原文标题：《Coinbase 全景报告：美国合规交易龙头的现状、风险和估值》

原文作者：Alex Xu，Mint Ventures

1. 研究摘要

Coinbase 作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础、产品多元化以及在合规上的及早布局，是捕获加密产业长期发展红利的核心标的之一。

具体来说：

· 其在合规运营和安全可靠方面拥有悠久的历史和品牌积累，机构合作伙伴众多，利于吸引更多的机构和大众客户群体。

· 订阅和利息等多元收入发展良好，业务模型更加多腿支撑，不再单纯依赖手续费，抗周期能力较过去有所增强。

· 资产负债表健康，负债率低，账上现金充裕，为公司在技术革新、国际扩张和逆风环境中提供缓冲和进攻能力。

· 以美国为代表的主权国家，对加密的整体监管趋向于宽松和鼓励创新，长期行业趋势仍指向增长，区块链和数字资产有望日益融入主流金融，Coinbase 在行业重点领域上均有卡位。

不过，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落（详见第六节运营与财务表现），这一情况已经在最新两季的财报中非常明显。

此外，Coinbase 处在一个竞争高度激烈的赛道，在美国本土市场面临 Robinhood、Kraken 的直接竞争，海外则要跟大量离岸加密交易所如 Binance 进行白刃厮杀，去中心化交易平台如 Uniswap，以及链上交易所 Hyperliquid 也发展迅速，正在挑战传统 CEX 的市场份额。

值得一提的是，Coinbase 在本轮牛市周期中，从 22 年的历史低点上涨最高超过 11 倍，远大于 BTC 的同期涨幅，也跑赢了绝大多数的加密资产。

可以说，Coinbase 面临的竞争挑战与时代机遇是并存的，本篇报告是 Mint Ventures 对 Coinbase 的首次覆盖，后续我们也将长期跟踪。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

2. 公司概况

2.1 发展沿革与里程碑

Coinbase 由布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）和弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam）于 2012 年创立，总部位于旧金山。创业初期公司专注于比特币经纪买卖服务，2014 年拿到了纽约州发放的首批比特币交易执照（BitLicense）。

此后 Coinbase 不断拓展产品版图：2015 年推出交易所平台「Coinbase Exchange」（后改名为 Coinbase Pro），2016 年开始支持以太坊等多种加密资产交易；2018 年通过收购 Earn.com 等业务进军区块链应用领域，并引入前 LinkedIn 高管楚宜（Emilie Choi）主导并购扩张；2019 年收购托管机构 Xapo 的机构业务，奠定其托管服务领先地位。同年公司估值突破 80 亿美元。2021 年 4 月 14 日，Coinbase 成功登陆纳斯达克，成为加密行业首家上市的大型交易所（至今唯一），市值一度超过 850 亿美金。上市后，公司继续扩大全球布局、丰富产品线：2022 年收购期货交易所 FairX 并进军加密衍生品，推出 NFT 市场（虽然后来交易量低迷）。2023 年上线以太坊 Layer2 网络 Base，在链上生态发力。同年公司在积极应对美国监管挑战的同时，又拿到了包括新加坡、欧盟（爱尔兰）、巴西在内的多地牌照，并于 2025 年正式完成了对头部期权交易平台 Deribit 的并购。

经过十余年发展，Coinbase 已从一个单一的比特币经纪商成长为覆盖交易、托管、支付等全面业务的加密金融平台。

2.2 定位与目标客户

Coinbase 的使命是「提升全球经济自由度」，愿景是更新百年金融体系，让任何人都能公平便捷地参与加密经济。公司定位于安全可信的加密资产一站式平台，通过简单易用的产品吸引大众用户，并提供机构级服务满足专业投资者需求。

Coinbase 服务客户群体可以大致分为三类：

· 零售用户： 对加密资产感兴趣的个人投资者。Coinbase 除了交易主流加密货币之外，还为用户进行质押赚取收益，使用支付等各类功能。其月度交易用户（Monthly Transacting Users, MTU）峰值曾达 1120 万（2021 年 Q4），即便在 2022–2023 低谷期仍保持在 700 万以上的季度活跃用户水平，2025 年 Q1 月度交易活跃用户约为 920 万，2025 年 Q2 略降至约 900 万。

· 机构客户： Coinbase 自 2017 年起发力机构市场，提供 Coinbase Prime 经纪业务和 Coinbase Custody 托管等服务，客户包括对冲基金、资产管理公司、企业财资部门等。2021 年底其机构客户数就已超 9000 家，其中包括全球百强对冲基金中的 10%。机构客户贡献了平台绝大部分交易量（2024 年机构交易量占比约 81%），虽然收费费率较低但带来稳定的托管费和交易收入。

· 开发者与生态伙伴： Coinbase 亦将开发者和区块链项目视为生态客户，通过「Coinbase Cloud」等基础设施（节点服务、API 接口）支持区块链网络建设，并以投资、上币等方式与新项目合作。此外，稳定币 USDC 由 Coinbase 和 Circle 共同推出，Coinbase 在其中既是发行伙伴也是主要分销平台，并大幅共享来自于 Circle 的息差收入和渠道费用。

总体而言，Coinbase 拥有大众友好+机构信赖的双重优势，连接零售和机构两端市场，在加密生态中扮演「法币与加密世界的桥梁」角色。

2.3 股权与表决权结构

公司采取 AB 双重股权架构。A 类普通股在纳斯达克上市，每股一票；B 类普通股由创始人和高管持有，每股拥有 20 票表决权。创始人兼 CEO 布莱恩·阿姆斯特朗通过持有约 2,348 万股 B 类股，控制着超过 64% 的投票权，使 Coinbase 成为高度受控的公司。少数早期投资人（如 Andreessen Horowitz 等）亦持有部分 B 类股。2025 年中，Armstrong 曾小幅转换出售部分 B 类股，但仍保留约 4.696 亿票等同 A 类股投票权。由于 B 类股可随时按 20:1 比例转换为 A 类股，公司总股本会随转换略有变化。这种双层股权结构确保了创始团队对公司战略方向的控制力，但也意味着普通股东在公司治理上的影响有限。总的来说，Coinbase 的股权结构高度集中，创始人话语权很大，这保障了公司长期愿景和战略方向上的一致性。

3. 行业分析

3.1 市场定义与细分

Coinbase 所处的市场是广义的加密货币交易及相关金融服务市场。核心领域包括：

· 现货交易市场： 即加密资产的买卖撮合交易，也是 Coinbase 的主要业务范畴。按照交易对象不同，可细分为法币兑加密（法币入口）交易和加密兑加密交易。按客户类型又可分为零售交易和机构交易。

· 衍生品交易市场： 包括加密货币期货、期权等杠杆衍生产品交易。此市场规模近年增长迅猛，2025 年上半年加密衍生品交易量已占总交易量的约 75%（数据来源：Kaiko）。Coinbase 在衍生品领域起步较晚，目前通过受监管期货交易所和海外平台开展。

· 托管与钱包服务： 为持有大量加密资产的机构和个人提供安全存储解决方案。托管市场与交易密切相关，客户在交易所进行大宗交易往往需要合规托管服务。

· 区块链基础设施及其他： 包括稳定币发行流通、区块链运营（Base）、支付结算、质押 (Staking) 等「区块链金融」服务。这部分拓展了交易所以外的收入来源，如 Coinbase 通过 USDC 稳定币、节点质押获取利息和手续费收入。

3.2 历史规模与增速（近五年）

整体加密市场是随周期剧烈波动的。以交易量衡量，全球加密交易总规模从 2017 年的约 22.9 万亿美元激增至 2021 年的 131.4 万亿美元，年均增速极高。随后 2022 年受行情下行交易量回落至 82 万亿（较上年-37%），2023 年继续小幅下滑至 75.6 万亿。2024 年在新一轮市场热潮带动下，全年总交易量又攀上新高约 150 万亿，较 2023 年接近翻倍。

行业规模高度相关于加密资产价格和波动性：例如 2021 年牛市各种代币价格飙升，投机交易活跃，当年交易量同比增速近+196%；而 2022 年熊市价格低迷，交易量断崖式下跌近四成。就用户规模而言，全球加密货币持有人数也随行情变动，但总体趋势上升。据 Crypto.com 研究估计，全球加密用户数从 2018 年的约 5000 万增长到 2021 年的 3 亿以上，2022 年回落后，在 2023 年底则又回升 4 亿左右的水平。

Coinbase 自身的业务随行业水涨船高：在交易量方面，其平台交易量从 2019 年的 320 亿美元升至 2021 年的 1.67 万亿美元，随后 2022 年缩减至 8300 亿美元，2023 年进一步降至 4680 亿美元。活跃用户方面，Coinbase 的月度交易用户从 2019 年的不到 100 万增长至 2021 年的 900 万年均值，2022-2023 年则回落到每季度平均 7-9 百万区间。

综上，过去五年行业规模呈大幅波动中长期成长态势。

3.3 竞争格局 & Coinbase 市场份额（近五年）

加密交易行业竞争者众多，格局随市场演变而变化。

全球范围来说，Binance 自 2018 年以来迅速崛起为交易量最大的交易所。其全球现货市场份额在牛市巅峰时一度超过 50%；2025 年初仍保持约 38% 的份额，排名第一。其他主要玩家包括 OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、以及地区性龙头（如韩国 Upbit）。近年来一些后起之秀（如 Bybit、Bitget 等）也获得可观份额。Coinbase 在全球市场的份额约在 5-10% 区间波动：例如 2025 年上半年按现货交易量计，Coinbase 约占全球前十交易所总量的 7%，与 OKX、Bybit 等相当。相比之下，Binance 一家占比数倍于此。需要指出，Coinbase 由于立足美国合规市场，未参与大量山寨币投机交易，导致全球排名常被上币更为激进、高刷量的平台超越。但在法币合规市场尤其是美国市场，Coinbase 有明显优势。自 2019 年以来，Coinbase 稳居美国交易量第一，并在 2024 年进一步提升了美国现货和衍生品市场份额。随着竞争对手 FTX 在 2022 年倒闭，Coinbase 在美国的地位更加稳固。

竞争格局动态

过去五年有几个显著变化：

· 交易平台市场份额从集中走向分散，2022 年 FTX 暴雷后，Binance 市场份额一度从 48.7%（Q1）升至 66.7%（Q4），此后市场份额开始分化，Bybit、OKX、Bitget 等市场份额开始提升，竞争变得更加激烈。

· 合规压力增大导致区域分化——美国本土市场竞争者减少（仅剩 Coinbase、Kraken 等少数几家），而亚洲平台崛起（如 Upbit 在韩国、Gate 在东南亚）；

3.4 未来 5–7 年行业规模与增速预测

展望未来 5-7 年，加密交易行业有望继续增长，但增速将取决于多重因素和情景假设。行业研究机构报告（来自 Skyquest/ResearchAndMarkets/富达/Grand View Research）普遍预测加密市场将保持两位数的年复合增长率。在基准情景下（假设宏观环境稳定、监管环境未出现严重恶化），全球加密市场总市值有望从目前的约 3 万多亿美元上升至 2030 年的 10 万亿美元量级，对应交易量规模也将大幅提升，但因市场逐步成熟，波动率可能同步下降，交易量增速略低于市值增速，预计年均增长 15% 左右。

而加密行业的关键增长驱动因素包括：

· 资产价格趋势： 比特币等龙头资产若持续创出新高，将带动市场整体上行，价格上涨和波动性提升会刺激交易活跃度，从而放大交易量。

· 衍生品渗透： 衍生品市场占比已达约 75%，预计未来仍会扩大。例如机构投资者更偏好期货等对冲工具，零售端也可能逐步接受杠杆交易，这将放大总体交易额规模。我们假设到 2030 年衍生品占比提升至 85%，将使总交易量额外提高约 1.2 倍以上。

· 机构入场： 若更多传统金融机构（资管、银行等）跨入加密市场，可能带来万亿美元级新增资金。例如更多品种 ETF 的批准和对机构的准入（目前仍有很多机构还不允许直接持有加密资产的敞口，包括 ETF 份额）、主权基金配置等都将显著扩大市场深度。这将推动交易量和托管需求的同步增长。Fidelity 等预测未来几年机构资金有望令加密总市值每年增加数千亿美元。

· 监管明朗化： 明确的监管框架将降低市场参与顾虑，吸引更多参与者入场。在乐观情景下，各主要经济体都建立了合理监管（如发达国家经济体广泛发放牌照、ETF 合法化和扩容等），用户基数和活跃度都会提高；悲观情景下如果监管打压（如限制银行支持、严格资本要求），则市场可能增长受限甚至停滞。从目前情况来看，随着美国 Genius 稳定币法案的正式通过，以及 Clarity 法案在众议院层面通过，其示范效应可以逐渐辐射全球发达经济体，未来加密政策整体的明朗化值得期待。

情景拆分： 我们可以构建三种情景，来预测 2025-2030 年的行业规模：

· 基准情景： 假设宏观经济平稳、主流国家制定友好监管但仍偏谨慎，加密资产逐步被更多投资者接受。加密市值年均增速约 15%，交易量增速约 12%。到 2030 年全球年交易量可以达到 300 万亿美金左右，行业收入规模（交易费用）随交易量增长。Coinbase 等头部合规平台份额稳中有升。此情景下行业呈健康成长但不出现疯狂泡沫。

· 乐观情景： 假设出现类似「互联网金融」大繁荣：主要经济体（尤其美国）彻底明确行业法规，大型机构和企业大举进入，加密技术获得广泛应用（如 DeFi 规模和采用率飞跃）。资产价格飞涨（比如比特币 2030 年可能冲击百万美元级别，ARK Invest 即有此长期展望），全球市值年增率 20% 以上，交易量年增率可达 25%。按照此推演，2030 年总交易额可能高达 600-800 万亿美元。Coinbase 等合规巨头在爆发式增长中获取巨大利润，行业天花板大幅提高。

· 悲观情景： 假设宏观环境不利或监管严重掣肘：例如主要国家出台严苛限制，加密资产长期低迷震荡。行业规模可能原地踏步或仅小幅增长，甚至出现萎缩年份。最坏情况下交易量年增速降至个位数甚至停滞和倒退，到 2030 年总交易量可能仍在 100-150 万亿水平徘徊。Coinbase 等合规交易所市占率可能提高（因为灰色平台在严格监管下被打压退出，或是份额缩小），但绝对业务规模增速有限。

综合来看，笔者倾向于基准略偏乐观的展望：未来 5-7 年加密交易行业将有望延续周期性波动中的成长，总体规模逐年抬升。加密用户和产业财团已经成为各国政治势力眼中一股不可忽视的力量，也是 2024 年美国大选共和党掀翻民主党的主要助力之一。自此一役，民主党在需要两党合作推动的加密法案上态度也明显转向温和，在议会通过的 Genius（两院均已生效）和 Clarity 法案（众议院）中，不少民主党议员也都投出了赞成票。

4. 业务与产品线

Coinbase 目前业务多元，主要收入来源可分为交易和订阅及服务两大板块，下辖多条产品线。

以下逐一概述各主要业务的模式、核心指标、收入贡献、盈利能力及未来规划：

· 交易经纪业务（零售交易）： 这是 Coinbase 最初及核心业务，即向个人用户提供加密资产买卖服务。模式上，Coinbase 充当经纪和撮合平台，用户可以通过 App 或网页一键买卖加密货币。Coinbase 对零售交易收取较高的手续费（以前按交易额 0.5% 加固定费，2022 年后改为以点差和阶梯费率，详见下方 PS）。因此零售客户贡献了公司过往绝大部分交易收入。例如 2021 年零售交易量占总量约 32% 但贡献收入高达约 95%（2024 年则下降到 54%）。核心指标包括月度交易用户（MTU）数量和人均交易量，以及交易费率水平。2021 年牛市 MTU 曾达 1120 万峰值；2022-2023 因市场低迷 MTU 降至 700 万水平。零售交易业务盈利能力强，在牛市中交易手续费收入推动公司净利率高企（2021 年净利率 46%，近一年则为 42.7%）。然而熊市中交易量萎缩，该业务收入锐减（2022 年零售交易收入同比-~66%），对整体盈利造成拖累。PS：零售客户交易中的「点差」，在「一键买卖 / Simple / Convert / 用卡消费」几个交易类别中收取，指把费用隐含在资产报价里——买入给你的价格略高于市场价，卖出略低于市场价，这个差额就是「点差（spread）」。而 Advanced 交易（挂单/吃单）的收费方式，则是采用阶梯费率，过往 30 天交易量越大，maker 和 taker 的费率越低。

未来规划：Coinbase 正丰富零售产品以提高用户粘性，例如推出 Coinbase One 会员服务（提供零手续费额度等增值权益）、持续上架新代币（2024 年新增 48 种交易资产，包括热门 memecoin 以吸引流量），以及改进用户体验（如更简单的界面、教育内容）。公司还在探索社交交易、自动化投资等功能。随着市场回暖，零售交易仍将是收入的基石，其增长取决于加密市场人气和 Coinbase 市占率提升。

专业交易及机构经纪业务： 该板块包括面向高净值和机构客户的交易服务，如 Coinbase Prime 和 Coinbase Pro（现已整合为统一平台）。模式上，这些专业平台提供深度流动性、更低费率和 API 接入等，以吸引大额交易者和做市商。机构交易量占比高达 80-90%（例如 2024 年机构交易量达 9410 亿，占总量 81%），但费率仅万分之几到千分之一，故直接收入贡献相对有限（2024 年机构交易收入仅占交易收入的约 10% 左右）。然而，机构业务带来的间接收益显著：机构往往将大量资产留存 Coinbase 托管并参与质押等，从而贡献托管费、利息收入等。此外，拥有活跃机构有助于平台流动性和报价优势，利于零售客户的交易体验。

核心指标方面，机构客户数及资产托管规模（AUC）是关注重点。Coinbase 的 AUC 在 2021 年 Q4 曾高达 2780 亿美元，之后随市场下跌降至 2022 年末的 803 亿，2023 年底回升至 1450 亿美元左右，进入 2025 年，机构托管业务保持强劲势头：2025 年第一季度 Coinbase 平均托管资产达 2120 亿美元，较上一季度增加 250 亿美元，第二季度再创新高，达到 2457 亿。盈利能力上，机构交易本身利润直接贡献虽然不高，但在托管/融资等服务上可以带来其他收入。

未来规划：Coinbase 正发力衍生品以满足机构的综合需求，在 2023 年在海外推出永续期货产品，并在美国通过旗下 Broker 取得期货佣商资格，开始提供比特币和以太期货给美机构。此外，Coinbase 建立了 Coinbase Asset Management 部门（2023 年收购 One River 资产管理改组而来），计划发行加密投资产品如 ETF、一篮子指数等，提高机构参与度。为增强其加密衍生品版图，Coinbase 在 2024 年底宣布收购全球领先的加密期权交易所 Deribit。该交易作价约 29 亿美元，其中包括 7 亿美元现金和 1100 万股 Coinbase A 类普通股。这一收购是加密行业规模最大的并购案之一，旨在迅速提升 Coinbase 在全球加密衍生品市场的地位和业务规模。Deribit 作为业内主导的期权平台，2024 年交易量高达 1.2 万亿美元，同比增长 95%。通过整合 Deribit，Coinbase 一举获得比特币和以太坊期权市场的主导份额（Deribit 比特币期权市场占有率超过 87%）。此次并购进一步拓展和补充了 Coinbase 衍生品产品线（涵盖期权、期货和永续合约），巩固了自身机构进入加密领域首选平台的位置。

托管与钱包服务： Coinbase Custody 是行业领先的合规托管服务，主要面向机构投资者提供冷存储保管。托管业务模式以收取保管费（典型年费为保管资产的几个基点）和取款手续费为主。截至 2024 年，Coinbase 托管保有资产占全球加密总市值的比例达到 12.2%。尤其在 Grayscale 等大型产品选择 Coinbase 作为托管方后，其声誉背书进一步提升。托管业务虽然收入在财报中并入「订阅和服务」类别且规模不大（1.42 亿美元占当年总营收 65.64 亿美元的 2.2%），但战略意义重大：托管保证了高净值客户资产安全，支持其在交易所进行大额交易。另外，Coinbase 的钱包服务（Coinbase Wallet）作为自托管钱包应用，虽然不直接产生收入，但有助于完善生态、吸引 DeFi 等链上交易用户。盈利能力来看，托管业务本身利润率较高（除相对固定的安全运维成本外几乎纯收入），且与交易业务协同，近年来稳步上升（2024 年第四季度，托管费收入达 4300 万美元，环比增长 36%）为公司提供了更加稳定的手续费收入来源。

未来规划：Coinbase 将继续投入提升托管技术安全性，满足监管要求（如纽约信托牌照下受监管的 Custody Trust）。同时计划将托管业务拓展到更多资产类别和地域，如支持机构质押服务、为 ETF 托管（2024 年 Coinbase 已被选为多家比特币现货 ETF 的托管人）。

订阅与服务收入（质押、USDC 利息等）： 这是近年来 Coinbase 重点培养的多元化收入板块。主要包括：

-质押 (Staking) 服务： 用户将持有的加密货币通过 Coinbase 委托参与区块链质押，获得区块奖励，Coinbase 从中抽取佣金（通常约 15%）。质押为用户提供被动收益，平台则坐享分成。2021 年起以太坊等主流币开放质押后，此项收入快速增长。

-稳定币利息收入（USDC）:通过 USDC 获得的利息收入已成为 Coinbase 近年收入的重要组成部分。2023 年，随着利率攀升和 USDC 储备规模扩大，Coinbase 从 USDC 储备利息中获得了约 6.95 亿美元收入（占该年总营收的约 22%，显著高于往年）。进入 2024 年，由于 USDC 市场利率和流通量继续提高，Coinbase 全年 USDC 相关利息收入增至约 9.10 亿美元，较 2023 年增长 31%。2024 年 USDC 利息收入占公司总营收的比重约 14%，虽占比有所下降但绝对金额创下新高。而 2025 年 Q2 财报显示，Coinbase 的稳定币利息收入已经达到 3.33 亿，占到季度营收的 22.2%。这种稳定的利息收入主要来自 Coinbase 与 Circle 的协议分成：双方对 USDC 储备产生的利息收入按五五分成，且凡是储存在 Coinbase 平台内的 USDC，其利息收益 100% 归于 Coinbase。由此，USDC 利息已成为 Coinbase 订阅与服务收入板块中增长最快、规模最大的单项业务，为公司提供了交易费之外的经常性收入来源。

2023 年，Coinbase 与 Circle 加强了战略合作，双方对原有的 Centre（双方共创的联合治理机构）联合运营模式进行了重大调整。首先，Coinbase 首次取得了 Circle 公司的股权，成为其少数股东之一。据披露，Circle 以价值约 2.10 亿美元的股票收购了 Coinbase 持有的 Centre Consortium 剩余 50% 股权，作为交换 Coinbase 获得相应价值的 Circle 股份。此次交易提升了 Coinbase 在 Circle 的持股比例（具体比例未公开，但赋予了 Coinbase 经济利益和一定话语权）。随之，USDC 治理机构 Centre Consortium 宣告解散，USDC 的发行与治理权移交由 Circle 单独负责。尽管 Circle 全面接管了 USDC 管理，Coinbase 作为重要股东和合作伙伴在 USDC 生态中的影响力反而上升：根据新协议，Coinbase 在涉及 USDC 重大策略和合作时拥有实质性的参与和否决权。例如，Coinbase 对 Circle 拟定的 USDC 新合作伙伴关系拥有一票否决的权利，确保其利益与 USDC 的发展方向保持一致。此外，收益分配机制的调整（如前述利息收益分成）进一步绑定了双方在 USDC 推广上的激励。一系列举措使 Coinbase 更积极地推广 USDC 应用：包括推动 USDC 上线更多区块链、在其国际交易所和钱包产品中提供 USDC 优惠和奖励（如提高 USDC 持有收益率等）。综上，2023 年的股权投资与协议调整大幅强化了 Coinbase 与 Circle 在 USDC 上的联盟关系，Coinbase 既通过持股深度参与 USDC 治理，又在业务上全力支持 USDC 的普及，以共同做大这一合规稳定币的市场影响力和市值。

· 其他订阅服务： 包括 Coinbase Earn（观看学习内容获取奖励），Coinbase Card 借记卡刷卡手续费返现，以及 Coinbase Cloud 的区块链基础设施服务收入等。这些目前规模较小，但存在业务协同，与公司打造综合加密平台的方向吻合。例如 Coinbase Cloud 为机构和开发者提供节点、交易所接口，2024 年助力多个区块链项目网络上线，长远看可能成为「加密领域的 AWS」式业务。

· 订阅与服务板块的收入占比已从 2019 年的不到 5% 提升至目前的 40~50%，在交易低迷时成为公司稳定的收入来源。毛利率方面，由于其中利息和手续费为主，成本很低，毛利率接近 90%。未来 Coinbase 将继续推动订阅业务增长，例如推出更多面向高频用户的订阅套餐、扩大质押支持的资产种类、深化 USDC 的全球应用（包括将 USDC 作为美国期货交易保证金等创新）。这一板块有望成为公司抵御交易行情波动的重要「稳定器」。

· 去中心化业务：Base Layer-2 网络

-定位与愿景：Base 是 Coinbase 于 2023 年 8 月推出、基于 Optimism OP Stack 的以太坊 L2，目的是把 1 亿＋ Coinbase 用户顺滑导流到链上生态。2025 年 1 月官方路线图强调「到 2025 年底完成 sequencer 去中心化」并通过社区治理分享网络收入。

-关键运营指标：截至 2025 年 8 月，Base 链上沉淀资产价值约 154.6 亿美元，月活跃地址 3070 万、24 h 交易数 924 万、24 h 链上手续费收入 20.4 万美元，收入在全部 L2 中排名第 1。

-收入贡献：Coinbase 将 Base「sequencer fees」归类为「其他交易收入」。2024 年，Base 为 Coinbase 贡献 收入约 8480 万美金（Tokenterminal 数据，官方财报未具体披露），2025 截至目前为止收入为 4970 万美金。Base 已成为 Coinbase 交易费和利息收入外最具成长性的「链上收入引擎」之一。

· 其他潜在业务线： Coinbase 也在探索新机会，例如此前的 NFT 数字收藏品市场（2022 年推出的 Coinbase NFT，但用户活跃度不高，公司在 2023 年缩减了相关投入）、支付与商户工具（Coinbase Commerce 允许商家接受加密支付，主要作为战略布局）等。这些业务目前对财务贡献有限，但战略意义在于完善生态闭环，增强用户对 Coinbase 平台的依赖。

通过表格来看 Coinbase 的 2024 年收入构成和占比：

业务与产品线部分的小结

Coinbase 的业务已经从单一交易扩展为交易、托管、质押、稳定币等多引擎驱动。这种多元化一方面降低了对交易手续费的过度依赖（2024 年非交易收入占比达 40%），另一方面增强了客户粘性（用户将资产放在平台上获取质押利息、使用稳定币，减少了迁移他处的意愿）。各业务间形成协同：交易带来资产留存，资产留存又产生质押和利息收入，反过来促使用户进行更多交易。这种「飞轮效应」正是 Coinbase 努力打造的护城河之一。不过，公司也需权衡监管和资源投入，确保各业务合规可持续。例如质押和借贷需符合证券法，稳定币需保持透明储备等。总体看，Coinbase 的产品线布局完整，在业界率先构建起综合加密金融服务平台的雏形，为其在激烈竞争中提供了比较稳健的收入结构和成长路径。

5. 管理层与治理

在公司管理上，我们重点关注几个维度：1. 高管的背景和核心成员稳定程度；2. 过往的战略决策水平。

5.1 核心管理团队背景

· 布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）– 联合创始人、首席执行官（CEO）兼董事会主席，持有公司多数表决权。1983 年生，曾在 Airbnb 担任软件工程师。2012 年创立 Coinbase，是加密领域最早的创业者之一。Armstrong 注重长期使命和产品简洁度，在内部以坚持原则著称（如 2020 年发布「不涉政治」的公司文化声明）。

· 弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam）– 联合创始人，董事。前高盛外汇交易员，2012 年与 Armstrong 联合创建 Coinbase 并任首任总裁。2017 年离开日常管理创立知名加密投资基金 Paradigm，但一直留任董事，对行业趋势和公司战略提供意见。

· 艾莉西娅·哈斯（Alesia Haas） – 首席财务官（CFO）。2018 年加入 Coinbase，此前曾任对冲基金 Och-Ziff（现 Sculptor Capital）CFO 和 OneWest 银行高管，在传统金融和资本市场有丰富经验。她带领公司完成上市财务准备，强调财务纪律，2022 年果断实施两轮裁员控制成本。哈斯还兼任 Coinbase 子公司 Coinbase Credit 的负责人，探索加密借贷。

· 楚宜（Emilie Choi）– 总裁兼首席运营官（COO）。2018 年加盟 Coinbase 担任业务拓展副总裁，2020 年升任总裁兼 COO。加入前，她在 LinkedIn 负责并购和投资（主导收购 SlideShare 等），因擅长战略扩张著称。在 Coinbase，Choi 推动了一系列收购（Earn.com、Xapo 托管、Bison Trails 等）和国际拓展，被视为 Armstrong 之外最有影响力的高管之一。她还负责日常运营管理、人才和战略项目执行。

· 保罗·格雷瓦尔（Paul Grewal） – 首席法务官（CLO）。2020 年加入，此前是 Facebook 副总法律顾问、也是前联邦法官。Grewal 负责应对 Coinbase 所涉的法律与监管事务，包括 2023 年与 SEC 的法律诉讼战。他的团队在合规、政策游说方面扮演重要角色。

· 其他关键高管： 首席产品官一职曾由苏罗吉特·查特吉（Surojit Chatterjee）担任（前谷歌高管），他在 2020-2022 年领导产品开发，于 2023 年初离职；之后产品团队由多个部门负责人分管。首席技术官（CTO）由格雷格·塔斯（Greg Tusar）等担任过，现由工程高管共同负责。首席人力官（CPO, 人力）LJ Brock 负责人员招聘和文化建设，他在公司文化转型中发挥作用。值得一提的还有首席市场官 Kate Rouch（前 Facebook 市场总监）等，这些来自硅谷科技和华尔街的人才为 Coinbase 带来了跨界经验。

管理层整体画像：年轻且富有创业精神的创始人+来自传统金融和科技巨头的职业经理人组合。这种多元背景团队帮助 Coinbase 兼具技术创新力和合规执行力。高管均持有不菲股权或期权激励，其中 Armstrong 拥有特殊的 CEO 绩效股权奖励计划，激励其在 10 年内实现公司市值突破目标。

5.2 人员与战略稳定性

Coinbase 在人事和战略上经历过起伏，但总体保持连贯：

· 高管流动率： 公司创立至今核心创始团队大部分仍在（Armstrong、Ehrsam 在董事会）。不过近几年有部分高管离任：如前首席产品官 Chatterjee 于 2023 年初离职；首席技术官和首席合规官岗位也历经数次更迭。一些人员流动与市场行情相关：2022 年熊市和业绩下滑导致管理层精简。而 2020 年 Armstrong 发布「不讨论政治」的信念后，有约 60 名员工接受遣散离职（包括前首席人力官）。尽管如此，公司高层整体留任率较高——CEO、CFO、COO 均在岗多年并带领公司上市，法务主管也稳定在位。这表明管理梯队相对成熟，关键岗位没有频繁动荡。

· 战略方向连贯性： Coinbase 自成立以来核心使命始终未变（打造可信的加密金融体系）。战略重点会随着行业演进而调整，但整体脉络比较清晰：早期集中做比特币经纪及扩大用户群；随后扩张币种和国际市场；2020 年以来明确「两条腿」并进——既服务零售也深耕机构，同时增加订阅收入以实现商业模式多元。即使在市场低潮（如 2018、2022 年），管理层仍坚持投入新产品（如 2018 年上线 USDC 稳定币、2022 年投入 NFT 平台和衍生品布局），显示出对加密长期趋势的信心。当然也有纠偏：例如 NFT 产品遇冷后，公司 2023 年缩减资源；又如盲目扩招导致 2022 财年不得不两度裁员合计裁减约 2100 人（占员工约 35%）, 管理层痛定思痛后提高了运营效率。总体上，Coinbase 战略执行力较强，没有发生过颠覆性转向或重大失败冒进，决策与行业发展大体吻合。

· 战略一致性： 如果尝试量化 Coinbase 战略上的一致性，例如追踪公司在关键技术/市场上的提前布局情况，会发现，Coinbase 基本对大部分重要行业趋势都有布局：如早在 2015 年就支持以太坊（看准智能合约浪潮）、2018 年推出稳定币（押注合规稳定币前景）、2021 年申请期货许可（前瞻衍生品市场），后续下场自营 L2 等。这些决策与后来行业发展高度契合，表明管理层具备较好的行业判断力。当然，公司也有失误，如错过了 2019-2020 年 DeFi 去中心化交易的兴起红利（未能抢占 DEX 等去中心化金融市场，直到后续通过发展 Base 来介入）。但鉴于 Coinbase 看重合规，这或许是有意为之的战略取舍。

5.3 战略能力复盘

管理层在关键决策上的成功与失误的主要案例有：

· 战略成功案例： 早早布局合规 – Coinbase 从成立伊始就高度重视合规，2013 年即主动申请美国 FinCEN 注册和各州牌照。这一决定在后来证明很明智：当竞争对手因合规问题被迫退出美国市场时，Coinbase 已建立起监管护城河，并积累了深厚的美国本土用户信任（Coinbase 从未发生客户资金被盗的重大事故），扩大了在美国本土的市场份额。另一个成功是 IPO 时机选择 – 管理层把握了 2021 年牛市高点直接上市，给公司带来充足的资本实力和品牌背书，也让早期投资者和员工获得回报，从而稳定了队伍士气。再如收购战略 – 2019 年收购 Xapo 机构托管业务，使 Coinbase 一举成为全球最大加密托管方之一，抢占了机构市场先机。这些体现出管理层的战略眼光和执行魄力还是不错的。

· 战略失误案例： 扩张过快导致裁员 – 2021 年牛市时 Coinbase 员工规模从约 1700 激增到 2022 年初的接近 6000 人（目前 3700+人左右），许多部门人浮于事。Armstrong 公开承认在人员扩张上「过于乐观」导致效率下降。随 2022 年市场转冷，公司不得不两次大规模裁员，对士气造成影响。另一个挫折是新产品 NFT Marketplace 表现不佳 – Coinbase 投入资源于 2022 年 4 月推出 NFT 交易平台，希望复制 OpenSea 成功。但由于进入较晚且缺乏差异化，加上 NFT 市场整体遇冷，平台月度交易量长期低迷，公司最后几乎放弃运营。管理层在部分领域的尝试未达预期，市场研判上存在偏差，不过总体损失有限，能够及时止损。

整体而言，Coinbase 的管理水平不错，核心成员稳定度较高，战略判断契合行业趋势，没有错过较大的行业机会，尽管曾经出现过成本失控的问题，也有一些产品探索失败，但是瑕不掩瑜。

6. 运营与财务表现

本小节我们将重点梳理 Coinbase 的营收、利润、成本和资产负债情况，对该公司的盈利和稳健度进行评估。

6.1 损益表纵览（5 年）

Coinbase 的收入和利润表现高度依赖加密市场行情，呈「过山车」式波动：

· 收入（Revenue）： 2019 年总营收仅为 5.34 亿，2020 年受比特币小牛市影响增至 12.8 亿（+140%），2021 年牛市全面爆发，营收飙升至 78.4 亿（同比+513%）。2022 年熊市当年营收骤降至 31.5 亿（-60%），2023 年进一步下跌至 29.2 亿。2024 年则随着市场回暖，营收强劲反弹至 65.64 亿，较 2023 年翻倍。2025 年第一季度，Coinbase 延续了 2024 年末的强劲势头，实现总营收约 20.3 亿，同比增长 24%。2025 年第二季度营收又出现环比回落：当季总收入约 15 亿美元，较 2025 年 Q1 的 20.3 亿大幅下滑 26%。这主要是由于二季度加密市场波动率下降 16%，投资者交易意愿转弱的导致的交易量下滑。可见，Coinbase 收入仍高度依赖市场行情波动，短期起伏明显。不过，与去年同期相比，公司上半年总收入仍增长约 14%。总体来看，过去 5 年公司营收呈「过山车」式波动，周期弹性极大：2019–2024 年收入年均复合增速约 40%，但年度波动可达±50% 以上，牛市井喷、熊市腰斩的情况依然在 2025 年上半年得到体现。

Coinbase 营收（TTM）走势，2020.9-2025.6，来源：seekingalpha

Coinbase 年营收（含预测），2020-2026，来源：seekingalpha

· 收入结构： 交易手续费一直是主源，但占比逐步下降。2021 年交易收入 69 亿，占比约 87%；2022 年交易收入降至 24 亿，占比 77%；2023 年交易收入仅 15 亿，占比 52%；2024 年交易收入回升至约 40 亿，占比约 61%。相应地，订阅和服务收入（质押、利息、托管等）从 2019 年不足 5% 升至 2023 年的 48%，2024 年占比又略降至约 35%（绝对额 23 亿）。2025 年第一季度交易手续费收入约为 12.6 亿（同比+17.3%），占季度营收的六成以上；订阅与服务收入达 6.98 亿（同比大增 37%），贡献三成多营收，主要受益于 USDC 稳定币利息收入攀升和订阅产品「Coinbase One」用户增长。2025 年第二季度交易收入和订阅收入此消彼长：当季交易手续费收入约 7.643 亿，占总营收的 54% 左右；订阅与服务收入达到 6.558 亿，同比提高 9.5%，占比升至 46% 左右，几乎接近交易收入规模。订阅板块增长动力主要来自 USDC 利息和托管等业务：二季度平均 USDC 储备余额较上季增加 13%，达 138 亿美元，为公司贡献可观稳定币利息收入。同时质押业务和机构托管费稳健增长，Coinbase 订阅收入继续创历史新高。2025 年上半年订阅/服务收入已占公司总营收约 44%，较 2024 年全年的 35% 显著提高，进一步巩固了 Coinbase 业务多元化的趋势。这种收入结构的变化，使公司对交易手续费的依赖度下降，有助于减缓市场剧烈波动对营收的冲击。

· 利润： 受益于高毛利的商业模式，Coinbase 在交易量充沛时盈利能力极强。2019 年尚亏损 0.3 亿；2020 年实现净利 3.22 亿（净利率 25%），2021 年净利润攀升至 36.24 亿（净利率约 46%），利润规模超过此前所有年份总和。2022 年则巨亏 26.25 亿（净利率-83%），为历史最差年度；2023 年略有盈利 0.95 亿（净利率 3%），重新转正。2024 年净利达到 25.79 亿（净利率约 39%），仅次于 2021 年峰值。可见 Coinbase 盈亏随着收入同步大幅波动。25 年 1 季度净利润为 6600 万美金，看似相较于上季度大幅下滑，但主要是由一季度加密资产公允价值下跌、股权激励、诉讼费用等造成，剔除了税后加密资产投资公允价值损益及其他一次性项目的调整后的季度净利润为 5.27 亿美金，更能反映核心经营结果。反观 2025 年第二季度 Coinbase 的盈利出现戏剧性跃升：GAAP 净利润达到 14.29 亿，同比暴增（2024 年 Q2 净利仅 0.36 亿），净利率高达约 95%。然而，这一异常高利润主要来源于非经常性收益：公司当季确认了 15 亿源自稳定币发行方 Circle 股权重估的战略投资收益，以及 3.62 亿加密资产投资组合收益。扣除上述一次性收益后，Q2 调整后净利润仅约 0.33 亿（调整后的净利润需要加回扣除的两项非经常性收益造成的税费近 4.38 亿美金），远低于 2025 年 Q1 的 5.27 亿，反映出公司核心业务盈利能力因交易量下滑而明显减弱。总体来看，Coinbase 盈利仍随收入大幅波动：行情旺盛时净利可达收入的三四成以上，而在低迷时若无严格控费则可能出现亏损。不过，公司在 2022 年巨亏后能通过裁员降费于 2023 年快速恢复盈亏平衡，体现了一定的成本柔性和经营韧性。

· 费用构成： 成本端来看，Coinbase 的成本主要由运营费用（研发、销售及一般管理）构成，直接交易成本相对较小。销售和营销费用占比平时不到 10%，2022 年后更缩减至 5% 以下，营销投入较节制。研发和一般管理费用合计占比约 20-30%，其中包括大量的股权激励开支：例如 2021 年上市时一次性计提股改费用，2022-2023 年也持续有约每年 3-5 亿美元的股权支出（员工期权）。费用率（运营费用/营收）在牛市大幅摊薄（2021 年仅约 22%），在熊市反而飙升（2022 年达 100% 以上）。2023 年经裁员降本，费用率降回 70%。2024 年以来公司继续严控费用，人力和项目投入与业务需求匹配。值得注意的是，2025 年 Q2 发生了一次重大数据泄露事件，导致诉讼和赔偿产生支出约 3.07 亿，使当季总运营费用环比骤增 15% 至 15.2 亿（若剔除该一次性项目，核心运营费用实际保持下降趋势）。同时，股权激励（SBC）支出仍是费用中的大头且需持续关注——2022-2023 年每年 SBC 开支约 3~5 亿美元，2025 年 Q2 单季 SBC 费用已达 1.96 亿，较 Q1 略增 3%，按此趋势全年 SBC 可能超过 7 亿。整体而言，Coinbase 费用结构较灵活，人力和项目支出可随市场调整，但需留意股权激励摊薄效应。

6.2 盈利能力与效率（5 年）

结合多项比率指标评估 Coinbase 的盈利质量和运营效率：

· 毛利率： 长期维持在 80-90% 的高位，反映交易手续费业务的高利润属性。例如 2021 年毛利率约 88%，2022 年约 81%，2023 年随收入下降毛利率反而升至 84%（因收入结构中利息占比高，无对应成本），2024 年则为 85%。2025 年 Q2 尽管交易量下滑，毛利率仍约 83%。这说明无论市场好坏，Coinbase 每美元收入大部分能转化为毛利，在同行中处于领先（相比传统证券经纪商毛利率 50-60%）。

· 净利率： 波动剧烈。2021 年净利率 46% 堪比最盈利的科技公司；2022 年为-83% 严重亏损；2023 年恢复正 3%；2024 年达到 39%。2025 年 Q2 扣除非经常项后的调整后净利率仅约 2%。平均看，Coinbase 在市场正常/繁荣时净利率约 30-40%，具有强劲盈利杠杆；但在低迷时可能亏损，需要及时缩减成本才能扭亏。

· ROE/ROA： 由于利润波动，权益回报率（ROE）和资产回报率（ROA）起伏大。2021 年 ROE 超过 60%（高利润叠加 IPO 带来净资产扩张有限）；2022 年则出现负 ROE -40%；2023 年 ROE 不到 2%；2024 年 ROE 又升至约 25%。资产回报率方面，2021 年 ROA 约 20%，2024 年约 15%，显示在资产负债表扩张后效率稍降。总体上，Coinbase 在盈利年份的 ROE 远高于传统金融公司，但稳定性欠佳。

· 人均效率： 由于员工数变动大，我们用收入/员工来衡量效率。2021 年牛市时由于业务井喷，人均年营收达约 190 万美金/人；2022 年骤降至 50 万/人以下；裁员后 2023 年回升至 80-100 万/人区间。这仍高于大部分传统金融机构的人均营收水平，处于中上水平，显示其数字化平台模式的规模经济。预期未来在较合理的员工编制下（目前约 3700 人），人均营收可稳定在 100 万美金左右，若再现超级牛市则会超出此水平。

交易类金融机构人均营收对比（2024 年）

6.3 现金流与资本支出（5 年）

Coinbase 的经营现金流同样具有周期性，但总体维持正向：

· 经营活动现金流： 2021 年 OCF 非常强劲，全年经营净现金流入约 100 亿（因客户交易量暴增带来款项沉淀），这一年自由现金流大幅为正。2022 年则出现经营现金流出约 20 亿，反映亏损和营运资金变化。2023 年通过降本和利息收入，经营现金流重新转正 5.2 亿左右。2024 年 OCF 激增，据财报全年经营净现金流入 25 亿，同比增长一倍多。这部分原因是盈利恢复以及客户资金增长。

· 投资活动现金流： Coinbase 不属于重资产公司，资本支出（CapEx）较低。主要投资为收购和平台研发投入。2019-2021 年，资本开支年均仅几千万美元（用于服务器、办公等）。2022 年增加到约 1.5 亿（公司购置办公楼和数据中心扩容）。2023 年再次收缩 CapEx 约 5000 万。收购方面，则在 2021 年前后花费较多现金（如收购 Bison Trails、Skew 等共约 1 亿）。2022-2023 年收购放缓。2024 年公司小笔收购了 One River 资产管理等。投资现金流整体为净流出但规模不大，不影响主业现金供给。此外，2024 年底至 2025 年初公司宣布了对衍生品交易所 Deribit 的重大收购计划：交易总价约 29 亿，其中包含约 7 亿现金支付（余下为发行约 1100 万股股票）。

· 自由现金流： 考虑运营现金减资本支出，Coinbase 在盈利年自由现金流非常可观：2021 年为 97 亿，2022 年为负，2023 年恢复正 4 亿左右，2024 年为 25.6 亿左右，显示充裕的造血能力。Coinbase 将多余现金投入购买安全资产（短期国债等）或持有部分加密资产。

· 融资现金流： 2021 年公司通过可转债和公司债筹资约 32.5 亿，同时上市未发行新股（直接上市无募资）。2022 年没有重大融资动作。2023 年 Coinbase 主动回购或清偿了一部分债券，以折价购回 4.13 亿债务，减少利息支出。公司无分红计划，仅在 2022 年末和 2023 年执行了小规模股票回购用于股权激励对冲。总体财务政策是偏保守稳健的。

· 现金储备： 2025 年 Coinbase 一季度现金和等价物已经达到 99 亿美金，二季度公布的现金及现金等价物则为 75.39 亿美元，下降较多，但依旧比较充裕。

6.4 资产负债表稳健性（5 年）

Coinbase 的资产负债表相对稳健，具有高流动性和低杠杆特征：

· 债务水平： 公司在 2021 年牛市期间两次发债：一次是 2026 年到期 12.5 亿可转债，另一次是 2028 和 2031 年到期高级票据共 20 亿。因此长期债务峰值约 32.5 亿。2022-2023 年公司未进一步举债，且 2023 年底偿还/回购债券使债务降至约 28 亿。以 2024 年调整后的 EBITDA 约为 33.5 亿，净债务/EBITDA 约为 0（净现金情况）或毛债务/EBITDA <0.9 倍，杠杆率极低。总体负债率在上市后保持低水平。值得一提的是，Coinbase 截至 2024 年没有使用银行贷款，债务均为公开市场债券，不存在抽贷风险，且远期到期，短期偿债压力小。

· 流动性： Coinbase 拥有巨额现金及等价物，速动比率（Quick Ratio）极高。撇除客户存款负债（这部分有对应等额客户资产），公司核心经营层面的流动资产远高于流动负债。2025 半年报，其速动比率（扣除客户相关）超过 3.19x，货币资金即可覆盖所有短期负债 3 倍以上。尤其值得关注其持有的 USDC 储备是高度流动的（每日可与美元 1:1 兑换）。2023 年经历了一次 USDC 短暂脱锚事件，公司仍快速兑现客户赎回，未出现流动性挤兑问题。

· 资产质量： 资产主要为现金、等价物和短期投资（高评级债券等），占比超过 60%。自有加密资产规模并不大，25 年 Q2 持有的加密资产公允价值为 18.39 亿，构成为：BTC 11776 枚 对应 12.61 亿（68.6%）、ETH 136782 枚 3.4 亿（18.5%）、其他加密资产 2.38 亿（12.9%）。相对公司净资产体量可控，即使价格波动也不会严重影响偿付能力。

总体而言，Coinbase 财务安全性较高：杠杆率低，流动性充裕，多次压力测试下经受住了考验。同时，强大的资产负债表也赋予 Coinbase 在市场低迷时反周期投入的能力，比如 2022-2023 年行业低谷时，公司仍维持研发投入和国际扩张，利于其长远竞争地位。

6.5 同业比较

将 Coinbase 与其他上市或可比的交易平台进行 24 年和 25 年 Q2 的财务指标比较。

我们对比标的选取 Robinhood、Kraken 和 Binance：

· Robinhood（美股券商 & 加密交易平台）：2024 年净营收约 29.51 亿，同比增长 58%，实现历史上首次全年盈利，净利润 14.11 亿（2023 年亏损 5.41 亿）。得益于高利率推动的利息收入和交易反弹，Robinhood 2024 年毛利率达 94%，净利率约 48%。2025 年第一季度营收为 9.27 亿（同比大增 50%），净利润 3.36 亿。随着业绩好转，Robinhood 股价在 2024 年底至今大幅上涨，目前市值超过 950 亿美元。

· Kraken（美国老牌加密交易所，未上市）：2024 年交易量激增推动营收约 15 亿，同比增长 128%，接近历史新高。全年调整后 EBITDA 约 4 亿，EBITDA 利润率在 25%-30% 之间。截至 2024 年底，Kraken 平台资产达 428 亿，月度活跃付费用户 250 万，单用户年均收入超过 700 美金。2025 年 Q1 Kraken 实现营收 4.72 亿（同比+19%，环比略降 7%），而 Q2 营收约 4.116 亿，环比再降 -13%。作为非上市公司，Kraken 最新估值未公开，据媒体报道其 2021 年曾寻求超过 100 亿美金估值融资。根据 Hiive 私募股权交易平台上的 Kraken 私募股权价格 42.8 美金，对应估值为 91 亿左右，近 3 个月涨势迅猛，接近翻倍。2024 年营收翻番表明其实际业务规模已大幅提升，估值相对营收的倍数可能低于同为上市公司的 Coinbase 和 Robinhood。

· Binance（全球最大加密交易所，未上市）：作为行业龙头，Binance 交易规模和用户数远超同业。其财务数据未定期披露，但此前有行业分析估计 2023 年营收高达约 168 亿美元，比上一年增长 40%，约为同期 Coinbase 营收的 2.7 倍。Binance 据称在 2022 年实现了逾 120 亿美元收入和接近 100 亿美元的利润，反映出惊人的盈利能力和业务规模（利润率约 80%）。由于未上市，Binance 没有公开的市值和估值倍数；但以其收入和盈利体量推算，即便给予较低的估值系数，其隐含市值仍可能达到千亿美元量级。在监管环境方面，Binance 曾面临美国、欧洲等多地的合规压力和诉讼挑战，这为其未来增长和潜在上市前景增添了不确定性。总体而言，Binance 凭借压倒性的市场份额在绝对规模上领先业界，但 Coinbase 等合规上市平台在估值水平（如市销率、EV/EBITDA 等倍数）上反映出的市场信心更高，这与监管透明度和业务模式差异有关。

我们再将 Coinbase 和 Robinhood 的 25 年 Q2 数据进行对比：

整体来看，两个企业的收入规模等各项指标都比较接近，市值 Coinbase 目前为 798 亿，Robinhood 则为 1018 亿，但两个企业的收入结构实际上差别较大，Coinbase 的收入来自：交易 + 订阅/托管/稳定币/衍生品；Robinhood 则是：经纪费 + 利息收入（用户资金存入银行进行理财生息的息差+融资融券收入）+ 订阅/期权/加密交易。近年来，Robinhood 平台资产与用户扩张迅速，还并购了 Bitstamp 推动国际化，将成为 Coinabase 在美国本土和全球的直接竞争对手。

综上，Coinbase 的财务表现体现出高增长高波动的行业特点，但凭借良好的成本控制和稳健资产负债表，公司在低谷中保持了生存实力，并在高峰中实现卓越盈利。这种业绩弹性既是投资亮点也是风险所在：未来若加密市场持续向好，Coinbase 有望再创 2021 年那样的盈利高峰；反之若市场低迷，公司需更严控支出以避免重蹈 2022 年亏损，目前来看即使重新进入牛市，公司人员也始终保持精简的人员状态，费用控制较好。后续需重点关注订阅业务扩张能否平滑周期影响，使公司财务表现更加稳健。

7. 竞争优势与护城河

Coinbase 能在激烈的加密行业竞争中立足并成为龙头，与其构筑的多重护城河密切相关：

品牌信任与合规优势

Coinbase 作为最早期进入合规赛道的交易所，积累了强大的品牌公信力。它是少数在美国获得各州牌照（自 2013 年起陆续取得 46 个州/地区货币传输牌照，可在全美 50 州合法运营）、FinCEN 注册以及纽约信托牌照的交易所之一，自成立以来未发生重大用户资产损失事件。这使得 Coinbase 在用户心目中建立了「安全、可信」的形象，特别是经历了 Mt.Gox、FTX 等同行倒闭风波以及多家加密交易平台被盗后，这一优势更加凸显。对于大型机构和主流用户而言，Coinbase 往往是首选甚至唯一选择。例如在美国受监管机构限制，许多传统基金只能使用持牌交易平台，Coinbase 由此获取天然市场份额。同时，Coinbase 主动配合监管（KYC/AML 等），在政策制定者中赢得良好声誉，并通过游说推进有利法规。品牌与合规形成的壁垒很难被后进者快速和低成本复制（牌照申请周期通常需 12–18 个月，并伴随持续资本充足率、反洗钱、网络安全等年检；新进入者若想在所有州拿齐牌照需投入数亿美元合规成本）——新平台即使技术上竞争力强，但若无合规背书和多年无事故记录，短期难以撼动 Coinbase 在保守资金和新手用户中的地位。这种信任优势也带来溢价：Coinbase 能够收取相对更高的手续费，因为用户愿意为安全可靠买单。

网络效应与流动性

交易所业务存在明显的网络效应：更多的用户和交易量带来更深的流动性和更好的交易体验，进而又吸引更多用户。Coinbase 经过多年运营，已聚集庞大的全球用户群和海量交易量。据统计，在美国加密货币持有者中使用过 Coinbase 的比例达 67%。这么高的覆盖率使 Coinbase 成为加密领域的「入口」平台，新币种、新项目若想触及广大用户，往往以登陆 Coinbase 为目标。大量用户也意味着订单簿深度充足、买卖价差较小，这对交易体验至关重要。尤其在币价剧烈波动时，流动性深的平台能更好满足大额交易而不致价格滑点，这进一步巩固专业交易者对 Coinbase 的依赖。网络效应还通过口碑强化：用户越多，推荐效应越强，新手更倾向于选择朋友都在用的平台，形成正向循环。竞争对手要打破这种良性循环非常困难，除非在某一利基市场提供极端差异化服务（如零手续费或支持特殊资产）。目前看，Coinbase 在欧美市场的网络效应比较稳固。

规模经济 & 多元化业务粘性

Coinbase 的规模优势不仅体现在流动性网络效应，还在于成本优势和业务组合。作为上市公司，Coinbase 可以筹集到足够资金投入系统安全、产品研发、合规团队，这摊薄到每单位交易上的成本更低。而小平台往往无力承担昂贵的合规和安全投入。Coinbase 的运营效率随着客户数扩大而提升，形成规模经济护城河。同时，公司多元业务板块（交易、托管、质押、稳定币等）彼此强化用户粘性——用户在 Coinbase 不仅交易，还存币拿利息、参与质押赚收益、用 USDC 进行支付等，多个需求在同一平台满足，迁移成本提高。

技术与安全壁垒

虽然交易技术门槛相对不如高科技行业，但在高并发撮合、钱包安全、多链支持等方面，Coinbase 凭借多年积累形成了一定的技术壁垒。其交易引擎经历过牛市峰值（例如 2021 年日交易量数百亿美元）考验，具备处理极端交易潮的稳定性；钱包安全方面，至今未发生过大规模被黑事件，这是很多同档次竞争对手难以宣称的纪录（即使 Binance 也有上亿级别的被盗记录）。此外，Coinbase 自主开发了很多内部系统，比如分析监控可疑交易、防范市场操纵的工具、专业 API 接口等，为机构和合作者提供可靠技术支持。这些都不是短期可以复制的。特别是安全和风控层面，任何新平台若出现哪怕一次严重漏洞，就可能声誉重创，Coinbase 多年的安全投入构筑起用户心中的壁垒。

护城河可持续性讨论

以上护城河能否长期维持？让我们来逐项评估：

品牌与合规方面，随着更多主流机构介入和监管规则出台，Coinbase 已有的牌照积累将会更有价值，且作为先行者的优势或将进一步扩大，因为它已建立起较难撼动的声誉基础，而且在牌照申请和合规成本上相比后来者有经验和规模优势。不过，监管不确定性仍可能带来挑战（例如最坏情况是政府和国会换届后美国监管风格再次转向，导致 Coinbase 主营市场受限）。

网络效应大概率是稳固的，只要 Coinbase 不发生信任危机或长时间技术故障，用户不会轻易流失。然而，要注意去中心化金融 (DeFi) 的兴起可能在部分专业用户中削弱中心化平台网络效应（一些用户转向 Uniswap 等 DEX，以及 Hyperliquid 这样的链上交易平台自行交易），但目前 DeFi 体验和流动性还不足以大规模撼动 Coinbase。且 Coinbase 本身对于 Base 和智能加密钱包的大力发展，本身也在对冲和应对这个趋势。

规模经济与多元粘性会随着公司业务拓展愈发显著，Coinbase 越做越大，成本结构越有利，用户 ARPU 值越高，这是正向循环。不过也有风险：业务线过多可能分散管理精力，且不同业务的监管要求复杂，需确保「船大不漏」。

技术壁垒需要持续投入来保持，Coinbase 每年投入巨资在研发（2023 年技术研发费用 12 亿，占营收 40%，24 年绝对值上升 11%，但收入占比下降至 22%），只要保持这样的投入力度，技术领先应能延续。

综合判断，Coinbase 已经建立一定程度的护城河，尤其是在美国本土市场，特别是在信任度和合规品牌这一软实力上独树一帜。随着行业成熟，强者恒强效应可能加剧——资金和用户向头部合规平台集中，Coinbase 护城河有望更加深厚。除非出现重大全局性变化（如颠覆性的去中心化交易彻底取代中心化交易所，或 Coinbase 自身发生重大失误），否则其竞争优势在可见的未来仍将保持。

8. 关键风险与挑战

Coinbase 仍需面对的关键风险因素：

宏观与行业周期风险

加密货币市场高度周期性波动，Coinbase 业绩对交易量和币价依赖极大。当出现类似 2018 年、2022 年的熊市，交易活动可能大幅萎缩，公司收入和盈利将承压甚至再度出现亏损。宏观经济紧缩（如收紧流动性、高利率环境）也会降低市场投机热情和资产价格。此外，加密市场尚不成熟，易受单一事件影响（交易所破产、黑客攻击、大户抛售等引发整体信心下滑）。例如 2022 年 FTX 暴雷事件一度导致行业交易量骤降，虽然 Coinbase 没有直接风险暴露，但整体业务不免受累。

监管政策不确定性

监管是悬在 Coinbase 头上的最大不确定因素之一。当前尤其以美国为重点：此前 SEC 等机构对哪些代币归类为证券、交易所是否违规提供服务等尚无明确定论（目前已明显转好）。此外，美国仍未推出明确的数字资产交易法律，Clarity 法案在今年能否通过尚存不确定性，如果拖入明年，伴随着中期选举，可能又会夜长梦多。国际上，其他国家监管变动也可能影响 Coinbase 的海外扩张计划。

技术安全与系统稳定风险

作为持有数千亿用户资产的平台，Coinbase 面临严重的网络安全风险和技术运营挑战。任何一次黑客攻击造成客户资产盗窃，都会对公司声誉和财务造成毁灭性打击。整个加密行业黑客事件频发，即便 Coinbase 已有良好记录，未来仍需高度警惕。除此之外，高并发交易时段系统崩溃或中断也是风险，历史上 Coinbase 在行情剧烈波动时发生过几次短暂宕机，引来用户抱怨。如果在关键时刻平台无法交易，用户可能转向其他渠道。此外，新产品（如智能合约）可能存在代码漏洞，质押等业务存在协议风险，这些技术问题都需谨慎处理。

合规成本与法律纠纷风险

随着监管加强和规范化，好处是合规经营的路径变得清晰，但 Coinbase 承担的合规成本也可能水涨船高。例如获取和维持各国牌照、反洗钱监控、人力审核等，每年都是巨额支出。监管检查频率增加也会分散管理层注意力。倘若未来法律要求交易所履行额外义务（例如交易报告、用户资产资本金要求），都会加重负担，影响利润。同时，Coinbase 作为行业标杆容易成为诉讼对象，除了监管机构，集体诉讼、用户纠纷等法律风险也存在。一旦陷入诉讼，不仅赔偿损失，还可能损坏品牌。例如： 2022 年某些用户因误导性宣传起诉 Coinbase，尽管金额不大但占用公司资源。这类法律纠纷可能层出不穷。Coinbase 需要强大的法务团队（目前 CLO 领导下已经很强），但法律风险无法完全避免且可能带来声誉阴影。

市场竞争加剧风险

尽管 Coinbase 当前地位稳固，但竞争格局瞬息万变。头部竞争者方面，Binance 等国际平台仍在部分市场对 Coinbase 形成压力（如费率更低、币种更多），若 Binance 也成功化解监管困境，其庞大用户基础可能再次威胁 Coinbase 的全球份额。

· 传统金融巨头进入也是潜在竞争：例如洲际交易所 (ICE) 曾收购了另一美国加密交易所 Bakkt，Nasdaq 等也有布局，未来不排除大型投行或科技公司下场推出自家加密交易服务，凭借资源和资金优势抢夺客户。

· 创新模式竞争： 去中心化交易所 (DEX) 和 DeFi 的崛起对中心化平台构成长期挑战。虽然目前 DEX 体验还不及，但技术在进步，一些资深用户已在转向控制自己资产的交易方式。万一未来几年 DEX 实现在性能和流动性上赶超，Coinbase 可能流失高端用户。此外，Fintech 券商（如 Robinhood）等在加密交易上增加支持，也瓜分了一部分散户流量。

并购与整合风险

Coinbase 在扩张中进行了多笔收购和新业务拓展，如前述 NFT 平台、一系列初创团队等。但整合新业务、新团队存在风险：文化融合、技术对接和预期未达。NFT 业务就是收购团队与内部资源没有协同好导致效果不佳的例子。未来 Coinbase 可能继续通过并购加快布局（例如收购支付公司、托管机构等），每次并购都可能带来整合不顺或业绩不达标的风险，更有可能因为业务的分散导致在核心主业上的关注度不够。另外，大规模并购还涉及监管审批风险，尤其 Coinbase 已是市场龙头，其任何行业内收购在未来都可能受到反垄断审查（例如购并另一家美国交易所可能被阻止）。

全球地缘和法律环境风险

Coinbase 作为跨国经营企业，也面对各国政治、经济变化带来的风险。例如某些司法管辖区可能突然禁止加密交易，或者出现国际制裁事件（俄乌冲突期间对俄罗斯用户的限制）可能使 Coinbase 卷入复杂的合规要求。还有汇率、税务政策变化等，都可能影响 Coinbase 国际业务利润。虽然这些不是核心风险，但需要公司管理层具备全球应变能力。

以上风险中，监管和市场周期可谓最主要的两项，将持续对 Coinbase 未来表现产生重大影响。公司已经在应对这些挑战方面采取措施，但仍有相当不确定性。

9. 估值

我们对 Coinbase 的估值采用相对估值法，并考虑牛、熊两种极端场景来评估目标价区间。

估值方法：

· 市销率 (P/S)： 由于 Coinbase 业绩波动大，用市盈率等盈利指标估值不稳定，市销率提供了相对直观的尺度。在历史上，Coinbase 在高峰期曾交易于近 20 倍 P/S，而熊市低谷不足 3 倍 P/S。目前股价对应最近一年实际营收约 11.7 倍 P/S（这一高倍数反映投资者预期未来营收继续快速增长）。与其他大部分交易平台型的金融科技公司相比，这一倍数属于居中水平，尤其是远低于同属交易平台的 Robinhood，考虑大盘 Coinbase 高毛利及高增长弹性，基准情景下 P/S 区间在 10-15 倍左右比较合理，对应 Coinbase 市值在 671-1007 亿，对应股价 232–348 美金（以完全稀释股本 2.89 亿股计算，以求保守）。

Coinbase 对标交易平台型美股上市公司的 PS

· 企业价值/EBITDA(EV/EBITDA)： 传统交易所多基于 EBITDA 估值。Coinbase 目前的 EBITDA（TTM）约为 31.8 亿，对应当前 EV/EBITDA 约 24 倍。略高于 CME、CBOE 等交易平台 18-22+的倍数，但远低于 Robinhood 的 63 倍。当然，相较于传统交易平台，Coinbase 增长潜力更大，但同时业绩波动也更大，不确定性更高，贴现值更低。在对监管环境、行业发展的基准假设下，笔者认为可以考虑给予 Coinbase EV/EBITDA 20-30 倍的区间，对应股权价值（EV）约 636-954 亿，对应股价为 220 – 330 美金。如果要留出比较充分的安全边际，可在 EV/EBITDA 20-30 倍的基础上打 7-8 折，作为买入的区间（PS 同理）。

10. 结论

总结： Coinbase 作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础以及产品多元化，具备在加密金融浪潮中持续发展的潜力。公司过去几年经历了超高速增长与剧烈回调，但管理层积极应对，成功维持了财务稳健和战略定力。Coinbase 长远价值值得期待，基于以下要点：

· 它在合规运营和安全可靠方面的声誉强大，有利于使其持续吸引主流资金和机构进入。

· 订阅和利息等多元收入兴起，业务模型更加多腿支撑，抗周期能力较过去有所增强。

· 强大的资产负债表和充裕现金，为公司在技术革新、国际扩张和逆风环境中提供缓冲和进攻能力。

· 长期行业趋势仍指向增长：区块链和数字资产有望日益融入主流金融，Coinbase 拥有不错的生态占位。

然而，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然有望较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落，这一情况已经在最新一季的财报中初露端倪。

此外，Coinbase 处在一个竞争高度的激烈的赛道，在美国本土市场面临 Robinhood、Kraken 的直接竞争，海外则有大量离岸加密交易所白刃厮杀，去中心化交易平台如 Uniswap，以及链上交易所 Hyperliquid 也发展迅速。

可以说，Coinbase 的竞争挑战与时代机遇并存。

催化剂与观察清单： 未来几个季度，建议重点关注以下可能影响 Coinbase 股价的因素和事件：

· 监管进展： 美国国会关于加密监管法案的动态，如 Clarity 通过，则有利于加密和 Coinbase 的业务发展

· 宏观与行业指标： 比特币价格走势、整体交易量变化、链上活动数据等。如果主流币价格突破新高，将带来交易量放大和新用户激增，是重大利好。行业成交量月度趋势也应跟踪，提前捕捉牛熊拐点。

· 产品及市场拓展： Coinbase 衍生品业务进展（比如美国获批推出加密期货全面服务）、国际市场增长（监管牌照落地后的用户增长曲线）以及新产品（如 Base 链上生态繁荣度）。这些都是拓宽收入来源的关键。如 2025 年出现某季度衍生品交易量大增或海外收入占比明显提升，可验证公司增长新引擎奏效。

· 同业动向： 竞争对手的策略，比如 Binance、Kraken 等是否遇到监管瓶颈或战略收缩，将利于 Coinbase 争取份额。另外，传统金融巨头（BlackRock 等）涉足加密领域的合作机会（如比特币 ETF 将 Coinbase 作为托管/市场伙伴）也值得留意。

· 运营指标： 月度交易用户 (MTU) 变化、资产留存（AUM）趋势、费率水平等。MTU 回升将预示散户活跃度改善；AUM 上升说明有资金净流入平台。费率若稳中有降则代表竞争环境变化，需要分析是策略性降费换量还是受压所致。

11. 附录

术语表：

· MTU (Monthly Transacting User)： 月度交易用户，定义为在任意 28 天内至少进行过一次交易（买卖或质押等）的零售用户。季度 MTU 取各月均值。该指标反映零售用户活跃度。

· Adjusted EBITDA： 调整后息税折旧摊销前利润，为 Coinbase 管理层衡量经营业绩的非 GAAP 指标，调整项包括股权激励、一次性法律费用等。2022 年负值代表经营亏损。

· Coinbase One： 面向零售的订阅服务，每月付费可享零手续费交易一定额度、优先客服等权益。旨在提高用户黏性和获取订阅收入。

· MiCA： 欧盟《加密资产市场条例》，将于 2024-2025 年实施，首次为欧盟范围内加密货币发行和服务提供统一监管标准。

· TTM：截至最新财报期的过去连续 12 个月的信息。

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