BMNR盘中下跌3.55%，市值跌至165亿美元

这则消息揭示了数字资产财库（DAT）模式正在经历的市场考验和结构性转变。核心问题在于，这种曾因稀缺性和高增长预期而享受巨大溢价的商业模式，其根本逻辑正在被动摇。

Kerrisdale Capital的做空报告点出了几个关键点。首先，DAT模式的同质化竞争已经非常严重，大量公司涌入这一领域，试图复制早期成功案例的光环。当市场被大量类似项目淹没时，稀缺性溢价自然消失，估值支撑就崩塌了。其次，这些公司依赖高于净资产价值（NAV）发行新股来增持更多ETH，从而提升每股含金量，形成一种自我强化的循环。但现在股价接近甚至低于NAV，这种融资能力已经衰竭，循环机制也就停滞了。

从市场周期看，DAT叙事在本轮牛市中扮演了重要角色，类似上一个周期的MicroStrategy。大量资金涌入这些财库公司，它们持续买入ETH，成为了推高资产价格的重要力量。但这种模式依赖市场持续的热情和资金流入，一旦情绪转向或监管介入，就容易出现快速逆转。

美国SEC的调查是一个重要信号，表明监管机构开始关注这类公司的信息披露和股价异动，这增加了政策不确定性。而像Pantera这样的大型基金仍在筹集巨额资金布局SOL等资产的财库公司，说明机构层面仍有分歧，但整体上市场情绪已从狂热转向谨慎。

本质上，DAT模式是一种杠杆化的beta策略，它放大了市场波动。在上涨周期中，它通过溢价发行和财库增长形成正向循环；但在下跌或盘整市场中，溢价消失，循环中断，股价可能迅速回归NAV甚至出现折价。当前市场状况表明，这一模式正在从概念炒作阶段进入价值重估阶段，投资者开始更冷静地审视其真实基本面和可持续性。

对于BMNR这样的个股，其短期股价波动不仅反映市场情绪和做空压力，也反映了对整个DAT商业模式信心的动摇。长期来看，这类公司需要证明其除了资产持有之外的其他价值创造能力，否则可能难以维持之前的估值水平。