier Zheng, một nhà đầu tư công nghệ tiên tiến, quản lý "Cộng đồng nhà đầu tư tổ chức Dots" của hành tinh hiểu biết

· Người dẫn chương trình: Hazel Hu, người dẫn chương trình podcast "Zhi Wu Bu Yan", hơn 6 năm kinh nghiệm làm phóng viên truyền thông tài chính, là cộng tác viên cốt cán của Quỹ hàng hóa công cộng Trung Quốc GCC và tập trung vào ứng dụng thực tế của mã hóa.

1. Cổ phiếu tiền xu điên rồ

Hazel: Chúng ta hãy bắt đầu với giá cổ phiếu, đây là điều mà mọi người quan tâm nhất. Tôi tự hỏi anh Di nghĩ gì về hiệu suất của Circle trong hai ngày giao dịch đầu tiên?

Zheng Di:Về giá IPO của Circle, tôi nghĩ vị thế ban đầu là tương đối hợp lý và thực sự có cơ hội đầu tư. Nhưng tôi luôn cảm thấy rằng mô hình của Circle vẫn còn nhiều mối quan tâm tiềm ẩn về lâu dài, vì vậy tôi không hiểu lắm tại sao nó có thể được thổi phồng lên tới 25 tỷ (Lưu ý: Tính đến thời điểm bài viết này được gửi đi, Circle đã tăng vọt lên 35 tỷ đô la Mỹ). Một số người cũng nói với tôi là 80 tỷ, 100 tỷ, đúng không? Thực ra, tôi không đủ tư cách để bình luận về giá cổ phiếu những ngày này, bởi vì tôi đã được giới đầu cơ chứng khoán giáo dục trong nhiều ngày, nói rằng tầm nhìn này phải là dài hạn. Nhưng thực tế, tôi nghĩ có một khoảng cách thông tin rất lớn và sự bất đối xứng về nhận thức giữa bên trong và bên ngoài vòng tròn.

Trong lĩnh vực tiền điện tử, chúng ta đều quen với việc sử dụng USDT và biết rõ sức mạnh thực sự của Tether. Một số người cho rằng mặc dù Tether và Circle đều tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng thực chất chúng là hai loại khác nhau. Sự khác biệt này chủ yếu xuất phát từ hai yếu tố chính:

1. Sự khác biệt về tuân thủ:Circle về cơ bản đã đạt được 100% tuân thủ dự trữ, trong khi Tether tuân thủ khoảng 80% các yêu cầu theo quy định và 18% còn lại không tuân thủ các điều khoản của Đạo luật Genius. Nhưng điều đáng chú ý là nguồn lợi nhuận chính của Tether chính xác là phần không tuân thủ 18% này.

2. Quy mô quỹ:Quy mô đầu tư và cho vay ở nước ngoài hiện tại của Tether đã đạt 30 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù các vấn đề tuân thủ thường bị đặt câu hỏi, nhưng khi một công ty không tuân thủ đã chấp nhận sự ủng hộ của Bộ trưởng Thương mại hiện tại, và SoftBank và Masayoshi Son đã lên tàu của họ, và vẫn còn 30 tỷ đô la Mỹ trong các tấm séc có thể được sử dụng, thì liệu công ty đó có thể sử dụng số tiền đó để phá vỡ con đường tuân thủ không? Phải phá vỡ nó. Có tiền và nguồn lực chính trị là một sự thật khó khăn. Do đó, theo tôi, Circle sẽ phải đối mặt với những thách thức đáng kể để đạt được mục tiêu định giá 25 tỷ đô la hoặc thậm chí cao hơn.

Hazel: Cá nhân tôi cảm thấy rằng vẫn còn quá ít tài sản chất lượng cao trong lĩnh vực Web2 của Web3, vì vậy khi một mục tiêu tốt xuất hiện, mọi người bắt đầu lao vào.

Zheng Di: Cơn sốt Meme và thành công của Trump Coin trong năm qua, mặc dù là những thành tựu cá nhân to lớn, nhưng có thể là một thảm kịch đối với toàn bộ ngành Web3. Nó càng củng cố thêm nhãn hiệu "sòng bạc hóa" của thế giới bên ngoài đối với ngành này và hút đi rất nhiều thanh khoản. Mùa altcoin thường đòi hỏi một môi trường thanh khoản lỏng lẻo, nhưng Cục Dự trữ Liên bang vẫn chưa cắt giảm lãi suất. Kỳ vọng của thị trường đã giảm từ năm lần cắt giảm lãi suất lạc quan vào đầu năm xuống còn hai lần (có thể sớm nhất là vào tháng 9) và Rob Kaplan, cựu chủ tịch của Dallas Fed (hiện là phó chủ tịch của Goldman Sachs), đã dự đoán hơn một tháng trước rằng sẽ chỉ có hai lần cắt giảm lãi suất. Một số tổ chức mua lớn của Hoa Kỳ thậm chí còn tin rằng sẽ không có lần cắt giảm lãi suất nào trong suốt cả năm.

Trong môi trường này, Bitcoin vẫn mạnh, với vốn hóa thị trường vẫn ở mức 60%-65%. Tính thanh khoản của thị trường altcoin vẫn chậm chạp và các quỹ chủ yếu tập trung vào Bitcoin và một số dự án hàng đầu. Điều này cũng giải thích tại sao các nhóm cốt lõi của Ethereum như ConsenSys muốn quảng bá phiên bản "chiến lược vi mô" của Ethereum (như SBET). Trong sự kiện Dubai 2049, mọi người thực sự đã thảo luận về việc Ethereum không thể bị bán khống tiếp theo và liệu nó có thay đổi đại lý hay không. Sau đó tôi nghĩ nó ám chỉ đến động thái của Consensys đối với SBET. Bởi vì họ đã huy động được 400 triệu đô la trong giai đoạn đầu và đã mua hơn 300 triệu đô la, đúng không? Sau đó, có một máy ATM trị giá 1 tỷ đô la khác. Họ sẽ tiếp tục chứ? Tất nhiên, điều đó cũng phụ thuộc vào khả năng tài chính và phí bảo hiểm của họ, những thứ cũng rất quan trọng, tùy thuộc vào hoạt động của họ.

Tôi đã đăng trên hành tinh của mình và tôi cũng đang truyền đạt lại những gì người khác nói. Hiện tại, có năm dòng chính trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ: Web3, không người lái, rô bốt, năng lượng hạt nhân và phản ứng tổng hợp hạt nhân và máy tính lượng tử. Khi thanh khoản tương đối tốt, về cơ bản bạn có thể kiếm tiền bằng cách nắm bắt năm dòng chính này. Năm nay, chúng ta thấy rằng sự giàu có của cổ phiếu tiền điện tử thực sự cao hơn nhiều so với altcoin, vì vậy tính đàn hồi của nó cũng tốt hơn Bitcoin. Vì vậy, những gì tôi thực sự quan sát được là một số lượng lớn những người chơi lớn trong giới tiền điện tử, cũng như các ông trùm khai thác, đang chuyển tiền vào lĩnh vực cổ phiếu tiền điện tử để đầu cơ vào cổ phiếu của giới tiền điện tử này.

Tôi đã viết về một công ty có tên là Cangu, đây là một công ty khai thác cổ phiếu niêm yết của Hoa Kỳ do các chi nhánh của Bitmain thành lập. Hiện tại, sức mạnh tính toán đã đạt 32EH. Nếu 18EH tiếp theo được bơm vào, nó sẽ nhanh chóng đạt 50EH và gia nhập hàng ngũ những thợ đào được niêm yết đầu tiên. Nhiều trong số chúng thực sự là tải sức mạnh tính toán của thợ đào. Bạn cũng sẽ thấy một số thợ đào cũng hy vọng hiện thực hóa tài sản của họ thông qua cổ phiếu. Ví dụ, có một công ty tên là DFDV thực hiện chiến lược tích trữ tiền xu của Solana. Trên thực tế, công ty này tham gia vào DeFi, sau đó chuyển sang tích trữ tiền xu của Solana và giá cổ phiếu của công ty này đã tăng gấp trăm lần. Ngoài ra còn có một công ty ở Singapore ban đầu cung cấp dịch vụ y tế. Công ty này cũng nói rằng họ sẽ tích trữ Bitcoin và giá cổ phiếu của công ty này đã tăng rất nhiều. Vì vậy, tôi nghĩ rằng thị trường chứng khoán thực sự đang rất thèm khát tài sản Web3 hiện nay.

Vài ngày trước, một người bạn đã nhờ tôi giúp anh ấy phân tích một vấn đề, được coi là giao phó cho tôi thực hiện một "dự án nghiên cứu" miễn phí. Anh ấy hỏi tôi tại sao cổ phiếu MetaPlanet và Hong Kong Asia của Hồng Kông, cả hai đều được Jason từ Solar Ventures tư vấn, lại có sự chênh lệch lớn như vậy về hiệu suất giá cổ phiếu?

Tôi cũng đang suy nghĩ về vấn đề này. Một lý do có thể là Hồng Kông thiếu quỹ địa phương, và các nhà đầu tư có nhiều mục tiêu khác để lựa chọn, và họ không nhất thiết phải mua Hồng Kông Châu Á. Thị trường Nhật Bản tương đối khép kín hơn, và các quỹ địa phương rất lớn, vì vậy khi khái niệm "phiên bản chiến lược vi mô của Nhật Bản" như MetaPlanet xuất hiện, thị trường sẵn sàng trả tiền. Cũng có thể là do cấu trúc chip tốt hơn và tập trung hơn, và dễ bị thị trường thổi phồng hơn. Tất nhiên, tôi vẫn chưa tiến hành nghiên cứu chuyên sâu, chỉ là một số quan sát sơ bộ.

Nhưng sự cố này minh họa cho một hiện tượng: sự phổ biến của "cổ phiếu tiền xu" không chỉ giới hạn ở cổ phiếu Hoa Kỳ. Chúng ta đã thấy MetaPlanet ở thị trường Nhật Bản và chúng ta cũng đã thấy các dự án như Boya và Hongya ở thị trường chứng khoán Hồng Kông. Mặc dù sự tăng trưởng của họ có thể không rực rỡ như MetaPlanet, nhưng họ cũng đã đạt được mức tăng trưởng gấp nhiều lần.

Hazel: Không chỉ các công ty mua tiền xu. Một số công ty thanh toán tại Hồng Kông có cổ phiếu không liên quan nhiều đến tiền xu cũng đã chứng kiến cổ phiếu của họ tăng vọt.

Trịnh Đệ: Bây giờ thì thế này, bạn nói rằng bạn chưa khám phá các doanh nghiệp liên quan, nhưng thị trường nghĩ rằng bạn đã khám phá. Bạn không thể nói rằng bạn không khám phá. Nếu tôi nói bạn có, thì bạn đã có. Ví dụ, ZhongAn, LianLian và Yika, v.v., đã bùng nổ rất mạnh, về cơ bản là tăng gấp đôi trong một tuần.

ZhongAn đã kể câu chuyện gì? Về cơ bản, ZhongAn nói rằng tôi sở hữu 43% Ngân hàng ZhongAn và tôi là một trong những cổ đông đầu tiên của Yuanbi trong thử nghiệm sandbox stablecoin của Hồng Kông. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của Yuanbi ở mức một chữ số, có thể không vượt quá 10%. Vì vậy, trước tiên, tài sản Yuanbi của tôi sẽ có giá trị trong tương lai. Thứ hai, nếu Yuanbi đạt quy mô stablecoin là 500 tỷ đô la Hồng Kông trong tương lai, phần lớn số tiền sẽ được gửi vào Ngân hàng ZhongAn của tôi và tôi chỉ cần gửi cho anh ấy khoản tiền gửi lãi suất 2%. Chỉ cần kể một câu chuyện như vậy, và nó đã tăng gấp đôi trong một tuần.

Tại sao tôi nghĩ câu chuyện này không hợp lý? Bởi vì trước hết, khái niệm về các ngân hàng thân thiện với tiền điện tử thực sự đã không còn nữa. Lúc đầu, chúng ta biết lý do tại sao cổ phiếu của Metropolitan Bank và Signature Bank (không được niêm yết tại thời điểm đó), Metropolitan Bank và Silvergate tại Hoa Kỳ lại được thổi phồng. Silvergate thậm chí còn trở thành cổ phiếu hiếm hoi tăng gấp mười lần trong số các cổ phiếu ngân hàng Hoa Kỳ, một cổ phiếu tăng gấp mười lần trong khoảng hai hoặc ba năm. Tại sao? Bởi vì vào thời điểm đó, ngay cả đối với một công ty khổng lồ như Coinbase, chỉ có ba ngân hàng tại Hoa Kỳ sẵn sàng làm ăn với nó và các ngân hàng khác sẽ không mở tài khoản cho nó. Do đó, các loại tiền tệ fiat do khách hàng gửi chỉ có thể được giữ trong ba ngân hàng Metropolitan Bank, Silvergate và Signature.

Ba ngân hàng này không cần phải cạnh tranh gì cả. Họ chấp nhận tiền gửi bằng tiền fiat từ các dự án doanh nghiệp Web3 và nền tảng giao dịch này và họ không phải trả lãi suất, tức là lãi suất bằng không. Sau đó, số tiền lãi suất bằng không được sử dụng để mua và bán trái phiếu kho bạc và MBS để kiếm tiền và chênh lệch lãi suất có thể hơn 2,5%. Tuy nhiên, khi ngày càng nhiều ngân hàng sẵn sàng phục vụ các doanh nghiệp Web3 và nền tảng giao dịch, khái niệm tiết kiệm lãi suất bằng không đã biến mất mãi mãi.

Tất nhiên, ZhongAn không kể câu chuyện này mà chỉ nói là 2%. Nhưng có một số vấn đề ở đây. Đầu tiên, chúng ta thực sự biết rằng ngân hàng chính của ngành Web3 tại Hồng Kông phải là Standard Chartered chứ không phải ZhongAn. ZhongAn thực sự là một ngân hàng ảo. Tất nhiên, nó thân thiện hơn, nhưng sau cùng, nó không phải là một ngân hàng chính. Chúng ta cũng biết rằng Coinbase Singapore thực sự đã chọn Standard Chartered làm ngân hàng tiếp nhận. Tóm lại, Standard Chartered tích cực hơn, có nhu cầu tốt hơn và sẵn sàng tiếp nhận các doanh nghiệp này, vì vậy nó thân thiện hơn các ngân hàng khác. Do đó, ngân hàng chính tại Hồng Kông thực sự sử dụng Standard Chartered và không có khả năng tất cả hoặc hầu hết dự trữ tiền gửi của đồng Nhân dân tệ được gửi vào Ngân hàng ZhongAn.

Ngoài ra, chúng ta nên biết rằng cho dù đó là các dự luật có liên quan tại Hoa Kỳ hay dự thảo lấy ý kiến về stablecoin do Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông ban hành vào tháng 7 năm ngoái, cả hai đều cấm các đơn vị phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng. Chúng ta cần suy nghĩ về lý do tại sao. Lý do này có lẽ là vì mọi người đều sợ sự cạnh tranh như vậy, và sự cạnh tranh quá khốc liệt, vì sau này các đối thủ cạnh tranh chắc chắn sẽ nói rằng tôi trả lãi, và bạn không trả lãi trước, vì vậy tôi sẽ quảng bá nó. Sau sự cạnh tranh như vậy, năng lực tài chính của đơn vị phát hành stablecoin sẽ bị suy yếu và có thể dễ dàng phá sản. Việc phá sản sẽ gây ra các sự kiện xã hội nghiêm trọng và có tác động xấu, vì vậy họ cấm trả lãi trực tiếp cho người dùng. Tất nhiên, có những cách để lách luật, chẳng hạn như sử dụng phí quảng cáo để lách luật, nhưng tóm lại, trên bề mặt, bạn thực sự không được phép trả lãi trực tiếp.

Chúng ta cũng cần xem xét một câu hỏi. Nhược điểm lớn nhất của bạn khi tạo ra một đồng tiền ổn định đô la Hồng Kông hay một đồng tiền ổn định của Hoa Kỳ là gì? Lãi suất của bạn thấp. Cho dù bạn mua trái phiếu kho bạc CNH, trái phiếu panda hay đô la Hồng Kông, tôi không biết liệu có trái phiếu kho bạc bằng đô la Hồng Kông không và tôi cũng chưa nghiên cứu kỹ, nhưng bất kể bạn mua gì, lãi suất của bạn đều thấp. Ở Hoa Kỳ, lãi suất là 4% nếu bạn mua bất cứ thứ gì một cách tùy tiện, vì vậy đây là một nhược điểm.

Rất nhiều người không nhận thấy rằng điều này đã được cho phép trong bản dự thảo để bình luận vào tháng 7 năm ngoái, nghĩa là, SFC thực sự cho phép các đơn vị phát hành đồng tiền ổn định của Hồng Kông không khớp lệnh. Nghĩa là, mặc dù bạn phát hành một đồng tiền ổn định đô la Hồng Kông, nhưng thực tế bạn có thể mua, ví dụ, trái phiếu kho bạc Nhân dân tệ, nghĩa là trái phiếu kho bạc CNH và trái phiếu panda, và quy mô phát hành hiện tại là 300 tỷ. Ví dụ, bạn có thể mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và được hưởng lãi suất cao, nhưng bạn phải có được sự chấp thuận đặc biệt từ Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông. Thứ hai, bạn cần dự trữ dư thừa và dự trữ dư thừa phải phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái do mất cân đối tiền tệ. Nếu đáp ứng được hai điều kiện này, bạn có thể mua trái phiếu có chủ quyền được xếp hạng cao bằng các loại tiền tệ khác và không cần phải gửi tiền đô la Hồng Kông.

Vì vậy, tôi nghĩ bạn sẽ thấy rằng có một khoảng cách thông tin rất lớn giữa thị trường chứng khoán và nhóm đã nghiên cứu về stablecoin trong một thời gian dài. Vì vậy, mọi người đều sẵn sàng tin vào những câu chuyện như vậy, vì vậy nó đã tăng gấp đôi trong một tuần.

2. Lĩnh vực cấp phép của các công ty thanh toán

Zheng Di:LianLian và Yeahka đều nói rằng tôi đã có giấy phép Dịch vụ chuyển tiền của Hoa Kỳ. Trên thực tế, vào năm 2018, nhóm tiền tệ rất muốn có được loại Dịch vụ chuyển tiền và giấy phép thanh toán này tại Hoa Kỳ. Chúng ta đều biết rằng những giấy phép này không quá khó để có được. Đặc biệt, giấy phép Nhà cung cấp dịch vụ tiền tệ (MSP) rất dễ. Bạn chỉ có thể mua loại giấy phép này với giá 1 triệu đô la Mỹ. Tôi không biết giá bây giờ là bao nhiêu, nhưng vào thời điểm đó là mức giá này.

Vào thời điểm đó, tất cả chúng ta đều cảm thấy rằng ngành công nghiệp Web3 chỉ là một thứ vô dụng, không thực sự giúp ích cho doanh nghiệp. Tại sao bây giờ nó lại trở thành một câu chuyện cho các công ty cổ phần và công ty niêm yết này? Những người đầu cơ cổ phiếu cũng không hiểu điều này và họ nghĩ rằng thật khó để có được giấy phép này, nhưng chúng ta, những người tham gia sâu vào ngành công nghiệp Web3, nên biết thứ thực sự khó có được, đó là New York State BitLicense. Tất nhiên, Circle cũng có giấy phép này và chỉ có 20 giấy phép trên toàn thế giới, nhưng trên thực tế, bạn sẽ thấy rằng toàn bộ khối lượng giao dịch của New York State BitLicense rất, rất thấp. Hoạt động kinh doanh có thể thực hiện được với giấy phép này rất đáng thương. Hàng quý, Sở quản lý tài chính của tiểu bang New York đều công bố báo cáo này.

Nhưng tại sao mọi người vẫn không ngừng theo đuổi giấy phép của Tiểu bang New York? Bởi vì nó là biểu tượng của sức mạnh, nó là sự chứng thực. Nghĩa là, tôi trao nó cho tất cả các tiểu bang khác, bao gồm cả chính quyền liên bang, bao gồm tất cả các quốc gia khác. Ví dụ, tôi phải giải quyết với Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), tôi phải giải quyết với Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông, hoặc tôi phải giải quyết với các cơ quan quản lý tài chính của Dubai và Nhật Bản. Để tôi nói cho bạn biết, tôi có một trong 20 BitLicense tại Tiểu bang New York. Những giấy phép này không phải là trò trẻ con đối với tôi sao? Bởi vì các cơ quan quản lý của các quốc gia khác sẽ nghĩ rằng ngưỡng quản lý của Tiểu bang New York của bạn là cao nhất và nghiêm ngặt nhất trên thế giới. Chỉ có 20 giấy phép trên thế giới và rất khó để có được. Giấy phép của các quốc gia và tiểu bang khác sẽ bật đèn xanh cho bạn. Vì vậy, đây là lý do tại sao mọi người đều sẵn sàng xin giấy phép này.

Bạn bao gồm cả nền tảng giao dịch liên lục địa do ông chủ của Sàn giao dịch chứng khoán New York NYSE thành lập. Hiện giá trị thị trường vào khoảng 200 triệu đô la Mỹ. Sau khi Webull ngừng hợp tác, giá trị của nó đã giảm mạnh, nhưng tại sao gần đây giá trị lại tăng? Tôi nghĩ thị trường vẫn đang suy đoán liệu có ai đó sẽ mua lại nó không. Giá trị của nó là bao nhiêu? Trên thực tế, hiện tại nó có rất ít hoạt động kinh doanh. Trong quý đầu tiên, thu nhập từ phí chỉ là 12 triệu đô la, và đây là trước khi Webull ngừng hợp tác. Vì vậy, chúng ta thấy rằng quý thứ hai chắc chắn sẽ giảm mạnh. Nhưng tài sản có giá trị duy nhất của nó là nó có một trong 20 giấy phép của Tiểu bang New York. Nó có những giấy phép này, vì vậy mọi người đang suy đoán liệu có khả năng ai đó sẽ mua lại nó để có được những giấy phép này hay không.

Vì vậy, tôi nghĩ khi chúng ta xem xét các tổ chức thanh toán này, một số trong số chúng có giấy phép thanh toán của Hoa Kỳ hoặc giấy phép Nhà cung cấp dịch vụ tiền tệ và thị trường chứng khoán sẽ sử dụng chúng để kể nhiều câu chuyện khác nhau. Bây giờ cách thị trường chứng khoán nói về điều này, tôi cảm thấy rất giống với mô hình ICO năm 2017, nghĩa là tôi kể một câu chuyện, và mọi người đều tin vào nó, và mọi người đều nghĩ điều này thật tuyệt, điều kia thật tuyệt. Nhưng mọi người không bao giờ nghĩ về những gì ẩn sau nó. Nhưng bây giờ trong ngành Web3, tôi nghĩ những người dùng này đã được đào tạo để trở nên thông minh và tôi không tin bất cứ điều gì bạn nói. Trừ khi bạn thực sự sử dụng nó để mua lại cổ tức, tôi sẽ không tin ngay cả khi bạn có dòng tiền. Tôi sẽ chỉ tin nếu bạn thực sự mua lại cổ tức. Bây giờ thì như vậy, và đó cũng là biểu hiện của việc thiếu thanh khoản. Tôi nghĩ rằng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán vẫn đủ. Đối với nhiều câu chuyện và câu chuyện khác nhau, mọi người có xu hướng tin vào chúng trước rồi mới nói những gì họ nghĩ. Những người tin trước thì kiếm được tiền, và những người tin sau là những người tiếp quản. Vì vậy, đây là logic hiện tại.

Nhưng tôi vẫn muốn nói rằng các công ty thanh toán giới thiệu các khoản thanh toán bằng stablecoin, chẳng hạn như Lianlian. Tôi cũng đã viết một bài phân tích về Lianlian. Yika vẫn chưa nghiên cứu về nó. Lianlian hợp tác với BVNK, một công ty thanh toán stablecoin của Anh. Tôi nghĩ rằng điều này sẽ giúp công ty chuyển lỗ thành lãi trong tình huống lạc quan. Trong tình huống lạc quan, tôi nghĩ rằng công ty có thể tăng lợi nhuận và tăng lợi nhuận ròng khoảng 180 triệu. Lỗ trước thuế hiện tại của công ty là khoảng 500 triệu, vì vậy công ty vẫn có thể chuyển lỗ thành lãi một phần. Điều này có nghĩa là công ty có thể tăng tổng số tiền thanh toán từ 0,2% đến 0,3% khi lợi nhuận tăng lên. Phần này thực sự là thanh toán stablecoin có thể mang lại một số tăng trưởng doanh thu. Vì vậy, tôi nghĩ rằng thị trường nên đầu cơ vào một số công ty thanh toán Web2.

Hazel: Bạn vừa đề cập đến giấy phép tài chính tại Tiểu bang New York. Tôi thực sự có ấn tượng rằng nó phải là vào năm 2018, khi Circle là đơn vị đầu tiên nhận được BitLicense, đúng không? Bởi vì vào thời điểm đó tôi mới bắt đầu đưa tin về ngành, tôi có vẻ có một số ấn tượng về điều này.

Zheng Di:Đúng vậy, vấn đề này thực sự rất thú vị và buồn cười, vì vậy tôi nghĩ nó đặc biệt phản ánh sự kết hợp giữa quyền lực và tiền bạc ở Hoa Kỳ. Đây là lý do tại sao tôi luôn nói rằng bạn không nên coi USDT là không tuân thủ, nhưng giờ đây nó đã nắm lấy đùi của Bộ trưởng Thương mại. Con trai của Bộ trưởng Thương mại từng là thực tập sinh tại Tether, và giờ anh ấy đã tham gia Tether. Tôi nói rằng USDC chưa nắm lấy bất kỳ đùi rõ ràng nào. Giao dịch đổi quyền lực lấy tiền này ở Hoa Kỳ thực ra đã bắt đầu từ rất lâu rồi. Tiểu bang New York đã có ý tưởng thành lập BitLicense như vậy từ khi nào? Trên thực tế, nó bắt đầu vào năm 2013. Chẳng phải Tiểu bang New York đã tổ chức một phiên điều trần vào thời điểm đó sao? Sau đó, họ nói rằng Tiểu bang New York quá nghiêm ngặt và họ nên nới lỏng, nếu không Hoa Kỳ sẽ mất đi vị thế dẫn đầu về công nghệ trong Web3, đúng không? Ý tưởng về BitLicense thực ra bắt nguồn từ phiên điều trần đó, phiên điều trần vào năm 2013.

Người chủ trì phiên điều trần là cơ quan quản lý của Tiểu bang New York, người cuối cùng đã phát minh ra BitLicense. Nhưng điều đặc biệt buồn cười là sau khi phát minh ra giấy phép BitLicense, ông đã bỏ trốn trước khi giấy phép đầu tiên được cấp. Ông đã từ chức và thành lập công ty tư vấn của riêng mình. Ông đã cung cấp dịch vụ tư vấn cho tất cả những người nộp đơn xin cấp phép. Tôi đoán Circle có thể đã thuê ông ấy. Tôi không biết, nhưng tôi đoán đó phải là ông ấy, vì ông ấy đã phát minh ra nó. Còn ai khác có thể phù hợp hơn ông ấy để trở thành nhà tư vấn hướng dẫn bạn cách lấy giấy phép này? Vì ông ấy tự thiết kế nên ông ấy cũng kiếm được rất nhiều tiền từ việc mở một công ty tư vấn.

Như bạn thấy đấy, Hoa Kỳ đã trao đổi sức mạnh lấy tiền từ thời xa xưa, và luôn là một xã hội thương mại như vậy, đúng không? Vì vậy, đây là lý do tại sao tôi nói rằng câu chuyện trên thị trường chứng khoán là USDT không tuân thủ và sẽ không hoạt động trong tương lai, còn USDC tuân thủ và có thể chiếm lấy thị phần của bạn. Câu chuyện này là không thể chấp nhận được.

3. Circle và Coinbase, một mớ hỗn độn

Hazel: Bạn vừa đề cập rằng đối tác rõ ràng nhất của USDC là Coinbase. Đây cũng là một trong những chủ đề chúng ta sẽ nói đến tiếp theo. Trong bản cáo bạch của Circle, mối quan hệ của công ty với Coinbase đã được nêu rất rõ ràng. Quan hệ đối tác này thực sự ảnh hưởng đến lợi nhuận ròng của Circle ở mức độ lớn. Mặc dù doanh thu của công ty là khoảng 1,6 tỷ đô la Mỹ, nhưng sau khi trừ đi các khoản chi phí khác nhau, lợi nhuận ròng chỉ hơn 100 triệu đô la Mỹ.

Zheng Di:Thỏa thuận này thực ra khá bất lợi cho Circle. Cấu trúc cơ bản của thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận là: tất cả thu nhập của Circle về cơ bản đến từ tiền lãi từ quỹ dự trữ của công ty. Và các quỹ dự trữ này chỉ có thể được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn trong vòng 93 ngày, các thỏa thuận mua lại đáo hạn trong vòng 7 ngày, tiền gửi ngân hàng có thể rút bất cứ lúc nào và các quỹ thị trường tiền tệ đầu tư vào ba loại tài sản trên.

Nhưng nhiều người thực sự không hiểu chi tiết về dự luật thiên tài và lầm tưởng rằng có thể đầu tư stablecoin vào các quỹ thị trường tiền tệ tương tự như trước cuộc khủng hoảng Lehman năm 2008. Trên thực tế, các quỹ tiền tệ thông thường thường phân bổ trái phiếu dài hạn hơn, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc mười năm và thậm chí cả các tài sản như CDO. Khi xảy ra tình trạng chạy trốn, sự không phù hợp giữa thời hạn của tài sản và nợ phải trả có thể gây ra khủng hoảng thanh khoản. Nhưng dự luật thiên tài quy định rõ ràng rằng các quỹ thị trường tiền tệ được các quỹ đầu tư chỉ được chứa ba loại tài sản ngắn hạn. Miễn là bạn nắm giữ ngay cả một trái phiếu kho bạc mười năm nhỏ, thì nó không thể được coi là quỹ dự trữ tuân thủ.

Nhiều nhà nghiên cứu truyền thống có thể đã không đọc kỹ dự luật và chỉ phân tích rủi ro của stablecoin dựa trên kinh nghiệm và giả định, điều này thực sự dễ dẫn đến phán đoán sai lầm. 85% dự trữ của Circle được quản lý bởi BlackRock, công ty đã thành lập Quỹ dự trữ Circle, chủ yếu đầu tư vào ba loại tài sản ngắn hạn trên với thời hạn trung bình chỉ mười hai ngày; 15% còn lại được gửi vào tài khoản vãng lai của ngân hàng. Mặc dù đây là con số bảo thủ, nhưng nó có thể thu được lợi nhuận hàng năm hơn 4%.

Toàn bộ doanh thu của Circle về cơ bản đến từ các khoản thu nhập lãi suất này, thay vì tính phí người dùng. Vấn đề là công ty không trả lại phần lãi suất này cho những người nắm giữ coin mà trả cho những người quảng bá, chẳng hạn như Coinbase. Đây thực chất là một cơ chế phân phối lợi nhuận trá hình.

Thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận giữa Circle và Coinbase là một cấu trúc "ba bước". Nhiều người cho rằng Coinbase đã lấy 50%, nhưng thực tế không phải vậy. Trên thực tế, Circle đã lấy 60% doanh thu của mình làm phí khuyến mại, trong đó khoảng 900 triệu đô la được phân phối cho Coinbase và 60,2 triệu đô la khác được phân phối cho các nền tảng khác như Binance. Nói cách khác, trong số 1,6 tỷ doanh thu của Circle, ngoài phí khuyến mại, công ty chỉ còn lại hơn 600 triệu đô la. Hơn 500 triệu đô la trong số đó là chi phí quản lý và vận hành của riêng công ty. Sau khi khấu trừ thuế và các chi phí khác, lợi nhuận ròng cuối cùng chỉ khoảng 161 triệu đô la Mỹ.

Coinbase đã lấy hơn 56% doanh thu của Circle, nhưng công ty chỉ chiếm trung bình 22% dự trữ USDC trên nền tảng của mình. Thu nhập này cao hơn nhiều so với thị phần thực tế của nó vì cơ chế chia sẻ lợi nhuận được thiết lập theo cách rất thuận lợi. Cụ thể, bước đầu tiên của thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận này là xác định "cơ sở thanh toán", về cơ bản tương đương với thu nhập lãi của Circle. Circle sẽ lấy 0,1% đến 1% trong số đó để thanh toán chi phí hoạt động, phần còn lại sẽ bước vào giai đoạn "chia sẻ doanh thu sản phẩm".

Trong giai đoạn này, Circle và Coinbase sẽ chia sẻ lợi nhuận dựa trên tỷ lệ USDC trung bình hàng ngày được nắm giữ trên mỗi nền tảng. Nếu tỷ lệ USDC của nền tảng Coinbase là 22%, thì Coinbase sẽ lấy phần lợi nhuận này; nếu nền tảng Circle chiếm 6%, thì sẽ lấy 6%. Giai đoạn thứ hai là "chia sẻ lợi nhuận sinh thái". Coinbase lấy 50% lợi nhuận còn lại, Circle lấy một nửa còn lại và Circle cũng có thể cần phải tiếp tục trả cho các đối tác khác. Nhìn chung, Coinbase thực sự đã lấy 56% tổng doanh thu của Circle.

Tại sao Circle lại chấp nhận một thỏa thuận bất lợi như vậy? Lý do có từ năm 2018. Vào thời điểm đó, USDC được Circle và Coinbase cùng nhau ra mắt và một công ty liên doanh Center Consortium được thành lập, với mỗi bên nắm giữ 50% vốn chủ sở hữu. Nhưng vào năm 2023, để tạo điều kiện cho đợt IPO độc lập của Circle, ràng buộc vốn chủ sở hữu của Coinbase phải được giải phóng. Vì vậy, Circle đã sử dụng 8,4 triệu cổ phiếu của riêng mình, trị giá khoảng hơn 200 triệu đô la, để mua lại 50% Center từ Coinbase. Giao dịch được tính ở mức 25 đô la cho mỗi cổ phiếu và giá trị thị trường hiện đã tăng gấp đôi.

Để đổi lại, Circle đã ký hai thỏa thuận hợp tác:

· Thỏa thuận hợp tác chính:Được ký vào tháng 8 năm 2023 trong thời hạn ba năm. Nếu Coinbase hoàn thành các KPI về "chia sẻ doanh thu sản phẩm" và "chia sẻ doanh thu sinh thái" sau khi thỏa thuận hết hạn, Coinbase sẽ có quyền tự động gia hạn trong ba năm và vô thời hạn.

· Thỏa thuận hợp tác sinh thái:Thỏa thuận này quy định rằng nếu Circle và Coinbase muốn giới thiệu các đối tác sinh thái mới, cả hai bên phải đồng ý bằng văn bản. Điều này có nghĩa là Circle thực sự gắn bó chặt chẽ với hệ sinh thái Coinbase và không thể độc lập mở rộng các nguồn tài nguyên sinh thái.

Ngoài ra còn có một "điều khoản thoát khỏi rào cản pháp lý" trong thỏa thuận: nếu luật pháp cấm Circle trả phí khuyến mại cho Coinbase trong tương lai, hai bên cần đàm phán để sửa đổi các điều khoản. Nếu đàm phán không thành công, Coinbase có quyền yêu cầu Circle chuyển giao tất cả các nhãn hiệu và quyền sở hữu trí tuệ, bao gồm USDC và EURC, cho Coinbase.

Rõ ràng là điều khoản này được thiết lập để ngăn chặn khả năng các lệnh cấm theo quy định trong tương lai đối với "thanh toán lãi suất trá hình" cho các nhà quảng bá. Ví dụ, người dùng nắm giữ USDC trên Coinbase có thể nhận được khoản hoàn lại 4%. Phần lãi suất này thực tế được Circle trả cho Coinbase, sau đó được Coinbase chuyển cho người dùng. Nếu cơ chế hoàn tiền gián tiếp này bị luật pháp cấm trong tương lai, Circle phải ngừng trả phí khuyến mại.

Có thể nói Coinbase và Circle rất "thông minh" trong việc thiết kế thỏa thuận, cân nhắc hầu hết mọi rủi ro pháp lý tiềm ẩn và khóa chặt Circle vào hệ thống của riêng họ thông qua các điều khoản của thỏa thuận. Circle không còn chỉ là đối tác nữa mà giống như một "đơn vị hệ sinh thái phụ" của Coinbase hơn.

Hazel: Về cơ bản, đây là một thỏa thuận tự bán, đúng không?

Zheng Di: Vâng, tôi cũng đã nghiên cứu cấu trúc của thỏa thuận này. Nếu Circle không có trở ngại pháp lý nào nhưng từ chối trả cổ phần thì sao? Trên thực tế, không có cơ chế trọng tài nào trong thỏa thuận. Tuy nhiên, vì thỏa thuận này tuân theo luật của Tiểu bang New York, Coinbase có thể đệ đơn kiện tại New York. Nếu Circle từ chối thực hiện thỏa thuận, tôi nghĩ rằng họ sẽ thua trong hầu hết các trường hợp. Tòa án có khả năng sẽ ủng hộ việc tiếp tục thỏa thuận và ngay cả khi Coinbase đủ mạnh, họ có thể trực tiếp yêu cầu Circle chuyển giao nhãn hiệu và quyền sở hữu trí tuệ của mình. Trong trường hợp này, Circle về cơ bản không thể thoát khỏi thỏa thuận này.

4. Nguy cơ và cơ hội của Coinbase

Hazel: Lãi suất 4% mà bạn vừa đề cập, trên thực tế, lãi suất tiền gửi USDC mà Coinbase cung cấp cho người dùng không chỉ là 4% mà còn được trợ cấp lên tới 12% hàng năm. Mức này đã "quá tốt để có thể là sự thật". Khi người dùng Trung Quốc nhìn thấy lợi nhuận được đảm bảo bằng gốc hơn 10%, phản ứng đầu tiên của nhiều người là "Đây có phải là lừa đảo không?" Nhưng trên thực tế, đây là để đáp ứng các điều kiện gia hạn trong thỏa thuận hợp tác với Circle và thu hút người dùng bằng cách tăng lợi suất USDC?

Zheng Di:Bạn đã hỏi một câu hỏi hay. Mặc dù nhiều người nghĩ rằng hai thỏa thuận hợp tác này không công khai, nhưng thực tế chúng được đính kèm vào phần phụ lục của bản cáo bạch của Circle. Chỉ là các chi tiết dữ liệu cụ thể trong đó vẫn chưa được tiết lộ. Theo quy định về chứng khoán của Hoa Kỳ, các thỏa thuận hợp tác lớn và hợp đồng tuyển dụng nhân sự chủ chốt của các công ty niêm yết phải được tiết lộ. Quay trở lại với bản thân thỏa thuận, Coinbase phải đáp ứng hai điều kiện tiên quyết để có được "quyền gia hạn tự động không giới hạn" của thỏa thuận:

1. KPI chia sẻ doanh thu sản phẩm đáp ứng tiêu chuẩn;

2. KPI chia sẻ doanh thu hệ sinh thái đáp ứng tiêu chuẩn.

Ngưỡng doanh thu hệ sinh thái tương đối dễ hiểu. Ví dụ, Coinbase phải tiếp tục hỗ trợ các cặp giao dịch USDC, triển khai chuỗi chính của USDC và khả năng tương thích với ví chính thức. Thỏa thuận hiện tại không nêu rõ liệu có yêu cầu độc quyền nền tảng hay không. KPI của phần chia sẻ doanh thu sản phẩm có thể đặt ra ngưỡng tối thiểu, chẳng hạn như phải nắm giữ một tỷ lệ USDC nhất định trên nền tảng, nhưng số tiền cụ thể chưa được công khai.

Theo thông tin công khai, Coinbase đã nhận được khoảng 300 triệu đô la tiền chia sẻ doanh thu từ Circle trong năm nay, nhưng đồng thời đầu tư khoảng 100 triệu đô la vào "khuyến khích gửi tiền" - tức là khuyến khích người dùng gửi USDC trên nền tảng Coinbase. Tại sao Coinbase sẵn sàng chi 100 triệu đô la này? Tôi nghĩ có hai lời giải thích có thể:

Thứ nhất, thỏa thuận quy định ngưỡng KPI tăng dần theo từng năm. Để đáp ứng tiêu chuẩn, Coinbase phải chi tiền để thu hút nhiều tiền gửi USDC hơn;

Thứ hai, ngay cả khi không có ngưỡng bắt buộc, Coinbase biết rằng càng có nhiều USDC trên nền tảng của mình, thì càng có nhiều cổ phiếu. Dù sao thì các khoản trợ cấp này đều do Circle chi trả và không có áp lực chi phí nào đối với chính mình, vì vậy, họ tự nhiên sẵn sàng thúc đẩy điều đó.

Còn về lý do tại sao Coinbase cung cấp tỷ lệ tiền gửi USDC lên tới 12%, tôi nghĩ rằng chiến lược của họ đã thay đổi. Trước đây, họ tập trung nhiều hơn vào việc thu hút người dùng giao ngay và chuyển tiền đến các nền tảng giao dịch tại Hoa Kỳ. Nhưng giờ đây, khi các ETF đã được ra mắt, các nhà đầu tư bán lẻ tại Hoa Kỳ có thể đầu tư vào BTC và ETH thông qua ETF mà không cần phải mua chúng trên Coinbase và mức phí cũng thấp hơn nhiều.

Mức phí giao dịch của nhà tạo lập thị trường của Coinbase thường chỉ từ 120.000 đến 160.000 nhân dân tệ và mức phí của các ETF được ước tính là tương tự, vì vậy thu nhập phí giao ngay của Coinbase đang phải đối mặt với áp lực giảm. Hiện tại, hơn 64% doanh thu của Coinbase đến từ "altcoin", trong đó XRP và Solana là những đơn vị đóng góp lớn nhất: XRP chiếm khoảng 18%, Solana chiếm 10% và cả hai cùng chiếm khoảng 28%. Nếu XRP hoặc Solana ra mắt ETF trong tương lai, các khoản phí giao dịch này cũng sẽ bị ảnh hưởng.

Vì vậy, thị trường có thể không nhận thức được một vấn đề thực tế: càng có nhiều ETF, Coinbase càng khó thực hiện giao dịch giao ngay. Nếu Hoa Kỳ thực sự ra mắt hơn 40 ETF tiền điện tử trong tương lai, hoạt động giao ngay tại địa phương của Coinbase sẽ gần như không có khả năng cạnh tranh. Vậy lối thoát của Coinbase là gì? Tôi nghĩ theo hai hướng: 1. Thị trường nước ngoài (Coinbase Global): Hiện chỉ chiếm 20% tổng doanh thu, nhưng có tiềm năng tăng trưởng rất lớn; 2. Hoạt động kinh doanh phái sinh: ETF không được bảo hiểm và cạnh tranh không quá khốc liệt. Việc Coinbase gần đây mua lại Deribit là một bước quan trọng trong bố cục này. Theo quan điểm chiến lược, việc mua lại Circle là không hiệu quả về mặt chi phí. Vì Circle không còn có thể thoát khỏi các ràng buộc của thỏa thuận, Coinbase đã thu được lợi ích lớn từ thỏa thuận và không cần phải mua toàn bộ công ty với giá cao. Họ chỉ cần tiếp tục hút lợi nhuận của Circle. Do đó, Coinbase không còn tập trung vào cách "bắt cá hai tay" từ người dùng địa phương nữa mà chuyển hướng sang các sàn giao dịch và giao dịch phái sinh ở nước ngoài. Ví dụ, lần này trợ cấp lãi suất 12% không dành cho tất cả người dùng mà tập trung vào tài khoản Deribit hoặc người dùng toàn cầu. Ngưỡng trợ cấp tương đối thấp trong giai đoạn đầu, ví dụ, không có giới hạn về số tiền gửi. Sau đó, do lượng người dùng Trung Quốc đổ về đông đảo, nên đã nhanh chóng hạ xuống giới hạn một tài khoản là 1 triệu USDC. Bây giờ chỉ còn 100.000.

Tuy nhiên, một số "phe cánh len" sẽ sử dụng nhiều KYC và nhiều hoạt động tài khoản, ví dụ, 10 tài khoản có thể đạt được giới hạn 1 triệu và cũng có thể được hưởng lãi suất hàng năm là 12%. Tuy nhiên, cốt lõi của Coinbase nằm ở "tỷ lệ chuyển đổi": bạn gửi tiền, bạn có thể không giao dịch ngay lập tức, nhưng sẽ luôn có một bộ phận người sẽ giao dịch. Miễn là bộ phận này được chuyển đổi, thì nó đáng giá.

5. "Đạo luật Genius" và tương lai của stablecoin

Hazel: Tôi đã đọc báo cáo Artemis cách đây vài ngày. Họ đã phân tích 240 tỷ đô la tiền ổn định. Báo cáo chỉ ra một xu hướng ngay từ đầu: ngành công nghiệp tiền ổn định đang chuyển từ "hướng phát hành" sang "hướng phân phối". Lợi nhuận của các đơn vị phát hành ngày càng khó duy trì và khả năng kênh đang bắt đầu trở thành khả năng cạnh tranh cốt lõi. Điều này cũng dẫn đến vấn đề về USDT và USDC mà chúng ta đã nói đến trước đó. Đặc biệt là sau khi Đạo luật Stablecoin được đưa ra, mọi người đều nghĩ: Sau khi tuân thủ, các loại stablecoin khác nhau sẽ bị ảnh hưởng như thế nào? Ví dụ, với một số lượng lớn các tổ chức tuân thủ tham gia thị trường, liệu Tether vẫn có thể duy trì vị trí dẫn đầu của mình không?

Zheng Di:Tôi nghĩ câu trả lời phụ thuộc vào phiên bản cuối cùng của "Đạo luật Genius". Nhiều người lầm tưởng rằng đảng Dân chủ phản đối stablecoin và đảng Cộng hòa ủng hộ chúng, nhưng thực tế không phải vậy. Khi dự luật FIT21 được thông qua tại Hạ viện vào năm nay, đảng Dân chủ cũng đã bỏ phiếu thuận với 71 phiếu. Điều này cho thấy việc thúc đẩy phát triển stablecoin đã trở thành sự đồng thuận giữa các đảng. Ngay cả Elizabeth Warren, người được coi là người phản đối tiền điện tử nhất, đã công khai tuyên bố rằng stablecoin có thể phát triển lên 2 nghìn tỷ đô la Mỹ trong ba năm tới và sẽ ủng hộ mạnh mẽ quyền bá chủ toàn cầu của đồng đô la Mỹ. Bà phản đối dự luật thiên tài chủ yếu ở hai khía cạnh:

Thứ nhất, vấn đề tham nhũng vẫn chưa được xóa bỏ. Bà chỉ trích việc sửa đổi dự luật vì cấm các quan chức chính phủ cấp cao tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng không cấm nhân sự cấp tổng thống hoặc phó tổng thống, chẳng hạn như lo ngại về việc gia đình Trump phát hành stablecoin USD-1.

Thứ hai, dự luật thiếu sự giám sát hiệu quả đối với các stablecoin nước ngoài (đặc biệt là Tether).

Tôi đã đề cập trước đây rằng nguồn lợi nhuận chính của USDT (Tether) thực sự đến từ 18% "tài sản không tuân thủ". Điều này bao gồm khoảng 100.000 bitcoin, 50 tấn vàng và đầu tư vào Bitdeer - nhiều người có thể không biết rằng Tether đã là cổ đông lớn thứ hai của Bitdeer, nắm giữ 25,5%.

Ngoài ra, công ty này còn kiểm soát Adecoagro, một công ty đường ở Argentina, với tỷ lệ nắm giữ cổ phần là 70%. Nhiều người không biết rằng Tether thực sự là một trong những bên cho vay lớn nhất trong toàn bộ ngành công nghiệp Web3, với tổng số nợ khoảng 8,8 tỷ đô la Mỹ. Ngoài ra, công ty còn có các hình thức đầu tư và kênh thu nhập khác.

Nếu dự luật thiên tài cuối cùng không áp đặt quyền tài phán dài hạn nghiêm ngặt đối với các đồng tiền ổn định ngoài khơi, mô hình ngoài khơi của Tether có thể tiếp tục tồn tại và tận hưởng không gian chênh lệch giá. Nó thậm chí có thể tung ra phiên bản tuân thủ của đồng tiền ổn định tại Hoa Kỳ như một "dự án mặt tiền", trong khi hoạt động kinh doanh chính vẫn tiếp tục kiếm tiền từ mô hình ngoài khơi.

Vì vậy, chúng ta có thể thấy rằng thị trường ngoài khơi vẫn là "vùng thoải mái" của USDT, trong khi ở thị trường trong nước, nó không có lợi thế về tuân thủ và giấy phép. Ví dụ, tại Châu Âu, Tether đã không có được giấy phép liên quan của MiCA (Đạo luật về thị trường tài sản tiền điện tử), vì vậy nó đã bị hủy niêm yết. Ngược lại, USDC vẫn có thể được sử dụng tại thị trường Châu Âu, bao gồm một số đồng tiền ổn định đã có được giấy phép MiCA và có thể tiếp tục tham gia vào các kịch bản thanh toán truyền thống.

Nhưng một lần nữa, bản thân bối cảnh giao dịch của Châu Âu không có nhiều không gian lợi nhuận. Chúng ta có thể thấy từ trường hợp của Bistamp: nền tảng giao dịch cũ của Châu Âu này được thành lập vào năm 2011 cuối cùng đã được bán cho Robinhood với giá chỉ 200 triệu đô la, điều này thực sự bất ngờ. Điều này cũng cho thấy hoạt động kinh doanh giao dịch ở Châu Âu "không có nhiều lợi nhuận" và ngay cả khi tuân thủ thì cũng không có ý nghĩa gì nhiều.

Mặc dù kịch bản thanh toán vẫn có một số tiềm năng nhất định ở Châu Âu, nhưng nhìn chung, sự cạnh tranh trên thị trường trong nước đã rất khốc liệt. USDC phải đối mặt với USD1, USDB của Stripe và thậm chí là nhiều loại tiền ổn định khác do hệ thống ngân hàng phát hành. Những người tham gia này có cơ sở tuân thủ và cũng có lưu lượng truy cập hoặc tài nguyên mạng lưới thanh toán, và sự cạnh tranh sẽ ngày càng trở nên gay gắt hơn.

Bạn có thể thấy những hạn chế của các loại tiền ổn định khác trên thị trường:

· Khi PYUSD của PayPal được ra mắt, mọi người đều nghĩ rằng "sói sắp đến". Nhưng hiện tại chỉ có 800 triệu đến 900 triệu đô la đang lưu hành. Tôi đoán một lý do lớn là họ không muốn trả tiền cho việc quảng cáo.

· USDC có 61 tỷ đô la đang lưu hành, nhưng chi phí là phải trích ra khoảng 60% thu nhập để trả cho việc quảng cáo. Về cơ bản, đây là một mô hình tăng trưởng với khoản đầu tư vốn cực lớn.

Còn USDT thì ngược lại. Không chỉ không trả tiền cho việc quảng cáo mà còn tính phí 10 điểm cơ bản cho các đối tác của mình. Logic của Tether là: Tôi mở API cho bạn, cho phép bạn đúc và đổi, và hỗ trợ bạn tạo ra thị trường. Tôi đã "cho tiền", vì vậy bạn phải trả tiền cho tôi. Nhưng không thể loại trừ một tình huống khác: nếu sự khăng khăng của Warren và lời kêu gọi của một số nhà lập pháp Dân chủ cuối cùng dẫn đến việc bổ sung các điều khoản nghiêm ngặt đối với stablecoin nước ngoài vào dự luật, hoàn toàn chặn không gian cho "chênh lệch giá theo quy định", thì mô hình hiện tại của Tether sẽ khó có thể duy trì. Do đó, chìa khóa cuối cùng vẫn phụ thuộc vào thái độ giám sát. Liệu sự giám sát có thực sự áp đặt các hạn chế sâu rộng đối với stablecoin nước ngoài không? Đây là yếu tố cơ bản quyết định mô hình tương lai.

6. Tên lửa hai giai đoạn cho sự phát triển của stablecoin

Zheng Di:Tôi luôn tin rằng mô hình phát triển của thị trường stablecoin trong tương lai có thể được mô tả là "tên lửa hai giai đoạn". Trong giai đoạn đầu tiên, nó sẽ được thúc đẩy bởi các tổ chức tài chính truyền thống, chủ yếu bao gồm các ngân hàng lớn, các tổ chức thẻ (như Visa, Mastercard) và các công ty thanh toán (như Stripe, PayPal). Các kịch bản ứng dụng của giai đoạn này sẽ tập trung vào lĩnh vực thanh toán, đặc biệt là trong các lĩnh vực thu và chi xuyên biên giới, thanh toán xuyên biên giới, thương mại xuất nhập khẩu và thanh toán hàng hóa.

Trên thực tế, Tether (USDT) đã bước vào lĩnh vực tài trợ thương mại cho hàng hóa, sử dụng stablecoin làm công cụ thanh toán tài chính. Loại ứng dụng này đang mở rộng rất nhanh và là một bước đột phá quan trọng trong sự phát triển của stablecoin. Nhiều người đã hỏi tôi: "Làm thế nào chúng ta có thể đạt được quy mô stablecoin là 2 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2028?" Tôi nghĩ con đường chính để đạt được mục tiêu này không phải là dựa vào "kịch bản giao dịch", mà là dựa vào kịch bản thanh toán. Mô hình "phí khuyến mại" mà chúng ta đang nói đến hiện nay thực ra được sử dụng nhiều hơn trong các kịch bản nền tảng giao dịch. Nghĩa là, dự án stablecoin trả phí cho các nền tảng, ví và các kênh khác để thúc đẩy người dùng sử dụng, nhưng đây là chiến lược phân phối theo định hướng giao dịch.

Tuy nhiên, trong tương lai, logic khuyến mại tương tự cũng có thể xuất hiện trong các kịch bản thanh toán - chẳng hạn như đơn vị phát hành trợ cấp cho các tổ chức thanh toán, ngân hàng hoặc khách hàng doanh nghiệp. Phương pháp khuyến mại của kịch bản này vẫn chưa hoàn thiện hoàn toàn, nhưng tôi tin rằng nó sẽ được thiết lập nhanh chóng vì sự cạnh tranh sẽ rất khốc liệt. Đây là giai đoạn đầu tiên của "tên lửa hai giai đoạn": tăng trưởng do thanh toán thúc đẩy do các tổ chức tài chính truyền thống dẫn đầu thúc đẩy sự mở rộng nhanh chóng về quy mô của stablecoin.

Giai đoạn thứ hai phụ thuộc vào thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chính thức nới lỏng ngưỡng phát hành mã thông báo chứng khoán (STO) và đơn giản hóa đáng kể quy trình tuân thủ. Trên thực tế, chủ tịch mới của SEC, Gary Atkins, đã công khai tuyên bố cách đây khoảng một tháng rằng ông sẽ thúc đẩy hướng đi này. Tôi nghĩ vấn đề này có khả năng sẽ được triển khai trong hai năm tới. Khi việc tuân thủ STO được tự do hóa trên diện rộng, kỷ nguyên của mọi thứ trên chuỗi sẽ đến. Đến lúc đó, không chỉ tài sản được mã hóa mà tất cả các tài sản tài chính như chứng khoán truyền thống, trái phiếu và quỹ đều có thể được lưu hành và giao dịch trên chuỗi dưới dạng mã thông báo.

Trong quá trình này, nhu cầu giao dịch trên chuỗi sẽ tăng trở lại đáng kể và stablecoin, với tư cách là một công cụ quan trọng để thanh toán và giải quyết trên chuỗi, cũng sẽ mở ra làn sóng bùng phát thứ hai. Xa hơn nữa, như Michael Saylor đã đề cập vào tháng 2 năm nay, tổng giá trị thị trường của stablecoin dự kiến sẽ đạt 10 nghìn tỷ đô la Mỹ trong tương lai, đây không phải là một viễn cảnh viển vông.

Hazel: Nhưng tôi muốn biết, liệu thói quen của người dùng và hiệu ứng mạng có thực sự dễ phá vỡ đến vậy không? Ví dụ, Binance đã chi rất nhiều tiền để quảng bá BUSD, nhưng cuối cùng lại không thành công lắm. Circle đã kết nối với vô số đối tác cho BD, thúc đẩy truyền thông theo quy định và mở rộng kênh trong nhiều năm. Những tích lũy này thực sự có thể dễ dàng bị những người đến sau vượt qua không?

Zheng Di:Những gì bạn nói có lý, nhưng nó cũng phụ thuộc vào góc nhìn mà bạn nhìn vào các kịch bản sử dụng chính của stablecoin. Nếu bạn nghĩ rằng stablecoin chủ yếu là 2C (hướng đến người tiêu dùng), thì đúng như bạn đã nói, rất khó để chiếm được tâm trí của người dùng và ngưỡng đối với những người đến sau sẽ rất cao.

Nhưng vấn đề là chúng ta hiện đang bước vào một giai đoạn mới: stablecoin đang được hợp pháp hóa, minh bạch và dần dần bước vào các kịch bản thanh toán. Nhìn vào lưu thông stablecoin hiện tại, hầu hết chúng vẫn được sử dụng trong các kịch bản chuyển tiền liên quan đến giao dịch và tỷ lệ "thanh toán thuần túy" thực sự vẫn tương đối nhỏ. Mặc dù chúng ta sẽ nghe thấy một số trường hợp thanh toán ở nước ngoài, chẳng hạn như Nga bán dầu theo một cách nhất định, nhưng quy mô của con đường xám này cuối cùng khó có thể so sánh với hệ thống tài chính tuân thủ toàn cầu.

Điều đang phát triển nhanh chóng hiện nay là kịch bản thanh toán xuyên biên giới minh bạch. Nhu cầu cho lĩnh vực này là có thật và ngày càng có nhiều người tham gia. Quan trọng hơn, kịch bản thanh toán chủ yếu là 2B (cấp độ tổ chức, nền tảng, doanh nghiệp), không phải 2C. Bạn có thể hiểu thanh toán bằng stablecoin như một loại "công nghệ thanh toán cơ bản". Nó thay đổi bối cảnh, chứ không phải giao diện mà người dùng nhìn thấy.

Ví dụ, khi bạn quẹt thẻ, bạn vẫn có thể thấy VISA, MasterCard, Apple Pay, v.v., nhưng công nghệ thanh toán bù trừ và thanh toán cơ bản có thể được thay thế bằng stablecoin. Bridge, một công ty thực hiện cơ sở hạ tầng thanh toán trên chuỗi, có thể bán được 1,1 tỷ đô la và gấp 100 lần PS vì tiềm năng "thay thế công nghệ vô thức" của nó.

Sự hợp tác của LianLian với BVNK tuân theo một logic tương tự. Người tiêu dùng thông thường không cần biết tên Bridge hay BVNK. Theo kiến trúc này, việc người dùng không nhận thức được là lợi thế lớn nhất. Bạn thay đổi lớp cơ bản và người dùng không cần phải được đào tạo lại. Chính xác là vì đây là kịch bản 2B nên việc thay thế và cạnh tranh của stablecoin trong các lĩnh vực này không quá khó khăn. Hợp tác giữa các công ty thường phụ thuộc nhiều hơn vào việc trao đổi lợi ích, chẳng hạn như mức phí khuyến mại mà bạn sẵn sàng chia sẻ.

Giả sử tôi là Meta, tôi có một kịch bản sinh thái lớn và bạn muốn tôi tích hợp hệ thống stablecoin của bạn vào nền tảng hoặc "Xiao Zuckerberg có tiếng nói cuối cùng". Hầu hết người dùng Meta đều không hiểu rõ về "stablecoin". Họ chỉ biết rằng họ nhận được phần thưởng, khoản thanh toán hoặc khoản thanh toán trên Facebook hoặc Instagram, nhưng họ không biết tài sản nào được sử dụng ở phía dưới. Vì lý do này, tôi tin rằng trong 1-2 năm tới, các kịch bản thanh toán sẽ là bước đột phá gia tăng quan trọng nhất đối với stablecoin. Ngược lại, việc mở rộng đáng kể các kịch bản giao dịch sẽ phải đợi cho đến khi quy trình STO (Securities Token Offering) thực sự được đơn giản hóa và mọi thứ bắt đầu được đưa lên chuỗi. Chỉ khi đó, nhu cầu về hệ sinh thái tài chính trên chuỗi mới trở nên sôi động trở lại.

7. Các công ty công nghệ lớn và Stablecoin

Hazel: Chúng ta vừa nói về Meta, và thực ra tôi có một câu hỏi. Theo ý tưởng của Đạo luật Genius, đơn vị phát hành stablecoin nên được coi là một "tổ chức tài chính", đúng không? Nhưng Meta là một công ty công nghệ. Vậy Meta không thể tự phát hành mà để các tổ chức khác có giấy phép tài chính phát hành và tự chịu trách nhiệm về việc sử dụng và phân phối của mình? Hay Meta có thể thành lập một công ty con tài chính để phát hành coin, qua đó "bỏ qua" các hạn chế về danh tính chủ thể?

Tôi vừa thảo luận câu hỏi này với bạn bè sáng nay. Họ hỏi: Meta lớn như vậy, tại sao không mua lại một ngân hàng rồi để ngân hàng đó phát hành stablecoin? Nhìn bề ngoài thì có vẻ hợp lý, nhưng tôi muốn nói rằng: Nếu đơn giản như vậy, Meta đã làm từ lâu rồi. Tại sao không tự phát hành mà lại đến Instagram để thử nghiệm và hợp tác với các dự án stablecoin bên ngoài? Điều này cho thấy vấn đề không đơn giản như vậy. Lý do cốt lõi có lẽ là Đạo luật Genius là "sự giám sát thâm nhập" đối với sự tham gia của "các công ty công nghệ nền tảng lớn". Nói cách khác, cho dù bạn nắm giữ cổ phần chi phối trong một ngân hàng, thành lập công ty con hay tìm một người hành động phối hợp, miễn là cơ quan quản lý tin rằng đây là quyền nắm giữ hoặc tham gia thực sự của Meta, thì vẫn sẽ bị hạn chế.

Nói cách khác, ngay cả khi bạn sử dụng một công ty vỏ bọc để tạo ra stablecoin, ngay cả khi bạn có giấy phép tài chính, nếu Meta thực sự đứng sau, thì vẫn có thể bị hạn chế. Đạo luật Genius có thể là để vạch ra một ranh giới đỏ rõ ràng: các nền tảng công nghệ không thể trực tiếp kiểm soát việc phát hành stablecoin. Tất nhiên, cũng có khả năng là khuôn khổ quản lý vẫn chưa được triển khai đầy đủ và ngay cả bản thân Meta cũng đang chờ đợi và theo dõi. Họ không biết liệu việc thực thi cuối cùng của các quy định mới có thực sự thâm nhập vào các hoạt động như công ty con và cổ đông gián tiếp hay không. Nhưng theo quan điểm hiện tại, "không đích thân tham gia và nằm im để thu phí quảng cáo" là lựa chọn an toàn hơn cho Meta.

Vì vậy, tôi nghĩ không phải Meta không thể làm được mà là không cần phải làm. Nếu bạn thực sự phát hành stablecoin, bạn phải chấp nhận sự giám sát của các tổ chức tài chính. Đối với một nền tảng công nghệ, điều này có nghĩa là các quy trình phức tạp, trách nhiệm nặng nề và áp lực tuân thủ cực kỳ cao. Mặt khác, nếu Meta khăng khăng là "lối vào kịch bản", họ có thể nhúng hoàn toàn stablecoin vào nền tảng của riêng mình như một phương tiện thanh toán hoặc tương tác và để những người khác chịu rủi ro tuân thủ, giám sát và thanh lý.

Tôi luôn nói rằng Web3 hiện tại đang ngày càng giống Internet. Cuối cùng, "kịch bản là vua, lưu lượng truy cập là vua", chứ không phải ai kiểm soát cơ sở hạ tầng. Bạn thấy rất nhiều chuỗi công khai, stablecoin và hệ thống thanh toán bù trừ. Về mặt kỹ thuật, bất kỳ ai cũng có thể làm được, nhưng giá trị cốt lõi nằm ở các kịch bản và người dùng thực tế. Nếu Ethereum của bạn quá đắt, tôi sẽ tìm một chuỗi giá rẻ như Aptos mà không ai sử dụng; nếu TRON của bạn quá chậm, tôi sẽ thay đổi một chuỗi. Các nền tảng như Meta có khả năng phân phối và cơ sở người dùng khổng lồ, vì vậy không cần phải "lặn" vào các khu vực quản lý.

8. Đồng tiền ổn định tài chính hoặc Quỹ thị trường được mã hóa

Hazel: Về một số đồng tiền ổn định không chính thống, chẳng hạn như Ethena-USDe, mà mọi người đã chú ý nhiều hơn từ năm ngoái đến năm nay, tức là đồng tiền ổn định có "thuộc tính trả lãi", hướng đi trong tương lai sau khi tuân thủ sẽ như thế nào?

Zheng Di:Theo đánh giá của tôi, loại đồng tiền ổn định này có thể chỉ là một thị trường ngách. Theo luật hiện hành có liên quan tại Hoa Kỳ và Hồng Kông, loại đồng tiền ổn định trả lãi này sẽ rất khó trở thành "ánh sáng mặt trời" trong tương lai. Mặc dù người sáng lập BitMEX Arthur Hayes và những người khác đã công khai ủng hộ mô hình này, nhưng trên thực tế, các cơ quan quản lý rất thận trọng về loại sản phẩm này. Nói cách khác, không gian tương lai cho loại stablecoin này có khả năng bị giới hạn ở một số "khu vực xám không tuân thủ" hoặc môi trường thử nghiệm quy mô nhỏ và rất khó để thâm nhập vào hệ thống tài chính chính thống.

Hướng thực sự có cơ hội "trở nên minh bạch hơn" thực chất là TMMF (Quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa). Đây là lý do tại sao Circle công bố việc mua lại Hashnote vào tháng 1 năm nay. Định vị của công ty là tạo ra các sản phẩm TMMF tuân thủ trên chuỗi. Circle cũng nêu rõ trong bản cáo bạch rằng họ đã quan sát thấy một xu hướng: các công ty đăng ký lớn trên chuỗi ngày càng có xu hướng sử dụng TMMF để thay thế các stablecoin truyền thống làm tài sản thế chấp.

Tại sao? Rất đơn giản. Trong môi trường tài chính trên chuỗi, đặc biệt là trong các tình huống như nhà tạo lập thị trường, giao dịch đòn bẩy và thanh lý, bản thân stablecoin là tài sản không tính lãi. Nếu bạn sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp, sẽ không có thu nhập lãi trong giai đoạn này. TMMF thì khác. Về cơ bản, đây là một quỹ thị trường tiền tệ. Miễn là được thế chấp, sẽ có lợi nhuận hàng năm. Đối với những nhà tạo lập thị trường trên chuỗi có nguồn vốn lớn và đòn bẩy chủ động, những khoản lãi này tạo nên nguồn thu nhập rất quan trọng. Do đó, nhiều nền tảng tạo lập thị trường trên chuỗi và nhóm thanh khoản đã dần bắt đầu chấp nhận TMMF để thay thế stablecoin làm tài sản thế chấp.

Điều này thực sự có nghĩa là stablecoin không còn là lựa chọn "tiền tệ cơ sở" duy nhất trong các kịch bản tài chính trên chuỗi. Hơn nữa, nếu các sản phẩm TMMF có thể đạt được khả năng thanh toán tần suất cao trong tương lai, chẳng hạn như thanh toán hàng ngày hoặc thậm chí mở rộng hơn nữa kênh trao đổi bằng stablecoin, thì nó cũng có thể có chức năng thanh toán trong một số kịch bản thanh toán 2B, đặc biệt là trong các lĩnh vực xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp, tài chính chuỗi cung ứng và các lĩnh vực khác trên quy mô lớn. Đây không phải là những kịch bản mà người tiêu dùng C-end sử dụng để mua cà phê, mà là các khoản thanh toán số lượng lớn cấp doanh nghiệp. Trong các ứng dụng như vậy, thu nhập lãi suất và hiệu quả thanh toán quan trọng hơn "trải nghiệm thanh toán", vì vậy TMMF có thể chiếm một vị trí trong các kịch bản này trong tương lai.

9. Những thay đổi và bất biến của hệ thống cũ

Hazel: Chúng ta vừa đề cập đến Visa và Mastercard. Là các tổ chức thẻ toàn cầu, họ có tiếng nói mạnh mẽ trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới. Và bản thân Circle cũng có một mạng lưới có tên là CPN. Tôi tò mò về mối quan hệ giữa mạng lưới CPN này với Visa và Mastercard trong tương lai? Đặc biệt, nếu như bạn đã nói, Visa và Mastercard ra ngoài để thúc đẩy những thay đổi trong tương lai, liệu có thể trực tiếp "ăn hết" một phần thị trường stablecoin không?

Trên thực tế, Visa đã bắt đầu thử nghiệm stablecoin. Họ đã đầu tư vào BVNK, một công ty dịch vụ thanh toán stablecoin của Anh, thông qua Visa Ventures. Công ty này do Horn Ventures đứng đầu, mà bạn hẳn đã quen thuộc. Người sáng lập Horn là cựu giám đốc phụ trách các vấn đề pháp lý của SEC. Sau đó, ông thành lập VC và a16z trở thành LP lớn nhất của công ty. Horn Ventures hiện cũng là một tổ chức đầu tư nổi tiếng tại Hoa Kỳ. Coinbase và Tiger Fund cũng tham gia vào vòng tài trợ này.

BVNK chủ yếu cung cấp các giải pháp stablecoin cho chi nhánh LianLian Pay tại Châu Âu. Trong cuộc gọi thu nhập quý gần đây của Visa, có đề cập cụ thể rằng họ đã xử lý khoảng 300 triệu đô la thanh toán bằng stablecoin. Tất nhiên, con số này không đáng kể so với tổng khối lượng giao dịch của Visa, nhưng nó cho thấy họ đang thăm dò thị trường.

Trên thực tế, stablecoin có tác động đến Visa và Mastercard. Tôi đã thực hiện một phân tích định lượng sơ bộ trước đây. Cấu trúc doanh thu chính của Visa và Mastercard như sau: 60-65% đến từ phí quẹt thẻ và 35-40% đến từ các dịch vụ giá trị gia tăng. Khả năng cạnh tranh cốt lõi là hệ thống KYC (xác thực tên thật) và AML (chống rửa tiền), cũng như toàn bộ mạng lưới thanh toán.

Chúng ta phải đặt ra một câu hỏi: Nếu stablecoin được áp dụng rộng rãi trong tương lai, liệu có thể tránh được KYC và AML không? Tôi nghĩ là không thể. Do đó, Visa và Mastercard vẫn có thể dựa vào các giao diện KYC/AML để tính phí dịch vụ trong tương lai. Họ có thể đóng vai trò là nhà cung cấp API KYC/AML được các cơ quan quản lý toàn cầu công nhận và ngay cả khi họ không phải là bên chiếm ưu thế trong các giao dịch, họ vẫn có thể thu "phí".

Tức là, cho dù là Circle, Tether hay các công ty stablecoin khác, cuối cùng họ cũng sẽ cần truy cập vào một giao diện lớn, đáng tin cậy và tuân thủ. Visa và Mastercard có khả năng sẽ đóng vai trò này. Trong các tình huống có yêu cầu KYC/AML cao, giá trị dịch vụ của họ vẫn tồn tại. Trong các tình huống có yêu cầu KYC thấp, họ có thể bị ảnh hưởng ở một mức độ nhất định.

Tôi đánh giá rằng biên lợi nhuận gộp của Visa và Mastercard có thể giảm từ 5 đến 7 điểm phần trăm và tổng doanh thu có thể bị ảnh hưởng từ 20% đến 30%. Nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi sẽ không bị ảnh hưởng quá nhiều. Đồng thời, họ cũng phải nắm bắt xu hướng này, nếu không họ sẽ bị những người chơi mới chèn ép. Họ cũng cần tích cực tham gia vào việc xây dựng quy tắc, đặc biệt là xung quanh việc mở giao diện tuân thủ.

Nhưng cho đến nay, chúng tôi chưa thấy bất kỳ hành động đáng kể nào từ Visa và Mastercard trong quá trình xây dựng cơ bản của stablecoin. Các ngân hàng và mạng lưới thanh toán địa phương như Zelle và PayNow của Singapore hiện đang hoạt động tích cực hơn và họ hy vọng sẽ tự phát hành stablecoin.

Mạng CPN của Circle thực sự rất tiên tiến về công nghệ, chẳng hạn như khả năng thanh toán không xác nhận chuỗi chéo, thân thiện với người dùng. Nhưng theo quan điểm đầu tư, điều quan trọng hơn là liệu nó có thể mang lại thu nhập thực tế hay không. Các nhà đầu tư coi trọng khả năng quảng bá bối cảnh và kiếm tiền hơn. Hai kịch bản cốt lõi của stablecoin là giao dịch và thanh toán. Tôi nghĩ rằng ít nhất trong kịch bản "ánh sáng mặt trời" của thanh toán, con đường "tích hợp" vẫn là cách tiếp cận chính, thay vì một cuộc cách mạng hoàn chỉnh.

Nói cách khác, lộ trình hiện tại là cách nhúng vào hệ thống tài chính hiện có và thay thế một số trung gian và kênh. Đây là lý do tại sao thanh toán xuyên biên giới đã trở thành một hướng đột phá quan trọng. Các tổ chức thẻ, tổ chức thanh toán và ngân hàng thực sự có ý kiến về SWIFT. Bây giờ nhiều người tham gia hy vọng sẽ bỏ qua SWIFT và tự xây dựng một liên kết. Chính phủ Hoa Kỳ cũng sẵn sàng tham gia giám sát miễn là có thể kiểm soát được KYC/AML. Vì vậy, SWIFT đã trở thành một liên kết tương đối yếu. Việc thúc đẩy thanh toán bằng stablecoin hiện nay là cố gắng cắt một phần ra khỏi hệ thống tài chính truyền thống và nhúng nó, thay vì lật đổ và xây dựng lại nó. Tôi nghĩ rằng con đường này khả thi và có thể phát triển nhanh chóng.

Khi "Đạo luật Genius" của Hoa Kỳ được thông qua, những người thúc đẩy lớn nhất có thể là các ngân hàng và tổ chức thanh toán, và không loại trừ khả năng các tổ chức thẻ cũng sẽ tham gia. Nhưng hiện tại, những tổ chức tích cực nhất là Stripe và một số ngân hàng lớn. Ngược lại, các ngân hàng vừa và nhỏ có thể phải đối mặt với tác động lớn, đặc biệt là những ngân hàng nhỏ phụ thuộc nhiều vào tiết kiệm, cho vay và phát hành thẻ để kiếm lợi nhuận.

TBAC, một cơ quan tư vấn của Bộ Tài chính Hoa Kỳ, đã đưa ra quan điểm: nếu dự luật Genius được thông qua, có thể có tới 6,6 nghìn tỷ đô la tiền gửi được "di chuyển". Tuy nhiên, các ngân hàng lớn không lo lắng về điều này, vì họ có thể tự phát hành stablecoin và có các hoạt động kinh doanh đa dạng để phòng ngừa rủi ro. Điều mà họ sợ nhất là các ngân hàng vừa và nhỏ. Một khi họ mất tiền tiết kiệm, họ mất khả năng phát sinh tín dụng. Ngoài ra, nhiều ngân hàng nhỏ dựa vào các khoản hoàn tiền phát hành thẻ. Một khi điều này cũng được thay thế bằng stablecoin, họ có thể thấy khó có thể tiếp tục. Điều này có nghĩa là sau khi dự luật được thông qua, nó có thể gây ra tình trạng phá sản trên diện rộng của các ngân hàng vừa và nhỏ tại Hoa Kỳ.

Hazel: Điều này làm tôi nhớ đến cuộc thảo luận sôi nổi về tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) cách đây vài năm. Mọi người đều lo ngại rằng việc ngân hàng trung ương phát hành tiền tệ sẽ dẫn đến "sự trung gian hóa" của các ngân hàng thương mại. Trên thực tế, logic là tương tự. Nhưng việc ngân hàng trung ương phát hành tiền tệ là không khả thi và stablecoin thực sự có thể gây ra những kết quả tương tự, đặc biệt là đối với các ngân hàng vừa và nhỏ.

Zheng Di:Đúng vậy, nhưng tôi nghĩ chắc chắn sẽ có các ngân hàng trên chuỗi. Trong tương lai, các ngân hàng lớn có thể thấy rằng stablecoin không chỉ có thể được sử dụng để thanh toán mà còn để cho vay. Khi thanh toán bằng stablecoin được chấp nhận rộng rãi, mọi người sẽ sẵn sàng ở lại stablecoin thay vì ngay lập tức đổi chúng thành tiền pháp định và quy mô lưu thông của stablecoin sẽ mở rộng.

Hầu hết các giao thức cho vay trên chuỗi hiện nay là các khoản vay thế chấp theo kiểu cầm đồ, với xu hướng chính là thế chấp Bitcoin, tỷ lệ LTV là 64% và lãi suất là 8,5%. Hoạt động kinh doanh này về cơ bản là "cho vay cho người giàu". Tại sao không ai dám cho vay tín dụng? Bởi vì thiếu hệ thống tính điểm như FICO. Nhưng nếu các nhà nhập khẩu và xuất khẩu truyền thống sẵn sàng chấp nhận thanh toán bằng stablecoin và có xếp hạng tín dụng tốt thì có thể thực hiện được các khoản vay tín dụng trên chuỗi. Các ngân hàng cũng sẽ thấy rằng việc phát hành và thu tiền gửi stablecoin rồi cho vay có thể sinh lãi, điều này có thể dẫn đến sự ra đời của "ngân hàng stablecoin".

Vì vậy, các ngân hàng vừa và nhỏ thực sự sẽ "phi trung gian hóa", nhưng các sản phẩm phái sinh tín dụng sẽ không biến mất mà sẽ thay đổi hình thức và một nhóm người chơi mới sẽ xuất hiện. Nghiên cứu truyền thống thường nói rằng việc phi trung gian hóa tài chính sẽ làm suy yếu khả năng tạo ra tín dụng, nhưng tôi không hoàn toàn đồng ý. Con đường của các sản phẩm phái sinh tín dụng có thể thay đổi và những người tham gia sẽ thay đổi.

Người sáng lập 10 Circle Jeremy Allaire và câu chuyện của Trung Quốc

Hazel: Chúng ta vừa nói về một số thông tin về nhà đầu tư được tiết lộ trong bản cáo bạch của Circle, bao gồm các tổ chức đầu tư từ Trung Quốc, chẳng hạn như IDG Capital và Huaxing Capital. Điều này thực sự khiến nhiều người ngạc nhiên - bởi vì nhiều người không biết rằng vốn Trung Quốc đã từng đầu tư vào Circle trong những ngày đầu và khoản đầu tư này hiện có vẻ mang lại lợi nhuận cực kỳ hấp dẫn. Trong vòng chưa đầy mười năm, lợi nhuận có thể lên tới hơn một tỷ đô la Mỹ, có thể được coi là trường hợp kinh điển trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm. Vậy thì câu hỏi đặt ra là: Những nguồn vốn Trung Quốc này đã thâm nhập vào Circle như thế nào?

Zheng Di:Thực ra, không phức tạp. Ngành công nghiệp tiền điện tử mười năm trước là thời kỳ mà vốn Trung Quốc rất năng động. Từ USDT (Tether) có nguồn gốc từ Hồng Kông đến Ethereum và các dự án chuỗi công khai ban đầu khác, có rất nhiều người Trung Quốc tham gia đằng sau chúng. Bản thân các nhà đầu tư Trung Quốc là lực lượng chính trong thị trường giao dịch ban đầu của Web3. Đồng thời, giới khai thác cũng tích lũy được rất nhiều tiền, nhiều ông chủ khai thác cũng tham gia vào việc tài trợ vốn cổ phần ban đầu. Hơn nữa, các VC Trung Quốc vào thời điểm đó cũng đang ở đỉnh cao của cổ tức Internet di động. Họ có đủ tiền và sẵn sàng thử hướng đi mới của Web3.

CEO của Circle, Jeremy Allaire thực sự rất coi trọng thị trường Trung Quốc vào thời điểm đó. Ông không chỉ thành lập một nhóm địa phương mà còn nhiều lần đến thăm các cơ quan quản lý của Trung Quốc và trao đổi với ngân hàng trung ương, các viện nghiên cứu, v.v. Vào thời điểm đó, rõ ràng là ông hy vọng sẽ giới thiệu USDC hoặc khái niệm về stablecoin đến Trung Quốc và thúc đẩy hợp tác tại địa phương.

Hazel: Thực ra tôi đã có một số kinh nghiệm tiếp xúc với Jeremy và tôi có thể chia sẻ quan điểm cá nhân của mình:

Lần đầu tiên tôi gặp anh ấy là vào năm 2018, khi tôi có một cuộc phỏng vấn ngắn tại sảnh của một khách sạn ở Bắc Kinh. Vào thời điểm đó, stablecoin chưa được đánh giá cao như hiện nay.

Lần thứ hai tôi gặp anh ấy là tại một hội thảo kín. Đó là sau sự cố Libra, khi stablecoin trở thành trọng tâm của các cuộc thảo luận về chính sách. Vào thời điểm đó, Caixin, nơi tôi vẫn đang làm việc, đã tạm thời tổ chức một cuộc họp cuối tuần và giám đốc Viện nghiên cứu tiền kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương và Wu Jihan của Bitmain đã đến. Tôi tình cờ sắp xếp cho Jeremy tham dự cuộc họp kín nhỏ này. Anh ấy hẳn đã đến từ nước ngoài và xuất hiện tại văn phòng vào cuối tuần. Anh ấy vẫn còn kỳ vọng vào sự tham gia và chấp nhận của cơ quan quản lý của Trung Quốc.

Lần thứ ba là Davos vào năm 2022. Do ảnh hưởng của dịch bệnh năm đó, cuộc họp mùa đông đã được chuyển sang tháng 5 và trở thành Davos duy nhất không có tuyết. Circle là một trong những nhà tài trợ chính năm đó và tôi có thể nhìn thấy quảng cáo lớn của họ ngay khi đến nhà ga. Chúng tôi lại gặp nhau. Lần này anh ấy không nói gì về Trung Quốc mà tập trung vào các chính sách tuân thủ và luật về tiền ổn định tại Hoa Kỳ. Vào thời điểm đó, dự thảo Đạo luật tiền ổn định đang được thảo luận tại Quốc hội Hoa Kỳ.

Cảm giác lớn nhất tôi có được từ những cuộc trao đổi này là anh ấy thực sự nhấn mạnh vào một lộ trình rất ổn định và vững chắc. Trong một ngành công nghiệp mã hóa đầy rẫy "văn hóa cướp biển", anh ấy nhấn mạnh vào việc "trở thành một hải quân", nhấn mạnh vào việc đi theo con đường tuân thủ và thực sự đã đưa Circle lên quy mô như ngày nay. Tôi đã nghĩ đó là một điều viển vông vào thời điểm đó.

Nói về bản thân Jeremy, anh ấy thực sự là một doanh nhân nối tiếp rất điển hình của Thung lũng Silicon:

· Anh ấy lần đầu tiên đồng sáng lập Allaire với anh trai mình vào năm 1995, lên sàn vào năm 1999, kiếm được hơn 100 triệu đô la vào năm 2001 và cuối cùng đã bán nó cho Macromedia, sau đó được Adobe mua lại. Anh ấy cũng trở thành CTO của Macromedia và có những đóng góp quan trọng cho các sản phẩm cốt lõi như Flash Player. Một số sản phẩm đầu tiên họ tạo ra tại Allaire vẫn còn trong thư viện bộ phần mềm của Adobe.

· Năm 2004, anh thành lập Brightcove, một nền tảng video trực tuyến, niêm yết vào năm 2012 và vừa được tư nhân hóa vào đầu năm nay (2025).

· Năm 2013, anh thành lập Circle và sau khi khám phá các doanh nghiệp như nền tảng giao dịch, thanh toán và stablecoin, cuối cùng anh tập trung vào USDC và chính thức IPO vào năm 2025.

Theo tôi, anh ấy là một doanh nhân ổn định và lâu dài. Mặc dù Circle cũng đã khám phá sự đa dạng hóa trong những năm đầu, chẳng hạn như mua lại các nền tảng giao dịch và phát triển các dịch vụ ví, nhưng khi anh xác định rằng USDC là kênh chính cho tương lai, anh đã tiếp tục không ngừng nghỉ. Tôi ngưỡng mộ khả năng duy trì định hướng này trong một ngành công nghiệp cực kỳ biến động và không chắc chắn.

11 Circle có thể và không thể làm gì trong tương lai

Hazel: Circle có câu chuyện mới nào để kể không? Ngoài dòng chính hiện tại của USDC và nội dung được đề cập trong bản cáo bạch, liệu Circle có thể mở rộng một số doanh nghiệp mới không? Ví dụ, hướng đi mà bạn vừa đề cập tất nhiên phải tuân theo các hạn chế về mặt quy định. Ví dụ, Tether đã tham gia vào thanh toán hàng hóa. Circle cũng có thể mở rộng các kịch bản tương tự không? Thậm chí có thể kết hợp với các lĩnh vực mới nổi như AI hay quảng bá các sản phẩm tiền tệ mới như đồng tiền ổn định euro không? Bạn nghĩ gì về tương lai của các công ty đồng tiền ổn định?

Zheng Di:Tôi nghĩ chắc chắn có thể mở rộng, nhưng câu hỏi lớn nhất là liệu có đủ tiền hay không. Tại sao Tether có thể tham gia vào kịch bản số lượng lớn? Bởi vì nó thực sự đang cho vay. Chúng ta phải hiểu rằng mặc dù có nhu cầu về các kịch bản thanh toán bằng đồng tiền ổn định, nhưng nhu cầu cứng nhắc của nó không mạnh bằng nhu cầu đối với các kịch bản tài trợ. Đặc biệt là tín dụng của người mua hoặc người bán - nếu bạn có thể cho tôi vay tiền, đó là quyền lực cứng.

Chiến lược của Tether là tận dụng kịch bản bằng tiền. Tổng số tiền cho vay của công ty là 8,8 tỷ đô la, vốn đầu tư riêng của công ty là khoảng 14 tỷ đô la, cộng với một số khoản đầu tư khác, quy mô chung của đầu tư nước ngoài và các khoản vay là khoảng 30 tỷ đô la. Ở một quốc gia ngoài khơi, nếu tiếp tục "không tuân thủ", "sổ séc" trị giá 30 tỷ đô la này có thể dễ dàng thúc đẩy việc sử dụng stablecoin, đặc biệt là trong các kịch bản hàng hóa. Về cơ bản, đây không chỉ là một công ty stablecoin, mà là mô hình stablecoin + ngân hàng.

Trong trường hợp này, việc sử dụng các khoản vay để thúc đẩy thanh toán bằng stablecoin dễ dàng hơn nhiều đối với công ty. Circle không thể làm điều này vì họ không có khả năng cho vay. Nếu bạn chỉ có thể thuyết phục những người khác sử dụng USDC thông qua phát triển doanh nghiệp (BD), thì sẽ rất khó khăn. Trừ khi có một người mua lớn như gia đình Trump, người sẵn sàng áp dụng USDC hoàn toàn, thì điều này là có thể. Nhưng về bản chất, mọi người đang tìm kiếm các mối quan hệ về nguồn lực, chẳng hạn như khả năng thiết lập mối quan hệ với gia đình Trump.

Tương tự, Ant Group đang thúc đẩy dự án RWA tại Hồng Kông. Người mua sẵn sàng tham gia, ở một mức độ nào đó, để thiết lập mối quan hệ hợp tác với Ant. Điều này cho thấy kịch bản không được thúc đẩy bởi chính khoản thanh toán mà bởi năng lực tín dụng. Tether ràng buộc các khoản vay và kịch bản thanh toán: USDT được sử dụng để cho vay và USDT cũng được sử dụng để thu nợ. Bạn phải chấp nhận vì các nhà tài trợ có quyền lên tiếng.

Vấn đề lớn nhất của Circle là không có "sổ séc" này, không thể kiểm soát chặt chẽ kịch bản và có nguồn lực hạn chế. Hầu hết tiền của họ phải được đầu tư vào chi phí quảng cáo và phải tuân thủ các quy định và không thể tạo ra lợi nhuận vượt mức. Do đó, xét về góc độ kinh doanh, câu chuyện của họ có vẻ tương đối tầm thường và chỉ có thể dựa vào cổ tức của ngành để tích lũy chậm.

Ngược lại, Tether đã bắt đầu mua lại các công ty niêm yết. Ví dụ, công ty Argentina Abaco Agro mà họ mua lại không chỉ kinh doanh hàng hóa và xuất nhập khẩu nông sản mà còn tham gia vào dự án blockchain nông nghiệp từ năm 2017 và nắm giữ 10% cổ phần. Điều này cho thấy công ty này có mức độ chấp nhận blockchain và mã hóa cao, do đó Tether có thể tích hợp các nguồn lực này. Đằng sau điều này là sức mạnh về vốn, không bị hạn chế bởi các hạn chế về quy định và cổ tức do lợi thế của người đi đầu mang lại.

Sau khi nghiên cứu sâu hơn, người ta sẽ thấy rằng Tether và Circle hoàn toàn không phải là cùng một loài. Nếu Circle không có khả năng kiểm soát tình hình, họ phải "bám chặt vào đùi". Các kịch bản mà Coinbase có thể cung cấp cũng bị hạn chế. Chúng ta thậm chí có thể đặt câu hỏi này: Sau ba đến năm năm, Robinhood và Coinbase có lợi nhuận và vốn hóa thị trường tương đương nhau. Ai sẽ thắng? Hầu hết mọi người có thể chọn Robinhood vì nó có lượng người dùng rộng hơn và nhiều kịch bản hơn. Robinhood cũng đã mua lại Bitstamp và mở rộng sang thị trường châu Âu.

Vì vậy, vấn đề lớn nhất của Coinbase là không có đủ kịch bản và người dùng, thậm chí có thể thua lỗ, đặc biệt là hoạt động kinh doanh giao ngay. Vì vậy, tôi đã nói rằng Circle không bám vào đùi, không chỉ vì nguồn lực chính trị, mà còn vì nguồn lực kinh doanh. Ví dụ, Stripe là đối tác quan trọng của Bridge sau khi ra mắt USDB và cũng trao đổi cổ phiếu. Ngoài ra còn có các ngân hàng, tổ chức thẻ, công ty thanh toán và các nhà giao dịch số lượng lớn của Trung Quốc, tất cả đều là đối tác quan trọng.

Những điều này có thể mang lại việc sử dụng stablecoin trên quy mô lớn. Điều mà Circle cần tập trung vào bây giờ là làm thế nào để tham gia vào các kịch bản này và liệu họ có thể giới thiệu một cổ đông lớn chiến lược hay không.

Ngoài ra, Trung Quốc hiện cũng nên nhận ra rằng sự cạnh tranh giữa đồng Nhân dân tệ kỹ thuật số (CBDC) và các stablecoin tư nhân đã dẫn đến một kết quả rõ ràng. Trên thực tế, một con đường hiệu quả hơn là các công ty tư nhân phát hành stablecoin, chính phủ tiến hành giám sát chặt chẽ, kiểm soát KYC và chống rửa tiền, sau đó thúc đẩy việc quảng bá các stablecoin này ở nước ngoài. Mô hình "kiểm soát mềm" này thực sự vượt trội hơn mô hình CBDC do chính quyền lãnh đạo. Đây là lý do tại sao ngày càng có nhiều người kêu gọi phát hành stablecoin RMB ở nước ngoài. Ví dụ, Tiến sĩ Jianguang Shen của JD.com đã viết một bài báo chỉ ra cụ thể rằng Trung Quốc không thể vắng mặt trong con đường này.

Trong các kịch bản thương mại quốc tế và thanh toán hàng hóa mà chúng ta hình dung trong tương lai, sự cạnh tranh của các đồng tiền ổn định sẽ không chỉ là cuộc cạnh tranh giữa đồng đô la Mỹ mà còn liên quan đến đồng euro và đồng nhân dân tệ ổn định. Bạn phải cân nhắc một câu hỏi: Ai là người chơi quan trọng nhất trong thương mại hàng hóa và hàng hóa toàn cầu? Không phải là Hoa Kỳ mà là Trung Quốc. Hoa Kỳ mạnh về thương mại dịch vụ, nhưng trong lĩnh vực hàng hóa vật chất, Trung Quốc chắc chắn là lực lượng chính.

Nếu Trung Quốc thúc đẩy các đồng tiền ổn định nhân dân tệ ở nước ngoài trong tương lai, các công ty Trung Quốc sẽ không còn sử dụng USDT hoặc USDC nữa mà là đồng tiền ổn định nhân dân tệ, đây sẽ là sự cạnh tranh rất lớn đối với các đồng tiền ổn định đô la Mỹ hiện có. Vì vậy, tôi nghĩ rằng con đường này có triển vọng rộng lớn, nhưng sự cạnh tranh sẽ rất khốc liệt.

Ngược lại, không gian đổi mới công nghệ bị hạn chế. Ví dụ, ngưỡng tiếp cận của AI không cao và hiện không dễ để đột phá theo hướng AI Agent. Các công ty mô hình lớn đã bắt đầu tự tạo ra các đại lý, không còn chỉ cung cấp các mô hình cơ bản nữa. Những người từng hào hứng khởi nghiệp kinh doanh với tư cách là đại lý vào năm ngoái giờ đây nhận ra rằng lợi thế của họ không còn rõ ràng nữa sau khi các công ty mô hình lớn đích thân tham gia. Vì vậy, về mặt kỹ thuật, ngưỡng không cao như vậy. Điều thực sự có giá trị là các kịch bản và người dùng. Nếu Circle từ bỏ hoạt động kinh doanh chính của mình và theo đuổi một hướng đi xa hoa, có thể sẽ có vấn đề. Họ nên tập trung vào hoạt động kinh doanh chính của mình.

Về khả năng ra mắt các loại tiền ổn định không phải đô la Mỹ trong tương lai, tôi nghĩ những loại tiền ổn định triển vọng nhất là đồng euro và đồng nhân dân tệ ở nước ngoài. Nhiều quốc gia trên thế giới đã đô la hóa. Ví dụ, khu vực tư nhân ở Mỹ Latinh, Châu Phi và Thổ Nhĩ Kỳ đã sử dụng rộng rãi các loại tiền ổn định đô la Mỹ. Nếu Trung Quốc và Châu Âu không quảng bá các loại tiền ổn định của riêng mình, họ sẽ tụt hậu trong thế hệ trật tự tài chính mới. Vì vậy, tôi không nghĩ họ sẽ để một công ty tiền ổn định do Hoa Kỳ kiểm soát đảm nhận nhiệm vụ phát hành các loại tiền ổn định không phải đô la Mỹ.

Hazel: Hãy đưa ra một ví dụ khác. Nếu Meta sử dụng USDC thì sao?

Zheng Di: Nếu Circle có thể ràng buộc thành công Meta và biến Meta thành cổ đông chiến lược của mình, thì đó sẽ là một bước đột phá quan trọng. Bạn biết đấy, thực tế có một thỏa thuận tương tự giữa Circle và BlackRock. Trong thời gian hiệu lực của thỏa thuận, BlackRock là đơn vị quản lý duy nhất của Quỹ dự trữ Circle và quy mô các quỹ được quản lý có thể lên tới hàng chục tỷ đô la. Đổi lại, BlackRock không thể tự mình phát hành stablecoin, cũng không thể hỗ trợ các stablecoin khác mà chỉ có thể hỗ trợ USDC. Theo cách này, về cơ bản, Circle "bị ràng buộc" với BlackRock.

Circle có thể bị ràng buộc với Meta theo cách tương tự không? Liên kết với một công ty công nghệ lớn và tích hợp hoàn toàn vào hệ sinh thái của công ty đó, thay vì chỉ hợp tác và thảo luận, ví dụ, Meta sử dụng USDC ngày hôm nay và cũng có thể sử dụng USDP hoặc USD1 vào ngày mai. Hoặc không phải là không thể "quỳ gối" và yêu cầu hợp tác với Trump. Nhưng nếu có thể ký kết một thỏa thuận độc quyền, chẳng hạn như biến Meta thành cổ đông chiến lược và quảng bá độc quyền cho USDC, thì triển vọng của Circle sẽ là vô hạn. Câu hỏi đặt ra là liệu nó có khả năng tạo điều kiện cho một ràng buộc như vậy hay không.

12. Với sự tham gia ồ ạt của các tổ chức, cơ hội đầu tư nào dành cho người dân thường?

Hazel: Hôm nay gần đến giờ rồi, chúng ta hãy nói về câu hỏi cuối cùng. Circle hiện đang gấp rút lên sàn. Liệu làn sóng thị trường này sắp kết thúc chưa? Theo quan điểm của các nhà đầu tư thông thường, với rất nhiều tổ chức tham gia thị trường, cơ hội nào đang chờ đón?

Zheng Di:Tôi nghĩ chắc chắn có rất nhiều cơ hội đầu tư. Ở giai đoạn này, các cơ hội chủ yếu tập trung vào cổ phiếu tiền điện tử, tức là cổ phiếu liên quan đến Web3. Hiện tại, nhiều công ty đang hoạt động tốt ở Web3 cuối cùng có thể sẽ lựa chọn IPO hoặc niêm yết cửa sau. Và một số lượng lớn các công ty Web2 cũng sẽ "thêm Web3" lần lượt, giống như "thêm Internet" và "thêm AI" trong quá khứ. Bởi vì trên thị trường chứng khoán, hiệu ứng tài sản của Web3 quá rõ ràng.

Logic đằng sau điều này cũng rất đơn giản: các công ty có thể giảm chi phí hoặc tăng doanh thu thông qua Web3. Miễn là các yếu tố cơ bản vững chắc, giá cổ phiếu có thể được thổi phồng. Đây là một tiết lộ quan trọng đối với các công ty niêm yết, nhóm sáng lập và doanh nhân trong lĩnh vực Web3. Thanh khoản và hiệu ứng tài sản hiện tại rõ ràng tập trung vào thị trường chứng khoán. Theo quan điểm của các nhà đầu tư, trọng tâm nên là cổ phiếu tiền điện tử. Khi môi trường vĩ mô được nới lỏng trong tương lai, chúng ta có thể chuyển sự chú ý của mình sang các altcoin. Chỉ khi đó, các altcoin mới thực sự có thể khởi động thị trường. Dòng tiền quyết định các điểm nóng của thị trường.

Hazel: Tôi đã có một cuộc trò chuyện tuyệt vời hôm nay. Tôi cảm thấy rằng chúng ta đã phân tích chủ đề này một cách sâu sắc. Chúng tôi sẽ tiếp tục ra mắt nhiều nội dung hơn về tiền kỹ thuật số, stablecoin, thanh toán xuyên biên giới và các chủ đề liên quan khác. Nếu bạn đồng ý với quan điểm mà chúng tôi chia sẻ trong chương trình và tin rằng đây là một chủ đề rộng, thì việc tiếp tục chú ý đến podcast của chúng tôi sẽ mang lại cho bạn nhiều lợi ích và cũng có thể khám phá ra một số cơ hội đáng chú ý. Cảm ơn mọi người!

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia