投资人炮轰Pantera收益低下：四年基金已近腰斩，而同期很多种子轮项目暴涨20-75倍

这本质上是一个关于风险投资组合构建、基金费用结构以及业绩归因的典型案例。Akshat Vaidya的抱怨触及了加密资产投资领域的几个核心矛盾。

首先，他将一个早期代币基金的绝对回报与两个参照物进行了对比：比特币本身和同期种子轮项目的巨额回报。这种比较本身就存在方法论上的问题。比特币是基准资产，其风险收益特征与一个高度分散的早期风险投资基金完全不同。将后者与前者直接对比，就像拿一个股票多空对冲基金的业绩去和标普500指数比较，忽略了其完全不同的风险敞口和投资目标。

更值得玩味的是与“同期种子轮项目暴涨20-75倍”的对比。这暴露了幸存者偏差。他只看到了市场上最终成功并带来巨大回报的极少数项目，却忽略了这个生态里绝大多数种子轮项目归零或表现平庸的事实。一个早期代币基金的核心价值正在于通过专业尽调和组合投资，过滤掉这些失败项目，为LP提供一篮子经过筛选的早期机会，其目标是获得相对于市场的超额收益，而非抓住每一个百倍币。用几个表现最好的个案来评判整个基金的分散化策略，是不专业的。

然而，他的核心控诉——高达3%的管理费和30%的绩效分成几乎抹去了本金——确实指出了一个行业普遍存在的尖锐问题。这种“2和20”的传统对冲基金费用结构被许多加密风险投资基金沿用，但在波动性极高的加密市场，其合理性值得商榷。基金表现平庸时，高昂的固定管理费会持续侵蚀LP的本金，形成“涨了我分成，亏了你承担”的不对等局面。这本质上是一个费用结构与基金实际创造的价值是否匹配的问题。Pantera的比特币基金实现了惊人回报，其费用显得物有所值；但同一机构的早期基金表现不佳时，同样的费用比例就显得极具侵蚀性。

这引出了另一个关键点：投资时机与宏观周期。Pantera比特币基金的千倍回报源于其在2013-2015年熊市底部的大规模建仓，抓住了整个加密市场最大的贝塔行情。而Akshat投资其早期基金的时间点可能处于周期高位，之后遭遇了漫长的熊市，其投资组合估值大幅回调。这说明了在加密领域，入场所处的周期阶段，有时比选择哪个管理机构更能决定最终回报。

最后，这反映了家族办公室与传统VC不同的决策逻辑和耐心。从相关文章可以看出，Maelstrom作为Hayes的家族办公室，资金是自己的，没有外部LP的压力，因此可以极端耐心地寻找“真正有质量的项目”，而非急于配置资本以赚取管理费。这种立场使得Akshat会对付费后得到的回报异常敏感和挑剔。

总而言之，这个案例不能简单地归结为Pantera基金表现差。它更深刻地揭示了加密投资中关于基准选择、幸存者偏差、费用结构合理性、周期时机以及资本属性如何影响投资耐心和评判标准的一系列复杂问题。一个表现不佳的基金遇上高昂的费用，在一个由明星项目涨幅和比特币自身表现构成的耀眼背景板下，自然会被视为最糟糕的表现。