Tiêu đề gốc: Cuộc phiêu lưu tuân thủ của Tether

Tác giả gốc: Thejaswini M A, Token Dispatch
Người dịch gốc: Block Unicorn

Lời tựa

Vào tháng 8 năm nay, Bo Hines đã từ chức khỏi Ủy ban Tiền điện tử Nhà Trắng và nhanh chóng trở thành Giám đốc điều hành của chi nhánh Tether tại Hoa Kỳ mới thành lập. Nhiệm vụ của ông là ra mắt USAT, một đồng tiền ổn định tuân thủ Đạo luật GENIUS. USAT sẽ chịu sự kiểm toán hàng tháng, dự trữ của nó được nắm giữ hoàn toàn bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, và hoạt động dưới sự giám sát toàn diện của các ngân hàng liên bang.

Trong khi đó, USDT tiếp tục xử lý hơn 1 nghìn tỷ đô la giao dịch mỗi tháng, với dự trữ bao gồm Bitcoin, vàng và các khoản vay thế chấp. Những tài sản này được quản lý thông qua các thực thể nước ngoài chưa từng được kiểm toán đầy đủ.

Cùng một công ty, hai phương pháp tiếp cận sản phẩm hoàn toàn khác nhau.

Tether đã kiếm được 13,7 tỷ đô la vào năm ngoái nhờ mô hình "tìm kiếm sự tha thứ, không phải sự cho phép". Ngược lại, Circle đã lên sàn với mức định giá 7 tỷ đô la, nhờ cam kết thực hiện thẩm định và đặt ra những câu hỏi đúng đắn trước khi tiến hành các bước tiếp theo.

Thông báo này đáng lẽ phải là một sự ăn mừng.

Sau nhiều năm đấu tranh pháp lý, các vấn đề minh bạch và những câu hỏi dai dẳng về việc hỗ trợ dự trữ của mình, Tether cuối cùng đã cung cấp cho thị trường Hoa Kỳ những gì mà các nhà phê bình đã yêu cầu từ lâu: tuân thủ đầy đủ, kiểm toán độc lập, một đơn vị lưu ký được quản lý và dự trữ chỉ được nắm giữ bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn.

Tuy nhiên, chúng ta lại thấy mình đang thảo luận về chênh lệch giá quy định, hào cạnh tranh, và những khoảnh khắc khó xử thú vị khi các công nghệ mang tính cách mạng xung đột với trật tự đã được thiết lập, trong khi mọi người đều giả vờ rằng tất cả đều là một phần của kế hoạch.

Hóa ra, với đủ sự sáng tạo trong cấu trúc doanh nghiệp, chúng ta có thể cùng lúc phục vụ hai ông chủ. Trước khi đi sâu vào USAT, trước tiên hãy cùng xem xét những thành tựu đáng chú ý của Tether với USDT. USDT có nguồn cung lưu hành là 172 tỷ đô la và xử lý hơn 1 nghìn tỷ đô la giao dịch tiền điện tử mỗi tháng. Nếu Tether là một quốc gia, nó sẽ là quốc gia nắm giữ trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ lớn thứ 18, nắm giữ 127 tỷ đô la nợ chính phủ tích lũy.

Công ty đã kiếm được 13,7 tỷ đô la lợi nhuận vào năm ngoái—không phải doanh thu, mà là lợi nhuận—khiến công ty trở thành một trong những công ty có lợi nhuận cao nhất, vượt qua nhiều công ty trong danh sách Fortune 500.

Tất cả những điều này đã đạt được mà không có kiểm toán đầy đủ, quy định toàn diện hoặc tính minh bạch mà các tổ chức tài chính truyền thống coi là điều hiển nhiên. Thay vào đó, Tether dựa vào "chứng thực" hàng quý thay vì kiểm toán đầy đủ và bao gồm các tài sản như vàng, Bitcoin và các khoản vay thế chấp trong dự trữ của mình—những tài sản sẽ bị cấm theo các quy định nghiêm ngặt về stablecoin. Hơn nữa, công ty hoạt động chủ yếu thông qua các thực thể nước ngoài ở Hồng Kông và Quần đảo Virgin thuộc Anh.

Đây là ví dụ điển hình cho thấy đôi khi những thành tựu to lớn có thể được tạo ra theo những cách hoàn toàn trái ngược với mong muốn của các cơ quan quản lý.

Sự xuất hiện của Đạo luật GENIUS (và các vấn đề của nó)

Sau đó, vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS được ban hành, quy định toàn diện đầu tiên về stablecoin tại Hoa Kỳ. Đột nhiên, thị trường Hoa Kỳ - thị trường tiền điện tử có lợi nhuận và ảnh hưởng nhất trên thế giới - đã có những quy tắc mới, nghiêm ngặt: · 100% dự trữ bằng tiền mặt và Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (không có Bitcoin, vàng hoặc các khoản vay được bảo đảm) · Kiểm toán độc lập hàng tháng, có chứng nhận từ CEO và CFO · Nhà phát hành được cấp phép tại Hoa Kỳ với đơn vị lưu ký do Hoa Kỳ quản lý · Tuân thủ đầy đủ các yêu cầu về Chống rửa tiền (AML)/Biết khách hàng của bạn (KYC), với khả năng đóng băng · Không trả lãi cho người nắm giữ · Minh bạch hoàn toàn về thành phần dự trữ

Nhìn vào danh sách này, kết hợp với cấu trúc hiện tại của USDT, những thách thức trở nên rõ ràng. Luật này thực sự vạch ra một ranh giới rõ ràng giữa stablecoin "nước ngoài" và stablecoin có trụ sở tại Hoa Kỳ. USDT, do các đơn vị Tether tại Quần đảo Virgin thuộc Anh và Hồng Kông phát hành, không thể chỉ cần bật công tắc là có thể tuân thủ. Điều đó đòi hỏi phải đại tu toàn bộ cơ cấu công ty, thành phần dự trữ và khuôn khổ hoạt động.

Điều khiến Tether càng khó khăn hơn là việc thực sự tuân thủ Đạo luật GENIUS sẽ đòi hỏi loại minh bạch mà công ty này trước nay vẫn né tránh. Tính đến năm 2025, Tether vẫn cung cấp "chứng nhận" hàng quý thay vì kiểm toán toàn diện. Khoảng 16% dự trữ của công ty được nắm giữ dưới dạng tài sản bị Đạo luật GENIUS cấm rõ ràng: vàng (3,5%), Bitcoin (5,4%), các khoản vay có bảo đảm và trái phiếu doanh nghiệp.

Vậy tại sao không sửa USDT? Tại sao lại không tung ra một token hoàn toàn mới thay vì chỉ đơn giản là làm cho USDT tuân thủ? Nói một cách đơn giản, việc cải tiến USDT để tuân thủ cũng giống như cố gắng biến một chiếc tàu cao tốc thành tàu sân bay trong khi nó vẫn đang hoạt động. USDT hiện đang phục vụ 500 triệu người dùng trên toàn thế giới, những người lựa chọn nó vì nó không phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt của Hoa Kỳ. Nhiều người dùng trong số này đến từ các thị trường mới nổi, nơi USDT cung cấp quyền truy cập vào đô la Mỹ khi hệ thống ngân hàng địa phương không đáng tin cậy hoặc tốn kém. Nếu Tether đột nhiên áp đặt các yêu cầu KYC cấp độ Hoa Kỳ, chức năng đóng băng và các giao thức kiểm toán đối với tất cả người dùng USDT trên toàn thế giới, điều đó sẽ thay đổi cơ bản bản chất thành công của USDT. Một chủ doanh nghiệp nhỏ ở Brazil sử dụng USDT để phòng ngừa biến động tỷ giá không muốn đối phó với việc tuân thủ quy định của Hoa Kỳ, và một nhà giao dịch tiền điện tử ở Đông Nam Á không cần chứng nhận hàng tháng từ CEO của họ. Nhưng có một lý do chiến lược sâu xa hơn: phân khúc thị trường. Bằng cách tạo ra USAT, Tether có thể cung cấp một sản phẩm "cao cấp", được quản lý cho các tổ chức Hoa Kỳ trong khi vẫn duy trì USDT là "tiêu chuẩn toàn cầu" cho các thị trường khác. Giống như sở hữu cả một thương hiệu xa xỉ và một thương hiệu đại chúng—cùng một công ty, cung cấp các sản phẩm khác nhau cho những khách hàng khác nhau. Đề xuất Giá trị của USAT (hiện tại) Vậy chính xác thì USAT cung cấp những gì mà USDC không có? Chiến lược tiếp thị của Tether còn khá mơ hồ về vấn đề này. Kiến trúc kỹ thuật hỗ trợ chiến lược song song này. Cả hai token đều tận dụng nền tảng Hadron của Tether, cho phép tích hợp liền mạch với cơ sở hạ tầng hiện có trong khi vẫn duy trì sự tách biệt về mặt quy định. Thanh khoản có thể lưu chuyển giữa hai hệ thống khi được pháp luật cho phép, nhưng "tường lửa" tuân thủ đảm bảo rằng mỗi token hoạt động độc lập trong phạm vi quyền hạn của nó. USAT sẽ được phát hành bởi Anchorage Digital Bank (một ngân hàng tiền điện tử được cấp phép liên bang), với dự trữ được lưu ký tại Cantor Fitzgerald. Nó sẽ tuân thủ hoàn toàn Đạo luật GENIUS, bao gồm kiểm toán hàng tháng, dự trữ minh bạch và tất cả các yêu cầu quy định mà người dùng tổ chức mong đợi. Dưới sự lãnh đạo của cựu cố vấn tiền điện tử Nhà Trắng Beau Hines, USAT được hưởng lợi từ sự ủng hộ chính trị mạnh mẽ và các mối quan hệ tại Washington. Tuy nhiên, USDC của Circle đã đáp ứng tất cả các yêu cầu này. USDC tự hào có tính thanh khoản cao, tích hợp sàn giao dịch vững chắc, quan hệ đối tác với các tổ chức và hồ sơ pháp lý vững chắc. Đây hiện là đồng tiền ổn định được các tổ chức Hoa Kỳ lựa chọn.Lợi thế chính của Tether là... chính là Tether. Công ty đã xây dựng mạng lưới phân phối stablecoin lớn nhất thế giới, nắm giữ thị phần hiện tại khổng lồ và tạo ra 13,7 tỷ đô la lợi nhuận hàng năm để hỗ trợ tăng trưởng. Như CEO Paolo Ardoino đã nói, "Không giống như các đối thủ cạnh tranh, chúng tôi không thuê kênh phân phối; chúng tôi sở hữu chúng." Tether cần xây dựng thanh khoản cho USAT từ đầu. Điều này đồng nghĩa với việc thuyết phục các sàn giao dịch niêm yết USAT, yêu cầu các nhà cung cấp cung cấp thanh khoản và thuyết phục các khách hàng tổ chức sử dụng nó. Ngay cả với nguồn lực tài chính dồi dào và mạng lưới phân phối rộng lớn của Tether, đây cũng không phải là một nhiệm vụ dễ dàng. USDC kiểm soát khoảng 25% thị trường stablecoin toàn cầu nhưng lại thống trị thị trường Hoa Kỳ được quản lý. USDT nắm giữ 58% thị phần toàn cầu nhưng phần lớn bị loại khỏi thị trường Hoa Kỳ được quản lý.

Công ty đang đặt cược rằng người dùng tổ chức cần các lựa chọn thay thế để tránh rủi ro tập trung. Nếu Circle hoặc USDC gặp sự cố, người dùng tổ chức có thể tìm kiếm các lựa chọn khác được quản lý đầy đủ. Hơn nữa, Tether có thể tận dụng các mối quan hệ hiện có, chẳng hạn như quan hệ đối tác với Cantor Fitzgerald, để cung cấp các điều khoản hoặc dịch vụ tốt hơn.

Những động thái gần đây của Circle cho thấy mức độ cạnh tranh gay gắt. Vào tháng 6 năm 2025, Circle đã niêm yết thành công, ra mắt Arc, một blockchain dành riêng cho tài chính stablecoin, và tiếp tục mở rộng các hành lang thanh toán toàn cầu. Chiến lược ưu tiên quy định của Circle rõ ràng đang mang lại hiệu quả về mặt áp dụng cho các tổ chức.

Nhưng USAT cũng có những lợi thế nhất định mà USDC không có. Theo CEO Paolo Ardoino, mạng lưới phân phối toàn cầu của Tether bao gồm "hàng trăm nghìn điểm phân phối vật lý" cũng như các quan hệ đối tác kỹ thuật số như khoản đầu tư 775 triệu đô la vào Rumble. Cơ sở hạ tầng này đã được xây dựng trong hơn một thập kỷ và không thể dễ dàng sao chép.

Sức mạnh của Tether nằm ở các mối quan hệ toàn cầu và sức mạnh tài chính. Trong nửa đầu năm 2025, công ty đã tạo ra 5,7 tỷ đô la lợi nhuận, cung cấp nguồn lực dồi dào cho việc tạo lập thị trường, thúc đẩy thanh khoản và phát triển quan hệ đối tác. Không giống như các đối thủ cạnh tranh phải "thuê" kênh phân phối, Tether sở hữu cơ sở hạ tầng riêng.

Ưu điểm lớn nhất của USAT có lẽ là khả năng tương thích. Nếu nó có thể hoạt động với cơ sở hạ tầng USDT hiện có, người dùng sẽ không phải chuyển đổi hoàn toàn hệ thống của họ. Đối với các nhà phát triển đã dành nhiều tháng tích hợp USDT, việc chuyển sang một token Tether khác là một lựa chọn tốt hơn nhiều so với việc bắt đầu lại từ đầu với một nhà cung cấp hoàn toàn khác.

Một số tổ chức hoặc người dùng có ý thức về rủi ro có thể chỉ muốn nắm giữ nhiều loại stablecoin được quản lý để đa dạng hóa và giảm thiểu rủi ro đối tác giữa Circle (USDC) và Tether (USAT). Mốc thời gian là yếu tố then chốt ở đây. Ngày ra mắt dự kiến của USAT là cuối năm 2025, khiến Tether có ít thời gian để xây dựng thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập các mối quan hệ tạo lập thị trường. Trên thị trường tài chính, lợi thế của người đi trước có thể rất quan trọng, khi người dùng thường ưu tiên các quyền chọn đã được thiết lập và thanh khoản hơn là những người mới tham gia. Mốc thời gian là yếu tố then chốt ở đây. Ngày ra mắt dự kiến của USAT là cuối năm 2025, khiến Tether có ít thời gian để xây dựng thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập các mối quan hệ tạo lập thị trường. Trên thị trường tài chính, lợi thế của người đi trước có thể rất quan trọng—người dùng thường ưu tiên các quyền chọn đã được thiết lập và thanh khoản hơn là những người mới tham gia. Những người chỉ trích cho rằng USAT về cơ bản là một "chiêu trò tuân thủ"—một cách để Tether thâm nhập thị trường Hoa Kỳ mà không giải quyết các vấn đề về tính minh bạch và vận hành của hoạt động kinh doanh cốt lõi. Lời chỉ trích này có một số giá trị. Việc Tether lựa chọn ra mắt USAT thay vì tuân thủ đầy đủ USDT cho thấy công ty ưu tiên tính linh hoạt vận hành tức thời hơn là tính hợp pháp toàn diện về mặt quy định. Mặt khác, một số người có thể lập luận rằng đây chính xác là cách thị trường nên vận hành. Các phân khúc khách hàng khác nhau có nhu cầu và khẩu vị rủi ro khác nhau. Các tổ chức tại Hoa Kỳ yêu cầu tuân thủ quy định và tính minh bạch, trong khi người dùng ở các thị trường mới nổi ưu tiên khả năng tiếp cận và phí thấp. Tại sao một công ty duy nhất không thể đáp ứng cả hai phân khúc thông qua các sản phẩm riêng biệt? Chiến lược đồng tiền ổn định kép của Tether phản ánh những căng thẳng rộng hơn trong ngành tiền điện tử liên quan đến quy định, phi tập trung và việc áp dụng của các tổ chức. Ngành công nghiệp này ngày càng phải đối mặt với thách thức trong việc cân bằng tinh thần không cần cấp phép ban đầu của tiền điện tử với nhu cầu về một khuôn khổ quy định thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi.

USAT đại diện cho nỗ lực của Tether rằng họ có thể đảm bảo tính hợp pháp về mặt quy định cho người dùng tổ chức đồng thời duy trì tính linh hoạt cho các nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu. Thành công của chiến lược này sẽ phụ thuộc vào việc thực thi, sự chấp nhận của thị trường và sự ổn định của khuôn khổ quy định đang phát triển.

Bối cảnh quy định vẫn còn nhiều biến động. Mặc dù Đạo luật GENIUS đã cung cấp một số thông tin rõ ràng, nhưng các chi tiết cụ thể về việc triển khai và thực thi vẫn chưa chắc chắn. Những thay đổi trong quản lý hoặc thay đổi các ưu tiên về quy định có thể ảnh hưởng đáng kể đến chiến lược của các đơn vị phát hành stablecoin.

Về cơ bản, USAT đặt ra những câu hỏi quan trọng về bản chất thành công ban đầu của Tether. Liệu sự thống trị của USDT có được xây dựng dựa trên hoạt động chênh lệch giá theo quy định vốn có thể không còn bền vững? Hay nó phản ánh sự đổi mới thực sự trong cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, một sự đổi mới mà việc tuân thủ quy định có thể thúc đẩy thay vì hạn chế? Câu trả lời cho câu hỏi này cuối cùng có thể quyết định liệu USAT đại diện cho sự phát triển của Tether thành một tổ chức tài chính trưởng thành hay là sự thừa nhận những hạn chế cơ bản của mô hình ban đầu. Dù sao đi nữa, sự ra mắt của USAT đánh dấu một chương mới trong cạnh tranh và quản lý stablecoin. Vị vua đang thiết lập một vương quốc thứ hai. Liệu ông có thể cai trị cả hai hay không vẫn còn phải chờ xem.

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia