Tiêu đề gốc: Tình hình lợi nhuận trên chuỗi: Từ Stablecoin đến DeFi và hơn thế nữa

Tác giả gốc: Christopher Rosa

Người dịch gốc: Peggy, BlockBeats

Ghi chú của biên tập viên: Báo cáo này phân tích một cách có hệ thống năm nguồn chính của lợi nhuận trên chuỗi: lãi suất chuyển tiếp từ tiền mặt được mã hóa, phần thưởng staking và restaking, chênh lệch cho vay, phí AMM và thiết kế cấu trúc. Hiện tại, nhiều công cụ lợi nhuận trên chuỗi đang phát triển mạnh trên thị trường, từ các công cụ đóng gói stablecoin đến restaking/LRT và kho lưu trữ có cấu trúc. Các cuộc thảo luận thường tập trung vào số liệu lợi nhuận hàng năm. Báo cáo này cung cấp góc nhìn sâu sắc hơn về những rủi ro liên quan đến lợi nhuận cao. Trên thực tế, APY không tương đương với lợi nhuận thực tế; Câu hỏi then chốt là còn lại gì sau khi trừ đi rủi ro và độ phức tạp.

Trên thị trường hiện nay, ngày càng có nhiều dự án cung cấp lợi suất hấp dẫn. Khi số lượng công cụ tạo ra lợi suất tăng lên, khoảng cách giữa tiềm năng và tính bền vững ngày càng lớn. Hiểu được sự cân bằng giữa lợi suất, rủi ro và độ phức tạp trong hoạt động là chìa khóa để xác định giá trị dài hạn. Các nhà đầu tư nên luôn tự hỏi mình hai câu hỏi: Tôi đang chịu bao nhiêu rủi ro? Và lợi nhuận ròng sau khi trừ chi phí hoạt động là bao nhiêu?

Toàn văn như sau:

Một trong những cải tiến hấp dẫn nhất của DeFi là lợi suất trên chuỗi - thu nhập được tạo ra thông qua các hoạt động tài chính dựa trên blockchain mà không cần dựa vào các trung gian truyền thống. Ban đầu, lợi suất DeFi chủ yếu đến từ các cơ chế đơn giản như cho vay và cung cấp thanh khoản. Ngày nay, hệ sinh thái đã phát triển thành một bối cảnh đa dạng và phức tạp, bao gồm nhiều loại rủi ro, mô hình kinh tế và các loại tài sản.

Bài viết này đề xuất một khuôn khổ để hiểu và so sánh các phương pháp tạo ra lợi nhuận khác nhau trong hệ sinh thái DeFi. Chúng tôi phân loại và phân tích chúng dựa trên sự biến động lợi nhuận, loại tài sản cơ sở, cơ chế tạo ra lợi nhuận và các rủi ro liên quan.

Đầu tiên, chúng tôi tập trung vào các stablecoin không tạo ra lợi nhuận.

Những tài sản này được neo vào đồng đô la Mỹ và không trả lãi. Chúng được thiết kế để đảm bảo tính ổn định và thanh toán nhanh chóng, chứ không phải để tạo ra thu nhập cho người nắm giữ. Khi được nắm giữ trên các nền tảng tự lưu ký hoặc không trả thưởng, những tài sản này không tạo ra bất kỳ thu nhập nào. Mặc dù một số nền tảng quảng cáo phần thưởng cho số dư lưu ký, nhưng những điều này không được đề cập trong bài viết này. Chúng tôi tập trung vào việc liệu đơn vị phát hành trả thu nhập bằng tiền mặt cho người nắm giữ trực tiếp hay thông qua các đối tác nền tảng. Bắt đầu với thu nhập bằng không, chúng ta sẽ dần khám phá nhiều công cụ và chiến lược khác nhau có thể thu được thu nhập, với mức độ phức tạp và rủi ro tăng dần.

Tiếp theo, chúng ta sẽ thảo luận về các loại stablecoin sinh lời phụ thuộc vào nền tảng. Các token này không trả lãi suất gốc. Thay vào đó, nền tảng chỉ chuyển doanh thu vào tài khoản lưu ký của người dùng khi đạt được thỏa thuận chia sẻ doanh thu giữa nền tảng và đơn vị phát hành. Doanh thu chỉ áp dụng cho các tài sản được nắm giữ trên nền tảng; nếu tài sản được tự lưu ký hoặc nền tảng không tham gia vào thỏa thuận như vậy, lợi nhuận sẽ bằng không. Chúng tôi phân loại các tài sản này riêng biệt để tránh nhầm lẫn giữa cơ chế chia sẻ doanh thu giữa đơn vị phát hành và nền tảng với các chương trình khuyến mãi hoặc chương trình tích điểm của nền tảng. Ngược lại, cũng có một loại stablecoin phi tập trung, không sinh lời, trong đó người nắm giữ phải tích cực tham gia vào các giao thức staking, chẳng hạn như sDAI, để kiếm lợi nhuận. Bài viết sau đó chuyển sang các chiến lược dựa trên nợ, đây là cấp độ đầu tiên mà lợi nhuận được thiết kế để phân phối cho người nắm giữ. Các stablecoin được thế chấp một phần sẽ phân phối một phần thu nhập cố định của chúng cho người nắm giữ token, thay vì tích lũy toàn bộ số tiền vào dự trữ của đơn vị phát hành. Tài sản được bọc tập trung, được thế chấp bằng tiền pháp định nắm giữ chứng khoán chính phủ ngắn hạn và tự động chuyển lợi nhuận quỹ. Tiếp theo, bài viết phân tích các cơ chế lợi suất ở cấp độ giao thức—lợi suất được tạo ra thông qua các hoạt động trên chuỗi thay vì dự trữ của bên phát hành. Danh mục này bao gồm các cơ chế staking gốc, staking lại và staking thanh khoản cho tài sản Proof-of-Stake (PoS), cũng như thị trường cho vay. Tại các thị trường này, lãi suất dao động theo mức sử dụng vốn và nhu cầu tín dụng, thường vượt quá lãi suất phi rủi ro. Tiếp theo cấp độ giao thức, chúng tôi khám phá các chiến lược lợi suất được quản lý chủ động và có cấu trúc. Các chiến lược này được vận hành hoặc thiết kế chủ động bởi các nhóm hoặc giao thức, bao gồm các dự án như Pendle V2, Boros và Euler V2, và đạt được lợi suất thông qua việc kết hợp các dòng tiền, thiết lập kỳ hạn hoặc áp dụng đòn bẩy. Cuối cùng, bài viết khám phá lợi suất được thúc đẩy bởi chính hoạt động thị trường, bao gồm phí do các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) kiếm được khi cung cấp thanh khoản, các chương trình khuyến khích và canh tác lợi suất. Cuối cùng, bài viết giới thiệu một khuôn khổ rủi ro cho stablecoin và mở rộng góc nhìn để xem xét toàn bộ hệ sinh thái từ góc độ lợi suất và rủi ro, lợi suất và độ phức tạp. Chúng tôi xếp hạng các loại tài sản từ tính ổn định tương đương tiền mặt đến các cấu trúc lợi suất được thiết kế kỹ lưỡng hơn để giúp độc giả cân nhắc rủi ro và chi phí vận hành liên quan đến mỗi điểm phần trăm lợi suất bổ sung.

Stablecoin phi lợi suất: Phát hành tập trung

Stablecoin là phương tiện thanh khoản chính giữa các sàn giao dịch, ví và giao thức. Stablecoin phi lợi suất thường được neo giá vào đồng đô la Mỹ và chức năng thanh toán của chúng được hỗ trợ bởi các tài sản dự trữ thanh khoản chất lượng cao như trái phiếu kho bạc ngắn hạn, hợp đồng mua lại qua đêm, tiền mặt được nắm giữ tại các tổ chức lưu ký được quản lý hoặc quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ.

Trong bài viết này, chúng tôi phân loại USDT, FDUSD và USD1 là các đồng tiền ổn định không sinh lời vì không có đơn vị phát hành nào trong số này trả lãi suất gốc cho người nắm giữ. Mặc dù một số nền tảng quảng cáo lợi nhuận từ các tài sản này, nhưng lợi nhuận này đến từ các hoạt động cho vay hoặc quảng cáo của chính nền tảng, chứ không phải từ các khoản thanh toán trực tiếp của đơn vị phát hành, và do đó nằm ngoài phạm vi của bài viết này.

Là đồng tiền ổn định lớn nhất theo vốn hóa thị trường, USDT đóng vai trò là đồng tiền neo giá trong sổ lệnh của các sàn giao dịch và các kênh thanh toán trên chuỗi. Đơn vị phát hành USDT, Tether, công bố dự trữ tập trung dưới dạng tiền mặt tương đương và các tài sản ngắn hạn khác, với "dự trữ vượt mức" đóng vai trò là bộ đệm vốn để hỗ trợ sự ổn định của đồng tiền neo giá và các cơ chế hoàn trả. USDT không phân phối thu nhập dự trữ cho người nắm giữ; lợi nhuận do các sàn giao dịch quảng cáo đến từ các chương trình khuyến khích của chính nền tảng, chứ không phải từ lợi nhuận chuyển tiếp của đơn vị phát hành.

FDUSD, do First Digital phát hành, được bảo đảm bằng tiền pháp định, với dự trữ bao gồm trái phiếu chính phủ và tiền mặt, chủ yếu được phân phối cho các nền tảng tập trung lớn. Token này không trả lãi suất gốc, và lãi suất phần trăm hàng năm (APR) được hiển thị trên nền tảng nằm trong các ưu đãi của nền tảng và không nằm trong thu nhập của đơn vị phát hành, như được định nghĩa ở đây. USD1 là một stablecoin tương đối mới được hỗ trợ bởi tiền pháp định, với dự trữ bao gồm các khoản tương đương tiền mặt và một số quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. Sự tăng trưởng hiện tại của nó chủ yếu được thúc đẩy bởi việc phân phối trên sàn giao dịch và các chương trình khuyến khích điểm do đơn vị phát hành hoặc nền tảng cung cấp. Vì nó không trả lãi suất gốc cho người nắm giữ, chúng tôi phân loại nó là một stablecoin không sinh lời; các ưu đãi khuyến mãi không làm thay đổi phân loại này. Doanh thu được giữ lại bởi đơn vị phát hành, giúp việc sử dụng các token này trở nên đơn giản. Việc mua lại được thiết kế để thanh toán theo mệnh giá (1 token ≈ 1 đô la), cho phép sử dụng tài sản ngay lập tức trên nhiều nền tảng và cho phép đơn vị phát hành kiểm soát chi phí chuyển khoản trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản cao. Tuy nhiên, chi phí cơ hội cho người nắm giữ không hề nhỏ. Ví dụ: lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc của Tether, dựa trên lợi suất trung bình của trái phiếu kho bạc ngắn hạn, đã tạo ra khoảng 12,6 tỷ đô la tiền lãi trong ba năm qua. Kết quả là một lớp thanh toán ổn định, có tính thanh khoản cao, được thiết kế để phổ biến và đơn giản hóa việc chi trả cho người nắm giữ.

Đồng tiền ổn định lợi suất phụ thuộc vào nền tảng

USDC và PYUSD đều là đồng tiền ổn định được bảo đảm bằng tiền pháp định, neo giá vào USD, với dự trữ bao gồm các tài sản chất lượng cao, thanh khoản cao. Dự trữ của USDC được nắm giữ một phần tại các ngân hàng dự trữ, phần còn lại được đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại đảo ngược thông qua các quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. PYUSD, do Công ty Paxos Trust phát hành và được Sở Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York quản lý, có dự trữ bao gồm trái phiếu kho bạc ngắn hạn và tiền mặt.

Lợi suất đến từ đâu? Cả hai token đều không trả lãi suất gốc. Người dùng không nhận được lợi suất khi nắm giữ tự lưu ký hoặc các nền tảng không tham gia chương trình thưởng. Circle, đơn vị phát hành USDC, có quan hệ đối tác kinh doanh với Coinbase, phân bổ một phần doanh thu dự trữ của mình cho Coinbase, sau đó Coinbase sẽ trả thưởng USDC cho người dùng. Đối với PYUSD, PayPal và Venmo có thể trả thưởng số dư người dùng trong ứng dụng của họ thông qua quan hệ đối tác với Paxos. Các chương trình thưởng này có tính tự chủ phần nào và thường có giới hạn hoặc cấu trúc phân cấp, chỉ áp dụng cho số dư được nắm giữ trên các nền tảng cụ thể. Đạo luật GENIUS, được Tổng thống Trump ký vào tháng 7 năm 2025, có thể hạn chế việc chuyển lãi suất gián tiếp này, tùy thuộc vào cách các cơ quan quản lý xây dựng chi tiết triển khai. Các quy định chặt chẽ hơn có thể khiến các nền tảng chuyển từ thưởng bằng tiền mặt sang điểm hoặc hoàn tiền. Vì mỗi nền tảng chỉ nắm giữ một phần nhỏ nguồn cung lưu hành, nên phần lớn doanh thu dự trữ vẫn thuộc về đơn vị phát hành. Điều này cũng giải thích tại sao các nền tảng có thể quảng cáo lợi suất hấp dẫn trong khi đơn vị phát hành vẫn duy trì được lợi nhuận đáng kể.

Điểm chính

Các đồng tiền ổn định nhỏ cạnh tranh giành thị phần: USDT và USDC thống trị nguồn cung đồng tiền ổn định, trong khi các dự án mới nổi nhỏ hơn (như FDUSD, USD1 và PYUSD) cạnh tranh giành thị phần còn lại. USDT không trả lợi nhuận bất kể được nắm giữ ở đâu; USDC chỉ chia sẻ một phần lợi nhuận trên số dư lưu ký trên Coinbase, chiếm một phần nhỏ trong tổng nguồn cung. Do đó, hầu hết người nắm giữ USDT và USDC vẫn không tích lũy được lợi nhuận, trong khi các đơn vị phát hành giữ lại phần lớn thu nhập từ lãi trái phiếu kho bạc. Mặc dù PYUSD, USD1 và FDUSD đã thu hút được một số sự chú ý với tư cách là những đồng tiền ổn định mới, nhưng tổng nguồn cung của chúng vẫn chỉ chiếm một phần nhỏ trong thị trường đồng tiền ổn định không mang lại lợi nhuận, khiến thị trường bị kiểm soát chặt chẽ bởi các đơn vị thống trị lâu đời. Lãi suất bị bỏ quên: Cấu trúc lãi suất bằng 0 của USDC và USDT đồng nghĩa với việc người nắm giữ tiền lẻ đang bỏ lỡ một khoản lãi suất tiềm năng đáng kể. Với lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn vượt quá 4%, chi phí cơ hội của các stablecoin nhàn rỗi đã tích lũy lên tới hàng chục tỷ đô la chỉ trong vài năm, làm nổi bật quy mô của vấn đề mang tính cấu trúc này. Các quỹ được nắm giữ bằng stablecoin "chỉ tiền mặt" về cơ bản là một sự thay đổi trong việc lưu ký trên chuỗi. Điều này mở đường cho thế hệ tài sản phi tập trung tiếp theo: các stablecoin không sinh lời như USDS, DAI, USDf và USDe, được đúc và đốt hoàn toàn trên chuỗi. Các token này kế thừa khả năng sử dụng rộng rãi của USDT và USDC, đồng thời dựa vào cơ chế thế chấp minh bạch hoặc phòng ngừa rủi ro theo thời gian thực, thay vì tài sản kho bạc tập trung. Trước khi khám phá các phiên bản tăng cường lợi suất như những phiên bản đạt được thông qua các wrapper staking, việc hiểu cách các lớp cơ sở này đảm bảo giá trị của 1 đô la mà không phải trả lãi là rất quan trọng.

Stablecoin không sinh lời: Phát hành phi tập trung

Tương tự như stablecoin không sinh lời tập trung, stablecoin phi tập trung không trả lãi cho người nắm giữ, nhưng tỷ lệ neo của chúng được duy trì khác biệt. Các token này không dựa vào các tài sản truyền thống như tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ. Thay vào đó, chúng duy trì tỷ lệ neo ở mức 1 đô la thông qua các cơ chế trên chuỗi như thế chấp quá mức, phòng ngừa rủi ro tổng hợp và cơ chế thặng dư nội bộ.

USDe là một stablecoin USD tổng hợp "trung hòa delta". Bất cứ khi nào hệ thống nhận được một đô la tài sản thế chấp giao ngay (chẳng hạn như ETH, stETH hoặc BTC), nó sẽ mở một vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn tương ứng trên một nền tảng được chỉ định để phòng ngừa rủi ro lãi giao ngay so với lỗ hợp đồng. Hệ thống cũng duy trì một khoản dự trữ stablecoin nhỏ (khoảng 1%, được thể hiện bằng USDC/USDT) cho các khoản hoàn trả và lệnh gọi ký quỹ, và nắm giữ một lượng nhỏ ETH làm tài sản thế chấp cho các vị thế bán khống ETH-M (một hợp đồng tương lai được định giá bằng ETH). Cơ chế neo giá này dựa vào việc phòng ngừa rủi ro liên tục và một vùng đệm thanh khoản. USDe thô không trả lợi nhuận; chỉ sau khi đặt cược sUSDe, người ta mới có thể kiếm được phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn và phần thưởng đặt cược khi sử dụng Liquid Staking Token (LST) làm tài sản thế chấp. USDS và DAI là các stablecoin được thế chấp vượt mức được đúc từ các kho tiền trên chuỗi. Người vay gửi tài sản (chẳng hạn như ETH, stETH, WBTC hoặc tài sản RWA trên chuỗi được chấp thuận) và có thể đúc USDS hoặc DAI trong giới hạn được đánh giá rủi ro. Tỷ lệ thế chấp điển hình là khoảng 115%–175%, tùy thuộc vào loại tài sản. Nếu kho tiền thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng thanh lý, giao thức sẽ đấu giá các tài sản được thế chấp để trả nợ. Người vay trả một khoản phí ổn định thả nổi và chịu phạt khi thanh lý; những khoản doanh thu này sẽ được chuyển vào quỹ thặng dư hoặc kho bạc của giao thức để bảo mật hệ thống hoặc mua lại token, thay vì được phân phối cho những người nắm giữ thông thường. Việc chỉ nắm giữ USDS hoặc DAI không mang lại bất kỳ lợi nhuận nào; lợi nhuận chỉ được kiếm được thông qua việc tham gia vào các mô-đun tiết kiệm (ví dụ: DAI → sDAI, USDS → sUSDS). USDf là một stablecoin được đúc từ danh mục tài sản thế chấp trên chuỗi, yêu cầu tỷ lệ thế chấp ít nhất là 116%. Tài sản thế chấp được chấp nhận bao gồm stablecoin, BTC, ETH và một số token lớn. Giao thức không duy trì một quỹ dự trữ riêng; 16% tài sản thế chấp bổ sung đóng vai trò là bộ đệm chuộc lại và đảm bảo thanh lý. Việc chỉ nắm giữ USDf không mang lại lợi nhuận; lợi nhuận được kiếm được thông qua việc đặt cược vào các mô-đun tiết kiệm được chỉ định. Nhìn chung, các thiết kế này chứng minh rằng bản thân sự phi tập trung không đảm bảo lợi nhuận cho stablecoin; nó chỉ đơn giản là chuyển cơ chế neo đậu từ dự trữ fiat sang kỹ thuật trên chuỗi. Cho dù tài sản thế chấp được gửi trong một kho tiền được thế chấp quá mức hay được triển khai trong một cấu trúc phòng ngừa rủi ro delta trung tính, lợi nhuận thu được sẽ thuộc về giao thức, chứ không phải người dùng cuối. Doanh thu không phân phối này cũng tạo ra một cơ chế khuyến khích tương tự như các stablecoin tập trung: một khi stablecoin cơ sở được thị trường công nhận về tính ổn định và thanh khoản, thị trường sẽ nhanh chóng phát triển một phiên bản "staking wrapper" (đóng gói cổ phần) để chuyển dòng tiền cơ sở cho người nắm giữ.

Phần tiếp theo sẽ khám phá các sản phẩm phái sinh tạo ra lợi nhuận này, đây là bước đầu tiên trong việc chuyển đổi các stablecoin nhàn rỗi trước đây thành tài sản có năng suất trên chuỗi. Thiết kế đa dạng, Kết quả chung: Mặc dù có cấu trúc đa dạng, bốn stablecoin phi tập trung, không mang lại lợi nhuận đều đạt được mức neo 1 đô la, nhưng các cơ chế được sử dụng lại khác nhau đáng kể: USDS dựa vào mức độ thế chấp quá mức cao (khoảng 270%); DAI và USDF cung cấp bộ đệm vừa phải (lần lượt là khoảng 150% và ≥116%); và USDe duy trì sự ổn định thông qua phòng ngừa rủi ro trung tính delta và dự trữ 1%. Mặc dù chúng thuộc cùng một danh mục, nhưng hồ sơ rủi ro của chúng lại khác nhau. Áp dụng phân kỳ: Trong số các stablecoin phi tập trung, không mang lại lợi nhuận, USDe đã nổi lên là dự án phát triển nhanh nhất, hiện đang dẫn đầu về vốn hóa thị trường và được triển khai trên 22 chuỗi, chứng minh tiềm năng của các thiết kế thế chấp mới để định hình lại thị phần. Để so sánh, DAI và USDS nằm ở giữa, trong khi USDf vẫn là một sản phẩm thích hợp. Chi phí cơ hội vẫn còn: mặc dù có cấu trúc khác nhau, các token này vẫn hướng phần lớn lợi nhuận dự trữ hoặc chiến lược của chúng vào kho bạc giao thức thay vì cho người nắm giữ, làm nổi bật khoảng cách lợi nhuận lên đến hàng tỷ đô la. Khoảng cách này đã làm nảy sinh "staking wrappers", được thảo luận trong phần tiếp theo, nhằm mục đích phân phối lại lợi nhuận này cho người dùng. Chính sách của bên phát hành quyết định việc phân phối lợi nhuận: sDAI và sUSDS có lợi nhuận dao động, thường gắn liền với phí ổn định. Tuy nhiên, Sky đang tích cực thúc đẩy người dùng chuyển sang sUSDS và cung cấp các thông số và ưu đãi tốt hơn. Do đó, chênh lệch lợi nhuận giữa sUSDS và sDAI không chỉ phản ánh điều kiện thị trường mà còn cả lựa chọn chiến lược của bên phát hành. Về khối lượng, các stablecoin phi tập trung vượt xa các stablecoin tập trung nhỏ hơn: tổng vốn hóa thị trường của các stablecoin phi tập trung không mang lại lợi nhuận hàng đầu đạt gần 20 tỷ đô la, trong khi tổng vốn hóa thị trường của các stablecoin tập trung nhỏ hơn chỉ khoảng 4 tỷ đô la, một sự tương phản rõ rệt. Sau khi thiết lập chuẩn mực lợi suất bằng không, giờ đây chúng tôi chuyển hướng sang các wrapper tạo lợi suất như sUSDS, sDAI, sUSDf và sUSDe. Những wrapper này biến các stablecoin tĩnh trước đây thành các tài sản tích lũy tự động trên chuỗi. Sự chênh lệch giữa "lợi nhuận bằng không" do các token không lợi suất tập trung và phi tập trung mang lại và lợi nhuận tiềm năng do tài sản dự trữ của chúng tạo ra cho thấy sự thiếu hiệu quả đáng kể của thị trường. Kho lưu trữ staking là một công cụ quan trọng để thu hẹp khoảng cách này, cho phép người dùng khai thác tiềm năng lợi suất của stablecoin mà không ảnh hưởng đến tính thanh khoản hoặc khả năng tích lũy. Chiến lược dựa trên nợ

Staking Stablecoin

Staking stablecoin là một lớp tiến hóa cho các tài sản USD trên chuỗi, cho phép người dùng kiếm được lợi nhuận trên chuỗi trong khi vẫn duy trì khả năng thanh toán và khả năng áp dụng rộng rãi của các token gốc. Khi người dùng gửi USDe, DAI, USDS hoặc USDf vào kho tiền của giao thức, họ sẽ nhận được các token được gói tương ứng (lần lượt là sUSDe, sDAI, sUSDS hoặc sUSDf). Giá trị mua lại của các token được gói này sẽ tự động tăng theo dòng doanh thu của giao thức. Lợi nhuận này không được phản ánh trong việc đúc token mới, mà thông qua yêu cầu ngày càng tăng của mỗi token được gói đối với stablecoin cơ sở. Điều này cho phép số dư ví không thay đổi, nhưng sức mua tiếp tục được gộp lại trong nền. Mặc dù các token được gói này chia sẻ một cơ chế gộp tự động, nhưng nguồn dòng tiền cơ sở của chúng lại khác nhau: sDAI và sUSDS mang lại thu nhập lãi trái phiếu kho bạc và phí ổn định từ Kho nợ thế chấp quá mức; sUSDf cung cấp thu nhập tín dụng lãi suất cố định từ nền tảng cho vay tổ chức FalconX; và sUSDe kết hợp phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn với phần thưởng staking thanh khoản, được thu thập bởi chiến lược phòng ngừa rủi ro delta trung tính của Ethena. Cùng nhau, các cơ chế này chuyển đổi số dư stablecoin nhàn rỗi, nếu không sẽ phải chịu chi phí cơ hội, thành các công cụ tiết kiệm linh hoạt, được định giá bằng USD, đồng thời vẫn có thể giao dịch tự do trong DeFi. Các token được đóng gói khác nhau cũng nhận được sự quản lý khác nhau giữa các khu vực pháp lý. Ở một số thị trường, các sản phẩm như vậy có thể được coi là chứng khoán hoặc phương tiện đầu tư tập thể, vì vậy một số đơn vị phát hành có thể áp đặt các hạn chế về mặt địa lý đối với người dùng Hoa Kỳ hoặc cung cấp quyền truy cập thông qua các phương pháp như miễn trừ cho nhà đầu tư được công nhận.

Token được đóng gói có thể được truy cập trực tiếp vào thị trường cho vay, nhóm thanh khoản và chu kỳ đòn bẩy, cho phép người dùng linh hoạt chuyển đổi giữa "ổn định" và "lợi nhuận" dựa trên nhu cầu của họ, chuyển đổi cùng một tài sản đô la Mỹ thành một công cụ trên chuỗi sinh lãi.

Điểm chính

SUSDe của Ethena đã trở thành sản phẩm hàng đầu trong lĩnh vực stablecoin thế chấp: trong toàn bộ lĩnh vực stablecoin thế chấp, sUSDe hiện đang thống trị về tổng giá trị bị khóa (TVL), lợi nhuận hàng ngày và phân phối tích lũy, vượt xa sDAI, sUSDS và sUSDf.

Đầu năm 2024, lợi suất sUSDe đã vượt quá 50% trong thời gian ngắn. Trong giai đoạn này, Ethena đã tạo ra doanh thu cực kỳ mạnh từ phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn và giao dịch cơ sở, trong khi lợi suất staking từ tài sản thế chấp ETH của mình đã đóng góp thêm một số điểm phần trăm. Do số lượng USDe được staking ban đầu tương đối nhỏ, nguồn cung sUSDe hạn chế đã tập trung lợi nhuận, đẩy lợi suất hàng năm (APY) lên cao. Khi dòng vốn tiếp tục chảy vào và các cơ hội chênh lệch giá thu hẹp lại, cùng một nhóm tiền cần được phân phối cho một nhóm lớn hơn những người nắm giữ sUSDe, dẫn đến lợi suất giảm. Sau giữa năm 2024, tỷ lệ tài trợ cũng ổn định, tiếp tục nén lợi nhuận. Ngày nay, lợi suất hàng năm lăn 30 ngày của sUSDe đã ổn định trong khoảng từ 7% đến 12%, vẫn phản ánh dòng vốn tích cực, nhưng không còn phản ánh mức độ biến động cao trong những ngày đầu. Lý do cho sự gia tăng gần đây của lợi suất sUSDe là gì? Lợi nhuận sUSDe được lấy từ phí tài trợ hàng ngày và thu nhập khuyến khích, chia cho số lượng sUSDe hiện đang lưu hành. Ba diễn biến gần đây đã đẩy tử số lên cao hơn, trong khi mẫu số vẫn hầu như không thay đổi: Nguồn vốn SPAC thúc đẩy việc mua lại ENA, tăng cường giao dịch cơ sở. Vào tháng 7 năm 2025, công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC) TLGY được giao dịch công khai đã công bố kế hoạch sáp nhập với StablecoinX, một công ty kho bạc trong hệ sinh thái Ethena, cùng với khoản đầu tư PIPE khoảng 360 triệu đô la (260 triệu đô la tiền mặt và 100 triệu đô la ENA). Số tiền mặt này sẽ được sử dụng để mua lại ENA bị khóa từ một công ty con của Quỹ Ethena, sau đó sẽ sử dụng số tiền này để mua lại khoảng 5 triệu đô la ENA mỗi ngày từ thị trường Ethena trong khoảng sáu tuần. Giao dịch dự kiến sẽ kết thúc vào quý 4, sau đó StablecoinX sẽ tiếp tục tích lũy ENA theo thỏa thuận nhiều năm. Các nhà tạo lập thị trường phòng ngừa thanh khoản này thông qua cùng các giao dịch cơ sở mua/bán giao ngay dài hạn/vĩnh viễn như Ethena, do đó làm tăng tỷ lệ cấp vốn và thúc đẩy nguồn doanh thu của sUSDe.

Việc mua lại trái phiếu kho bạc làm giảm lưu thông USDe, nhưng sUSDe vẫn ổn định

Việc mua lại và mua lại trái phiếu kho bạc của Ethena trên thị trường thứ cấp, làm giảm nguồn cung USDe chưa được staking trong khi vẫn giữ nguyên nguồn cung sUSDe. Vì doanh thu giao thức chỉ được phân phối cho người nắm giữ sUSDe, nên mẫu số không đổi trong khi tử số tăng lên, dẫn đến lợi nhuận trên mỗi sUSDe cao hơn. Nói một cách đơn giản: ít USDe có sẵn để staking đồng nghĩa với ít sUSDe mới phát hành hơn, do đó ngăn ngừa tình trạng pha loãng doanh thu.

Ưu đãi "Đòn bẩy thanh khoản" của Giao thức Aave: Ở Chế độ Hiệu quả (E-Mode) của Aave, người dùng có thể luân chuyển giữa các vị thế 50% USDe và 50% sUSDe và nhận được khoảng 12% token khuyến khích của nền tảng, được phân phối hàng ngày, ngoài lợi suất sUSDe gốc. Lợi suất đang hội tụ: Sau khi trải qua những biến động về tỷ lệ tài trợ vào cuối năm 2024, lợi suất hàng năm luân phiên 30 ngày của bốn đồng tiền ổn định được đặt cược đã hội tụ. Độ biến động cực độ của sUSDe đã ổn định, hiện tập trung quanh mức 10%, tương đương với giới hạn trên của các sản phẩm khác. Sự khác biệt về lợi suất phản ánh thiết kế của các cơ chế cơ bản: sDAI và sUSDS có điều chỉnh lợi suất mượt mà hơn, được kiểm soát bởi các cơ chế quản trị; trong khi sUSDe và sUSDf có đường cong lợi suất biến động hơn, phản ánh sự phụ thuộc của chúng vào nguồn vốn hợp đồng vĩnh viễn và dòng tín dụng của tổ chức. Nhìn chung, phạm vi lợi suất của bốn đồng tiền này đã ổn định ở mức từ một chữ số đến hai chữ số thấp. Stablecoin lợi suất được thế chấp bằng tiền pháp định tập trung Stablecoin lợi suất được thế chấp bằng tiền pháp định tập trung là tài sản được mã hóa được hỗ trợ bởi các khoản tương đương tiền mặt được quản lý (chẳng hạn như tiền gửi đô la Mỹ và tín phiếu kho bạc ngắn hạn) và thường được lưu ký bởi một tổ chức tín thác hoặc người quản lý tài sản duy nhất. Các bên phát hành hoạt động theo khuôn khổ quản lý nghiêm ngặt, yêu cầu các thủ tục Biết khách hàng của bạn (KYC) và Chống rửa tiền (AML). Các stablecoin này thường chỉ mở cho các nhà đầu tư được công nhận và thường xuyên công bố các báo cáo kiểm toán hoặc chứng thực để xác minh việc hỗ trợ tài sản 1: 1 cho mỗi token. Nghe có vẻ giống với USDC và USDT. Tuy nhiên, không giống như hai loại stablecoin lớn này, các token này phân phối lợi suất cho người nắm giữ. Miễn là địa chỉ của người dùng được đưa vào danh sách trắng và tài sản vẫn nằm trong hệ sinh thái của bên phát hành, lợi suất sẽ được tự động phân phối mà không cần bất kỳ hành động bổ sung nào. Sự đánh đổi rất rõ ràng: các nhà đầu tư có được quyền lưu ký chuyên nghiệp, kiểm toán minh bạch và quyền truy cập cấp độ tổ chức, nhưng mất đi quyền tự do đúc/đốt, khả năng hợp nhất và thanh khoản mở của một mô hình hoàn toàn phi tập trung. Không giống như các stablecoin thanh toán bị hạn chế bởi Đạo luật GENIUS, các quỹ tương đương tiền mặt được token hóa như BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton là chứng khoán và vẫn có thể phân phối lợi suất quỹ theo luật chứng khoán. USDY của Ondo cũng được phát hành dưới dạng chứng khoán, do đó, việc bán lẻ đồng tiền này tại Hoa Kỳ phải tuân theo luật chứng khoán, chứ không phải Đạo luật GENIUS. Tóm lại, GENIUS hạn chế việc trả lãi cho các stablecoin thanh toán và không cấm phân phối lợi suất cho các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa hoặc các chứng khoán tương tự.

Điểm chính

Thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa đã chứng kiến sự tăng trưởng theo cấp số nhân: vốn hóa thị trường của lĩnh vực này đạt 5,6 tỷ đô la vào tháng 4 năm 2025, tăng khoảng 4,7 tỷ đô la, tương đương 545%, đạt mức cao nhất mọi thời đại mới.

Các công cụ theo dõi trái phiếu kho bạc được mã hóa: Các mã thông báo này phân bổ khoảng 80%–100% dự trữ của chúng vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn và hợp đồng mua lại qua đêm, dẫn đến mức lợi suất 4%–5% về cơ bản là sự chuyển tiếp của lợi suất kho bạc đầu kỳ. Các mức lợi suất này do thị trường quyết định, phản ánh cung cầu và kỳ vọng của thị trường về lộ trình chính sách của Fed. Do đó, lợi suất hàng năm của các mã thông báo này có mối tương quan cao với lợi nhuận của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng, chỉ có một số sai lệch nhỏ do phí, lực kéo tiền mặt hoặc sự khác biệt trong phân bổ tài sản. Rào cản gia nhập cao và kênh phân phối hạn chế: Các đợt chào bán ban đầu của BUIDL, BENJI và USDY chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư được công nhận, điều này giải thích cho số lượng địa chỉ nắm giữ trên chuỗi cực kỳ nhỏ của họ: BENJI có ít hơn 1.000 địa chỉ và BUIDL có ít hơn 100 địa chỉ, mặc dù vốn hóa thị trường của họ lên tới hàng tỷ đô la. Mức độ tập trung thị trường cao và đối tượng mục tiêu rõ ràng: Chỉ riêng BUIDL đã chiếm gần một nửa vốn hóa thị trường của ngành, rõ ràng nhắm mục tiêu đến những người dùng kho bạc tổ chức đang tìm kiếm sự tiếp cận với thị trường tiền tệ được mã hóa; USDY và BENJI thu hút một nhóm nhỏ các nhà đầu tư tập trung vào RWA (tài sản thế giới thực). Thanh khoản vẫn còn hạn chế: Hiện tại, chúng chỉ được niêm yết trên 5–10 sàn giao dịch và phần lớn thanh khoản tập trung vào các kênh tổ chức được cấp phép thay vì trên thị trường AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) công khai. Cho đến khi các mã thông báo này được niêm yết trên nhiều sàn giao dịch hơn và tăng tính thanh khoản trên chuỗi, chúng sẽ giống như "cổ phiếu quỹ được mã hóa" hơn là các đồng tiền ổn định thực sự có thể thay thế và hợp nhất.

Cho đến nay, lợi nhuận của stablecoin chủ yếu đến từ các cấu trúc nợ trong hệ thống tài chính truyền thống, nơi lợi nhuận phụ thuộc vào tài sản thế chấp ngoài chuỗi và lãi suất, cuối cùng được xác định bởi các bên phát hành, ngân hàng và nhà tạo lập thị trường. Lợi nhuận ở cấp độ giao thức hoạt động khác: phần thưởng được phân phối dưới dạng token gốc, được tài trợ bởi phát hành khối, phí giao dịch và các nguồn thu khác trên chuỗi. Cơ chế đặt cọc lại gốc tiếp tục tận dụng cùng một tài sản thế chấp trên nhiều dịch vụ để tạo ra lợi nhuận bổ sung, chuyển rủi ro từ tài chính truyền thống sang hợp đồng thông minh, cắt giảm và tăng cường sự phụ thuộc giữa các giao thức.

Lợi nhuận dựa trên giao thức

Cơ chế Staking gốc

Cơ chế staking gốc chuyển đổi token Proof-of-Stake (PoS) thành tài sản sinh lời, cho phép người nắm giữ chia sẻ doanh thu do người xác thực kiếm được để duy trì tính bảo mật và hoạt động của mạng lưới (sau khi trừ đi hoa hồng do người xác thực giữ lại). Phần lớn doanh thu đến từ các token mới phát hành, được sử dụng để trả công cho người xác thực khi đề xuất và xác thực các khối; một phần khác đến từ phí giao dịch và các nguồn doanh thu khác trên chuỗi, chẳng hạn như Giá trị trích xuất tối đa (MEV), đang dần tăng lên.

Vì lạm phát token giảm dần theo thời gian và thu nhập phí dao động theo hoạt động của mạng, nên lợi nhuận thực tế là một biến động bị ảnh hưởng bởi mô hình kinh tế token, thông lượng mạng và hành vi của người xác thực. Khi đánh giá lợi nhuận staking, điều quan trọng là phải xem xét cả chi phí thanh khoản liên quan đến việc khóa staking và rủi ro đuôi như cắt giảm.

Doanh thu đến từ đâu? (Lấy Ethereum làm ví dụ)

Ethereum hiện là giao thức staking lớn nhất và sau đây là các nguồn doanh thu chính của nó:

ETH mới được phát hành (phần thưởng giao thức)

Ethereum phát hành ETH mới thông qua cơ chế PoS.

Phần thưởng được phân phối cho người xác thực khi:

Đề xuất khối (khi được bầu làm người đề xuất khối)

Xác thực khối (bỏ phiếu về tính hợp lệ của khối)

Tham gia Ủy ban Đồng bộ hóa (để được hỗ trợ khách hàng nhẹ)

Những phần thưởng cơ bản này được điều chỉnh theo thuật toán dựa trên số lượng ETH được đặt cược trên toàn mạng.

Phí ưu tiên (còn được gọi là tiền boa)

Người dùng có thể thêm phí ưu tiên khi gửi giao dịch để khuyến khích người xác thực xử lý giao dịch nhanh hơn.

Không giống như phí giao dịch cơ bản, phí ưu tiên không bị đốt mà được trả trực tiếp cho người xác thực đã đề xuất khối.

Phí ưu tiên không ổn định và thường tăng trong thời gian mạng bị tắc nghẽn hoặc hoạt động DeFi.

Giá trị trích xuất tối đa (MEV)

Các trình xác thực tích hợp chuyển tiếp MEV hoặc trình xây dựng khối có thể trích xuất thêm giá trị bằng cách sắp xếp lại, chèn hoặc bảo vệ các giao dịch trong các khối.

Các chiến lược MEV phổ biến bao gồm:

Các cuộc tấn công sandwich

Chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch phi tập trung

Chạy trước các sự kiện thanh lý

Thu nhập MEV là tùy chọn, không được đảm bảo và chỉ khả dụng cho các trình xác thực kết nối với chuyển tiếp MEV (ví dụ: Flashbot).

Thu nhập MEV dao động đáng kể, chịu ảnh hưởng của hoạt động thị trường và sự tham gia của trình xác thực.

Các phương pháp đặt cược gốc trên Ethereum

Chạy nút xác thực của riêng bạn (tối thiểu 32 ETH)

Nạp đúng 32 ETH vào hợp đồng staking chính thức.

Chạy node xác thực của riêng bạn và đảm bảo nó trực tuyến, nếu không bạn sẽ phải đối mặt với các hình phạt nghiêm khắc.

Tất cả phần thưởng sẽ được chuyển trực tiếp vào số dư xác thực của bạn.

Để rút tiền, bạn cần bắt đầu quy trình rút tiền và chờ trong hàng đợi xác thực.

Doanh thu đến từ các đề xuất khối, xác thực khối và phí ưu tiên kiếm được thông qua sự tham gia của người xác thực.

Staking thông qua sàn giao dịch (ví dụ: Coinbase, Kraken) - Staking gốc lưu ký

Nạp ETH vào tài khoản sàn giao dịch của bạn và chọn "Stake".

Sàn giao dịch sử dụng cơ sở hạ tầng xác thực của mình để staking ETH thay mặt bạn.

Người dùng không nhận được token thanh khoản (trừ khi họ chủ động chọn token được đóng gói như cbETH).

Phần thưởng được hiển thị trong số dư staking của nền tảng.

Các sàn giao dịch thường tính phí từ phần thưởng staking.

Nguồn doanh thu: Tương tự như việc vận hành node của riêng bạn, nhưng được chia sẻ giữa sàn giao dịch và người dùng. Người dùng nhận được lợi nhuận ròng sau khi trừ phí nền tảng.

Điểm chính

Cấu trúc doanh thu: Phần thưởng chủ yếu đến từ hai nguồn: hầu hết các chuỗi trả cho người xác thực hoặc người ủy quyền thông qua token mới được phát hành, trong khi một phần khác đến từ phí giao dịch và doanh thu trên chuỗi (chẳng hạn như MEV). Sự khác biệt về cấu trúc này rất quan trọng—token mới được phát hành có tính lạm phát, trong khi lợi nhuận do phí thúc đẩy không làm giảm giá trị token.

Quan điểm về Lợi nhuận Thực tế: Lợi nhuận danh nghĩa cần được đánh giá kết hợp với việc mở rộng nguồn cung token và hoa hồng của người xác thực. Lãi suất APR cao có thể dẫn đến sức mua âm sau khi trừ đi lạm phát và phí; các mô hình với cơ chế đốt coin như Ethereum có thể dẫn đến lợi nhuận thực tế vượt quá lãi suất danh nghĩa.

Mối quan hệ giữa sự tham gia và bảo mật: Tỷ lệ staking cao hơn thường có nghĩa là nhiều trọng lượng kinh tế hơn được đầu tư vào việc bảo mật mạng lưới, nhưng nó cũng có thể nén lợi suất và làm giảm nguồn cung lưu hành, làm trầm trọng thêm biến động giá khi những người nắm giữ lớn rút tiền.

Tính thanh khoản: Thời gian rút tiền staking khác nhau đáng kể giữa các chuỗi: Ví dụ: HBAR của Hedera hoặc ADA của Cardano có thể được rút ngay lập tức, trong khi XLM của Stellar và DOT của Polkadot yêu cầu thời gian chờ khác nhau, có thể lên đến vài tuần. Kinh nghiệm của Ethereum cho thấy ngay cả những hệ thống "linh hoạt" cũng có thể gặp phải tình trạng tắc nghẽn khi một số lượng lớn người xác thực rút tiền cùng lúc.

Rủi ro

Tắc nghẽn hàng đợi thoát: Vào cuối tháng 7 năm 2025, hàng đợi thoát của trình xác thực Ethereum đã vượt quá 600.000 ETH, tương đương khoảng 2,3 tỷ đô la, và thời gian chờ kéo dài hơn tám ngày, một mức cao kỷ lục. Báo cáo của Galaxy, "Tại sao hàng đợi thoát của Ethereum đột nhiên bùng nổ", cung cấp một phân tích chi tiết về vấn đề này. Lượng tồn đọng lớn như vậy có thể dẫn đến việc tiền bị mắc kẹt trong thời kỳ thị trường căng thẳng và tạo ra áp lực giá khi các token chưa được staking cuối cùng chảy vào các sàn giao dịch.

Cơ chế phạt và rủi ro hiệu suất: Các trình xác thực tham gia ký kép hoặc ngoại tuyến có thể phải đối mặt với các hình phạt dẫn đến việc tịch thu một phần tài sản đã staking của họ. Người ủy quyền cũng chịu rủi ro đuôi này và phải tin tưởng vào khả năng hoạt động và tính kỷ luật của các nút mà họ hỗ trợ.

Biến động phần thưởng: Chính sách tiền tệ của token có thể thay đổi (ví dụ: XLM gần đây đã hạ tỷ lệ lạm phát tối đa xuống 10%), trong khi thu nhập phí dao động theo mức sử dụng mạng, do đó lợi nhuận ổn định và nhất quán không được đảm bảo.

Rủi ro về Hợp đồng thông minh và Cầu nối chuỗi chéo: Ngay cả với staking gốc, phần mềm xác thực và giao thức cơ bản vẫn dựa vào các hợp đồng thông minh và mã phức tạp, có thể chứa các lỗ hổng bảo mật. Mặc dù staking gốc tránh được các rủi ro bắc cầu và rủi ro oracle thường gặp của staking thanh khoản, nhưng nó vẫn có thể gặp phải các vấn đề tiềm ẩn trong quá trình triển khai của khách hàng hoặc các quy tắc đồng thuận.

Bất ổn về quy định và thuế: Các khu vực pháp lý khác nhau có thời điểm đánh thuế thu nhập staking khác nhau (khi nhận được hoặc khi bán), và các thay đổi về chính sách có thể thay đổi lợi ích kinh tế của staking trong một thời gian ngắn.

Đặt lại cổ phần

Như đã đề cập trước đó, đặt cược đã trở thành một hoạt động nền tảng trong DeFi kể từ khi Ethereum chuyển đổi từ Proof-of-Work (PoW) sang Proof-of-Stake (PoS) vào năm 2022. Bằng cách khóa ETH (hoặc SOL trên Solana) trong các hợp đồng mạng, người nắm giữ token giúp duy trì bảo mật đồng thuận và kiếm được phần thưởng. Mặc dù đặt cược truyền thống hỗ trợ cơ chế xác thực của mạng, nhưng điều đó cũng có nghĩa là tài sản bị khóa cho đến khi quá trình rút hoặc hủy liên kết hoàn tất, hạn chế tính thanh khoản và để lại vốn nhàn rỗi có thể được sử dụng cho các mục đích khác.

Đặt cược thanh khoản giải quyết hạn chế này. Khi người dùng đặt cược ETH hoặc SOL, họ sẽ nhận được Mã thông báo Đặt cược thanh khoản (LST) có thể thay thế, đại diện cho tài sản được đặt cược của họ. Người nắm giữ có thể sử dụng LST trong DeFi để giao dịch, cho vay hoặc làm tài sản thế chấp, đồng thời vẫn kiếm được phần thưởng đặt cược cơ bản.

Tóm lại, staking thanh khoản là giao phó staking ban đầu cho một bên thứ ba để đổi lấy một token có thể cấu thành.

Thu nhập đến từ đâu? Liquid Staking tạo ra thu nhập từ cùng nguồn với native staking. Sự khác biệt nằm ở phương thức hoạt động: người dùng ủy quyền trách nhiệm vận hành của bên xác thực (quản lý khóa, thời gian hoạt động của nút, đề xuất và xác minh khối, cài đặt phí và phần thưởng MEV) cho bên thứ ba và nhận được Liquid Staking Token (LST) có thể được sử dụng miễn phí trong DeFi. Các chương tiếp theo sẽ khám phá sâu hơn về cơ hội ứng dụng của các token này trong hệ sinh thái on-chain.

Rủi ro và Điểm chính

Mối liên kết không ổn định (Rủi ro gỡ mối liên kết)

Các Token Staking Thanh khoản (LST) như stETH được thiết kế để duy trì mối liên kết với ETH, nhưng mối liên kết này có thể bị lệch. Trong một ví dụ gần đây, stETH đã bị giảm giá do sự kết hợp của nhiều áp lực: chi phí vay ETH tăng vọt trên giao thức Aave, người dùng tích lũy đòn bẩy trong staking tuần hoàn và tốc độ rút vốn chậm lại do tắc nghẽn trong hàng đợi thoát của trình xác thực. Trong kịch bản này, cơ chế chênh lệch giá suy yếu, nhóm thanh khoản trở nên mất cân bằng và giá LST có thể lệch khỏi ETH. Nếu những người nắm giữ lớn bán ra tập thể trong thời kỳ thiếu thanh khoản, ngay cả sự mất cân bằng nhỏ cũng có thể kéo dài trừ khi thị trường phát triển thanh khoản sâu hơn, ổn định hơn hoặc cơ chế hoàn vốn nhanh hơn. Khủng hoảng thanh khoản: Khả năng tham gia và thoát khỏi các vị thế LST một cách suôn sẻ của người dùng phụ thuộc rất nhiều vào sức khỏe của thị trường thứ cấp. Ví dụ: cặp giao dịch stETH/ETH của Curve Finance là trung tâm thanh khoản chính cho stETH, nhưng nó dễ bị mất cân bằng trong thời kỳ biến động thị trường. Nếu một lượng lớn LST được đổ vào các nhóm này, điều này có thể dẫn đến thanh khoản một chiều, dẫn đến trượt giá cao và thực hiện giao dịch kém. Mặc dù Lido có hơn 9 triệu ETH được staking, nhưng thị phần của nó gần đây đã giảm. Điều này, kết hợp với việc điều chỉnh các tham số nhóm của Curve, đã phơi bày sự mong manh của cơ sở hạ tầng thanh khoản của LST. Nếu thanh khoản trở nên mỏng và hàng đợi thoát lệnh tồn đọng, người dùng có thể phải nắm giữ tài sản được chiết khấu mà không được hoàn vốn ngay lập tức.

Hiệu ứng khuếch đại đòn bẩy

Nhiều người dùng sử dụng LST (như stETH hoặc rETH) làm tài sản thế chấp để vay ETH, sau đó đổi ETH lấy thêm LST và staking lại, tạo ra hiệu ứng đòn bẩy tuần hoàn. Chiến lược này có thể khuếch đại lợi nhuận trong các thị trường ổn định, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro hệ thống. Khi tỷ giá cố định bị lệch hoặc lãi suất tăng vọt, các vị thế này dễ bị thanh lý, điều này có thể gây ra phản ứng dây chuyền bán LST, khiến giá tiếp tục giảm, làm cạn kiệt nguồn thanh khoản và kích hoạt thêm nhiều đợt thanh lý, tạo thành một vòng lặp phản hồi. Đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận nhưng cũng làm trầm trọng thêm rủi ro, đặc biệt là trong các thị trường biến động.

Rủi ro tập trung và đối tác

Mặc dù các giao thức LST hướng đến việc phi tập trung hóa quy trình staking, nhiều giao thức vẫn phụ thuộc vào một số ít nhà điều hành xác thực và cấu trúc quản trị. Ví dụ: Lido quản lý một lượng lớn ETH thanh khoản được staking, dẫn đến rủi ro tập trung hệ thống. Bất kỳ vấn đề quản trị, lỗi của nhà xác thực hoặc lỗ hổng hợp đồng thông minh nào cũng có thể ảnh hưởng đến sự ổn định của giao thức và gây ra hiệu ứng lan tỏa trên toàn thị trường. Hơn nữa, việc hệ sinh thái DeFi phụ thuộc vào một số lượng nhỏ các nhóm thanh khoản và token được đóng gói đồng nghĩa với việc các tham số thiết kế (chẳng hạn như hệ số khuếch đại của Curve hoặc cơ chế đổi thưởng) có tác động đáng kể đến trải nghiệm người dùng và sức khỏe thị trường.

Sự chậm trễ đổi thưởng và tính mong manh của thị trường

Mặc dù Ethereum sẽ hỗ trợ việc rút ETH đã staking sau khi nâng cấp Shapella vào năm 2023, quy trình đổi thưởng của LST vẫn phụ thuộc vào hàng đợi thoát của nhà xác thực trên blockchain. Trong thời kỳ nhu cầu cao điểm, hàng đợi này có thể bị tồn đọng đáng kể, dẫn đến sự chậm trễ trong việc hoàn trả. Nếu thị trường thứ cấp cũng chịu áp lực vào thời điểm này, người dùng có thể không bán được ETH chưa staking của mình theo giá trị thực. Sự không phù hợp giữa logic hoàn trả và tính thanh khoản của thị trường khiến LST gặp phải tình trạng thiếu thanh khoản trong thời kỳ biến động cao hoặc căng thẳng về cấu trúc. Việc staking lại thanh khoản là giai đoạn phát triển tiếp theo về hiệu quả vốn trên chuỗi, dựa trên nền tảng của staking thanh khoản. Thông qua các giao thức như EigenLayer, người dùng có thể gửi Mã thông báo staking thanh khoản (LST) của họ vào Dịch vụ xác thực chủ động (AVS) — các hệ thống phi tập trung yêu cầu bảo mật của các trình xác thực không cần tin cậy. Đổi lại, người dùng sẽ nhận được Mã thông báo staking thanh khoản (LRT) mới, chẳng hạn như eETH, ezETH hoặc rsETH. Các LRT này vẫn giữ được khả năng kết hợp và tính thanh khoản của LST ban đầu đồng thời bổ sung thêm các nguồn thu nhập mới. Ưu điểm cốt lõi của việc staking lại thanh khoản nằm ở khả năng tích lũy ưu đãi: Người dùng tiếp tục nhận được phần thưởng staking gốc từ Ethereum; Họ cũng có thể nhận được các ưu đãi do AVS cung cấp, bao gồm điểm (tương tự như phiên bản mã hóa của "điểm dặm bay"), airdrop và phân phối token sớm; và nhiều giao thức LRT cũng hỗ trợ tích hợp DeFi, chẳng hạn như khai thác thanh khoản và cho vay, giúp tăng thêm lợi nhuận tiềm năng mà không ảnh hưởng đến thanh khoản tài sản. Cấu trúc ưu đãi nhiều lớp này chuyển đổi các tài sản thế chấp thụ động, bị khóa trước đây thành các công cụ chủ động tạo ra thu nhập và có thể tham gia vào DeFi. Nó biến ETH hoặc SOL thành vốn đa năng, có khả năng cung cấp bảo mật cho nhiều mạng lưới cùng lúc và kiếm phần thưởng từ chúng.Khi nền kinh tế resting ngày càng phát triển, việc resting thanh khoản dự kiến sẽ trở thành một thành phần quan trọng của cơ sở hạ tầng mô-đun của Ethereum và Solana. Lợi nhuận đến từ đâu? Token Liquid Resting (LRT) mở ra các nguồn doanh thu bổ sung ngoài lợi nhuận staking tiêu chuẩn, do đó làm tăng lợi nhuận tổng thể. Điều này bao gồm: Ưu đãi resting từ AVS: LRT tham gia Dịch vụ Xác thực Chủ động (AVS) trên các mạng lưới như EigenLayer, cung cấp bảo mật cho các dịch vụ phi tập trung mới nổi. Các dịch vụ này cung cấp các ưu đãi cho người resting, bao gồm điểm (tương tự như phiên bản tiền điện tử của phần thưởng khách hàng thường xuyên), phân phối token sớm hoặc airdrop trong tương lai. Chương trình Khuyến khích Giao thức: Các đơn vị phát hành LRT (như Renzo, ether.fi và Kelp DAO) thường cung cấp điểm thưởng khách hàng thân thiết, hệ số nhân phần thưởng hoặc chương trình khai thác thanh khoản để thu hút sự tham gia của người dùng. Những ưu đãi này có thể làm tăng đáng kể lợi nhuận ròng, đặc biệt là trong giai đoạn đầu.

Tích hợp DeFi: LRT thường có thể được gửi vào thị trường cho vay, nhóm sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoặc kho bạc tự động, cho phép người dùng kiếm thêm lợi nhuận trên chuỗi ngoài phần thưởng đặt lại.

Điểm chính

LRT mở rộng việc đặt cược sang một lớp lợi suất mới

Mã thông báo đặt lại thanh khoản (LRT) triển khai lại ETH hoặc SOL đã đặt cược vào các dịch vụ phi tập trung, cung cấp bảo mật cho nó và mở khóa các ưu đãi mới vượt ra ngoài phần thưởng đặt cược tiêu chuẩn.

Lợi nhuận restaking được thúc đẩy bởi AVS, không chỉ Ethereum

Không giống như LST, vốn chỉ dựa vào phần thưởng PoS gốc của Ethereum, LRT còn tận dụng các ưu đãi từ AVS, bao gồm điểm, airdrop và phân phối token sớm, đại diện cho một lộ trình doanh thu mở rộng cho EigenLayer và hệ sinh thái của nó.

LRT duy trì tính thanh khoản và khả năng kết hợp

Tương tự như LST, LRT là token ERC-20 (hoặc SPL trên Solana) có thể được giao dịch tự do, tham gia vào DeFi và truy cập vào các thị trường cho vay, kho lưu trữ và AMM. Người dùng có thể liên tục kiếm lợi nhuận mà không cần khóa vị thế của mình.

Không phải tất cả lợi nhuận đều được trả bằng ETH hoặc SOL. Nhiều LRT hiện cung cấp lợi nhuận dưới dạng điểm, mã thông báo giao thức tương lai hoặc ưu đãi hệ sinh thái. Những phần thưởng này không phải lúc nào cũng thanh khoản hoặc chắc chắn, nhưng chúng đóng vai trò trung tâm trong các chiến lược lợi nhuận hiện tại. Các giao thức cạnh tranh thông qua nhiều lớp ưu đãi. Các nhà phát hành LRT hàng đầu (như Renzo, ether.fi và Kelp DAO) đang tích cực tăng lợi nhuận của người dùng thông qua điểm trung thành, hệ số nhân phần thưởng và tích hợp với EigenLayer và AVS đối tác, biến LRT thành một thành phần năng động của ngăn xếp lợi nhuận DeFi. LRT vẫn đang trong giai đoạn phát triển. Việc đặt lại quyền sở hữu vẫn là một lĩnh vực mới nổi và các rủi ro như cắt giảm, độ tin cậy của AVS, độ phức tạp của hợp đồng thông minh và pha loãng ưu đãi cần được quan tâm liên tục. Khả năng kết hợp của LRT mang lại các chiến lược mạnh mẽ, nhưng cũng có những rủi ro phức tạp. Nếu AVS bị tấn công hoặc nhà điều hành nút vi phạm các quy tắc cắt giảm, nhiều vị thế có thể bị phạt đồng thời, dẫn đến tổn thất chung giữa những người nắm giữ LRT, người nắm giữ LST và người đặt cược gốc. Mặc dù có vẻ hấp dẫn, tiềm năng tích lũy lợi nhuận phụ thuộc vào sự thận trọng của nhà điều hành, tính minh bạch của cơ chế quản trị và khả năng chịu đựng các cú sốc thanh khoản của thị trường, đặc biệt là khi các vị thế lớn bị rút ra một cách tập trung. Cho vay trực tuyến biến các token nhàn rỗi thành vốn sinh lời. Người gửi tiền đóng góp tài sản của họ vào các hợp đồng thị trường tiền tệ và nhận được chứng chỉ có lãi. Người vay, thông qua việc thế chấp vượt mức, vay tài sản từ nhóm thanh khoản với lãi suất thả nổi, lãi suất này tăng theo mức sử dụng vốn. Khi ký quỹ của một vị thế giảm xuống dưới ngưỡng an toàn, hợp đồng thông minh sẽ tự động kích hoạt cơ chế thanh lý. Lãi suất do người vay trả sẽ được chuyển đến người gửi tiền theo thời gian thực trên cơ sở từng khối, do đó lợi suất phản ánh trực tiếp nhu cầu đòn bẩy tức thời của thị trường.

Không giống như các stablecoin không sinh lời, được lưu trữ tĩnh trong ví dưới dạng tiền kỹ thuật số, các giao thức cho vay DeFi chuyển các tài sản này vào các nhóm thanh khoản chung, biến chúng thành vốn sinh lời. Bất kỳ ai cũng có thể gửi stablecoin, ngay lập tức trở thành "người cho vay" và nhận lãi suất thả nổi do thuật toán giao thức đặt ra. Đổi lại, người vay cung cấp tài sản thế chấp riêng biệt để vay vốn từ quỹ công cộng và trả lãi cho quỹ. Cơ chế này tạo ra một thị trường tín dụng thời gian thực, nơi cung và cầu liên tục điều chỉnh linh hoạt: khi nhu cầu vay tăng cao, lợi suất tăng; khi thanh khoản dồi dào, lợi suất giảm. Quá trình thanh lý được thực hiện tự động khi giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng an toàn.

Về cơ bản, các stablecoin không sinh lời cung cấp khả năng tiếp cận USD cho một đơn vị phát hành duy nhất và không tạo ra thu nhập. Mặt khác, thị trường cho vay DeFi tái chế các tài sản thế chấp này giữa nhiều bên tham gia, chuyển đổi các token nhàn rỗi thành các công cụ tín dụng có hệ thống trong khi phân phối lợi nhuận và rủi ro giữa người cho vay và người vay. Thu nhập đến từ đâu? Các giao thức cho vay hoạt động thông qua nhiều cơ chế khác nhau, tạo ra các đường dẫn lợi nhuận tích lũy cho cả phía cung và cầu của thị trường. Lãi suất do người vay trả Về cơ bản, người cho vay nhận được lãi suất thả nổi do người vay trả. Lãi suất này điều chỉnh linh hoạt dựa trên mức sử dụng vốn—nhu cầu vay càng cao thì lãi suất càng cao. Người vay có thể sử dụng điều này để phòng ngừa rủi ro, tăng đòn bẩy hoặc giải phóng thanh khoản mà không cần bán tài sản. Các chương trình khuyến khích giao thức Nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trong giai đoạn đầu hoặc trong giai đoạn tăng trưởng, phân phối các token quản trị gốc (như COMP, AAVE và MORPHO) cho cả người cho vay và người vay. Những ưu đãi này hoạt động như trợ cấp, làm tăng lợi suất ròng hàng năm (APY) của người cho vay đồng thời bù đắp chi phí của người vay. Trong một số trường hợp, các ưu đãi thậm chí còn vượt quá lãi suất cơ bản, cho phép "nông nghiệp lợi nhuận" ngay cả trong môi trường lãi suất thấp. Lợi nhuận gốc từ tài sản cơ sở Khi người dùng cho vay tài sản với lợi nhuận gốc (chẳng hạn như stETH, rETH hoặc ezETH), họ cũng có thể nhận được phần thưởng staking hoặc re-staking được nhúng trong các token này. Những phần thưởng này tiếp tục tích lũy thụ động trong khi tài sản được triển khai vào nhóm cho vay, tạo ra nguồn thu nhập kép: một phần từ cơ chế staking hoặc re-staking; và một phần từ lãi suất cho vay hoặc các ưu đãi giao thức.

Trong một số trường hợp, cấu trúc này có thể được khuếch đại hơn nữa thông qua chu kỳ đòn bẩy (ví dụ: bằng cách cho vay ETH rồi re-staking hoặc cho vay), đạt được lợi nhuận kép.

Cơ chế chồng lãi: Một khía cạnh quan trọng của đổi mới DeFi

Cơ chế chồng lãi đang dần trở thành một cơ chế đổi mới tiêu biểu trong không gian DeFi. Các phân tích trước đây đã chỉ ra rằng người dùng có thể stake ETH hoặc SOL cho các Token Liquidity Staking (LST), chẳng hạn như stETH, rETH hoặc JitoSOL, và sau đó stake lại chúng cho các Token Liquidity Re-staking (LRT), chẳng hạn như eETH hoặc ezETH. Bản thân các tài sản cơ sở này có thể tạo ra lợi nhuận liên tục thông qua quy trình staking và re-staking của giao thức.

Tuy nhiên, đây chỉ là lớp ban đầu của cấu trúc lợi suất. Trên các nền tảng cho vay như Aave, người dùng có thể gửi LST hoặc LRT vào thị trường cho vay, kiếm thêm lãi suất trên lợi nhuận staking hiện có của họ. Các nền tảng này thường trả cho người gửi một mức lợi suất phần trăm hàng năm thay đổi (APY), được tài trợ bởi người vay cung cấp tài sản thế chấp để tạo thanh khoản. Cơ chế này cho phép người dùng tạo ra các luồng thu nhập kép mà không cần phải hủy staking hoặc bán tài sản của họ: từ staking giao thức và thu nhập lãi suất từ thị trường cho vay. Sự xuất hiện của mô hình này phản ánh chiến lược lợi suất DeFi đang phát triển theo hướng gộp lãi và hiệu quả hơn. Lãi suất gộp với stETH Giả sử một người dùng nắm giữ 10.000 đô la stETH, đại diện cho ETH được staking thông qua Lido và liên tục kiếm được phần thưởng staking Ethereum gốc. Thay vì giữ stETH tĩnh trong ví của họ, người dùng đã chọn gửi nó vào Aave V3 — thị trường tiên tiến nhất của giao thức — làm tài sản thế chấp. Bằng cách đó, người dùng không chỉ tiếp tục kiếm được lợi suất staking từ stETH mà còn đủ điều kiện nhận thêm thu nhập cho vay từ giao thức Aave. Trên nền tảng Aave, người dùng khác có thể vay stETH, và người nắm giữ stETH được chia sẻ lãi suất do người vay trả. Chiến lược này cho phép một tài sản duy nhất tạo ra nhiều nguồn thu nhập cùng lúc, kết hợp thu nhập từ việc đặt cược thụ động với lợi nhuận cho vay ở cấp độ giao thức, đồng thời bảo toàn tính thanh khoản của tài sản thế chấp để tiếp cận vốn khi cần. Khái niệm chồng lãi suất tự nhiên cũng được áp dụng cho stablecoin. Ví dụ: người dùng có thể gửi stETH vào Aave làm tài sản thế chấp và vay các stablecoin như USDe hoặc DAI.

Các stablecoin được vay có thể được sử dụng cho các mục đích sau:

Gửi lại vào Aave hoặc các giao thức khác để kiếm thu nhập cho vay

Đầu tư vào các trang trại lợi nhuận hoặc kho bạc chiến lược tự động

Đổi lấy thêm stETH hoặc LST khác để tái chế vị thế và tăng mức độ tiếp xúc

Cho dù được nắm giữ thụ động hay được triển khai chủ động, phần tiền vay này tạo thành lớp thứ hai của chiến lược lợi nhuận rộng hơn, biến đòn bẩy thành một công cụ có thể kết hợp và hiệu quả về vốn để tối đa hóa lợi nhuận trên nhiều giao thức.

Aave cũng cho phép người dùng tích lũy lợi nhuận thông qua "vòng lặp", cho vay thế chấp và sau đó tái đầu tư tài sản đã vay vào các tài sản tương tự. Ví dụ: người dùng có thể sử dụng stETH làm tài sản thế chấp để vay ETH, sau đó chuyển đổi ETH thành nhiều stETH hơn và gửi lại vào Aave. Mỗi vòng lặp làm tăng mức độ tiếp xúc của người dùng với stETH và tích lũy thêm lợi nhuận từ việc đặt cược và cho vay. Chiến lược này thường được gọi là "đặt cược có đòn bẩy". Mặc dù vòng lặp có thể khuếch đại lợi nhuận tiềm năng, nhưng nó cũng mang lại rủi ro đòn bẩy. Do chiến lược này được hỗ trợ bởi nợ, những thay đổi trong điều kiện thị trường (chẳng hạn như giá stETH giảm xuống dưới ETH hoặc lãi suất cho vay tăng) có thể nhanh chóng làm tăng tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV). Khi LTV vượt quá ngưỡng thanh lý của giao thức, tài sản thế chấp của người dùng có thể bị thanh lý một phần hoặc toàn bộ. Do đó, các chiến lược theo chu kỳ vốn dĩ biến động hơn và cần được giám sát tích cực, đặc biệt là trong môi trường thanh khoản thấp hoặc thị trường biến động. Đối với hầu hết người dùng, đây là một chiến lược lợi nhuận cao, đòi hỏi khả năng chịu rủi ro và độ chính xác trong vận hành.

Cột các dải màu trong biểu đồ trên cho thấy vốn phân tán trên hàng chục đợt triển khai cụ thể theo chuỗi. Mặc dù điều này giúp phân tán rủi ro đuôi, nhưng nó cũng làm loãng thanh khoản trên chuỗi và buộc các nhà giao dịch phải bắc cầu hoặc trả thêm tiền cho thanh khoản liên chuỗi, một vấn đề vận hành vốn không tồn tại khi hoạt động cho vay gần như chỉ xoay quanh Ethereum vào năm 2020-2021.

Cùng nhau, các biểu đồ khẳng định rằng lĩnh vực cho vay đã phục hồi về quy mô nhưng chưa hiệu quả: lượng tiền gửi dồi dào theo sau các đợt bùng nổ cho vay theo chu kỳ, lãi suất biến động tương ứng và thanh khoản hiện được phân bổ trên nhiều địa điểm và chuỗi hơn so với chu kỳ trước, một bối cảnh khuyến khích việc chủ động so sánh lãi suất và quản lý tài sản thế chấp cẩn thận.

Điểm chính

Hoạt động thị trường đã trở lại mức cao, nhưng cấu trúc đang thay đổi. Hoạt động trên thị trường cho vay phi tập trung đang tiến gần đến mức cao nhất mọi thời đại, nhưng cấu trúc tài trợ đang trải qua một sự thay đổi đáng kể. Tổng nguồn cung thị trường tài trợ hiện đã vượt quá 80 tỷ đô la, trong khi các khoản vay chưa thanh toán đang tiến gần đến 35 tỷ đô la, trở lại mức đã thấy trong đợt tăng giá 2021-2022. Mặc dù mạng chính Ethereum (màu đen trên biểu đồ) vẫn là hỗ trợ chính, nhưng mức tăng trưởng nhanh nhất đến từ các mạng Lớp 2 (L2) như Optimism và các mạng Lớp 1 thay thế mới nổi (alt-L1). Xu hướng này phản ánh sự dịch chuyển được ghi nhận trong báo cáo "Tình hình Cho vay Tiền điện tử" tháng 4 của Galaxy Research.

Mặc dù hoạt động chung đã phục hồi, việc sử dụng vốn vẫn còn yếu, phản ánh tình trạng dư thừa thanh khoản về mặt cấu trúc. Với mỗi đợt tăng trưởng của thị trường, khoảng cách giữa cung và cầu tiếp tục mở rộng, với chỉ khoảng 40% tiền gửi hiện đang được cho vay. Trạng thái "nhàn rỗi" này đã giữ lãi suất cho vay đối với các tài sản lớn ở mức trung bình-thấp, không có biến động đáng kể ngay cả khi nhu cầu đầu cơ gia tăng. Chi phí vay dao động theo chu kỳ thay vì theo dài hạn. Lãi suất hàng năm (APR) của các stablecoin trên mạng chính Ethereum ở mức dưới 2% vào cuối năm 2022, sau đó tăng vọt lên 15% trong bối cảnh biến động lãi suất tài trợ trong quý đầu tiên năm 2024. Đường trung bình động 7 ngày hiện tại vẫn ổn định trong khoảng 5%-6%. Mô hình này phù hợp với các quan sát từ báo cáo tháng 4 của chúng tôi, cho thấy lợi nhuận cho vay gắn chặt với giao dịch đòn bẩy (chẳng hạn như chu kỳ chênh lệch giá và tái thế chấp) hơn là nhu cầu tín dụng bền vững. Rủi ro cho vay DeFi: Rủi ro mất cân bằng thanh khoản và rủi ro sử dụng. Hiện tại, thị trường cho vay DeFi tự hào có gần 85 tỷ đô la tiền gửi, trong khi tổng số dư nợ khoảng 35 tỷ đô la, nghĩa là khoảng 60% quỹ đang nhàn rỗi. Báo cáo cho vay tháng 4 của Galaxy lưu ý: "Đến cuối năm 2024, tổng giá trị cho vay DeFi mở sẽ chỉ đạt 19 tỷ đô la trên 20 giao thức, bất chấp mức phục hồi gần 9,6 lần từ mức đáy của thị trường giá xuống." Nếu thị trường đột ngột chuyển sang các kênh lợi suất an toàn hơn, các giao thức có thể buộc phải hạ lãi suất hoặc khuyến khích người dùng rút tiền, gây áp lực đặc biệt lên các chuỗi nhỏ hơn với thanh khoản thấp hơn. Tài sản thế chấp bị phân tán, thanh lý tập trung. Hiện tại, hơn một chục mạng lưới L1 và L2 lưu trữ các nhóm cho vay, nhưng cơ chế thanh lý cho hầu hết các tài sản vẫn phụ thuộc vào một số ít bot và người giao dịch chênh lệch giá. Khi cú sốc liên kết giá xảy ra, việc thanh lý liên chuỗi có thể diễn ra nhanh chóng, thậm chí còn nhanh hơn khả năng phản ứng của các cơ chế bắc cầu hoặc chênh lệch giá, do đó khuếch đại sự thoái lui của thị trường mỗi khi lãi suất tài trợ tăng đột biến.

Biến động lãi suất bị chi phối bởi đòn bẩy đầu cơ, chứ không phải nhu cầu tín dụng bền vững. Kể từ năm 2021, lãi suất hàng năm (APR) của các đồng tiền ổn định (stablecoin) trên thị trường cho vay Ethereum đã dao động mạnh từ 2% đến 16%, chủ yếu do giao dịch lãi suất tài trợ và chu kỳ tái thế chấp hơn là nhu cầu tài trợ thực sự. Báo cáo của Galaxy nêu rõ: "Lợi nhuận cho vay gắn chặt với giao dịch đòn bẩy, chứ không phải nhu cầu tín dụng dài hạn." Các nhà đầu tư nên lưu ý rằng các giai đoạn lợi suất cao (chẳng hạn như những giai đoạn vượt quá 12%) thường ngắn hạn và nhanh chóng trở lại mức trung bình. Mặc dù bất kỳ ai cũng có thể cung cấp thanh khoản, nhưng nhiều cơ hội lợi suất cao (chẳng hạn như các nhóm cho vay độc lập trên các L2 nhỏ) thường yêu cầu các hoạt động liên chuỗi, oracle tùy chỉnh hoặc danh sách trắng quản trị. Người dùng thông thường để tiền của họ trên mạng chính có thể phải đối mặt với những rủi ro thị trường tương tự nhưng nhận được lợi nhuận thấp hơn, phản ánh sự không phù hợp về mặt cấu trúc giữa rủi ro và tính khả dụng, điều này không được phản ánh trong chỉ số APR bề mặt. Tóm lại, bất chấp sự tăng trưởng liên tục của thị trường cho vay DeFi, nó vẫn phải đối mặt với những rủi ro về mặt cấu trúc như mất cân đối thanh khoản và biến động theo chu kỳ, những rủi ro thường không thấy ở các đồng tiền ổn định được thế chấp không sinh lời (chẳng hạn như mô hình CDP). Khi theo đuổi lợi suất, các nhà đầu tư phải đánh giá cẩn thận các lỗ hổng hệ thống tiềm ẩn. Khi DeFi dần phát triển từ các cơ chế cho vay và đặt cược cơ bản sang các cấu trúc tài chính phức tạp hơn, một số giao thức mới nổi đang khám phá cách đóng gói lại và tùy chỉnh chính lợi suất. Lĩnh vực này, được gọi là "lợi suất có cấu trúc", tập trung vào việc tách biệt, tự động hóa hoặc mã hóa các dòng tiền tương lai để đưa cơ chế lợi suất gần hơn với các công cụ phức tạp trong tài chính truyền thống. Pendle và Euler v2 là những dự án đổi mới tiêu biểu trong lĩnh vực này. Cả hai đều cam kết cung cấp cho người dùng các chiến lược lợi suất tiên tiến hơn, nhưng cách tiếp cận của họ khác nhau: Pendle cho phép phân tách và giao dịch lợi suất thông qua mã hóa lợi suất, trong khi Euler v2 xây dựng danh mục đầu tư lợi suất linh hoạt thông qua kho chiến lược mô-đun.

Pendle V2

Lợi nhuận hàng năm (APY) tăng cường tối đa: "Lợi nhuận hàng năm (APY) tăng cường tối đa" do Pendle hiển thị là giới hạn trên lý thuyết, giả sử người dùng nhận được toàn bộ tiền thưởng khuyến khích vePENDLE, chọn nhóm thanh khoản tối ưu, liên tục nhận phần thưởng và tuân thủ chương trình khuyến khích hiện tại. Lợi nhuận này biến động, phụ thuộc vào cơ chế khuyến khích và không được đảm bảo. Thông thường, lợi nhuận này yêu cầu khóa token PENDLE hoặc chủ động quản lý các vị thế LP (nhà cung cấp thanh khoản) và YT (token lợi nhuận). Lợi nhuận thực tế có thể thấp hơn đáng kể so với giá trị lý thuyết và không bao gồm phí giao dịch, trượt giá và phí gas.

Pendle là một giao thức DeFi cho phép người dùng chia tài sản tạo ra lợi nhuận thành hai token độc lập, cho phép kiểm soát chi tiết hơn đối với lợi nhuận theo thời gian. Cơ chế này, được gọi là Yield Tokenization, cho phép người dùng tách, giao dịch và cấu trúc lợi nhuận, phá vỡ các hạn chế của giao thức staking hoặc cho vay truyền thống. Khi người dùng gửi một tài sản được hỗ trợ (chẳng hạn như stETH, ezETH, sDAI hoặc USDe), Pendle sẽ khóa tài sản đó và phát hành: Principal Tokens (PT): Đại diện cho quyền mua lại tài sản gốc vào ngày đáo hạn đã định. PT không tạo ra lợi nhuận và thường được giao dịch ở mức chiết khấu. Việc nắm giữ PT thực sự khóa một khoản lợi nhuận cố định, bất kể biến động của thị trường trong thời gian nắm giữ. Yield Tokens (YT): Thu thập tất cả lợi nhuận thả nổi từ khoản đầu tư cho đến khi đáo hạn. Người nắm giữ YT được thưởng dựa trên lợi nhuận tích lũy của họ và giá thị trường của nó phản ánh kỳ vọng về phần thưởng trong tương lai, giúp nó hữu ích cho việc đầu cơ hoặc phòng ngừa biến động lãi suất. Cấu trúc này, tương tự như cơ chế phân tách "gốc/lãi" của chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp được giới thiệu trên Phố Wall vào những năm 1980, cho phép người dùng điều chỉnh mức độ rủi ro dựa trên khẩu vị rủi ro của họ. Người dùng ngại rủi ro có thể mua PT để khóa lợi nhuận cố định, trong khi những người tìm kiếm lợi nhuận cao hơn hoặc giao dịch định hướng có thể mua YT để đạt được lợi nhuận biến đổi như staking APY hoặc các ưu đãi giao thức. Các token này được tự do giao dịch và có thể được kết hợp hoặc bán riêng lẻ. Người dùng có thể ký gửi token PT làm tài sản thế chấp trên Aave hoặc Morpho để tự động xoay vòng lợi nhuận. Tuy nhiên, các chiến lược như vậy đòi hỏi sự quản lý chủ động, bao gồm theo dõi hạn mức vay, rủi ro thanh lý và tái cân bằng vị thế trong những biến động của thị trường. Các nền tảng cho vay thường chấp nhận PT hơn YT vì PT, tương tự như trái phiếu không có phiếu giảm giá, trả lãi bằng mệnh giá khi đáo hạn, cung cấp định giá và đánh giá rủi ro rõ ràng hơn. Mặt khác, YT là một token lợi nhuận thả nổi, phân rã theo thời gian và thường không được chấp nhận làm tài sản thế chấp.

Pendle tách biệt vốn gốc khỏi lợi nhuận và tự động hóa các hoạt động thông qua các công cụ hệ sinh thái. Ví dụ, giao thức Boros đã xây dựng một chiến lược chu kỳ lợi suất PT dựa trên Pendle: vay dựa trên PT, mua thêm PT, tái ký quỹ và lặp lại quy trình, tất cả đều nằm trong phạm vi rủi ro được thiết lập trước. Mục tiêu là nắm bắt chênh lệch giữa lợi suất cố định do PT ngụ ý và lãi suất cho vay thả nổi, tạo ra lợi nhuận ổn định sau khi trừ đi phí và trượt giá. Mặc dù các chiến lược chu kỳ phổ biến trong DeFi, nhưng mô hình "chênh lệch cố định" này lại là điểm độc đáo trong thiết kế PT của Pendle. Chu kỳ của các tài sản khác (chẳng hạn như LST) chủ yếu được sử dụng để khuếch đại mức độ rủi ro hơn là cố định chênh lệch.

Boros

Boros là một nền tảng trong hệ sinh thái Pendle, tự động hóa một loại chiến lược lợi suất cụ thể—giao dịch Principal Token (PT) đòn bẩy dựa trên chênh lệch tỷ lệ tài trợ. Không giống như các thao tác thủ công trên Pendle, Boros gói gọn toàn bộ quy trình vào một cơ chế kho tiền đơn giản hóa, cho phép người dùng kiếm được thu nhập cố định lớn hơn mà không cần phải tự quản lý các quy trình phức tạp.

Nhìn chung, kho bạc Boros hoạt động theo một chu kỳ:

Mua các token gốc được chiết khấu (như PT-USDe hoặc PT-sDAI) trên Pendle, có thể quy đổi theo mệnh giá khi đáo hạn;

Gửi PT được nắm giữ làm tài sản thế chấp trên các nền tảng cho vay như Morpho hoặc Aave;

Mượn các stablecoin (như USDC hoặc USDe) bằng cách sử dụng PT làm tài sản thế chấp;

Sử dụng các stablecoin đã vay để mua lại PT;

Lặp lại quy trình để liên tục gộp rủi ro.

Chu kỳ này khuếch đại lợi nhuận từ các vị thế thu nhập cố định của Pendle bằng cách tái sử dụng vốn, về cơ bản là tạo ra rủi ro đòn bẩy đối với các tài sản thu nhập cố định. Cốt lõi của chiến lược này nằm ở chênh lệch dương giữa lợi suất cố định ngụ ý bởi PT và lãi suất vay thả nổi trên nền tảng cho vay. Miễn là chi phí vay thấp hơn lợi suất ngụ ý của PT, chiến lược này sẽ đạt được lợi nhuận ròng dương.

Boros tự động hóa chu trình này thông qua kho lưu trữ hợp đồng thông minh, quản lý tỷ lệ thế chấp, hạn mức vay và tình trạng vị thế, loại bỏ nhu cầu người dùng phải theo dõi thủ công rủi ro thanh lý hoặc tái cân bằng. Các thông số kho lưu trữ được cài đặt sẵn và có thể kiểm toán công khai, cho phép người dùng lựa chọn các mức độ rủi ro và cấu trúc kỳ hạn khác nhau dựa trên sở thích của họ.

Bằng cách đơn giản hóa các hoạt động phức tạp gồm nhiều bước thành một khoản tiền gửi duy nhất, Boros chuyển đổi các chiến lược chênh lệch lãi suất tiên tiến thành các công cụ DeFi có thể triển khai ngay lập tức, cho phép người dùng nắm bắt lợi nhuận có cấu trúc bằng cách sử dụng các công cụ thu nhập cố định trong hệ sinh thái Pendle theo cách hiệu quả hơn về vốn.

Thu nhập đến từ đâu?

Trong giao thức Pendle, stETH được chia thành hai token:

YT-stETH (token thu nhập): giá thị trường hiện tại xấp xỉ 0,04 stETH

PT-stETH (token chính): giá thị trường hiện tại xấp xỉ 0,96 stETH

Thời gian hết hạn: Khoảng một năm

Lợi suất hàng năm cơ bản (Lido Staking): Khoảng 5%

Lợi suất hàng năm ngụ ý thị trường của PT: Khoảng 4,2%

Khi người dùng mua 1 YT-stETH, họ sẽ nhận được toàn quyền hưởng phần thưởng staking của stETH đó cho đến khi đáo hạn. Nếu phần thưởng staking trong một năm là 0,05 stETH và người dùng chỉ trả 0,04 stETH để mua YT, lợi nhuận ròng là 0,01 stETH, tức là lợi nhuận hàng năm là 25%, mà không cần đòn bẩy hoặc vay nợ.

Yield Token (YT)
YT cho phép người nắm giữ được toàn bộ lợi nhuận từ tài sản cơ sở—trong trường hợp này là phần thưởng staking stETH của Lido. Lợi suất được tính bằng phần thưởng staking thực tế trừ đi chi phí mua YT. Vì YT được giao dịch với mức chiết khấu đáng kể so với giá trị gốc, ngay cả lợi nhuận khiêm tốn cũng có thể tạo ra lợi nhuận vốn cao. Do đó, YT thường được xem là một công cụ lợi suất "có đòn bẩy bán phần", không có rủi ro vay mượn hoặc thanh lý. Nếu lợi nhuận thực tế vượt quá tỷ lệ lợi nhuận ngụ ý trên thị trường, các khoản nắm giữ YT sẽ kiếm được lợi nhuận vượt mức.

Mã thông báo gốc (PT)
PT đại diện cho phần gốc. Người dùng mua PT với mức chiết khấu (ví dụ: 0,96 stETH) và đổi nó với giá ngang bằng là 1 stETH khi đáo hạn. Mức chiết khấu này đại diện cho lợi suất cố định. PT hoạt động tương tự như trái phiếu không có phiếu giảm giá, với giá của nó dần dần tiến về giá trị gốc khi đến gần ngày đáo hạn. "Lợi suất cố định hàng năm" được hiển thị trong ứng dụng Pendle đại diện cho lợi suất đáo hạn này. PT không tham gia vào phần thưởng staking hoặc điểm thưởng, mang lại lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán được.

Tính linh hoạt trong giao dịch
Trong cơ chế tạo lập thị trường tự động (AMM) của Pendle, cả PT và YT đều có thể được giao dịch tự do trước khi đáo hạn:

YT: Có thể bán bất cứ lúc nào. Một chiến lược phổ biến là bán sớm sau khi đã nhận được một phần lợi nhuận hoặc khi lãi suất và giá thị trường tăng để chốt lời.

PT: Cũng có thể bán bất cứ lúc nào. Mặc dù việc nắm giữ đến ngày đáo hạn sẽ mang lại toàn bộ lợi nhuận chiết khấu, nhưng nếu lãi suất thị trường giảm hoặc nhu cầu về thu nhập cố định tăng, giá PT cũng có thể được bán sớm khi giá tăng.

Cơ chế lợi suất Boros

Boros tạo ra lợi nhuận có cấu trúc bằng cách tự động hóa chiến lược luân chuyển dựa trên Pendle Principal Tokens (PT), tận dụng chênh lệch giữa chi phí vay thu nhập cố định của PT và chi phí vay stablecoin.

Quy trình cụ thể như sau:

Nguồn thu nhập cố định: Boros Vault trước tiên mua các token chính của Pendle (như PT-USDe hoặc PT-sDAI). Các token này thường được giao dịch ở mức chiết khấu và có thể quy đổi ngang giá khi đáo hạn. Đòn bẩy: Boros sử dụng PT làm tài sản thế chấp để vay các stablecoin (như USDC hoặc USDe) trên các nền tảng như Morpho hoặc Aave. Sau đó, số tiền vay được sử dụng để mua thêm PT, mở rộng quy mô vị thế. Chu kỳ này có thể được lặp lại nhiều lần trong ngưỡng rủi ro, khuếch đại lợi nhuận trên vốn ban đầu. Lợi nhuận chênh lệch: Lợi nhuận cốt lõi của chiến lược này đến từ chênh lệch giữa lợi suất cố định của PT và lãi suất thả nổi của nền tảng cho vay. Lợi nhuận ròng xấp xỉ bằng lợi suất hàng năm của PT trừ đi lãi suất cho vay, các khoản phí liên quan và trượt giá. Vault hoạt động trong giới hạn rủi ro và lợi nhuận cuối cùng xấp xỉ bằng chênh lệch ròng nhân với hệ số đòn bẩy. Chênh lệch càng lớn thì lợi nhuận càng cao; nếu lãi suất cho vay vượt quá lợi suất PT, chiến lược có thể chuyển sang tiêu cực.

Hiệu quả lưu thông: Điều này đề cập đến mức độ rủi ro có thể đạt được trên mỗi đơn vị vốn sau khi trừ đi trượt giá, phí và giới hạn thế chấp. Hiệu quả cao hơn cho phép nhiều chu kỳ hơn và đòn bẩy lớn hơn; hiệu quả thấp hơn hạn chế hiệu ứng khuếch đại.

Lớp khuyến khích tùy chọn: Một số kho tiền có thể kết hợp các ưu đãi Pendle (chẳng hạn như phát hành PENDLE hoặc phần thưởng LP) để tăng thêm lợi nhuận. Mặc dù các ưu đãi này không được đảm bảo, nhưng chúng có thể làm tăng đáng kể lợi nhuận ròng hàng năm trong một số điều kiện thị trường nhất định.

Thông qua các chu kỳ tự động và quản lý hợp đồng thông minh, Boros chuyển đổi các chiến lược chênh lệch giá thu nhập cố định phức tạp thành các kho tiền DeFi chỉ bằng một cú nhấp chuột, cho phép người dùng kiếm được lợi nhuận có cấu trúc, đòn bẩy theo cách hiệu quả hơn về vốn, được hỗ trợ bởi logic trên chuỗi.

Rủi ro và Điểm chính

Rủi ro Khoảng cách Lợi suất (YT)
Nếu lợi suất ngụ ý hàng năm của Yield Token (YT) cao hơn lợi suất thực tế của tài sản cơ sở được đặt cược, giao dịch có thể không đạt được lợi nhuận mong đợi trừ khi điều kiện thị trường cải thiện. Ngay cả khi lợi suất ngụ ý thấp hơn lợi suất thực tế tại thời điểm mua ban đầu, lợi nhuận đặt cược hàng năm trong tương lai vẫn có thể giảm xuống dưới mức dự kiến tại thời điểm mua.

Ảnh hưởng của Giá YT theo Thời gian
Khi Pendle Token đến hạn, giá YT thường giảm dần vì giá trị của nó bị giới hạn ở lợi suất chưa thanh toán còn lại, trừ khi lợi suất của tài sản cơ sở thay đổi đáng kể.

Biến động Lãi suất và Giá trị Thị trường (PT)
Giá thị trường của Principal Token (PT) dao động theo kỳ vọng về lãi suất. Nếu bán trước khi đáo hạn, lợi nhuận thực tế có thể cao hơn hoặc thấp hơn thu nhập cố định dự kiến ban đầu; tuy nhiên, việc nắm giữ đến ngày đáo hạn cho phép mua lại theo mệnh giá.

Không Thanh lý ≠ Không Rủi ro
Bản chất "đòn bẩy bán phần" của YT bắt nguồn từ cơ chế định giá chứ không phải từ việc cho vay, do đó không có rủi ro thanh lý hay rủi ro tiên tri. Tuy nhiên, lợi nhuận cuối cùng vẫn phụ thuộc vào việc lợi nhuận trong tương lai có được hiện thực hóa hay không.

Đường cong Lợi suất Pendle: Cấu trúc Đảo ngược

Các token có kỳ hạn ngắn hơn mang lại lợi suất cao hơn các token dài hạn. Hiện tượng này thường được thúc đẩy bởi các yếu tố sau:

Các token có kỳ hạn hết hạn thường được giao dịch ở mức chiết khấu sâu hơn

Nhu cầu thị trường tập trung vào các giao dịch ngắn hạn

Các nhà đầu tư có thể định giá dựa trên sự bất ổn hoặc biến động trên thị trường dài hạn

Đường cong Lợi suất Kho bạc Truyền thống: Cấu trúc Bình thường

Trái phiếu dài hạn thường mang lại lợi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro thời gian và lạm phát. Đây là một cấu trúc phổ biến trên các thị trường lãi suất truyền thống, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Tài chính truyền thống sử dụng các chuỗi kỳ hạn cố định từ Kho bạc Hoa Kỳ (ví dụ: tín phiếu kho bạc 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng, và trái phiếu kho bạc 1 năm, 2 năm và 5 năm).

Euler V2

Giao thức Euler v2 cung cấp cho người dùng các cơ hội sinh lời cơ bản thông qua thị trường cho vay phi tập trung. Người dùng có thể gửi tài sản của mình vào các kho tiền độc lập tuân thủ ERC-4626 để kiếm lãi hoặc sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để cho vay các token khác với lãi suất tùy chỉnh. Tuy nhiên, điểm đổi mới cốt lõi của nền tảng nằm ở Kho tiền Chiến lược Được Quản lý. Các kho lưu trữ này thường được điều chỉnh linh hoạt bởi các nhà quản lý rủi ro để đạt được quản lý rủi ro tối ưu, tự động hóa các hoạt động DeFi phức tạp và cho phép người dùng triển khai vốn vào các sản phẩm có cấu trúc với sự can thiệp thủ công tối thiểu. Bằng cách mã hóa các chiến lược thành các cổ phiếu có thể chuyển nhượng, Euler v2 chuyển đổi hoạt động cho vay thụ động thành các vị thế được quản lý chủ động, nâng cao khả năng kết hợp của toàn bộ hệ sinh thái. Chiến lược 1: Vòng lặp đòn bẩy của LST và LRT Đây là gì? Chiến lược này là một cơ chế cho vay đệ quy được thiết kế để khuếch đại mức độ tiếp xúc với các token tạo ra lợi nhuận. Người dùng gửi LST (token đặt cược thanh khoản) hoặc LRT (token đặt cược lại thanh khoản) vào kho lưu trữ. Sau đó, kho lưu trữ sử dụng tài sản này làm tài sản thế chấp để cho vay tài sản cơ sở (thường là WETH), sau đó đổi WETH đã vay để lấy thêm LST/LRT ban đầu và gửi lại vào kho lưu trữ. Quá trình này, được gọi là "vòng lặp" hoặc "gấp", tận dụng đòn bẩy thông qua các hoạt động lặp lại, do đó khuếch đại lợi nhuận cơ sở của người dùng.

Tài sản liên quan

Tài sản chính bao gồm LST chất lượng cao (như wstETH) và LRT (như eETH), với tài sản cho vay thường là WETH.

Nguồn thu nhập

Chiến lược này tạo ra thu nhập từ hai nguồn: lợi nhuận hàng năm từ việc đặt cược hoặc đặt cược lại LST/LRT; và lợi nhuận cung cấp hàng năm do Euler vault trả cho tài sản ký gửi. Vì vị thế này được đòn bẩy, cả thu nhập staking/re-staking và thu nhập cung cấp đều được tích lũy trên một số tiền danh nghĩa lớn hơn, do đó làm tăng lợi nhuận tổng thể.

Chiến lược 2: Vị thế LP (Nhà cung cấp thanh khoản) có đòn bẩy

Chiến lược này là gì?

Chiến lược này cho phép các nhà cung cấp thanh khoản (LP) kiếm thu nhập trong khi nắm giữ token LP và tận dụng các token này. Người dùng gửi token LP từ các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) như Uniswap vào Euler Treasury. Treasury sử dụng các token này làm tài sản thế chấp để cho vay một tài sản cơ sở cụ thể trong cặp giao dịch. Các tài sản được vay có thể được sử dụng để mua thêm token LP hoặc giải phóng tiền cho các mục đích khác mà không cần phải bán token LP ban đầu.

Tài sản liên quan

Tài sản thế chấp là token LP (ví dụ: WETH/USDC LP) và tài sản được cho vay là token cơ sở trong cặp giao dịch (ví dụ: WETH hoặc USDC).

Nguồn thu nhập

Thu nhập chính đến từ lợi nhuận cơ sở của vị thế LP, tức là phí giao dịch được tạo ra trong nhóm AMM. Đòn bẩy cho phép người dùng khuếch đại mức độ tiếp xúc của họ với các khoản phí này. Ngoài ra, người dùng còn kiếm được lợi suất phần trăm hàng năm (APY) từ nguồn cung token LP do nền tảng Euler cung cấp để staking.

Chiến lược 3: Canh tác trung lập Delta

Chiến lược này là gì?

Đây là một chiến lược nâng cao được thiết kế để tạo ra lợi nhuận đồng thời giảm thiểu rủi ro biến động giá tài sản. Người dùng gửi stablecoin (như USDC) làm tài sản thế chấp vào kho tiền. Kho tiền sau đó sẽ cho vay các tài sản biến động (như ETH) và ngay lập tức đổi chúng lấy thêm stablecoin. Điều này tạo ra một vị thế "trung hòa biến động delta", nơi người dùng kiếm được lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất thay vì biến động giá của các tài sản biến động.

Các tài sản liên quan

Stablecoin (USDC, DAI) đóng vai trò là tài sản thế chấp, và các tài sản biến động (ETH, WBTC) đóng vai trò là tài sản cho vay.

Nguồn thu nhập

Thu nhập hoàn toàn đến từ chênh lệch lãi suất ròng. Người dùng kiếm được lợi nhuận từ nguồn cung trên tài sản thế chấp stablecoin trong khi vẫn trả chi phí vay của các tài sản biến động. Miễn là lợi suất stablecoin vượt quá chi phí vay, chiến lược này sẽ tạo ra lợi nhuận dương.

Chiến lược thứ tư: Trọng tài lợi suất xuyên giao thức

Chiến lược này là gì?

Đây là một chiến lược cơ hội khai thác chênh lệch lãi suất giữa các giao thức DeFi khác nhau. Kho Euler có thể được lập trình để vay tài sản trên Euler với lãi suất tương đối thấp và sau đó gửi các tài sản này vào các giao thức khác (chẳng hạn như Pendle, Yearn hoặc các thị trường tài trợ khuyến khích mới nổi) để kiếm được lợi suất hàng năm cao hơn. Đây là chiến lược "carry trade" trên chuỗi.

Tài sản liên quan

Các tài sản có thể sử dụng để kinh doanh chênh lệch giá thường là stablecoin hoặc WETH, do tính thanh khoản cao của chúng trong hệ sinh thái DeFi.

Nguồn thu nhập

Thu nhập đến trực tiếp từ chênh lệch lãi suất giữa hai giao thức. Đây là APY kiếm được từ giao thức bên ngoài trừ đi chi phí vay trên Euler. Loại thu nhập này rất biến động và phụ thuộc vào sự mất cân bằng thị trường ngắn hạn và các cơ chế khuyến khích.

Cảnh báo Rủi ro và Điểm Chính

Cải tiến Kiến trúc Euler v2 và Cân nhắc Rủi ro

Mặc dù Euler v2 giới thiệu kiến trúc cho vay mô-đun và các cơ chế quản lý rủi ro chính, một loạt các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến người cung cấp tài sản và người vay vẫn tồn tại:

Tấn công Euler v1

Vào tháng 3 năm 2023, Euler Finance v1 đã bị tấn công và khoảng 190 triệu đô la tài sản tiền điện tử (bao gồm DAI, wBTC, stETH và USDC) đã bị đánh cắp. Kẻ tấn công đã sử dụng các khoản vay nhanh để thao túng quy trình thanh lý bằng các chức năng chưa được kiểm tra đầy đủ trong giao thức, cuối cùng chuyển tài sản ra khỏi dự trữ. Mặc dù phần lớn số tiền đã được thu hồi thông qua các cuộc điều tra và đàm phán sau đó, nhưng sự cố này đã phơi bày các lỗ hổng tiềm ẩn về tính toàn vẹn của tài sản thế chấp, logic thanh lý và các cuộc tấn công khoản vay nhanh. Nó cũng đóng vai trò như một lời nhắc nhở rằng ngay cả các giao thức đã được kiểm toán vẫn có thể chứa đựng những sai sót logic phức tạp, đặc biệt là khi kết hợp với các cơ chế đòn bẩy và hoạt động tài chính tự động.

Rủi ro Biến động Lãi suất

Euler sử dụng mô hình lãi suất dựa trên mức sử dụng (IRM), nghĩa là lợi suất cung biến động theo nhu cầu vay. Khi mức sử dụng thấp, lợi suất có thể gần bằng 0; trong khi khi mức sử dụng cao, mặc dù lợi nhuận tăng lên, chúng có thể phản ánh những hạn chế về thanh khoản. Lãi suất có thể thay đổi nhanh chóng, đặc biệt là trong các kho tiền sử dụng IRM động.

Hạn chế về thanh khoản: Người dùng chỉ có thể rút tài sản khi có thanh khoản nhàn rỗi trong kho. Trong các trường hợp sử dụng cao, các vị thế có thể không được thoát ngay lập tức, đòi hỏi người vay phải hoàn trả hoặc dòng tiền mới chảy vào. Rủi ro này đặc biệt rõ rệt đối với các tài sản có thị trường biến động hoặc cơ sở người vay hẹp. Tiếp xúc với Tài sản Cơ sở: Khi người dùng đóng góp tài sản vào kho, họ sẽ chịu rủi ro về giá của tài sản đó. Nếu một token bị depeg hóa, bị tấn công hoặc hoạt động kém do chiến lược thất bại, giá trị của nó sẽ giảm. Một số kho sử dụng tài sản tạo ra lợi nhuận (như sDAI hoặc wstETH), có thể gộp lợi nhuận nhưng cũng mang lại rủi ro đặc thù của giao thức. Rủi ro về tính bền vững của phần thưởng: Một số thị trường hiển thị APY cao hơn do các động lực bên ngoài (luồng phần thưởng trên chuỗi hoặc phân phối điểm từ các nền tảng như Merkl). Những động lực này chỉ là tạm thời và không chắc chắn. Khi chúng kết thúc, lợi suất thực tế có thể giảm mạnh, khiến những người dùng tham gia thị trường dựa trên kỳ vọng về lợi nhuận cao trở nên bất ngờ. Rủi ro Quản trị Kho Mỗi kho được quản lý bởi một cơ quan quản lý cụ thể, cơ quan này có thể điều chỉnh hệ số dự trữ, đường cong lãi suất, giới hạn và các thông số thế chấp. Những thay đổi này sẽ ảnh hưởng đến tính toán lãi suất và hồ sơ rủi ro của kho tiền. Các nhà cung cấp tài sản cần tin tưởng vào tính hợp lý và minh bạch của quản trị, nhưng đây không phải là sự đảm bảo tuyệt đối. Rủi ro Hợp đồng Thông minh Euler v2 đã được thiết kế lại và kiểm toán sau cuộc tấn công v1, nhưng nó vẫn là một hệ thống phức tạp, kết hợp các mô hình lãi suất tùy chỉnh, kiểm soát quản trị và tích hợp mã thông báo. Các lỗ hổng trong hợp đồng cốt lõi hoặc logic tính toán lãi suất vẫn có thể dẫn đến mất tiền hoặc tính toán sai rủi ro. Mặc dù rủi ro hợp đồng thông minh có thể được giảm thiểu, nhưng chúng không thể bị loại bỏ hoàn toàn.

Oracle và Sự phụ thuộc vào Giá

Euler dựa vào các oracle bên ngoài (như Chainlink hoặc Python) để định giá tài sản thế chấp và cho vay. Sự cố, chậm trễ hoặc thao túng các oracle này có thể dẫn đến điều chỉnh lãi suất không chính xác, định giá tài sản bị bóp méo và thậm chí là sự cố ngừng hoạt động của kho bạc. Mặc dù cơ sở hạ tầng Oracle đã được chứng minh rộng rãi, nhưng nó vẫn là một phụ thuộc quan trọng.

Quản trị Giao thức và Rủi ro Hệ thống

Giao thức Euler được quản lý bởi Euler DAO, có thể cho phép nâng cấp, tạm dừng các cơ chế và điều chỉnh các chính sách kho bạc. Nếu DAO bị đình trệ hoặc bị thao túng, điều đó có thể ảnh hưởng đến khả năng phản hồi và cơ chế bảo mật của giao thức. Hơn nữa, Euler v2 thừa hưởng các rủi ro hệ thống của hệ sinh thái Ethereum.

Doanh thu từ Hoạt động

Nhà cung cấp thanh khoản (LPing) liên quan đến việc người dùng gửi hai mã thông báo với số lượng tương ứng vào nhóm thanh khoản của sàn giao dịch phi tập trung (DEX), cung cấp một đường dẫn để các nhà giao dịch trao đổi chúng. Đổi lại, người dùng nhận được một phần phí giao dịch do nhóm thu thập. Không giống như cho vay, LP không liên quan đến người vay. Thay vào đó, tài sản của họ được nắm giữ trong hợp đồng tạo lập thị trường tự động (AMM), chịu trách nhiệm báo giá và thực hiện các giao dịch. Ví dụ: để cung cấp thanh khoản trong nhóm wETH/USDC của Uniswap v3, người dùng gửi wETH và USDC theo tỷ lệ bằng nhau. Hiểu cách LPing hoạt động Trên hệ thống sổ lệnh hoặc sàn giao dịch truyền thống, người dùng gửi lệnh, sau đó được một bên đối tác thực hiện. Bên đối tác thường là một nhà tạo lập thị trường, người báo giá, chịu rủi ro hàng tồn kho và hưởng lợi nhuận từ chênh lệch giá mua-bán và hoa hồng giao dịch. Giá được xác định bởi giá mua và giá bán đang hoạt động từ người mua và người bán, và giao dịch chỉ được thực hiện khi có người sẵn sàng chấp nhận giá của bạn.

Trong AMM, bên đối tác là một nhóm token được lưu trữ bởi một hợp đồng thông minh. Hợp đồng sử dụng công thức để tính giá dựa trên số dư token trong nhóm, cung cấp một báo giá cố định. Người dùng giao dịch với nhóm, chứ không phải với một đối tác tổ chức duy nhất. Bất kỳ ai cũng có thể gửi token vào nhóm và nhận được một phần phí tương ứng do các nhà giao dịch trả. Giá trong nhóm sẽ điều chỉnh khi số dư thay đổi, và cơ chế chênh lệch giá giúp điều chỉnh giá với thị trường bên ngoài.

Một phép so sánh đơn giản: sổ lệnh là "thị trường" cho người mua và người bán, trong khi AMM là "máy bán hàng tự động" cho các cặp tài sản. Máy bán hàng tự động đặt giá dựa trên các mặt hàng còn lại trên kệ, và phí giao dịch được phân phối cho các nhà cung cấp thanh khoản, những người "bổ sung" hàng.

Tại sao lại có các cặp giao dịch và nhóm khác nhau? Nếu AMM là máy bán hàng tự động cho các tài sản, thì "những gì có trên kệ" là yếu tố then chốt. Các AMM được tổ chức theo cặp giao dịch, mỗi cặp bao gồm hai tài sản, chẳng hạn như wETH/USDC hoặc USDC/USDT. Các cặp giao dịch được tạo ra để đáp ứng nhu cầu trao đổi trực tiếp giữa các tài sản cụ thể của người dùng. Các tài sản có độ tương quan cao (chẳng hạn như stablecoin) phù hợp với công thức trượt giá thấp và phí thấp; mặt khác, các tài sản biến động mạnh hơn đòi hỏi cơ chế định giá linh hoạt hơn, thường đi kèm với phí cao hơn. Trong cùng một cặp giao dịch, có thể có nhiều nhóm với các mức phí khác nhau, cho phép nhà giao dịch và đối tác hữu hạn lựa chọn mô hình kinh tế phù hợp nhất dựa trên điều kiện thị trường. Các Nhóm và Bậc Phí của Uniswap v3Mỗi cặp giao dịch trong Uniswap v3 có nhiều nhóm, mỗi nhóm tương ứng với một mức phí khác nhau. Ví dụ: cặp giao dịch wETH/USDC hoạt động tích cực nhất trong các nhóm phí 0,05% và 0,30%. Các nhóm có mức phí khác nhau không chia sẻ thanh khoản, do đó lợi nhuận của LP phụ thuộc vào mức phí đã chọn và phạm vi giá mà họ đặt ra.

Cách chọn mức phí và những đánh đổi của nó

Nhóm 0,05%: Phù hợp với các thị trường có độ biến động thấp và chênh lệch giá hẹp hơn. Nhóm này thường có khối lượng giao dịch cao, đặc biệt là khi chi phí gas thấp trên mạng L2, cho phép LP kiếm được một lượng lớn phí nhỏ. Nhược điểm là phí phải trả cho mỗi giao dịch thấp, đòi hỏi khối lượng giao dịch duy trì ở mức cao để trang trải rủi ro hàng tồn kho và chi phí quản lý. Nhóm 0,30%: Phù hợp với các thị trường có độ biến động cao hơn hoặc chênh lệch giá rộng, hoặc khi nhóm 0,05% quá đông và LP nắm giữ một phần nhỏ. Phí cao hơn phải trả cho mỗi giao dịch giúp bù đắp rủi ro hàng tồn kho. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch thường thấp hơn, dẫn đến biến động lớn hơn và phụ thuộc vào đường dẫn trong thu nhập phí. Uniswap v3 chia giá thành các đơn vị nhỏ hơn gọi là tick. Sau khi chọn cặp giao dịch và mức phí, LP sẽ chỉ định phạm vi giá mà tính thanh khoản của họ sẽ khả dụng. Giới hạn trên và dưới phải nằm trong bội số của một tick và LP chỉ nhận phí khi giá thị trường nằm trong phạm vi đó. Khi các giao dịch thúc đẩy giá trong phạm vi tick, tài sản của LP được chuyển đổi giữa hai mã thông báo và phí được phân phối cho LP trong phạm vi tick hiện tại.

Phạm vi hẹp: Mật độ phí cao khi nằm trong phạm vi, nhưng cần theo dõi thường xuyên và có thể không kiếm được lợi nhuận nếu giá lệch.

Phạm vi rộng: Phí trên mỗi đơn vị vốn thấp hơn, nhưng thời gian ở trong phạm vi dài hơn, dẫn đến chi phí bảo trì thấp hơn.

Ngoài phạm vi: Lượng nắm giữ LP sẽ được tập trung vào một token duy nhất và sẽ không có phí nào được tính cho đến khi phạm vi được điều chỉnh lại hoặc giá thị trường trở lại.

Cung cấp Lựa chọn Thanh khoản và Mức Phí cho các Nhóm AMM

Sau khi bạn chọn cặp giao dịch, mức phí của nhóm và phạm vi giá mà thanh khoản của bạn sẽ có hiệu lực, bạn phải gửi một lượng bằng nhau của cả hai token. Hợp đồng thông minh sau đó sẽ đúc một token không thể thay thế LP (NFT) để ghi lại lượng nắm giữ của bạn và các khoản phí đã kiếm được.

Miễn là giá thị trường dao động trong phạm vi bạn đã đặt, bạn sẽ tiếp tục kiếm được thu nhập phí và nhóm sẽ tự động điều chỉnh số lượng nắm giữ của bạn giữa wETH và USDC. Nếu giá nằm ngoài phạm vi bạn đã đặt, bạn sẽ ngừng kiếm phí cho đến khi bạn đặt lại phạm vi hoặc giá thị trường trở lại phạm vi tick của bạn. Bạn có thể thoát bất kỳ lúc nào bằng cách loại bỏ thanh khoản và yêu cầu bất kỳ khoản phí nào chưa thanh toán.

Tóm tắt quy trình:

Chọn nhóm và mức phí: Trong Uniswap v3, cặp giao dịch wETH/USDC hoạt động tích cực nhất trong khoảng phí từ 0,05% đến 0,30%. Các nhóm phí cao trả nhiều hơn cho mỗi giao dịch nhưng có thể có khối lượng giao dịch thấp hơn; các nhóm phí thấp thường có khối lượng giao dịch cao hơn.

Đặt phạm vi giá: Ví dụ: nếu giá ETH là 3.200 đô la, bạn có thể đặt phạm vi từ 2.800 đô la đến 3.600 đô la. Phạm vi hẹp mang lại lợi nhuận cao hơn trong phạm vi hợp lệ, nhưng dễ hết hạn hơn; phạm vi rộng mang lại lợi nhuận thấp hơn nhưng hoạt động tích cực hơn trong thời gian dài hơn.

Gửi mã thông báo có giá trị tương đương theo phạm vi: hợp đồng sẽ đúc một NFT đại diện cho số tiền bạn nắm giữ.

Kiếm phí khi giao dịch trong phạm vi: phí tích lũy trong hợp đồng cho đến khi bạn yêu cầu chúng.

Khi giá nằm ngoài phạm vi: bạn sẽ chủ yếu nắm giữ một tài sản và sẽ không còn kiếm được phí cho đến khi:

A) hủy NFT, yêu cầu phí và đặt lại phạm vi;

B) giá thị trường trở lại phạm vi tích tắc của bạn.

Thoát bất cứ lúc nào: Xóa thanh khoản để thu hồi mã thông báo và phí chưa yêu cầu.

Lỗ tạm thời

Trong hoạt động LP, một khái niệm quan trọng cần hiểu là lỗ tạm thời (IL). Chúng ta hãy tiếp tục sử dụng ví dụ về việc cung cấp thanh khoản wETH/USDC trên Uniswap v3 để giải thích cơ chế và tác động của nó đến lợi nhuận.

Lỗ tạm thời đề cập đến sự chênh lệch giữa giá trị nắm giữ LP của bạn và giá trị nếu bạn chỉ nắm giữ token gốc và không tham gia vào hoạt động LP. Phí kiếm được có thể bù đắp một phần hoặc thậm chí toàn bộ sự chênh lệch này.

Nhóm tự động cân bằng lại số dư nắm giữ của bạn như thế nào?

Trong nhóm 50/50 như wETH/USDC, AMM duy trì giá thông qua hoạt động trao đổi với các nhà giao dịch. Khi wETH tăng, hợp đồng sẽ bán một phần wETH của mình để lấy USDC; Khi wETH giảm, nó sẽ mua wETH bằng USDC. Trong Uniswap v3, cơ chế này chỉ hoạt động khi giá thị trường nằm trong phạm vi tick bạn đã đặt; nếu giá giảm ngoài phạm vi, bạn sẽ ngừng kiếm phí và chủ yếu nắm giữ một tài sản duy nhất cho đến khi bạn điều chỉnh phạm vi hoặc giá trở lại bình thường.

Khi nào thì lỗ tạm thời được ghi nhận? Nó được gọi là "tạm thời" vì nó chỉ là một khoản lỗ thả nổi trên giấy tờ; nếu giá quay trở lại mức bạn đã nhập vào vị thế LP, khoản lỗ sẽ biến mất. Bạn chỉ ghi nhận IL khi đóng hoặc điều chỉnh vị thế, chẳng hạn như bằng cách đốt token LP để thoát hoặc đốt và đúc lại chúng để điều chỉnh phạm vi giá. Việc nhận phí thực tế không ghi nhận IL; chỉ khi bạn thoát hoặc tái cân bằng thì danh mục token hiện tại của nhóm mới trở thành vị thế thực tế của bạn, ghi nhận lãi hoặc lỗ. Các lựa chọn đầu tư LP: AMM thanh khoản gộp (chẳng hạn như Uniswap v3). Các cơ chế tạo lập thị trường này cho phép người dùng lựa chọn một phạm vi giá để cung cấp thanh khoản. Phạm vi giá hẹp hơn mang lại mật độ phí cao hơn trong phạm vi hợp lệ, nhưng yêu cầu giám sát và tái cân bằng thường xuyên hơn. Phạm vi rộng hơn kiếm được ít phí hơn trên mỗi đơn vị vốn, nhưng hoạt động lâu hơn và yêu cầu chi phí bảo trì thấp hơn. Các AMM sàn giao dịch stablecoin (như nhóm stablecoin của Curve) Các nhóm này tập trung vào các tài sản có giá gần với giá cố định của chúng (như USDC/USDT) và thường cung cấp thu nhập phí ổn định hơn với mức lỗ tạm thời thấp hơn. Lợi nhuận của họ chủ yếu được thúc đẩy bởi khối lượng giao dịch, chứ không phải biến động giá. Các nhóm có trọng số và đa tài sản (như Balancer) Các nhóm này giống với mức độ tiếp xúc danh mục đầu tư hơn. Thu nhập phí có thể tạo ra lãi hoặc lỗ trong phân bổ tài sản cơ bản dựa trên khối lượng giao dịch và các ưu đãi. Các địa điểm giao dịch trên chuỗi có thông lượng cao (như BNB Chain hoặc Solana) Các nền tảng này có thể có phí cho mỗi giao dịch thấp hơn nhưng khối lượng giao dịch cao hơn. Các mô hình kinh tế của họ vẫn phụ thuộc vào một số yếu tố cốt lõi: giá có nằm trong phạm vi hợp lệ hay không, tỷ lệ thanh khoản tích cực, biến động thị trường và các ưu đãi.

Thu nhập đến từ đâu?

Phí Swap

Mỗi giao dịch vượt quá phạm vi giá bạn đặt sẽ phải trả một khoản phí cho quỹ, và bạn sẽ chỉ nhận được khoản phí này một cách tương ứng khi giá thị trường nằm trong phạm vi giá bạn đặt. Tóm lại, thu nhập phí của bạn phụ thuộc vào các yếu tố sau:

Mức phí bạn chọn

Khối lượng giao dịch trong phạm vi của bạn

Tỷ lệ thanh khoản chủ động của bạn nằm trong phạm vi. Nếu các nhà cung cấp thanh khoản tập trung quá mức trong một phạm vi cụ thể, tỷ lệ của bạn sẽ bị pha loãng. Việc đặt ra một phạm vi giá hẹp có thể làm tăng mật độ phí trên mỗi đơn vị vốn, nhưng nó cũng khiến giá dễ bị biến động và tăng rủi ro giá. Hơn nữa, chi phí gas và chi phí vận hành để tái triển khai thanh khoản có thể làm xói mòn lợi nhuận thực tế, đặc biệt là trên mạng chính Ethereum. Điều quan trọng cần lưu ý là lợi suất phần trăm hàng năm (APY) được hiển thị bởi nhiều nền tảng thường dựa trên việc kiểm tra ngược ngắn hạn và có thể biến động. Hơn nữa, khối lượng giao dịch cũng có thể di chuyển giữa các nhóm hoặc chuỗi khác nhau. Mặc dù phí thực sự là một nguồn lợi nhuận quan trọng của LP, nhưng chúng vốn dĩ biến động và phụ thuộc vào đường dẫn. Cuối cùng, lợi nhuận phụ thuộc vào việc dòng giao dịch có vượt qua phạm vi của bạn hay không và lượng truy cập bạn thu được. Cơ chế khuyến khích và lý do nhiều LP theo đuổi chúng. Một số nền tảng cung cấp phần thưởng token bổ sung để thu hút thanh khoản. Những ưu đãi này có thể làm tăng đáng kể lợi suất phần trăm hàng năm (APR) rõ ràng, do đó thu hút thêm dòng vốn. Tuy nhiên, những ưu đãi này thường chỉ mang tính tạm thời và có thể thay đổi bất cứ lúc nào do các cuộc bỏ phiếu của ban quản trị hoặc điều chỉnh ngân sách. Khi các ưu đãi bị giảm hoặc chấm dứt, APY có thể giảm nhanh chóng. Nếu thu nhập phí vốn đã thấp, một vị thế vốn đã có lãi nhờ các ưu đãi có thể trở nên thua lỗ sau khi các ưu đãi hết hạn.

Các ưu đãi có thể thúc đẩy lợi nhuận LP trong một khoảng thời gian, nhưng chúng không phải là nguồn thu nhập bền vững. Do đó, nên luôn đánh giá APY cơ bản trước, sau đó xem các ưu đãi như một sự thúc đẩy ngắn hạn và chuẩn bị cho việc chúng biến mất bất cứ lúc nào.

Lợi nhuận LP không phải là một con số cố định. Lợi nhuận thực tế của LP là sản phẩm của nhiều yếu tố, chủ yếu bao gồm:

Phí được ghi nhận trong phạm vi thanh khoản hiệu quả

Thay đổi hàng tồn kho do biến động giá (tức là tổn thất tạm thời)

Chiến lược và chi phí quản lý (chẳng hạn như tần suất tái triển khai, chi phí gas, liệu có áp dụng phòng ngừa rủi ro hay không, v.v.)

Những thay đổi nhỏ trong bất kỳ biến số nào trong số này cũng có thể biến một vị thế có lợi nhuận trước đây thành một vị thế thua lỗ.

Liệu LP có thực sự có lợi nhuận không?

Tại sao việc đo lường lại khó khăn đến vậy?

Lợi nhuận thực tế của LP = thu nhập từ phí - hàng tồn kho trôi nổi - chi phí quản lý và các yếu tố này biến động theo điều kiện thị trường. Cùng một vị thế LP có thể có lợi nhuận trong ngắn hạn nhưng lại lỗ trong dài hạn và ngược lại. Điều này phụ thuộc vào:

Khối lượng giao dịch vượt qua phạm vi tích tắc của bạn

Thời gian bạn duy trì trong phạm vi hợp lệ

Biến động giá và biến động giá trong thời gian nắm giữ

Trong các cặp tiền ổn định, thu nhập phí thường ổn định hơn và tổn thất tạm thời thấp hơn. Khi khối lượng giao dịch đủ lớn và nhóm không bị quá tải, kết quả có xu hướng hơi tích cực. Tuy nhiên, khi tính đến chi phí gas, tần suất tái cân bằng và hiệu ứng pha loãng của thanh khoản mới, lợi nhuận ròng có thể bị nén lại.

Trong các cặp biến động blue-chip (chẳng hạn như wETH/USDC), khi thị trường sôi động và giá dao động trong phạm vi, chúng có thể hoạt động tốt trong ngắn hạn. Tuy nhiên, theo thời gian hoặc khi xu hướng thị trường thay đổi, biến động hàng tồn kho không được phòng ngừa rủi ro thường sẽ làm giảm thu nhập phí, dẫn đến tổng thua lỗ trừ khi được quản lý hoặc phòng ngừa rủi ro một cách chủ động. Các điều kiện làm tăng khả năng sinh lời bao gồm: Lợi tức phí cơ bản hấp dẫn mà không có động cơ khuyến khích Một phạm vi giá bao gồm hầu hết các hoạt động thị trường Chi phí gas thấp Khả năng phản ứng nhanh chóng với những thay đổi về khối lượng giao dịch và biến động Các yếu tố làm giảm khả năng sinh lời bao gồm: Nhóm tài trợ quá đông Chi phí gas cao Phạm vi giá quá hẹp và không được điều chỉnh kịp thời Giá thị trường biến động một chiều Kết luận LPing có thể sinh lời, nhưng nó không phải là một công cụ tạo thu nhập thụ động. Kết quả phụ thuộc vào việc khối lượng giao dịch có vượt qua phạm vi của bạn hay không, thời gian bạn dành trong phạm vi, đường giá và chi phí hoạt động. Ngay cả những thay đổi nhỏ trong các biến này hoặc sự khác biệt trong tính toán lợi nhuận cũng có thể chuyển kết quả từ tích cực sang tiêu cực.

Rủi ro bổ sung

Dòng lệnh độc hại

Khi giá thị trường thực tế thay đổi trên một nền tảng bên ngoài, các nhà giao dịch nhanh hoặc bot có thể giao dịch trước trong nhóm của bạn, hoàn tất các hoạt động của họ trước khi giá cập nhật. Họ mua từ bạn ngay sau khi giá tăng và bán lại cho bạn ngay sau khi giá giảm, khiến bạn phải "bán thấp mua cao". Mặc dù phí có thể giảm thiểu một phần thua lỗ, nhưng trong các nhóm giao dịch biến động mạnh hoặc thiếu thanh khoản, một số ít nhà giao dịch có lợi thế về thông tin có thể thống trị thị trường, và phí thường không đủ để trang trải chi phí. Nếu nhóm giao dịch có khối lượng giao dịch hàng ngày lớn, không dựa trên thông tin, rủi ro này sẽ được giảm thiểu, cho phép các LP kiếm được phí mà không phải chịu rủi ro đối phó tồi tệ nhất.

Lựa chọn Quỹ Tài trợ và Bậc Phí

Một số cặp giao dịch có dòng giao dịch hàng ngày ổn định, trong khi những cặp khác có khối lượng giao dịch thấp và biến động cao. Việc không khớp bậc phí với mức độ biến động hoặc quy mô giao dịch thông thường của cặp giao dịch có thể dẫn đến thu nhập phí thấp hoặc thậm chí gần như bằng không.

Đường Giá và Điều Kiện Thị Trường

Hiệu suất của Quỹ Tài trợ không chỉ phụ thuộc vào giá khởi điểm và giá kết thúc của một vị thế mà còn phụ thuộc vào xu hướng thị trường trong suốt thời gian nắm giữ. Một thị trường ổn định với giá dao động trong một phạm vi thường có lợi cho các Quỹ Tài trợ. Tuy nhiên, xu hướng thị trường một chiều có thể khiến các Quỹ Tài trợ chịu lỗ do quỹ liên tục tái cân bằng theo hướng của xu hướng.

Phạm vi Giá Hẹp

Phạm vi giá cực kỳ hẹp hoạt động giống như lệnh giới hạn. Khi giá nhanh chóng vượt qua phạm vi của bạn, phí thu được có thể không đủ để bù đắp tổn thất, đặc biệt là khi tính đến trượt giá và giá vào lệnh không tối ưu.

Thanh khoản tức thời và MEV (Giá trị chiết xuất tối đa)

Cố gắng cung cấp thanh khoản chỉ khi các giao dịch lớn xảy ra không phải là điều dễ dàng. Các bot nhanh hơn và hoạt động MEV (kiếm lợi nhuận bằng cách sắp xếp lại hoặc chèn giao dịch) có thể tận dụng lợi thế, dẫn đến giá thực hiện tệ hơn và chi phí gas cao hơn.

Rủi ro về cơ cấu lợi nhuận và phòng ngừa rủi ro

Mở vị thế LP về cơ bản giống như bán bảo hiểm chống lại biến động giá lớn. Bản thân việc phòng ngừa rủi ro có chi phí, có thể chậm trễ trong thị trường biến động nhanh và vẫn có thể dẫn đến tổn thất đáng kể trong những biến động thị trường đột ngột.

Đo lường lợi nhuận và rủi ro chuẩn

Hiệu suất LP có thể bị đảo ngược tùy thuộc vào cách đo lường. Ví dụ: lợi nhuận được thể hiện bằng USD có thể che giấu khoản lỗ thực tế trong số token bạn đã gửi; dữ liệu trên chuỗi có thể không phản ánh hoạt động phòng ngừa rủi ro ngoài chuỗi hoặc các thông tin theo ngữ cảnh khác. Do đó, cần thận trọng khi đánh giá lợi nhuận để tránh phán đoán sai lầm.

Nông nghiệp Yield và Nhóm được khuyến khích

Nông nghiệp Yield đề cập đến quá trình đặt cược token LP của bạn kiếm được từ việc cung cấp thanh khoản vào hợp đồng phần thưởng để kiếm thêm token. Nhóm được khuyến khích là những nơi thu hút thanh khoản bằng cách cung cấp phần thưởng bổ sung.

Ví dụ: Sử dụng DAI để tham gia Nông nghiệp Yield CRV trên Curve

Nạp DAI vào nhóm DAI của Curve và nhận phí giao dịch.

Nhận token LP cho nhóm.

Đặt cược token LP của bạn vào nhóm phần thưởng của Curve để kiếm ưu đãi CRV trong khi vẫn tiếp tục kiếm phí.

Yêu cầu CRV bất kỳ lúc nào và quyết định cách sử dụng: bán, giữ, khóa để nhận tiền thưởng hoặc triển khai sang các giao thức khác (chẳng hạn như nền tảng cho vay).

Thu nhập đến từ đâu?

Phí giao dịch: Mỗi giao dịch đều phải chịu phí. Miễn là thanh khoản của bạn hoạt động trong nhóm, bạn sẽ nhận được một phần thu nhập tương ứng.

Phát hành CRV: Cơ chế khuyến khích của nhóm phát hành CRV cho các token LP đã đặt cược. Số lượng phần thưởng phụ thuộc vào trọng số của nhóm, tỷ lệ phát hành và số tiền đặt cược của bạn. Tùy chọn Mở rộng và Gói: Khóa CRV khi veCRV sẽ tăng phần thưởng. Việc đặt cược thông qua Convex sẽ kiếm được CRV theo tỷ lệ và cũng có thể kiếm được thêm CVX hoặc các ưu đãi hợp tác. Lợi nhuận ròng phụ thuộc vào chi phí và rủi ro: APY rõ ràng không tính đến tổn thất tạm thời, thời gian nằm ngoài phạm vi, chi phí gas hoặc biến động giá của mã thông báo thưởng. Phân phối ưu đãi và tổng giá trị bị khóa (TVL) của nhóm sẽ thay đổi theo thời gian, ảnh hưởng đến lợi nhuận thực tế. Bạn cũng có thể tham gia thông qua trình tối ưu hóa như Convex. Convex đặt cược mã thông báo LP thay mặt bạn, chuyển CRV và các phần thưởng mã thông báo khác, áp dụng phần thưởng được tăng tỷ lệ để tăng phần ưu đãi của bạn và tự động tái đầu tư theo một khoảng thời gian đã đặt. Cách tiếp cận này có thể tăng lợi nhuận ròng nếu chi phí gas hợp lý và phí nền tảng ở mức vừa phải.

Ước tính lợi suất thận trọng

Lưu ý: Dữ liệu lợi suất phần trăm hàng năm (APY) sau đây dựa trên phí giao dịch và ưu đãi trong 30 ngày qua. Con số này không bao gồm tổn thất tạm thời, thời gian nằm ngoài phạm vi giao dịch, chi phí gas hoặc phí tái cân bằng, do đó không thể hiện ước tính lãi lỗ đầy đủ. Các APY này là một ảnh chụp nhanh liên tục và sẽ dao động theo những thay đổi về khối lượng giao dịch, thanh khoản và các chương trình khuyến khích. Nếu có thể, chúng tôi sẽ tách APY phí cơ bản khỏi APY khuyến khích và ghi rõ ngày chụp nhanh.

Đối với token Curve LP được đóng gói thông qua Convex, lợi suất hàng năm chuẩn thận trọng dao động từ 2%–10% trên nhiều nhóm khác nhau, tùy thuộc vào cấu trúc khuyến khích và điều kiện thị trường.

Quỹ Tài trợ Stablecoin (thông qua Convex)

Chỉ riêng phí thường ở mức một chữ số thấp; nếu các ưu đãi CRV và CVX đang hoạt động, phạm vi thận trọng là 2%–6% APY:

FRAX/sDAI: APY là 3% vào tháng 1 năm 2025, bao gồm 0,7% thu nhập cơ bản và 2,3% thu nhập khuyến khích

PYUSD/crvUSD: APY là khoảng 10,2% vào tháng 7 năm 2025, chủ yếu được thúc đẩy bởi các ưu đãi

Nhóm tài sản hỗn hợp blue chip (thông qua Convex)

Biến động cao hơn, tùy thuộc vào kế hoạch khuyến khích, phạm vi thận trọng là 4%–10% APY:

Convex TriCryptoFRAX: Ảnh chụp nhanh trước đó cho thấy APY 30 ngày là 5,8%, với các ưu đãi là yếu tố thúc đẩy chính

Cặp giao dịch LST hoặc ETH (thông qua Convex)

Trong các thị trường ổn định, APY thường là 2%–4%, với phí và ưu đãi, mỗi loại bao gồm một nửa:

stETH/frxETH: APY từ 2,6%–3,4% vào ngày 8 tháng 8 năm 2025, với lợi nhuận cơ sở và lợi nhuận khuyến khích được chia đều

Mã thông báo quản trị và cặp giao dịch hệ sinh thái Curve

Nếu các ưu đãi được tập trung, lợi nhuận có thể cao hơn một chút và khẩu vị rủi ro cũng sẽ tăng theo:

CRV/cvxCRV: APY là 9,8% vào tháng 5 năm 2025, chủ yếu bao gồm các ưu đãi

Rủi ro

Ngay cả các nhóm stablecoin vẫn có rủi ro neo giá và rủi ro hợp đồng thông minh. Cơ chế khuyến khích có thể được điều chỉnh do những thay đổi về quản trị. Ví dụ: tỷ lệ phát hành CRV có thể giảm, dẫn đến giảm tỷ lệ phần trăm lợi nhuận hàng năm (APR) của bạn. Nếu bạn chọn giao dịch các cặp tài sản biến động thay vì các nhóm stablecoin, bạn sẽ phải đối mặt với rủi ro thua lỗ tạm thời. Trong giai đoạn giá biến động mạnh, khoản lỗ này có thể vượt quá phí và thu nhập khuyến khích của bạn, biến chiến lược tổng thể của bạn thành một chiến lược thua lỗ. Thông tin chi tiết DeFi đã phát triển từ các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và các trang trại lợi nhuận thành một nền kinh tế đa dạng, trên chuỗi. Biểu đồ trên cho thấy TVL đang mở rộng từ một cấu trúc đơn lẻ sang một cấu trúc đa dạng: staking thanh khoản đã trở thành nguồn vốn trên chuỗi chính, trong khi thị trường cho vay biến động theo chu kỳ thị trường và DEX cung cấp cơ sở hạ tầng ổn định. Trong khi đó, các lĩnh vực mới nổi như re-staking, LRT (token re-staking thanh khoản) và RWA (tài sản thực tế) đang phát triển nhanh chóng từ một cơ sở nhỏ hơn.Không giống như sự gia tăng TVL do động lực thúc đẩy của năm 2020–2022, TVL ngày nay đa dạng và bền vững hơn, được thúc đẩy nhiều hơn bởi doanh thu giao thức. Sự tăng trưởng của DeFi không được thúc đẩy bởi một câu chuyện duy nhất, mà là bởi nhiều động cơ hoạt động song song. Khi môi trường lãi suất và việc áp dụng Lớp 2 phát triển, TVL luân chuyển giữa các lĩnh vực khác nhau—từ RWAs do lãi suất cơ sở thúc đẩy đến staking bảo mật giao thức đến DEX do khối lượng thúc đẩy và thị trường cho vay—mỗi lĩnh vực có cơ chế và hồ sơ rủi ro riêng. Ngã tư của lợi suất: Ngân hàng và Blockchain Sau khi lập bản đồ toàn bộ lộ trình của lợi suất trên chuỗi, chúng ta cũng nên xem xét các tác động lan tỏa của nó đối với các thị trường truyền thống, ngân hàng, thị trường tiền tệ và các phương tiện lợi suất ngoài chuỗi khác. Các đồng tiền ổn định trên chuỗi và các tài sản giống tiền mặt tạo ra lợi suất ngày càng gắn bó chặt chẽ với các thị trường tiền tệ truyền thống: dự trữ tiền ổn định được đầu tư vào trái phiếu kho bạc và các thỏa thuận mua lại, trong khi tiền mặt được mã hóa cạnh tranh với tiền gửi ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ bán lẻ để giành cùng một nhóm tài trợ đô la Mỹ ngắn hạn. Nếu những "thị trường tiền tệ song song" này tiếp tục mở rộng, dòng vốn di chuyển có thể định hình lại cấu trúc tài trợ ngắn hạn, dòng tiền thế chấp và cơ chế truyền dẫn lãi suất. Ở nhiều nền kinh tế đang phát triển, những tài sản này thậm chí có thể trở thành phương tiện tiết kiệm và thanh toán hàng ngày, hút tiền gửi từ các ngân hàng địa phương và ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Đạo luật GENIUS: Ranh giới quản lý của lợi suất trên chuỗi Sự gia tăng của lợi suất trên chuỗi đặt ra một câu hỏi cơ bản: liệu nó có làm suy yếu lợi nhuận kiếm được từ các tài khoản tiết kiệm ngân hàng truyền thống hay không? Đạo luật GENIUS, được Tổng thống Trump ký thành luật vào tháng 7, nhằm mục đích bảo tồn bản chất tiền tệ của các đồng tiền ổn định thanh toán và ngăn chặn chúng trở thành sản phẩm tiết kiệm. Đạo luật này quy định rằng các đơn vị phát hành đồng tiền ổn định được quản lý không được trả bất kỳ hình thức thu nhập hoặc lãi suất nào cho người nắm giữ, ngăn cản việc họ được coi là một sự thay thế cho tiền gửi ngân hàng.

Tuy nhiên, mối quan hệ đối tác giữa đơn vị phát hành USDC là Circle và Coinbase đã khéo léo lách luật này. Circle không trả thu nhập trực tiếp cho người nắm giữ USDC mà thay vào đó phân bổ một phần thu nhập dự trữ của mình cho Coinbase, sau đó Coinbase sẽ phân phối phần thưởng USDC cho người dùng. Về mặt kinh tế, người dùng nhận được thu nhập; tuy nhiên, về mặt pháp lý, bên trả tiền là Coinbase, chứ không phải bên phát hành. Vì cả hai bên đều công khai định nghĩa mô hình này là "chia sẻ doanh thu", nên nó không vi phạm quy định cấm bên phát hành trả lãi.

Câu hỏi đặt ra là liệu các bên phát hành khác có làm theo và tìm cách lách Luật GENIUS hay không?

Viện Chính sách Ngân hàng (BPI) phản đối cách tiếp cận này, lập luận rằng việc trả lãi gián tiếp cho người dùng thông qua các đối tác đi ngược lại mục đích ban đầu của luật. Viện kêu gọi Quốc hội và các cơ quan quản lý đóng lỗ hổng "thanh toán lãi gián tiếp" này và cấm phân phối lãi thông qua các chi nhánh hoặc trung gian. Hiện tại, chính sách của Hoa Kỳ có xu hướng cấm các đơn vị phát hành stablecoin trả lãi để tránh nhầm lẫn với tiền gửi ngân hàng. Tuy nhiên, cơ chế chia sẻ doanh thu vẫn là một kênh khả thi để doanh thu trên chuỗi chảy đến người dùng bán lẻ. Việc cơ chế này có tiếp tục tồn tại hay không sẽ phụ thuộc vào cách quy định cuối cùng định nghĩa "thanh toán lãi" và liệu các đơn vị trung gian có được coi là một phần của đơn vị phát hành hay không. Một đánh giá hồi tháng 4 của Bộ Tài chính Hoa Kỳ chỉ ra rằng việc cho phép stablecoin trả lãi có thể rút tới 6,6 nghìn tỷ đô la tiền gửi ngân hàng, tùy thuộc vào phạm vi bao phủ lãi suất. Dự báo này cho thấy doanh thu trên chuỗi đặt ra rủi ro tài trợ thực sự cho các ngân hàng: dòng vốn chảy ra quy mô lớn sẽ làm xói mòn cơ sở tiền gửi chi phí thấp của họ, buộc họ phải dựa vào các kênh tài trợ bán buôn đắt đỏ hơn, cuối cùng sẽ thắt chặt tín dụng và tăng chi phí vay cho các hộ gia đình và doanh nghiệp. Đối với người dùng, logic lại hoàn toàn ngược lại: nếu các sản phẩm trên chuỗi có thể mang lại lợi nhuận trái phiếu chính phủ hoặc phần thưởng DeFi, chúng sẽ trở thành một lựa chọn thay thế mạnh mẽ cho các tài khoản tiết kiệm ngân hàng truyền thống. Các nhà hoạch định chính sách đang cân nhắc những ưu và nhược điểm: trong khi các stablecoin tạo ra lợi nhuận có thể hút cạn tiền gửi ngân hàng và thay đổi cấu trúc thị trường tiền tệ, chúng cũng có thể thúc đẩy nhu cầu trái phiếu chính phủ, trở thành một kênh phân bổ vốn toàn cầu mới. Nhu cầu về stablecoin đang gia tăng ở các quốc gia có lạm phát cao. Khi tài chính trên chuỗi ngày càng phát triển, các stablecoin tạo ra lợi nhuận và các tài khoản tiền mặt được mã hóa đang mang đến cho người tiết kiệm một lý do để chuyển tiền từ hệ thống tài chính truyền thống sang "đồng đô la có thể lập trình". Ở những khu vực mà dịch vụ ngân hàng còn hạn chế hoặc không ổn định, vốn sẽ chảy vào các kênh thiết thực hơn: tài sản trên chuỗi cung cấp khả năng thanh toán 24/7 và lời hứa về lợi nhuận, khiến chúng trở thành một lựa chọn thực tế cho việc quản lý quỹ hàng ngày.

Lạm phát đã trở thành hiện thực hàng ngày ở nhiều nơi trên thế giới. Tại hàng chục quốc gia đang chứng kiến tỷ lệ lạm phát hàng năm hai chữ số, thậm chí vượt quá 25%, các hộ gia đình đang chuyển tài sản nội tệ của họ sang các đồng tiền ổn định (stablecoin) được neo giá theo đô la Mỹ như một biện pháp phòng ngừa thực tế trước sự mất giá tiền tệ. Thông qua ví di động và mạng lưới thanh toán ngang hàng, người dùng có thể chuyển tiền 24/7, bỏ qua các biện pháp kiểm soát vốn và nắm giữ một đơn vị tài khoản hoạt động giống như đô la Mỹ mà không cần phụ thuộc vào tài khoản ngân hàng.

Trong môi trường siêu lạm phát, stablecoin đang phát triển thành “tiền tệ hoạt động”—được sử dụng rộng rãi cho mục đích tiết kiệm, lập hóa đơn, chuyển tiền xuyên biên giới và thương mại quốc tế. Ưu điểm của chúng nằm ở việc kết hợp sự quen thuộc của hệ thống định giá bằng đô la Mỹ với khả năng thanh toán gần như tức thời trên toàn thế giới, mang đến cho người dùng một giải pháp tài chính thay thế ổn định và thanh khoản.

Việc di chuyển tiền này không phải là không có rủi ro. Người dùng vẫn phải đối mặt với rủi ro từ bên phát hành hoặc bên lưu ký, khả năng bị đóng băng tài khoản và khó khăn trong việc rút tiền khi quyền truy cập vào tiền gửi và rút tiền bị hạn chế. Tuy nhiên, sức hấp dẫn vẫn rất lớn: sức mua và thu nhập khả dụng có thể dự đoán được vượt xa việc đồng nội tệ mất giá nhanh chóng.

Với việc mở rộng cơ sở hạ tầng thanh toán trên chuỗi và việc liên tục tối ưu hóa các ví tuân thủ, việc áp dụng stablecoin dự kiến sẽ tiếp tục tăng ở những khu vực có hệ thống tiền tệ mong manh nhất. Đối với nhiều người, stablecoin không phải là một công cụ đầu cơ mà là một phương tiện sinh tồn.

Biểu đồ trên cho thấy sự phân tích vốn hóa thị trường USDT theo loại người nắm giữ:

Địa chỉ dịch vụ: Đây thường là ví của các sàn giao dịch hoặc các nhà bán lẻ/công ty công nghệ tài chính khác, được xác định bởi công ty phân tích chuỗi Chainalysis.

Địa chỉ người gửi: Trung bình, họ giữ lại hơn hai phần ba số USDT mà họ nhận được. Địa chỉ loại người gửi: Những địa chỉ này giữ trung bình ít hơn hai phần ba số USDT và thường được sử dụng để chuyển tiền hoặc thanh toán nhanh. Trên các mạng được theo dõi (bao gồm Ethereum, TRON, BSC, Solana, Avalanche, TON, Polygon, Arbitrum, Celo, Optimism và Kaia), vốn hóa thị trường của USDT do người gửi nắm giữ đã vượt qua địa chỉ loại dịch vụ và loại người gửi, cho thấy rằng stablecoin đang chuyển từ công cụ thanh toán ngắn hạn sang kho lưu trữ giá trị dài hạn. Xu hướng này phù hợp với người dùng ở các quốc gia có lạm phát cao sử dụng stablecoin như một công cụ phòng ngừa mất giá tiền tệ địa phương. Nếu tỷ lệ người gửi tiền tiếp tục tăng, tiền có thể di chuyển từ tiền gửi ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ bán lẻ nước ngoài sang các công cụ tiền mặt trên chuỗi, buộc các ngân hàng và quỹ phải tăng cường cạnh tranh về lãi suất và thanh khoản.

Khi đạt đến quy mô, dự trữ stablecoin và tài khoản tiền mặt được mã hóa có thể trực tiếp mua trái phiếu chính phủ và các thỏa thuận mua lại, do đó chuyển hướng nhu cầu khỏi các thị trường tiền tệ truyền thống, dẫn đến sự phân mảnh của thị trường tiền tệ toàn cầu và âm thầm thay đổi cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách trên các thị trường xuyên biên giới.

Các điểm chính

Tổng quan thị trường

Hiện tại, thu nhập trên chuỗi chủ yếu đến từ hai kịch bản chính:

Các công cụ tiền mặt ngoài chuỗi: chẳng hạn như tài khoản tiết kiệm lãi suất cao, quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu chính phủ. Các công cụ này truyền thu nhập thông qua lãi suất chính sách và có kênh phân phối rộng rãi và thanh khoản sâu. Chúng tạo thành "lãi suất chuẩn" cho thu nhập trên chuỗi và cung cấp điểm neo tham chiếu cho các sản phẩm trên chuỗi.

Công cụ tài chính trên chuỗi: Bên trên là các cơ chế giao thức và cấu trúc vi mô thị trường, bao gồm: stablecoin tạo ra thu nhập hoặc cung cấp tài sản thế chấp, nhóm cho vay, tỷ lệ tài trợ và chiến lược cơ sở, phí giao dịch AMM, cơ chế staking và restaking giao thức, và các sản phẩm có cấu trúc đóng gói hoặc tận dụng các dòng tiền này. Khi các thiết kế kết hợp nhiều hành vi thị trường hơn hoặc kết hợp giao thức chéo, tính biến động của lợi nhuận và rủi ro liên quan cũng tăng lên. Sự phát triển từ chiến lược "tiền mặt +" sang chiến lược "dựa trên hoạt động" và "có cấu trúc" mang lại tiềm năng lợi nhuận lớn hơn, nhưng cũng đi kèm với rủi ro gia tăng, yêu cầu giám sát và độ phức tạp trong vận hành. Khung Đánh giá Rủi ro Stablecoin: Stablecoin khác nhau đáng kể về tài sản hỗ trợ, cấu trúc quản trị và cơ chế hoàn trả. Những điểm tương đồng bề ngoài có thể che giấu những rủi ro đuôi riêng biệt. Khung dưới đây chấm điểm stablecoin theo nhiều khía cạnh, bao gồm các điểm rủi ro có thể dẫn đến mất giá trị hoặc không thể tiếp cận tài sản, và kết hợp các khía cạnh này thành một điểm số tổng thể ngắn gọn để dễ dàng so sánh. Những điểm số này không phải là xếp hạng hoặc lời khuyên đầu tư mà là tóm tắt thông tin giúp người đọc xác định rủi ro nào nổi bật nhất trong các trường hợp sử dụng cụ thể và tính toán lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro cho phù hợp.

(Để có cách tiếp cận tinh tế hơn về đánh giá rủi ro DeFi, chúng tôi khuyên bạn nên đọc "Khung Xếp hạng Rủi ro dành cho Nhà đầu tư DeFi và Tiền điện tử" của Thaddeus Pinakiewicz thuộc Galaxy Research.)

Các Danh mục Rủi ro của Stablecoin

Chất lượng Dự trữ/Tài sản Thế chấp: Điều này đề cập đến chất lượng, tính thanh khoản và tính minh bạch của tài sản thế chấp, cũng như sự hiện diện của việc thế chấp quá mức thực sự hoặc dự trữ dư thừa.

Cơ chế Ổn định Cố định: Điều này đo lường khả năng một mã thông báo sẽ đi chệch khỏi mệnh giá 1 đô la của nó về mặt lịch sử và cấu trúc.

Rủi ro Oracle: Điều này đề cập đến sự phụ thuộc vào giá bên ngoài Dữ liệu và rủi ro định giá sai tài sản thế chấp do lỗi Oracle. Khả năng kiểm toán/Tập trung hóa: Liệu bên phát hành hoặc quản trị viên hợp đồng có khả năng đóng băng, đưa vào danh sách đen hoặc tạm dừng các giao dịch chuyển nhượng cụ thể hay không? Các bên phát hành được quản lý thường được yêu cầu duy trì thẩm quyền này để duy trì sự tuân thủ, nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc người nắm giữ phải đối mặt với rủi ro bị đóng băng tài sản đơn phương hoặc kiểm duyệt giao dịch.Cơ chế đổi thưởng: đề cập đến sự tiện lợi, tốc độ và các điều kiện liên quan để người nắm giữ đổi mã thông báo lấy đô la Mỹ (hoặc tài sản cơ sở), bao gồm việc có ngưỡng xác minh danh tính, số tiền đổi thưởng tối thiểu, phí hoặc thời gian chờ, trong số các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến việc thoát kịp thời. Rủi ro thanh lý: Khả năng bán cưỡng bức hoặc thanh lý trên chuỗi dưới áp lực thị trường có thể gây ra phản ứng dây chuyền. Rủi ro đối tác: Tính ổn định và tính dễ bị tổn thương của các kênh vào và ra mã thông báo (chẳng hạn như nền tảng giao dịch hoặc kênh thanh toán) mà người dùng dựa vào. Rủi ro quy định: Sự rõ ràng, nghiêm ngặt và thẩm quyền của khuôn khổ pháp lý chi phối việc phát hành và dự trữ. Rủi ro hợp đồng thông minh: Điều này bao gồm bảo mật kỹ thuật của mã hợp đồng, trạng thái kiểm toán, cơ chế kiểm soát nâng cấp và việc cung cấp các chức năng tạm ngừng hoặc đưa vào danh sách đen. Quản trị: Điều này liên quan đến việc tập trung quyền ra quyết định và trách nhiệm giải trình đối với các nâng cấp, điều chỉnh tham số, quản lý dự trữ và các hoạt động khẩn cấp, bao gồm quản lý khóa, ngưỡng biểu quyết và tính minh bạch. Lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro: Lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro đo lường mối quan hệ giữa lợi suất của mã thông báo và rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận để đạt được lợi suất đó. Đối với mỗi stablecoin, trước tiên chúng tôi lấy lợi suất hàng năm (APY) 30 ngày của nó, chia cho tổng điểm rủi ro tương ứng trong ma trận ở trên, và chuyển đổi kết quả thành điểm cơ sở (bps) lợi nhuận trên mỗi điểm rủi ro. Ví dụ: nếu APY của một stablecoin là 18 bps, điều đó có nghĩa là với mỗi điểm rủi ro mà nó chịu trong ma trận, nó tạo ra lợi nhuận hàng năm là 0,18 điểm phần trăm.

Giá trị càng cao thì "lợi nhuận trên mỗi đơn vị rủi ro" càng hiệu quả; Giá trị thấp hơn cho thấy các nhà đầu tư không nhận được lợi nhuận tương xứng với mức rủi ro lớn hơn mà họ phải chịu.

Biểu đồ trên so sánh lợi suất danh nghĩa hàng năm (APY) với lợi suất đã điều chỉnh theo rủi ro, trong đó chiết khấu các tài sản rủi ro hơn.

Đối với các đồng tiền ổn định giống tiền mặt tập trung, chẳng hạn như USDC và BUIDL, lợi nhuận đã điều chỉnh theo rủi ro chủ yếu tập trung trong khoảng 2%–2,5%, phản ánh mức độ rủi ro vừa phải dựa trên thu nhập dự trữ ổn định. PYUSD cũng nằm trong cùng phạm vi.

Các đồng tiền ổn định phi tập trung dựa trên lợi suất thể hiện sự biến động thậm chí còn lớn hơn. sUSDf duy trì lợi nhuận đã điều chỉnh theo rủi ro khoảng 3,4%, vì lợi suất hàng năm ban đầu của nó đạt hai chữ số. sUSDe và sUSDS được điều chỉnh theo rủi ro ở mức khoảng 2%, trong khi sDAI, do APY ban đầu thấp, chỉ mang lại lợi nhuận khoảng 0,7%. Các sản phẩm lợi suất được mã hóa như BENJI và USDY có lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro thấp hơn 2% một chút.Kết luận là: APY danh nghĩa cao hơn thường không biện minh cho việc chiết khấu rủi ro. Trong ảnh chụp nhanh này, chỉ có sUSDf vượt trội đáng kể so với các stablecoin giống tiền mặt tập trung sau khi điều chỉnh rủi ro. Lợi nhuận so với Rủi ro, Lợi nhuận so với Độ phức tạp Có hai quan điểm bổ sung để đưa các công cụ này vào phổ hiệu quả: Lợi nhuận so với Rủi ro: Đo lường xem rủi ro đã chấp nhận có được đền đáp hay không; Lợi nhuận so với Độ phức tạp: Xem xét lượng lợi nhuận còn lại sau khi tính đến độ phức tạp trong vận hành. Điều này giúp phân biệt giữa "kinh tế học về lợi nhuận" và "độ phức tạp của việc đạt được lợi nhuận đó", cho phép người đọc xem thiết kế nào mang lại lợi nhuận dựa trên rủi ro đã chấp nhận và lượng lợi nhuận còn lại sau khi tính đến độ phức tạp trong vận hành.

Điểm Lợi nhuận, Rủi ro và Độ phức tạp

Biểu đồ sau đây trình bày các thiết kế lợi nhuận khác nhau trên ba thang điểm đơn giản, từ 1 (thấp) đến 5 (cao).

Trọng tâm không phải là các con số chính xác, mà là sự so sánh. Bằng cách quan sát sự khác biệt về chiều cao của các thanh, bạn có thể nhanh chóng thấy công cụ nào mang lại lợi nhuận cao hơn cho mức độ rủi ro của chúng và công cụ nào yêu cầu bảo trì và vận hành nhiều hơn trong hoạt động hàng ngày.

Những điểm số này dựa trên các lựa chọn thiết kế hiện tại và hiệu suất thị trường gần đây và có thể được điều chỉnh trong tương lai do những thay đổi về thanh khoản, cơ chế khuyến khích hoặc các thông số giao thức.

Lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro và độ phức tạp

Biểu đồ tiếp theo chuyển đổi lợi nhuận thành hai số liệu hiệu quả.

Thanh màu đen: Lợi nhuận trên mỗi đơn vị rủi ro được đo lường. Thanh màu cam cho thấy sự khác biệt giữa hai thanh, sau khi chiết khấu thêm cho độ phức tạp của hoạt động. Khoảng cách giữa hai thanh cho thấy mức độ hiệu quả còn lại sau khi tính đến lưu ký, quy trình vận hành và giám sát hàng ngày. Những điểm số này dựa trên ảnh chụp nhanh so sánh các tính năng thiết kế và hiệu suất thị trường gần đây, chứ không phải các giá trị chính xác. Thông tin chuyên sâu: Quan điểm về hiệu quả cho thấy một mô hình rõ ràng. Các công cụ giống tiền mặt đạt điểm cao nhất về "lợi nhuận trên mỗi đơn vị rủi ro" và chịu tổn thất tối thiểu sau khi tính đến tính phức tạp. Tiền mặt được mã hóa và các công cụ giống thu nhập cố định (như Pendle PT) cũng giữ được phần lớn hiệu quả. Staking gốc nằm ở giữa; tuy nhiên, lợi nhuận của việc đặt cọc lại và LRT giảm hơn nữa sau khi tính đến tính phức tạp do chúng phụ thuộc vào trình xác thực, cơ chế khuyến khích và tích hợp. Các thiết kế có cấu trúc và dựa trên khuyến khích có lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro mạnh, nhưng tương đối yếu sau khi tính đến tính phức tạp; thị trường cho vay ở mức trung bình. Các LP AMM chủ động có hiệu quả thấp nhất và chịu mức giảm lớn nhất sau khi chiết khấu tính phức tạp, điều này phù hợp với đặc điểm của sự phụ thuộc vào đường dẫn và hiệu ứng hàng tồn kho.

Kết luận

Bài viết này đã xác định năm nguồn lợi nhuận chính trên chuỗi: truyền lãi suất chính sách thông qua tiền mặt được mã hóa; phần thưởng giao thức từ việc đặt cược và đặt cược lại; chênh lệch tín dụng và lợi suất cơ sở trong nhóm cho vay; phí cấu trúc vi mô thị trường do các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) tạo ra; và việc đóng gói và tận dụng các luồng lợi nhuận này thông qua các sản phẩm có cấu trúc.

Khi các thiết kế khác nhau được kết hợp, các công cụ lợi nhuận, tính biến động và các điểm lỗi tiềm ẩn của chúng sẽ thay đổi.

Chúng tôi so sánh các công cụ này theo ba chiều:

Đặc điểm lợi nhuận: bao gồm mức lợi nhuận, tính ổn định và sự phụ thuộc vào các ưu đãi;

Hồ sơ rủi ro: bao gồm hỗ trợ và hoàn trả tài sản, sự phụ thuộc vào công nghệ và oracle, thanh khoản và thoát, rủi ro quản trị và kiểm duyệt, và các yếu tố đòn bẩy;

Độ phức tạp về hoạt động: bao gồm hoạt động lưu ký, ứng dụng chéo và chuỗi chéo, giám sát và báo cáo. Các công cụ tiền mặt ngoài chuỗi đóng vai trò là điểm chuẩn vì chúng neo tỷ lệ tiền mặt mà nhiều thiết kế trên chuỗi tham chiếu. Đo lường và bối cảnh cũng quan trọng không kém. Lợi nhuận thực tế lăn có thể khác đáng kể so với ảnh chụp nhanh mang tính khái niệm. Đối với các thiết kế dựa trên hoạt động, kết quả phụ thuộc vào thời điểm tham gia, đường giá và chu kỳ thị trường. Các thành phần do ưu đãi thúc đẩy thường mang tính tạm thời; Hiệu quả được cải thiện khi có thể giữ lại nhiều lợi nhuận hơn trong dài hạn mà không cần động cơ. Sự phụ thuộc là một phần của sản phẩm. Nhiều thiết kế xếp chồng các chuỗi, cầu nối chuỗi chéo, oracle, thị trường tiền tệ và các lớp đặt cược. Vì các thành phần giống nhau (chẳng hạn như mạng lớp 2, cầu nối chuỗi chéo, oracle hoặc LST) thường được sử dụng lại trên các sản phẩm và giao thức khác nhau, nên lỗi ở một thành phần có thể ảnh hưởng đến nhiều vị thế cùng lúc, tạo ra rủi ro tương quan. Tính thanh khoản và thoát lệnh cũng quan trọng như lợi nhuận: độ sâu thị trường, điều khoản mua lại, xếp hàng và các hạn chế sẽ quyết định hiệu suất của một vị thế trong thời kỳ thị trường khủng hoảng. Lợi nhuận trên chuỗi không phải là phép thuật. Về cơ bản, nó là: một gói các mức lãi suất chính sách, việc phân bổ phần thưởng giao thức, định giá tín dụng và phân phối lại phí. Các nhãn có thể thay đổi, nhưng động cơ vẫn giữ nguyên. Việc diễn giải bất kỳ con số lợi nhuận nào đều yêu cầu xem xét qua hai góc độ: bạn kiếm được bao nhiêu cho rủi ro và còn lại bao nhiêu sau khi tính đến tất cả các chi phí vận hành.

「Liên kết gốc」

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia