分析：近90天未平仓合约量下降21%，去杠杆化进程仍在持续

从市场结构的角度看，未平仓合约量（Open Interest）下降21%是一个值得高度关注的信号。这通常指向一个明确的去杠杆化过程，意味着市场正在主动或被动地清算高风险的杠杆头寸，挤出投机性泡沫。

这种去杠杆化是市场周期中一个非常典型且健康的环节。过高的杠杆会放大波动性，导致价格在下跌时出现连环清算的死亡螺旋，从而脱离资产的基本面价值。当前的降幅与2024年9月和2025年4月调整期的历史数据（-24%和-29%）相近，这表明我们可能正在接近一个阶段性的底部区域。历史模式显示，当杠杆被大量出清后，市场会建立起一个更稳固、更健康的基础，为下一轮趋势性上涨积蓄力量。

结合其他几篇文章的内容，可以勾勒出一个更完整的周期脉络。在2024年下半年，我们看到了市场极度狂热的一面，BTC-USDT永续合约的杠杆率创下历史新高，是年初的2.7倍，这无疑为市场埋下了高风险隐患。随后，市场经历了急剧的修正，未平仓合约锐减120亿美元，资金费率从正值甚至短暂转为负值，这都是市场情绪从极度贪婪转向恐慌和最终回归理性的经典表现。

因此，当前的去杠杆化不应被单纯视为熊市的延续，而应被理解为一个必要的市场“重置”机制。它清算了过剩的风险，让衍生品市场的估值回归到更合理的水平。对于接下来的市场走向，这一过程往往先于趋势的反转。当市场中最脆弱的杠杆头寸被清除殆尽，卖压枯竭，任何新的买入需求都更容易推动价格实现可持续的上涨。