分析：近期加密市场下跌主要由散户抛售比特币和以太坊现货ETF所推动

摩根大通的这份分析揭示了当前加密市场资金流向的一个关键结构性变化：散户通过现货ETF的退出行为正在成为短期价格波动的重要推手。这其实指向了加密货币作为资产类别在成熟过程中的一个必然阶段——传统金融产品的接入渠道（如ETF）将更多非加密原生投资者引入市场，而他们的决策逻辑与传统风险资产（如股票）的关联性更强，但操作上却可能截然不同。

从数据来看，11月比特币和以太坊现货ETF净流出40亿美元，超过了2月的历史纪录，但同期股票ETF却录得近千亿美元的巨额流入。这种分化很有意思。它说明散户投资者并非单纯地在规避风险资产，而是在主动调整资产篮子内的配置权重。他们将加密货币视为一个独立的投机或对冲单元，而非股票市场的简单衍生品。这种认知分化在传统金融领域其实很常见，比如商品期货和股票在某些时期也会出现资金流向背离。

另一个值得注意的点是，加密原生投资者（如永续合约交易者）在10月已完成去杠杆，11月的抛压主要来自ETF持有者。这表明市场内部的参与者结构正在分层：一边是使用杠杆、对价格更敏感的原生交易者；另一边是通过传统金融工具入场、对宏观流动性更敏感的新投资者。后者可能更关注利率预期、美元流动性或地缘政治风险，而非链上数据或矿工成本。

报告中提到的“比特币生产成本/支撑位”约为9.4万美元，但价格跌破后加速下跌，说明在ETF时代，传统技术分析中的关键位（如矿工成本）可能正在失效。因为ETF的流量直接关联美元流动性，而非链上基本面。这也解释了为何8月暴跌时机构投资者通过期货市场托底（如期货溢价扩大），而11月的下跌却缺乏类似支撑——因为这次的抛售来自现货ETF市场，而非杠杆合约。

长期来看，这种分化可能意味着加密货币市场正在从“单一资产叙事”转向“多驱动因子模型”：减半、升级等原生催化剂仍会发挥作用，但美元流动性、ETF流量、监管政策等传统金融因子权重正在上升。未来分析市场时，可能需要同时关注CME期货持仓、ETF资金流、美债利率变化，以及链上数据。

摩根大通团队持续跟踪这一趋势（从2月散户推动上涨到11月散户推动下跌），也说明传统金融机构正试图构建更全面的分析框架来理解加密市场。毕竟，当ETF成为重要入口后，加密货币的波动性不再只是“币圈内的事”，而开始与全球流动性周期深度绑定。