Phỏng vấn gốc: Kyle Chasse

Bản dịch gốc: Aki, Wu Says Blockchain

Tổng quan về lãi suất tuần: Fed có thể cắt giảm 25 hoặc 50 điểm cơ bản không?

Arthur Hayes: Tôi chưa kiểm tra vị thế mới nhất của trái phiếu kho bạc kỳ hạn 2 năm trong ngày hôm nay, nhưng trong khoảng một tuần rưỡi đến hai tuần qua, sau khi công bố dữ liệu bảng lương phi nông nghiệp (NFP) và điều chỉnh giảm dữ liệu việc làm của Hoa Kỳ, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm đã giảm khoảng 50–60 điểm cơ bản. Hơn nữa, chỉ số PPI hai ngày trước thấp hơn dự kiến. Hơn nữa, Powell đã có một sự thay đổi rõ ràng tại Jackson Hole, mở ra cánh cửa cho việc cắt giảm lãi suất. Tôi có xu hướng tin rằng việc cắt giảm 50 điểm cơ bản có nhiều khả năng xảy ra hơn tại cuộc họp này. Tôi cũng tin rằng Trump và những người ủng hộ ông sẽ thích một chính sách nới lỏng mạnh mẽ hơn, đó là lý do tại sao ông tiếp tục gây áp lực lên các nhà hoạch định chính sách. (Podcast này được phát hành vào ngày 13 tháng 9, vì vậy một số thông tin có thể bị trì hoãn. Fed sau đó đã công bố cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản.) Tôi tin rằng, giống như mọi tổng thống Hoa Kỳ trước đây, mọi tổng thống cuối cùng sẽ đạt được chính sách tiền tệ mong muốn của họ. Có những tiền lệ lịch sử cho điều này: Lyndon B. Johnson được cho là đã gây sức ép buộc Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang khi đó là William McChesney Martin phải cắt giảm lãi suất trực tiếp tại dinh thự của ông ở Texas; và Nixon đã gây sức ép toàn diện lên Arthur Burns (phối hợp với Bộ trưởng Tài chính John Connally và những người khác) để đảm bảo lãi suất thấp hơn. Áp lực không ngừng của Trump đối với Powell cũng tương tự. Giống như các quan chức Fed trước đây, Powell cuối cùng sẽ thực hiện chính sách tiền tệ mà giới chính trị mong muốn: lãi suất thấp hơn. Có thể mất nhiều thời gian hơn bạn nghĩ, nhưng hướng đi vẫn không thay đổi. Do đó, tôi tin rằng chúng ta đã ở trong một chu kỳ cắt giảm lãi suất. Mặc dù cá nhân tôi tin rằng lạm phát sẽ vẫn ổn định trong 18-24 tháng tới, nhưng nếu bạn không nắm giữ các tài sản cứng như vàng và Bitcoin, hoặc cổ phiếu Hoa Kỳ có hiệu suất cao, bạn sẽ cảm thấy áp lực của lạm phát cao hơn. Kyle Chasse: Vậy dự đoán của ông là việc cắt giảm lãi suất sẽ tiếp tục cho đến năm 2026. Chúng sẽ diễn ra như thế nào? Chúng sẽ diễn ra bao nhiêu lần? Arthur Hayes: Cuối cùng, con số không quan trọng. Bessent và Trump cần in thêm tiền để hỗ trợ chương trình nghị sự của họ, vì vậy Fed sẽ cắt giảm lãi suất. Ngay cả khi họ không trực tiếp tái khởi động QE, họ vẫn sẽ "in tiền" thông qua nhiều kênh khác nhau: có thể là trên thị trường thế chấp, có thể là thông qua cho vay ngân hàng, có thể là thông qua các thỏa thuận khác nhau mà Trump thực hiện với các quỹ đầu tư quốc gia, và có thể bằng cách phân bổ khoảng 100 tỷ đô la vốn cổ phần cho Bộ Quốc phòng (DoD), tận dụng nó để mua cổ phần trong các công ty khai thác tài nguyên như MP Materials, nhằm giúp đảo ngược một số vấn đề về cấu trúc. Tóm lại, có vô số cách để cung cấp tín dụng; tất nhiên, các lĩnh vực khác nhau sẽ được hưởng lợi ở các mức độ khác nhau. Ưu điểm của Bitcoin là chúng ta không quan tâm dòng tiền chảy vào đâu. Miễn là đồng đô la, nhân dân tệ, euro và yên tiếp tục tăng giá, và các loại tiền tệ pháp định này mất giá, và chúng ta nắm giữ tài sản với nguồn cung cố định, thì giá của chúng có thể sẽ tăng dần.

Liệu Bitcoin có thực sự tuân theo một "chu kỳ kinh doanh" trước "chu kỳ halving" không? Kyle Chasse: Gần đây chúng ta đã nghe một quan điểm thú vị. Thị trường tiền điện tử thường nói về một "chu kỳ bốn năm", cho rằng Bitcoin thường tuân theo nhịp điệu của "halving". Tuy nhiên, một quan điểm khác cho rằng Bitcoin thực sự tuân theo một "chu kỳ kinh doanh" hơn, một chu kỳ sẽ kết thúc trong những tháng tới. Ông ấy trích dẫn những dấu hiệu ngày càng rõ ràng về thu nhập khả dụng hạn chế của các nhà đầu tư bán lẻ, tiêu dùng chậm lại và việc làm suy yếu. Nếu điều này xảy ra, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ chịu áp lực, thị trường chứng khoán sẽ sụt giảm và thị trường nói chung có thể trải qua một sự suy giảm mang tính hệ thống. Ông nghĩ chúng ta sẽ đạt đến điểm cuối của thị trường tăng giá này trong năm nay, hay nó sẽ kéo dài? Arthur Hayes: Tôi tin rằng chúng ta đang bước vào "giữa" của chu kỳ này. Hãy xem xét điều này: Trump, người đã tái đắc cử (nhiệm kỳ thứ hai) sau chính quyền Biden, có phong cách dân túy cao độ. Trong thời kỳ COVID, ông đã mang lại lợi ích trực tiếp lớn nhất cho người dân kể từ Andrew Jackson (hay chính xác hơn là Lyndon B. Johnson, LBJ) thông qua các khoản tiền kích thích. Đây không phải là cách tiếp cận tài khóa truyền thống của Đảng Cộng hòa - giữ người dân ở nhà (ông gọi đại dịch là "cúm") trong khi vẫn đảm bảo sự ổn định thông qua các khoản trợ cấp. Cách tiếp cận này thể hiện bản năng chính trị của ông: để thắng cử, ông không bị ràng buộc bởi hệ tư tưởng. Thắng cử đồng nghĩa với việc liên tục mang lại lợi ích trực tiếp cho người dân. Ông đã làm điều này trong thời kỳ COVID; ông đã làm điều đó vào năm 2017 với việc cắt giảm thuế lớn; và ông sẽ tiếp tục làm như vậy. Nếu không, Trump và Đảng Cộng hòa có nguy cơ bị cử tri loại bỏ vào năm 2026 (bầu cử giữa kỳ) và 2028 (bầu cử tổng thống). Vì vậy, ông rất rõ ràng về con đường của mình: tiếp tục cung cấp tiền (lợi ích trực tiếp) và in tiền. Rõ ràng là một số cá nhân trong Cục Dự trữ Liên bang và bộ máy quan liêu của chính phủ Hoa Kỳ đang cản trở sự tiến bộ của ông. Nhưng hiệu ứng domino đang đổ từng cái một - đến giữa năm sau, Fed sẽ hoàn toàn thay đổi chiến lược: lập trường của Powell sẽ nhất quán hơn, và ông có thể kiểm soát bốn trong số bảy phiếu bầu trong hội đồng quản trị; ngoài ra, ông cũng có thể thực hiện các điều chỉnh phi truyền thống như thanh toán lãi suất dự trữ và cửa sổ chiết khấu. Bessent đang thúc đẩy các giao dịch với các quỹ đầu tư quốc gia, điều này có thể chấm dứt việc giám sát theo quy định và bổ sung khoảng 4-5 nghìn tỷ đô la vào nguồn cung tín dụng liên quan đến thế chấp - thị trường thế chấp sẽ cho phép người dân tái đòn bẩy tài chính nhà của họ. Vậy, nếu người dân hết tiền mặt, người tiêu dùng Mỹ sẽ làm gì? Họ sẽ vay nợ. Và nếu tôi hạ giá tiền (lãi suất), họ có thể vay thêm. Đây là lý do tại sao "giá tiền" lại quan trọng đến vậy trong kịch bản này.

Tất nhiên, cá nhân tôi ưu tiên lượng tiền. Nhưng tôi cũng hiểu: ngay cả khi tôi tin rằng các hộ gia đình Mỹ đang quá tải và thị trường nhà đất hơi quá nóng, nếu tôi hạ lãi suất từ 4,5% xuống 2%, các hộ gia đình sẽ tăng đòn bẩy tài chính, mua thêm cổ phiếu, sử dụng tối đa thẻ tín dụng, mua xe mới và vay vốn mua nhà mới. Nếu bạn đồng ý rằng Fed sắp cắt giảm lãi suất và Trump sẽ giải phóng thanh khoản khỏi bảng cân đối kế toán của Fed và thị trường thế chấp, thì việc chỉ đơn giản giải thích triển vọng là "tiêu dùng yếu" là thiển cận. Một điểm khác thường bị bỏ qua là Wells Fargo gần đây đã thực sự được "ân xá". Kể từ vụ bê bối tài khoản giả, ngân hàng này đã bị cấm mở rộng bảng cân đối kế toán trong nhiều năm. Tôi không nhớ chi tiết, nhưng tôi nghĩ các cơ quan quản lý cuối cùng đã cho phép ngân hàng này tăng tài sản vào giữa tháng 6 hoặc đầu tháng 7 năm nay. Zoltan Pozsar (một nhà phân tích vĩ mô nổi tiếng) ước tính Wells Fargo hiện có khoảng 450-500 tỷ đô la trong bảng cân đối kế toán để mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và các loại trái phiếu khác. Điều này có nghĩa là hệ thống ngân hàng thương mại Hoa Kỳ có một động cơ thanh khoản khác. Vì vậy, tôi không quan tâm người khác nói gì về cái gọi là "nền kinh tế thực"; tôi tập trung vào tín dụng, và dòng tín dụng - và cuối cùng, nó chảy vào Bitcoin. Vàng và Stablecoin song hành: Liệu quá trình phi đô la hóa và tái đô la hóa có diễn ra đồng thời không? Arthur Hayes: Tôi đã viết một bài báo có tựa đề "Buffalo Bill" và trình bày về nó tại hội nghị WebX ở Tokyo. Điểm cốt lõi của tôi là: Bessent đã phải đối mặt với một vấn đề gọi là phi đô la hóa. Năm 2008, chính phủ Hoa Kỳ vỡ nợ (về cơ bản là đi theo con đường ngược lại) và quyết định cứu trợ hệ thống ngân hàng thay vì cho phép tín dụng co lại để thanh lọc hệ thống nợ xấu. Các chủ nợ nước ngoài khi đó đã nghĩ: Nếu Hoa Kỳ không còn duy trì giá trị đồng tiền của mình, tại sao tôi phải nắm giữ những trái phiếu này? Tôi sẽ mua vàng. Bạn có thể thấy điều này trong sự gia tăng dài hạn về tỷ lệ vàng trong dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương kể từ năm 2009. Cuối cùng, Nam Bán cầu và BRICS, các nhà cung cấp tài nguyên và lao động, sản xuất hàng hóa mà phương Tây cần. Những ngày họ bán giá rẻ cho Hoa Kỳ và Tây Âu đã qua. Họ sẽ hỏi: Nếu đồng tiền của bạn đang mất giá với tỷ lệ gộp khoảng 8% hàng năm, tại sao tôi phải bận tâm tích lũy tài sản này? Tôi cũng có thể mua vàng thay thế. Vì vậy, Bessent hỏi: Ai sẽ mua tất cả trái phiếu kho bạc mà tôi cần phát hành? Dưới thời Trump, thâm hụt liên bang không giảm mà thực sự đã tăng (như tôi dự đoán). Và để mang lại lợi ích cho công chúng, chi tiêu của Trump sẽ chỉ tăng lên. Vậy, ai sẽ mua những trái phiếu này? Về lâu dài, sẽ không ai muốn mua chúng vì rủi ro về thời hạn, rủi ro lãi suất và sự gia tăng nguồn cung. Do đó, ông không thể phát hành trái phiếu kỳ hạn 5, 10 và 30 năm ở quy mô mong muốn, buộc ông phải chuyển sang thị trường trái phiếu kho bạc (T-Bill). Số dư nợ của các hợp đồng mua lại đảo ngược (RRP) đã từng lên tới khoảng 2,5 nghìn tỷ đô la. Người tiền nhiệm của ông, Janet Yellen (hoặc một người nào đó trong nhóm của bà), đã quyết định tăng phát hành T-Bill (tín phiếu kho bạc ngắn hạn) để "hút" tiền trở lại hệ thống. Bắt đầu từ tháng 9 năm 2022, con số này tương đương với một gói kích thích trị giá 2,5 nghìn tỷ đô la. Khi Powell tiếp tục thắt chặt định lượng (QT) và tăng lãi suất, động thái của Yellen đã thực sự thúc đẩy thị trường - tiền điện tử, vàng và cổ phiếu đều tăng giá. Nhưng làn sóng đó đã qua. Ai sẽ tiếp quản những trái phiếu kho bạc này? Bessent cần phát hành hàng nghìn tỷ đô la mỗi năm.

Đầu tiên là thị trường Eurodollar (đô la Mỹ ở nước ngoài). Có một lượng lớn đô la Mỹ nắm giữ ở nước ngoài nằm ngoài sự giám sát trực tiếp của chính phủ liên bang Hoa Kỳ, và họ có thể đang làm những việc mà chính phủ Hoa Kỳ không muốn họ làm—ví dụ, tài trợ cho các dự án mà Trung Quốc muốn thúc đẩy, thay vì những dự án mà Trump muốn thúc đẩy. Vậy tại sao họ không mua trái phiếu kho bạc Mỹ?

Giả thuyết của tôi là Bessent có thể xóa bỏ "bảo lãnh ngầm" đối với các khoản tiền gửi bằng đô la Eurodollar. Trong lịch sử, khi hệ thống ngân hàng (bên ngoài Hoa Kỳ) sụp đổ, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính đã nhanh chóng vào cuộc, mở các kênh hoán đổi đô la để đảm bảo thanh khoản cho các ngân hàng ở châu Âu và các quốc gia khác nắm giữ đô la ở nước ngoài, ngăn chặn họ vỡ nợ. Nếu bảo lãnh ngầm này bị xóa bỏ, tôi nên làm gì với tư cách là người nắm giữ tiền gửi đô la Mỹ tại một ngân hàng nước ngoài?

Tôi có thể nắm giữ một đồng tiền ổn định. Đồng tiền ổn định về cơ bản được chính phủ Hoa Kỳ bảo lãnh. Các đồng tiền ổn định được neo theo đô la như Tether và Circle hoặc nắm giữ tiền trong các ngân hàng thương mại được quản lý của Hoa Kỳ (với các ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF) như JPMorgan và Citibank ngầm bảo lãnh) hoặc trong trái phiếu kho bạc. Hơn nữa, sau cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023, có thể yên tâm rằng tất cả các khoản tiền gửi trong hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ về cơ bản đều được chính phủ bảo lãnh. Do đó, nếu tôi gửi 1 đô la vào một ngân hàng Hoa Kỳ, số tiền đó sẽ không bị "mất" - chính phủ sẽ luôn cứu trợ nó. Nếu tôi nắm giữ trái phiếu kho bạc, đó là trách nhiệm của chính phủ Hoa Kỳ, nơi có máy in có khả năng in tiền không giới hạn về mặt lý thuyết với chi phí gần như bằng không. Nếu tài sản cơ sở của một đồng tiền ổn định được pháp luật quy định là tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu kho bạc (ví dụ, thông qua Đạo luật GENIUS hoặc các luật khác), thì tiền của tôi về cơ bản được chính phủ Hoa Kỳ bảo lãnh. Ngược lại, nếu sự bảo lãnh ngầm của các khoản tiền gửi bằng đô la Mỹ ở nước ngoài bị loại bỏ, rủi ro thậm chí còn lớn hơn. Bạn đã thấy các chiến lược gia châu Âu lo lắng về việc liệu Trump có cắt đứt các thỏa thuận hoán đổi đô la với ECB hay các ngân hàng trung ương khác hay không nếu ông không đồng tình với định hướng địa chính trị của họ. Trump đã từng đe dọa điều tương tự trước đây - điều này thực sự đáng lo ngại.

Thứ hai, rất nhiều người trên thế giới thực sự "muốn đô la", đây là một trong những lý do khiến Tether trở nên phổ biến trên toàn cầu. Tether không đặc biệt phổ biến ở Mỹ, vì người Mỹ đã nắm giữ đô la và có tài khoản ngân hàng, khiến việc chuyển tiền đô la trở nên tương đối dễ dàng và rẻ. Tuy nhiên, ở Mỹ Latinh và các thị trường châu Á mới nổi, đồng nội tệ thường chịu lạm phát cao, lãi suất tiền gửi giảm xuống dưới mức tăng trưởng GDP danh nghĩa, và sức mua thực tế của người dân đang bị xói mòn bởi hệ thống ngân hàng và giới chính trị. Họ cần đô la (nếu vẫn được định giá bằng tiền pháp định). Tuy nhiên, các cơ quan quản lý không muốn bạn trực tiếp nắm giữ đô la; họ muốn làm loãng tài sản của bạn thông qua lạm phát đồng nội tệ. Do đó, họ hạn chế các ngân hàng nước ngoài lớn tham gia và cung cấp các dịch vụ ngân hàng bằng đô la. Vậy giải pháp là gì?

Hầu như ai cũng có tài khoản Facebook, cũng như tài khoản Twitter hoặc X. Các siêu ứng dụng của những gã khổng lồ công nghệ phương Tây giờ đây có thể sẽ được bật đèn xanh để cung cấp các dịch vụ gần giống như ngân hàng. Bạn sẽ thấy WhatsApp ra mắt tính năng thanh toán và bạn sẽ thấy X ra mắt tính năng thanh toán. Nếu các cơ quan quản lý địa phương phàn nàn, "Chúng tôi đang mất quyền kiểm soát tiền của cư dân" vì Zuckerberg, Musk và Bezos "kiểm soát" các khoản tiền này thông qua ứng dụng của họ—thì Trump sẽ trừng phạt họ: "Các ông không muốn các công ty công nghệ Mỹ hoạt động tự do ở quốc gia của các ông sao? Nếu các công ty của các ông hoạt động ở Hoa Kỳ, chúng tôi sẽ áp thuế 100% lên các ông." Hoặc, ví dụ, các chính trị gia quyền lực ở châu Á, những người có thể giữ số tiền mà họ moi được từ chính người dân của mình trong các tài khoản có giá trị ròng cao tại JPMorgan—tôi cũng sẽ trừng phạt các ông. Kết quả: trừ khi các ông vô điều kiện cho phép các công ty công nghệ lớn của chúng tôi hoạt động ở quốc gia của các ông, nếu không quyền tiếp cận đồng đô la Mỹ của các ông sẽ bị cắt đứt. Kết quả là, những người ở Nam bán cầu mong muốn có tài khoản đô la nhưng bị chặn bởi các quy định địa phương giờ đây sẽ có thể truy cập vào chúng: phân bổ tín phiếu kho bạc (hoặc các tài sản đô la khác) cho họ, cho dù mang lại 1%, 2% hay 3%, sẽ vượt trội đáng kể so với việc nắm giữ các loại tiền tệ có lạm phát cao như peso Philippines và peso Argentina. Đây là thứ mà tôi gọi là TAM (Tổng thị trường có thể định địa chỉ) khoảng 34 nghìn tỷ đô la - nguồn vốn có khả năng chảy vào stablecoin. Từ góc độ địa chính trị, việc tiến hành theo cách này là vì lợi ích tốt nhất của Bessent và Trump. Bạn đã thấy họ công khai quảng bá stablecoin. Một báo cáo được đệ trình lên Bộ Tài chính Hoa Kỳ (tôi không nhớ chính xác tháng nào) ước tính rằng khoảng 2 nghìn tỷ đô la sẽ chảy vào stablecoin và giải thích các cơ chế cho Bộ Tài chính. Rõ ràng, họ tin rằng điều này sẽ có lợi cho chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Tiếp theo, khu vực tư nhân sẽ được phép mở rộng phạm vi tiếp cận của stablecoin trên toàn cầu và nguồn vốn này sẽ chảy trở lại để mua tín phiếu kho bạc - mục tiêu cuối cùng. Họ không quan tâm đến "sự đổi mới"; mục tiêu cốt lõi là cho phép những người mua không quan tâm đến giá cả tiếp quản trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Đây là luận điểm chung của tôi về stablecoin.

Rõ ràng, tất cả những điều này sẽ ảnh hưởng đến DeFi. Một khi tôi nắm giữ stablecoin, tôi sẽ có những nền tảng cơ bản của "Lego" DeFi: Tôi có thể cho vay, sử dụng đòn bẩy, giao dịch, v.v. Đến lúc đó, tôi cũng sẽ quen thuộc với việc sử dụng ví kỹ thuật số, và việc sử dụng MetaMask, Phantom và các công cụ khác trong hệ sinh thái DeFi toàn cầu sẽ trở nên rất tự nhiên. Điều này cũng sẽ thúc đẩy một số dự án tôi đã đề cập trong bài viết, chẳng hạn như Ethena, EtherFi, Hyperliquid và Codex. Tóm lại, đây là khuôn khổ vĩ mô của tôi cho việc thiết kế stablecoin và các giao thức DeFi.

Trong kịch bản "Thị trường 34 nghìn tỷ đô la gia nhập", liệu stablecoin có làm lu mờ Cục Dự trữ Liên bang không? Arthur Hayes: Tôi cho rằng sẽ có khoảng 10 nghìn tỷ đô la stablecoin lưu hành trên thị trường. Đối với các giao thức tôi đã trình bày (chẳng hạn như Ethena), tôi ước tính lợi nhuận tiềm năng của chúng là khoảng 51 lần. Lý luận của tôi là các nhà đầu tư sẽ theo đuổi lợi suất cao hơn; với việc lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm, họ có thể tạo ra lợi nhuận bằng cách sử dụng đô la tổng hợp và giao dịch cơ sở trên Bitcoin. Đối với EtherFi, tôi dự đoán mức tăng trưởng sẽ là 34 lần: khi người dùng có thể sử dụng stablecoin cho "các tình huống thanh toán ngoại tuyến hoặc vật lý" và các dịch vụ giống như ngân hàng (các tính năng do EtherFi cung cấp), mức tăng trưởng gia tăng sẽ được hấp thụ hiệu quả. Đối với Hyperliquid, tiềm năng tăng trưởng là khoảng 120–130 lần: khi một lượng lớn người nắm giữ stablecoin muốn giao dịch trực tuyến, nó có tiềm năng trở thành một trong những nền tảng giao dịch lớn nhất thế giới. Tại sao người dùng chọn giao dịch trực tuyến? Bởi vì chúng có rào cản gia nhập thấp hơn, dễ sử dụng hơn và đòn bẩy cao cùng các sản phẩm liên quan đáp ứng tốt hơn nhu cầu của họ. Tôi có lẽ sẽ tập trung vào lĩnh vực này. Rõ ràng, bản thân Bitcoin cũng sẽ hoạt động tốt, nhưng tôi không thể đưa ra con số cụ thể. Xét về hiệu ứng đàn hồi và khuếch đại, nó sẽ không tốt bằng các lĩnh vực đã đề cập ở trên.

Kyle Chasse: Ông cũng đã đề cập rằng các đồng tiền ổn định có thể làm giảm vai trò của Cục Dự trữ Liên bang. Ông có thể giải thích chi tiết hơn về điều này không?

Arthur Hayes: Cục Dự trữ Liên bang rất quan trọng vì nó thiết lập lãi suất ngắn hạn: nó thiết lập lãi suất quỹ liên bang hiệu quả và thiết lập phạm vi mục tiêu của mình; nó cũng quản lý lãi suất dự trữ (IOR), thường ở mức thấp hơn của phạm vi; và nó thiết lập lãi suất repo ngược (ON RRP), thường ở mức cao hơn của phạm vi. Nếu Bộ Tài chính phát hành trái phiếu và bán tín phiếu kho bạc cho các tổ chức tư nhân tìm kiếm lợi nhuận, và lãi suất của Fed cao hơn lãi suất tín phiếu kho bạc của tôi, thì số tiền đó sẽ được chuyển trực tiếp vào ON RRP hoặc được gửi vào các ngân hàng và cho Fed vay với lãi suất dự trữ. Do đó, lãi suất phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính không thể giảm xuống dưới mức giới hạn thấp nhất trong phạm vi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang.

Tuy nhiên, nếu một đơn vị phát hành stablecoin bị hạn chế về mặt pháp lý trong việc gửi tài sản cơ sở vào ngân hàng (nhưng các ngân hàng TBTF không thiếu tiền gửi, và lãi suất gần như bằng không), hoặc mua tín phiếu kho bạc; đơn vị đó không thể tham gia ON RRP hoặc mua các tài sản tài chính "mới" khác - vì tôi đã đưa các quy tắc vào luật, bạn chỉ có thể làm hai điều này.

Trong khuôn khổ này, tôi đặt lãi suất ngắn hạn: nguồn vốn biên mới không còn đến từ các quỹ thị trường tiền tệ nữa mà đến từ các đơn vị phát hành stablecoin. Họ nắm giữ các vị thế đô la lớn và cần kiếm được lợi nhuận chênh lệch, vì vậy họ phải chấp nhận mức lợi suất mà tôi (Bộ trưởng Bessent) đề xuất. Nếu tôi tin rằng nền kinh tế cần lãi suất ngắn hạn 2%, tôi sẽ bán tín phiếu kho bạc ở mức 2%. Mặc dù vẫn sẽ có lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (giả sử tôi không có quyền kiểm soát trực tiếp đối với Hội đồng Dự trữ Liên bang), giao dịch thị trường sẽ di chuyển xuống xung quanh mức lợi suất tín phiếu kho bạc mà tôi đặt ra (giả sử, 100 điểm cơ bản). Vì stablecoin được quy định chỉ được sử dụng để mua những thứ tôi chỉ định, nên tôi có thể bán chúng cho bạn với mức giá tôi muốn. Trừ khi Fed hợp tác, đây là sự kết hợp của các công cụ thực sự tước đi quyền lực thực sự của Fed. Kyle Chasse: Matt Hougan gần đây đã lập luận rằng stablecoin không gây hại cho nền kinh tế; chúng chỉ đơn giản là lấy đi lợi nhuận của các ngân hàng vì trong DeFi, người tiết kiệm có thể đầu tư trực tiếp vào người vay. Bạn có đồng ý không? Arthur Hayes: Trừ khi một hoặc hai ngân hàng thương mại tích cực chấp nhận stablecoin, tôi tin rằng hệ thống ngân hàng thương mại sẽ bị gạt ra ngoài lề. Đây là lý do tại sao việc stablecoin có trả lãi hay không lại là một câu hỏi lớn đến vậy—các đơn vị phát hành có thể chỉ cần trả lãi trực tiếp. Vậy tại sao tôi lại gửi tiền vào tài khoản của JPMorgan? Lãi suất mà JPMorgan (hoặc các ngân hàng TBTF khác như Citi và Wells Fargo) trả cho các khoản tiền gửi theo yêu cầu chỉ khoảng 1,5%–2%. Phạm vi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang là 4,25%–4,50% và các quỹ thị trường tiền tệ cung cấp lợi suất thậm chí còn cao hơn. Kết quả là người gửi tiền sẽ chuyển tiền của họ sang stablecoin chỉ bằng vài cú nhấp chuột hoặc các ngân hàng buộc phải tăng giá để phù hợp với lãi suất stablecoin, làm giảm lợi nhuận của chính họ. Lợi thế lớn nhất của các đơn vị phát hành stablecoin nằm ở đội ngũ nhân viên và quy trình tối giản của họ: tuân thủ tự động và KYC, không có công nghệ cũ từ những năm 1990 và không có đội ngũ quản lý được trả lương quá cao nhưng kém hiệu quả. Tôi đã từng đề cập rằng Tether có thể là "ngân hàng có lợi nhuận bình quân đầu người cao nhất" trong lịch sử nhân loại: với đội ngũ khoảng một trăm người, lợi nhuận bình quân đầu người của họ có thể lên tới hàng trăm triệu đô la. Về cơ bản, đây chính là những gì một ngân hàng phải làm: nhận tiền của bạn và trả lãi; và bạn sử dụng tài sản thế chấp chất lượng cao này để tận dụng, giao dịch và kiếm thêm lợi nhuận trong hệ thống DeFi Lego—nếu bạn muốn. Là một "ngân hàng", tôi chỉ cần làm một việc đơn giản và đáng tin cậy: chuyển tiền của bạn một cách an toàn từ điểm A đến điểm B. Ngược lại, trong TradFi, chúng tôi cho phép các ngân hàng làm đủ thứ việc lộn xộn, và tôi rất không hài lòng với điều đó.

Xét về góc độ "phá giá tiền tệ fiat (pha loãng tiền tệ)", Bitcoin là tài sản có hiệu suất tốt nhất trong lịch sử. Đúng vậy, chỉ số S&P 500 đang tăng giá tính theo đô la Mỹ, nhưng khi quy đổi sang vàng, nó vẫn chưa trở lại mức đỉnh trước khủng hoảng năm 2008 tính theo vàng kể từ năm 2009; thị trường nhà đất cũng chưa phục hồi tính theo vàng. Có lẽ chỉ một vài cổ phiếu công nghệ hàng đầu của Mỹ thực sự vượt trội tính theo vàng. Khi quy đổi tất cả sang Bitcoin, các tài sản khác trở nên gần như không đáng kể trên biểu đồ - làm nổi bật hiệu suất vượt trội của Bitcoin trong "giao dịch phá giá tiền tệ". Giờ đây, hãy cùng thảo luận về sự khác biệt giữa TradFi và tiền điện tử. Về cơ bản, chúng giống nhau: Các nhà đầu tư TradFi đều tin rằng các ngân hàng/cơ quan trung ương như Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc, ECB, PBOC và SNB sẽ bơm thanh khoản (in tiền) nếu cần thiết; họ cũng hiểu rằng điều này thường liên quan đến việc mua trái phiếu. Do đó, theo khuôn khổ của họ, việc mua trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm từ 5% xuống 4%, kết hợp với đòn bẩy 30 lần, có thể mang lại lợi nhuận đáng kể—cùng xu hướng dài hạn về việc giảm lãi suất mà nhiều nhà đầu tư vĩ mô (như Ray Dalio) đã theo đuổi từ lâu. Niềm tin của chúng tôi không mâu thuẫn với TradFi: tất cả chúng tôi đều tin vào việc in tiền; sự khác biệt nằm ở việc chúng tôi lựa chọn "những chú ngựa nhanh hơn" (tài sản bền bỉ hơn) trong lĩnh vực tiền điện tử, và Bitcoin trong lịch sử đã hoạt động tốt nhất trên quỹ đạo này. Nếu bạn chỉ nhìn vào một vài tháng và tự hỏi, ví dụ, "Tại sao Bitcoin vẫn chưa đạt 150.000 đô la?", tôi chỉ có thể nói: những người đã mua vào sáu tháng trước có thể sẽ thất vọng; nhưng những người đã đầu tư hai, ba hoặc năm thập kỷ trước hiện đang thu được lợi nhuận đáng kể, vượt xa sự mất giá của đồng đô la Mỹ và các loại tiền tệ pháp định khác. Do đó, không cần phải quá lo lắng về mặt cảm xúc nếu Bitcoin không "thiết lập mức cao kỷ lục mới" mỗi ngày. Dù S&P 500 hiện đang ở mức 6.700 hay bất kỳ mức nào khác, xét về giá trị vàng, nó vẫn thấp hơn mức trước khủng hoảng. Mọi người cần điều chỉnh kỳ vọng của mình: Nếu bạn kỳ vọng "mua Bitcoin và lái Lamborghini vào ngày mai", bạn có thể sẽ bị gọi ký quỹ do đòn bẩy và kỳ vọng không chính xác. Nếu giá trị của các đồng tiền ổn định tăng hàng nghìn tỷ đô la, ai sẽ là người hưởng lợi lớn nhất? Arthur Hayes: Có lẽ là Lido và những thứ liên quan đến staking ETH. Một lần nữa, tôi không phải là kiểu người "biết tuốt". Danh mục đầu tư của tôi rất tập trung, và tôi rất quen thuộc với các yếu tố cơ bản của danh mục đầu tư của mình. Tôi sẽ không khẳng định những đồng tiền này sẽ mang lại lợi nhuận gấp 1.000 lần; nếu bạn mua một đồng tiền meme chất lượng thấp với vốn hóa thị trường khoảng 5 triệu đô la và nó tăng giá, bạn thực sự có thể kiếm được nhiều hơn tôi.Nhưng tôi không muốn chấp nhận rủi ro như vậy. Tôi cần triển khai một lượng vốn đáng kể vào một số lượng nhỏ tài sản, và tôi sẽ không dán mắt vào điện thoại 24/7. Loại hình đầu tư bạn chọn sẽ ảnh hưởng đến lựa chọn của bạn: Bạn có thể nói, "Những tài sản này không thể nào mang lại cho tôi lợi nhuận gấp 1.000 lần" - và tôi hoàn toàn đồng ý. Nhưng những sản phẩm này - tất cả đều có sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF), hàng nghìn người dùng, hàng tỷ đô la doanh thu hàng năm và sẽ không biến mất trong thời gian tới. Kyle Chasse: Tôi muốn hỏi về một điều mà cá nhân tôi thấy thú vị. Lần cuối chúng ta nói chuyện ở Singapore, anh đã đề cập đến HYPE (mà tôi nghĩ mình đã bỏ lỡ; dường như giá trị của nó đã tăng gần gấp ba lần hiện nay). Nó luôn thu hút sự chú ý của tôi, nhưng tôi vẫn chưa mua vào. Với mức định giá hiện tại của FDV khoảng 57 tỷ đô la, anh có nghĩ rằng vẫn còn tiềm năng tăng trưởng đáng kể không? Arthur Hayes: Tôi không biết số lượng nhân viên hiện tại của họ; Lần cuối tôi nói chuyện với Jeff, con số đó vào khoảng 10, và có thể đã tăng nhẹ. Dựa trên kinh nghiệm điều hành các sàn giao dịch lớn của tôi, khả năng phân phối mã của đội ngũ này thật đáng kinh ngạc. Đội ngũ Ethena có khoảng 20 người. Những đội ngũ nhỏ, tập trung này, tập trung vào một sản phẩm duy nhất, mang lại chất lượng vượt trội hơn nhiều so với các công ty tập trung. Hyperliquid là một nền tảng giao dịch phái sinh đòn bẩy. Họ đang mở rộng sang giao dịch giao ngay thông qua cơ chế niêm yết không cần cấp phép của HIP-3, và hiện tại họ cũng cung cấp niêm yết không cần cấp phép cho các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn. Nhiều giao thức đã thử nghiệm những điều tương tự trước đây, bao gồm cả dYdX, và chúng đã hoạt động tốt. Thật không may, họ đã không trả lại lợi nhuận cho người nắm giữ token, đó là lý do tại sao token của họ hoạt động không tốt. Tôi tin rằng mục tiêu tiếp theo của Hyperliquid là vượt qua Binance. Làm thế nào để từ đây họ có thể trở thành "sàn giao dịch số một trên toàn cầu"? Rõ ràng là không dễ dàng; nó sẽ đòi hỏi rất nhiều nỗ lực và may mắn. Nhưng đây chính xác là nơi tôi đang đặt cược, và tôi thấy nó đang đi đúng hướng. Chỉ riêng sự tham gia tích cực của các nhà phát hành stablecoin lớn vào đề xuất USDH đã chứng minh vai trò trung tâm của Hyperliquid trong hệ sinh thái giao dịch tiền điện tử và tương lai đầy hứa hẹn của nó, điều này sẽ chỉ được cải thiện khi nhận thức tiếp tục phát triển. Mối lo ngại nhỏ duy nhất của tôi là việc mở khóa token nhóm đáng kể vào tháng 11, và chúng ta sẽ phải xem các vị thế và cấu trúc phát triển như thế nào. Như tôi đã nói trong bài phát biểu của mình, nếu sự mở rộng mạnh mẽ của stablecoin mà tôi hình dung xảy ra, phạm vi lợi nhuận mục tiêu của tôi cho năm 2028 sẽ là hơn 100 lần. Đó là lý do tại sao tôi đã bày tỏ quan điểm lạc quan của mình về HYPE trên sân khấu. Nếu cuối cùng có khoảng 10 nghìn tỷ đô la tiền chảy vào stablecoin, Hyperliquid có tiềm năng trở thành một trong những nền tảng giao dịch lớn nhất thế giới. Về vấn đề "phá giá tiền tệ" - cốt lõi của vấn đề là nó buộc những người không có tài sản tài chính đáng kể trở thành nhà đầu cơ. Bởi vì họ sẽ nghĩ: Tôi không đủ khả năng mua nhà, tôi không đủ khả năng mua cả một Bitcoin, tôi không thể làm những việc tôi muốn làm.

Nhưng các nền tảng giao dịch đòn bẩy vẫn tồn tại—nếu tôi đặt cược vào một shitcoin (altcoin) nào đó hoặc chọn đúng cổ phiếu meme trên thị trường chứng khoán "sòng bạc Mỹ" này, tôi có thể mua được xe hoặc trả hết nợ sinh viên cho tấm bằng "vô giá trị" đó. Điều này cực kỳ tệ hại cho xã hội, nhưng những người nắm quyền đã chọn tạo ra hệ thống này, và hầu hết mọi người đều đồng tình. Liệu mô hình DAT năm nay có phải là ngòi nổ cho "khoảnh khắc FTX" không? Arthur Hayes: Hiện tại, tôi có thông tin công khai rằng tôi từng là cố vấn cho một dự án liên quan đến hệ sinh thái Solana, vì vậy theo bản năng, tôi tin rằng "siêu tường thuật" DAT sẽ tiếp tục phát triển trong thế giới tài chính doanh nghiệp của TradFi. Tuy nhiên, tôi tin rằng trong mỗi loại tài sản chính thống, sẽ chỉ có một hoặc hai người chiến thắng. Trên thị trường Bitcoin, MicroStrategy đã có mặt. Việc tạo ra một "Bitcoin DAT" và vượt qua MicroStrategy là vô cùng khó khăn. Đã có những nỗ lực trên thị trường, giống như những nỗ lực của Block.one, nhưng việc hạ bệ Michael Saylor sẽ không dễ dàng. Trên mặt trận Ethereum, có Bitmine và các dự án khác; trên mặt trận Solana, có Upexi và các dự án khác. Hầu như bất kỳ blockchain chính thống nào cũng sẽ có một công ty theo mô hình DAT tương ứng. Đối với các nhà đầu tư, điều quan trọng là phải hiểu được "thuật giả kim tài chính doanh nghiệp" này. Nếu tôi có thể đẩy giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch và thanh khoản đủ cao, tôi có thể mở khóa một loạt các kênh tài trợ của tổ chức (cho phép tôi phát hành/bán các sản phẩm phái sinh nợ và cổ phiếu). Giá cổ phiếu càng cao và câu chuyện càng lớn, tôi càng có thể thiết kế các công cụ cấu trúc vốn đa dạng hơn, cho phép tôi liên tục "lăn" thêm Bitcoin hoặc các tài sản khác vào bảng cân đối kế toán, từ đó tăng vốn chủ sở hữu. Đó là một trò chơi về quy mô, phân phối và kênh phân phối. Michael Saylor đã chứng minh rằng một số lượng đáng kể các nhà quản lý quỹ và quỹ chỉ số hoạt động kém hiệu quả mong muốn sự biến động và tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận tuyệt vời của Bitcoin. Tuy nhiên, họ không thể mua Bitcoin ETF (nhiều cố vấn/ủy quyền đầu tư coi chúng là tiền tệ hoặc hàng hóa, nằm ngoài phạm vi được ủy quyền của họ); họ cũng không thể tự mình nắm giữ Bitcoin (điều này không nằm trong trách nhiệm/quy trình của họ). Do đó, họ chỉ có thể mua cổ phiếu của các công ty đại chúng. Nếu bạn có thể đưa một công ty đại chúng có tài sản tiền điện tử cơ bản vào "giỏ tuân thủ" của họ, họ sẽ chi 2, 3 hoặc 10 đô la để mua 1 đô la tài sản ròng - điều này không hề phi lý; họ chỉ đơn giản là tuân thủ các quy tắc. Tuy nhiên, cuối cùng, chỉ có một hoặc hai công ty trong mỗi lĩnh vực sẽ chiến thắng.Tất nhiên, các nhà phát hành mới hơn sẽ xuất hiện vào giai đoạn sau của chu kỳ, sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp mạnh mẽ hơn để theo đuổi độ co giãn giá cổ phiếu lớn hơn. Những hành động này sẽ phản tác dụng khi giá giảm. Tôi nghi ngờ một sự sụp đổ lớn của DAT sẽ xảy ra ở đáy chu kỳ này: FTX đã sụp đổ ở đáy, tương tự như BlockFi, tương tự như mức thoái lui 70% của Bitcoin từ 1.000.000 đô la. Vào thời điểm đó, các công ty này sẽ sụp đổ, và cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể giao dịch ở mức chiết khấu đáng kể, tạo cơ hội cho các quỹ đầu cơ chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp toàn cầu "mua đáy - nén mức chiết khấu - và mở khóa tài sản tiền điện tử trong kho của họ". Dựa trên dữ liệu lịch sử, ông sẽ phản ứng thế nào nếu tâm lý thị trường trong Quý 4 trở nên cực kỳ phấn khích? Arthur Hayes: Điều tôi lo ngại nhất là kỳ vọng của thị trường và con đường "in tiền". Theo tôi, Trump vẫn chưa thực sự bắt đầu hành động; tôi tin rằng ông ấy sẽ triển khai các chính sách vào giữa năm 2026, kích thích đáng kể nền kinh tế Mỹ. Chìa khóa nằm ở việc thị trường định giá kỳ vọng của đợt in tiền này. Nếu tôi đánh giá kỳ vọng của thị trường về quy mô tiền mà Trump có thể huy động đã quá hoang đường, tôi sẽ giảm lượng nắm giữ của mình một cách hợp lý. Do đó, tôi không có mục tiêu giá cụ thể; tôi quan tâm hơn đến ngưỡng kỳ vọng quá cao hay quá thấp. Hiện tôi đang viết một bài báo về sự sụp đổ của đồng euro do Pháp vỡ nợ. Các sự kiện khác trên thị trường toàn cầu có thể củng cố thêm logic cho rằng việc in tiền là cần thiết. Hơn nữa, chúng ta đang ở giữa quá trình chuyển đổi từ trật tự thế giới đơn cực sang đa cực; các chính trị gia có xu hướng in tiền để xoa dịu thế giới trong những hoàn cảnh đang thay đổi này. Xét đến tất cả những yếu tố này, tôi khá lạc quan về quy mô in tiền trước khi kết thúc thập kỷ này. Tiếp theo, điều này phụ thuộc vào kỳ vọng của hệ sinh thái tiền điện tử và các quỹ vĩ mô liên quan đến xu hướng chính này. Tôi tin rằng thị trường nhìn chung đang đánh giá thấp tiềm năng tăng giá của các tài sản rủi ro như cổ phiếu và tiền điện tử. Chính phủ đang rất cần in tiền—đúng vậy, có thể sẽ có một kiểu "ngày tận thế" nào đó vào cuối chu kỳ, nhưng tôi không nghĩ chúng ta đã đến lúc đó. Chính phủ chỉ đang tìm lại được nhu cầu in tiền: để mua sắm trang thiết bị quân sự, để cung cấp phúc lợi xã hội, vân vân. Trung Quốc đang chống chọi với giảm phát bằng các biện pháp kích thích từng phần, và tôi nghĩ cuối cùng họ cũng sẽ tham gia. Nhật Bản, Châu Âu và Hoa Kỳ đều sẽ phải làm điều tương tự, có thể là cùng một lúc. Trong khi đó, AI và robot sẽ mang đến những cú sốc giảm phát. Nếu việc làm chịu áp lực và các khoản nợ vẫn cần được trả, hệ thống ngân hàng dự trữ một phần truyền thống có thể bị "đẩy vào chân tường", cuối cùng buộc phải dùng đến dự trữ cao hơn và tiếp tục in tiền để duy trì sự ổn định của hệ thống ngân hàng—bởi vì chính phủ sẽ không cho phép phá sản hệ thống. Chúng ta đang đối mặt với một lựa chọn lớn của xã hội. Và lịch sử cho thấy lựa chọn đầu tiên của chính phủ thường là in tiền trước. Vì vậy, tôi tin rằng chúng ta mới chỉ đang ở hiệp đầu tiên của cuộc chuyển đổi lớn này—về cách chúng ta tái cấu trúc nền kinh tế và xã hội toàn cầu. Do đó, tôi không đồng ý với "chu kỳ bốn năm". Dưới lớp phủ kinh tế vĩ mô này, tôi tin rằng thị trường có khả năng tiếp tục tăng, đẩy Bitcoin lên mức 150.000 đô la, 170.000 đô la hoặc thậm chí 200.000 đô la - đây là đánh giá của tôi từ bây giờ cho đến cuối thập kỷ này.

Liên kết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia