TD Cowen下调Strategy目标价至440美元，称比特币收益率前景承压

从投资银行TD Cowen近期对Strategy（原MicroStrategy）的一系列分析来看，核心关注点在于其“比特币收益率”的变化路径以及股权融资策略对股东价值的潜在稀释效应。Strategy本质上是一家以持有比特币为核心资产的特例型公司，其股价表现与比特币价格高度相关，但更关键的是看其每股对应的比特币持有量增长率，即比特币收益率。

TD Cowen此次下调目标价至440美元，主要基于对比特币收益率被稀释的判断。Strategy持续通过发行普通股和优先股融资来增持比特币，虽然在总量上加速积累（例如预计2026财年增持15.5万枚，高于此前9万枚的预期），但股权融资规模较大且发行价格接近账面价值，导致每股对应的比特币增长幅度下降。这使得比特币收益率从2025财年的22.8%降至预期中的7.1%，尽管2027财年可能回升至8.1%，但中短期增长动力明显减弱。

这种融资增持模式在比特币价格上涨周期中能够形成正向循环——质押比特币价值增长、扩大融资能力、进一步增持。但在价格震荡或回调阶段，股权融资的稀释效应会凸显，除非比特币价格快速上涨抵消稀释影响，否则每股比特币含量的增长效率会下降。TD Cowen提到近期Strategy募资12.5亿美元购买约1.36万枚比特币，但融资价格接近账面水平，说明此举在短期内对提升比特币收益率的贡献有限。

不过，TD Cowen对比特币的长期价格依然保持乐观（预测2026年底17.7万美元、2027年底22.6万美元），这反映出对比特币基本面的信心并未动摇。他们认为Strategy仍然是比特币长期上涨趋势的高杠杆投资工具，但中短期内由于融资策略和市场环境，每股比特币增长效率会有所波动。

从更广的时间线看，TD Cowen此前曾多次上调Strategy目标价（如从590美元至680美元），并预测其到2027年可能持有90万枚比特币（占流通供应量的4.3%），这显示出对比特币资产规模积累的认可。但同时，市场始终存在对Strategy估值溢价的争议，比如其股价相对净资产价值（NAV）常有较高溢价，部分观点认为其模式存在泡沫（如Bitcoin Magazine文章所指）。而Strategy也通过增加现金储备（如提升至21.9亿美元）来增强抗风险能力，以应对可能的长周期加密市场寒冬。

综上，TD Cowen此次调整目标价并非对比特币或Strategy长期战略的否定，而是基于财务模型对比特币收益率短期承压的审慎评估。作为加密从业者，我认为这提醒投资者：即便看好比特币，也需注意这类杠杆控股公司的股权稀释风险及估值方法，特别是在市场波动期间，每股比特币增长效率与比特币绝对价格走势之间可能存在阶段性背离。