Phân tích ngắn gọn về sự cố đấu thầu USDH: Một trò chơi quyền lực định hình lại các quy tắc của thị trường Stablecoin

Tác giả gốc: Haotian, Nhà nghiên cứu tiền điện tử

Hãy cùng thảo luận về phiên đấu giá stablecoin $USDH của @HyperliquidX đang được bàn tán xôn xao.

Bề ngoài, đây có vẻ là một cuộc chiến giành lợi ích khốc liệt giữa các đơn vị phát hành như Frax, Sky và Native Market, nhưng thực tế, đây là một "cuộc đấu giá mở" để giành quyền phát hành stablecoin, điều này sẽ thay đổi luật chơi của thị trường stablecoin trong tương lai.

Kết hợp với suy nghĩ của @0xMert_, tôi muốn chia sẻ một vài quan điểm:

1) Cuộc chiến giành quyền phát hành USDH phơi bày một mâu thuẫn cơ bản giữa nhu cầu về stablecoin gốc của các ứng dụng phi tập trung và nhu cầu về tính thanh khoản thống nhất của stablecoin.

Nói một cách đơn giản, mọi giao thức lớn đều đang cạnh tranh để giành "sức mạnh in tiền" của riêng mình. nhưng điều này chắc chắn dẫn đến thanh khoản bị phân mảnh. Mert đề xuất hai giải pháp cho vấn đề này: 1. Đồng bộ hóa các stablecoin trên toàn hệ sinh thái: Mọi người đều đồng ý sử dụng một stablecoin duy nhất và chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ. Câu hỏi đặt ra là: nếu USDC hoặc USDT là stablecoin hiện đang được đồng bộ hóa với sự đồng thuận mạnh nhất, liệu họ có sẵn sàng phân bổ một phần đáng kể lợi nhuận của mình cho các DApp không? 2. Xây dựng cơ chế thanh khoản cho stablecoin (mô hình M0): Sử dụng phương pháp tiếp cận gốc tiền điện tử, một lớp thanh khoản thống nhất có thể được xây dựng, có thể sử dụng Ethereum làm lớp tương tác để cho phép trao đổi liền mạch giữa các stablecoin gốc khác nhau. Tuy nhiên, ai sẽ chịu chi phí vận hành của lớp thanh khoản này? Ai sẽ đảm bảo neo giữ cấu trúc của các stablecoin khác nhau? Và làm thế nào để giảm thiểu rủi ro hệ thống do việc depegging từng stablecoin gây ra? Hai giải pháp này có vẻ hợp lý, nhưng chúng chỉ giải quyết được vấn đề phân mảnh thanh khoản. Khi lợi ích của từng nhà phát hành được tính đến, logic trở nên không nhất quán.

Circle kiếm được hàng tỷ đô la mỗi năm từ lợi suất trái phiếu kho bạc 5,5%. Tại sao họ phải chia sẻ lợi nhuận này với các giao thức như Hyperliquid? Nói cách khác, khi Hyperliquid có thể tách stablecoin của một nhà phát hành truyền thống và tự khẳng định mình, mô hình "chiến thắng dễ dàng" của các nhà phát hành như Circle cũng sẽ bị thách thức.

Liệu cuộc đấu giá USDH có thể được coi là một cuộc biểu tình chống lại "sự bá chủ" của việc phát hành stablecoin truyền thống? Theo tôi, việc một cuộc nổi loạn thành công hay thất bại không quan trọng; điều quan trọng là thời điểm nổi loạn.

2) Tại sao tôi lại nói như vậy? Bởi vì quyền lợi từ lợi nhuận của stablecoin cuối cùng sẽ thuộc về những người tạo ra giá trị. Mô hình phát hành stablecoin truyền thống, như Circle và Tether, về cơ bản hoạt động như những bên trung gian. Người dùng gửi tiền, số tiền này được dùng để mua trái phiếu chính phủ hoặc gửi trên Coinbase để hưởng lãi suất cố định, nhưng họ lại giữ phần lớn lợi nhuận. Rõ ràng, sự cố USDH cho thấy logic này có sai sót: giá trị thực sự được tạo ra bởi giao thức xử lý giao dịch, chứ không phải bởi đơn vị phát hành, đơn vị nắm giữ tài sản dự trữ. Theo quan điểm của Hyperliquid, xử lý hơn 5 tỷ đô la giao dịch hàng ngày, tại sao họ lại phải nhường hơn 200 triệu đô la lợi nhuận trái phiếu chính phủ hàng năm cho Circle? Từ trước đến nay, yêu cầu cơ bản đối với việc lưu hành stablecoin là "bảo mật và ổn định". Do đó, các đơn vị phát hành như Circle, vốn phải chịu chi phí tuân thủ đáng kể, xứng đáng được hưởng một phần lợi nhuận này. Tuy nhiên, khi thị trường stablecoin trưởng thành và môi trường pháp lý trở nên rõ ràng hơn, nguồn doanh thu này sẽ có xu hướng chuyển sang các đơn vị tạo ra giá trị. Do đó, theo quan điểm của tôi, tầm quan trọng của phiên đấu giá USDH nằm ở việc xác định một quy tắc mới để phân phối giá trị và doanh thu của stablecoin: bất kỳ ai kiểm soát nhu cầu giao dịch thực tế và lưu lượng người dùng sẽ được ưu tiên chia sẻ lợi nhuận. 3) Vậy kết cục sẽ ra sao: liệu Appchain có thống trị cuộc trò chuyện, và các nhà phát hành chỉ còn là "nhà cung cấp dịch vụ phụ trợ"? Lựa chọn thứ ba của Mert rất thú vị: cho phép Appchain tạo ra doanh thu trong khi lợi nhuận của các nhà phát hành truyền thống gần như bằng không. Điều này nên được hiểu như thế nào? Hãy tưởng tượng Hyperliquid tạo ra hàng trăm triệu đô la chỉ riêng phí giao dịch hàng năm. Trong khi đó, thu nhập trái phiếu kho bạc tiềm năng từ các khoản dự trữ được quản lý, mặc dù ổn định, nhưng dường như "không cần thiết". Điều này giải thích tại sao Hyperliquid chọn thuê ngoài việc phát hành thay vì tự mình dẫn dắt việc phát hành. Việc này là không cần thiết. Việc tự mình phát hành đợt chào bán sẽ chỉ làm tăng "nợ tín dụng", và lợi nhuận sẽ kém hấp dẫn hơn nhiều so với phí từ việc tăng khối lượng giao dịch. Trên thực tế, sau khi Hyperliquid thuê ngoài quyền phát hành, phản ứng của những người đấu thầu đã chứng minh rõ ràng điều này: Frax hứa sẽ trả lại 100% số tiền thu được cho Hyperliquid để mua lại HYPE; Sky đưa ra mức lợi suất 4,85% cộng với 250 triệu đô la mua lại hàng năm; Native Markets đề xuất chia đôi cổ phần, v.v.Về bản chất, cuộc chiến lợi ích ban đầu giữa các DApp và các đơn vị phát hành stablecoin đã phát triển thành một "trò chơi cạnh tranh nội bộ" giữa ba đơn vị phát hành, đặc biệt là khi các đơn vị phát hành mới buộc các đơn vị phát hành lâu đời phải thay đổi luật chơi. Như đã đề cập ở trên. Lựa chọn thứ tư của Mert nghe có vẻ hơi trừu tượng. Nếu điều đó xảy ra, giá trị thương hiệu của đơn vị phát hành stablecoin có thể sẽ giảm hoàn toàn xuống còn 0. Liệu quyền phát hành và đúc tiền có được tập trung hoàn toàn vào tay các cơ quan quản lý hay một giao thức phi tập trung nào đó sẽ được áp dụng hay không, vẫn còn phải chờ xem. Kịch bản đó có thể vẫn còn rất xa vời. Tóm lại, theo tôi, phiên đấu giá USDH hỗn loạn này có thể báo hiệu sự kết thúc của kỷ nguyên chiến thắng dễ dàng cho các đơn vị phát hành stablecoin lâu đời và thực sự đưa quyền lợi từ doanh thu stablecoin trở lại với các "ứng dụng" tạo ra giá trị. Điều này đã có ý nghĩa rất lớn! Về việc liệu đó có phải là mua phiếu bầu hay không và liệu phiên đấu giá có minh bạch hay không, tôi nghĩ đó là một cơ hội trước khi các biện pháp quản lý như Đạo luật GENIUS thực sự được thực thi. Chỉ cần quan sát sự phấn khích là đủ.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia