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华尔街空头盯上以太坊：Vitalik知情抢跑，Tom Lee还执迷不悟
原文来源：Culper Research
原文编译：Azuma，Odaily 星球日报
编者按：3 月 6 日，华尔街做空机构 Culper Research 突然发文宣布，正在做空 ETH 以及 BMNR 等相关证券。Culper Research 的逻辑是，Vitalik 等开发者在 Fusaka 升级前对以太坊需求弹性的计算有误，导致升级破坏了 ETH 的代币经济模型。Culper Research 还提到，Vitalik 对此心知肚明，且正在用实际行动抢跑，而执迷不悟的 Tom Lee 却将走向绝路。
针对该机构的大举做空，Vitalik 本人及 Tom Lee 暂未发声回应，但 Vitalik 的父亲 Dmitry Buterin（dima.eth）却回应表示：「在看到『Vitalik 知道这一点并且正在抛售』这句话，你就不用往下看了。他们是渴望博取关注的小丑，而不是研究人员。」
以下为 Culper Research 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。编译此文并不意味着我们认同 Culper Research 的观点，只是为了呈现部分华尔街机构视角中对 ETH 的看法和对市场的煽动。
最新披露，我们正在做空 ETH 及与 ETH 相关的股票，包括 Bitmine（BMNR）。
我们认为，在 2025 年 12 月的 Fusaka 升级之后，ETH 的代币经济模型已遭到破坏。Vitalik 心知肚明，正在抛售；而 ETH 最坚定的多头 Tom Lee 却在持续追加无效投入。ETH 还将继续下跌。
Tom Lee 的 Bitmine 一直为 ETH 辩护，声称「由于实用性正在提升，ETH 并未陷入死亡螺旋」。他援引了 Fusaka 升级后以太坊活跃地址数和交易数量的激增，作为所谓「基本面改善」和机构采用的证据，但他完全搞错了。
按照 Tom Lee 自己的逻辑，如果以太坊的链上活动并不能反映真实的使用增长和基本面改善，那么 ETH 就确实处在死亡螺旋之中。
而我们的研究表明，这正是正在发生的事情。
我们对 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的链上数据进行了全面分析，结果显示 Lee 所称的「机构采用带来了以太坊的活动增长」，实际上可以用大量低价值的地址投毒（address poisoning）与粉尘攻击（wallet dusting）行为来解释。这些行为是 Fusaka 升级后区块空间过剩所引发的。
Fusaka 升级之后：
· 95% 的新钱包增长来自新创建的粉尘地址；
· 投毒攻击数量增长超过 3 倍；
· 投毒行为解释了超过 50% 的以太坊交易增长；
· 目前投毒交易已经占所有以太坊交易的 22.5%；
Fusaka 升级将 gas limit 从 45M 提升到 60M，目的是扩大以太坊 Layer1 的容量。Vitalik 和协议团队此前预计 gas 费用将下降 10%–30%，但现实情况是 gas 费用下降了约 90%。
Vitalik 和验证者在 Layer1 需求弹性的计算上出现了严重误判。他们使用的是过时的数学模型（基于 EIP-1559 之前以及 Layer2 出现之前的假设），从而高估了 Layer1 的需求 3 到 9 倍。这也是我们认为 Vitalik 正在大量出售 ETH 的原因。1 月 30 日，Vitalik 事先宣布他将出售 16,384 ETH，以资助以太坊基金会的「紧缩期（austerity period）」，但自那以后，他已经出售了超过 19300 ETH，而且仍在继续出售。
Vitalik 明白 Tom Lee 不明白的一点——ETH 的代币经济模型已经被破坏。
我们亲自记录了以太坊网络地址投毒的情况。我们创建了两个新地址，并在它们之间进行转账。在 5 分钟之内，我们就遭到了地址投毒攻击。我们鼓励读者自行验证这一现象。目前，因投毒攻击而造成的损失速度已比 Fusaka 升级之前提高了 8 倍以上。
此外，gas limit 的提升还打击了以太坊的验证者（validators）群体，验证者现在每单位 gas 获得的小费收入下降了 40%–50%。收益率下降将削弱质押需求以及高价值的交易活动，从而进一步削弱机构采用。这一飞轮现在已经开始反向运转。
与此同时，以太坊仍在持续失去市场份额，流向 Solana 以及它自身的 Layer2 网络。
· Solana 开发者数量在 2025 年增长了 29%；
· 以太坊开发者增长仅为 6%；
· 人才正在离开以太坊生态；
· Visa 与 Citigroup 等机构在 DeFi 应用上选择了 Solana；
· Solana DEX 的交易量已经超过以太坊的 2 倍。
在互联网泡沫时代，Netscape 与 Nokia 曾统治市场超过 10 年，但最终真正收获成果的是 Google 和 Apple。我们认为以太坊的处境类似——我们认为以太坊的代币经济模型已经崩坏，Tom Lee 已经被困在自己的立场之中，而 ETH 的价格还会继续下跌。
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首先，报告将Fusaka升级后Gas费大幅下降归因于协议团队对Layer1需求弹性的误判，并声称Vitalik使用了过时的数学模型。实际上，以太坊的升级历来涉及复杂的经济模型模拟，但模拟与现实之间的偏差常见于所有公链升级，这并不直接等价于“经济模型被破坏”。Gas下降本身是扩容预期的实现，而是否构成经济系统的崩溃需观察净销毁量、质押收益率及实际应用需求之间的再平衡，而非单一变量决定。
其次，报告强调粉尘攻击和地址投毒交易占据了新活跃地址和交易增长的很大比例，试图证明网络活动的“虚假性”。这里需要区分的是，链上活动性质的判断需结合多个维度——例如，粉尘攻击固然存在，但并不能直接推导出所有增长均无实际价值；此外，链上清洗和过滤技术通常能够识别此类行为，而报告未提供链上实体识别（如HEURISTIC或聚类分析）的具体方法，其数据结论的可靠性存疑。
关于Vitalik的抛售行为，其公开资助基金会与发展用途的出售行为早已有之，并非秘密。连续且较大规模的出售固然可能引发市场情绪波动，但直接将其关联至“知情抢跑”仍属于动机揣测，缺乏直接证据链支撑，例如其钱包流向是否指向市场抛压还是既定财务安排。
最后，报告对比了Solana与以太坊的开发者增长、机构采用和DEX交易量等数据，试图证明以太坊基本面的衰退。然而，跨链比较时需注意生态发展阶段和架构差异——Solana作为高性能链在交易吞吐上具有优势，但以太坊在Layer2扩展后已形成多层次生态，二者在安全模型和去中心化程度上的取舍不同，简单以短期指标断言长期竞争格局，并不符合技术演进的基本逻辑。
这份做空报告在数据选取和归因分析上具有明显的攻击性倾向，部分立论基于推测而非可验证事实，投资者需结合多方信源和链上数据独立判断。在加密市场中，做空报告本身也是市场博弈的一部分，其内容既可能揭示风险，也可能放大噪声。关键仍在于对公链经济模型、开发者生态和实际应用场景的持续跟踪。
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