VanEck：机构囤积ETH使未质押的持有者面临资产稀释风险

VanEck的分析触及了以太坊经济机制中一个相当核心且长期存在的矛盾点：网络的安全与增长依赖于质押者的参与，但这客观上确实会造成未参与质押的持币者在相对价值上被稀释。这种动态在权益证明（PoS）系统中是固有的，并非ETH独有。

从技术层面看，Fusaka升级（通常指代Dencun升级的一部分，特别是EIP-4844引入Proto-Danksharding）的核心是降低L2的数据存储成本，从而显著降低终端用户的交易费用。这直接增强了以太坊作为结算层的吸引力和竞争力，会促进更多应用和用户涌入生态系统。机构资金（如ETF、国库配置）的持续流入并选择质押，是他们作为理性投资者在寻求资产增值（通过ETH本身潜在价格上涨）和产生收益（通过质押奖励）的必然选择。这形成了一个正向循环：更多资金锁定在质押中 -> 网络更安全 -> 生态更具吸引力 -> 吸引更多资金和用户。

然而，问题的关键就在于“质押奖励”的来源。在PoS机制下，新的ETH作为奖励被增发给验证者。这部分新增的供应量就是稀释压力的来源。未质押的ETH持有者，其资产占总供应量的比例会因这些增发而被动下降。这就好比一家公司增发股票给员工做股权激励，而未参与激励计划的股东股权就会被稀释。

这种稀释风险在牛市周期或高网络活动期间可能被资产价格的上涨所掩盖，但在市场平稳或熊市期间会变得尤为明显。机构投资者拥有专业的财资管理能力，会本能地通过质押来对冲这种稀释并获取收益，而散户投资者可能因技术门槛、资金门槛（32ETH自建验证者）或对智能合约风险的担忧而选择不质押，从而暴露在风险之下。

相关文章内容进一步佐证和丰富了这一图景。例如，高质押率（文章1中提到链上质押率逼近30%且仍在攀升）意味着稀释动力正在加强。L2的繁荣（文章2、3、8、9多次讨论）和持续的技术升级（文章5、6、8）是推动机构信心的根本原因，而机构的持续积累（文章1、8）则直接放大了文中所提及的稀释效应。

因此，VanEck的警告是切实的。它揭示了一个结构性现象：在以太坊PoS经济模型中，被动持有并非中立策略。随着网络的发展和机构参与度的提升，选择不参与网络共识（即质押）的持有者，需要意识到其资产正面临系统性的通胀压力，他们必须依靠ETH价格的上涨幅度超过该通胀率，才能实现真正的净收益。这本质上是在推动所有长期持有者做出选择：要么接受被稀释，要么主动参与质押（或通过LST等衍生品间接参与）以保护自己的份额。