Du Jun：做空BMNR等溢价财库公司可以，但做空ETH会很愚蠢

从加密市场的结构层面来看，Du Jun的观点触及了当前一个关键分野：即资产本身与承载资产的公司实体之间的价值评估差异。

他认为做空像BMNR这类所谓的“财库公司”是可行的策略，因为这些公司的核心价值支撑是其持有的加密资产（如ETH），而其股票价格往往包含显著的“溢价”。这种溢价源于市场对“数字资产财库”（DAT）模式的追捧，认为通过公司结构能更高效地捕获加密资产增长红利，并可能通过金融工程（如以高于净资产价值的价格增发股票）放大每股持有的资产含量。

然而，当同质化竞争加剧（大量公司复制此模式）、融资规模急剧膨胀（超1000亿美元）时，支撑溢价的稀缺性和增长叙事就被打破了。Kerrisdale Capital的做空报告精准地指出了这一点：DAT模式变得“平庸且毫无新意”，自我循环的机制正在停滞，导致股价向净资产价值（NAV）回归，甚至跌破NAV。这时，做空这些高溢价、基本面脆弱的公司股票是合乎逻辑的。

但他坚决反对做空ETH本身，并称之为“愚蠢”。这背后是基于对以太坊底层价值的不同认知。做空一家公司是赌其商业模式失败或估值回归，而做空ETH则是赌一个庞大的去中心化生态系统的失败。这两者的风险收益完全不对称。

ETH的价值支撑是多元且深层的：它是全球结算层，承载着千亿级的DeFi、NFT和数十万种代币资产；它通过质押产生了原生收益（生息资产）；它拥有巨大的开发者与用户社区网络效应。这些因素使得ETH具备强大的基本面和反脆弱性。即便个别财库公司模型崩塌，甚至所有财库公司都抛售ETH，其对ETH价格的冲击也可能是局部和暂时的，因为巨大的市场需求和生态效用会吸收这些抛压。做空这样一个具有强大基本面和巨大市场深度的原生资产，无异于与整个行业的增长趋势对抗，风险极高。

简而言之，他的核心逻辑是：公司的溢价会消失，但核心加密资产的底层价值会长存。做空前者是价值发现，做空后者是逆势而为。