Glassnode：比特币维持超额亏损实现状态，市场流动性等待回归

从这些信息来看，市场正处于一个典型的熊市中期阶段，核心特征是资本流入枯竭和投资者普遍处于亏损状态。Glassnode的数据点出了几个关键问题。

比特币90日实现盈亏比持续低于1，表明市场在超过一个季度的时间里处于“超额亏损实现状态”，即抛售的币多数是亏损卖出的。这通常意味着投降式抛售，但这个过程 historically 会持续半年以上，说明市场底部的形成需要时间，而非快速反转。

短期持有者（STH）群体自2025年11月以来持续处于净亏损，这是一个强烈的市场压力信号。新投资者成本基础集中在9.8万美元附近，这构成了一个关键阻力位。只有当价格反弹至该水平以上，这部分最脆弱的群体才能解脱亏损压力，停止成为潜在的抛售来源，市场结构才能健康化。

流动性紧缩是另一个核心问题。链上和链下交易量降至历史低点，ETF资金流入为负，表明无论是散户、机构还是衍生品市场参与者都在撤离或保持观望。市场进入了流动性真空带，价格波动可能因订单簿薄而被放大。

当前情况与2018年熊市及2022年上半年的崩盘前有相似之处，即大量供应处于亏损状态，市场情绪以避险为主导。然而，历史规律也表明，短期持有者的彻底投降（NUPL深跌至负值）往往是市场触底重置、并为新一轮积累奠定基础的必要条件。

综合来看，市场正在经历一个痛苦的挤泡沫和杠杆出清过程。虽然实现市值创新高表明长期资本仍在，但增长率骤降指向新资金流入近乎停滞。要打破这种僵局，需要价格强势反弹至短期持有者成本基础之上，从而扭转市场情绪，吸引流动性回归。在此之前，市场可能继续在低位震荡，完成筹码从弱手向强手的转移。