我们曾经提到过，9 月，链上期权名义成交量达到 48.29 亿美元，环比增长 121.7%；月度权利金成交量，也从年初的两千多万美元，增长到八千多万美元。Hyperliquid 创始人 Jeff 公开谈到期权的开发机会。

但是，很多加密原生交易者早已习惯了永续合约的操作方式。看涨就开多，看跌就开空，放入保证金，随时开仓平仓。换到期权界面，面对一排排行权价、到期日和希腊字母，交易的冲动先被复杂的操作消耗了一半。

HIP-3 交易平台 Paragon 新公布的 Power Perps，提供了另一种入口。它从 HYPE² 开始，让交易者用「开合约」的方式，获得期权式的收益曲线。

没有行权价，没有到期日。你仍然在交易一份永续合约，只是它追踪的价格，变成了 HYPE 的平方。

凸性

普通永续合约的收益是一条直线。持有固定数量的多单，标的每涨 1 美元，赚到的钱相同；每跌 1 美元，亏掉的钱也相同。加杠杆会让这条直线变陡，形状依然不变。

「N 次方合约」改变了这件事。

为了方便计算，假设一种资产上线时价格为 100 美元，二次方合约的价格也从 100 开始。

标的涨到 110，指数来到 121，涨幅是 21%；标的跌到 90，指数跌到 81，跌幅是 19%。同样是 10% 的价格变化，多头上涨时多赚一点，下跌时少亏一点。

把行情拉大，差别会更明显。标的涨 50%，二次方指数涨 125%；标的跌 50%，指数跌 75%。标的翻倍，指数就变成原来的四倍。三次方合约再进一步，标的翻倍，指数变成原来的八倍。

假设底层标的涨跌幅为 r：

二次方合约的涨跌幅 = 2r + r²

二次方合约与 2 倍普通多单的收益曲线

前面的 2r，提供了 2x 杠杆开多的收益幅度；后面的 r² 无论涨跌都不小于零，因而相对 2x 做多，能在上涨时增加收益，在下跌时减轻亏损，而且行情幅度越大，这部分差距越大。

这就是「凸性」。沿着二次方曲线向上走，每再涨 1 美元，多头赚得比上一个 1 美元更多；向下走，每再跌 1 美元，损失又比上一个 1 美元更少。二次方合约的敏感度会随价格自动变化，这是普通合约无法做到的。

期权交易者愿意购买的，正包括这种「凸性」。

这个构想早在 2021 年就有了理论基础。Paradigm 的 Everlasting Options 讨论如何用持续资金费维持「永不到期」的期权敞口，后续的 Power Perpetuals 文章 则把价格的幂次作为追踪目标。Opyn 此后用追踪 ETH² 的 Squeeth 做过实践，Paragon 想把这类产品带到 Hyperliquid 的订单簿上。

除此之外，传统期权的交易需求，被不同的行权价和到期日分散在许多张合约里，流动性十分割裂。「N 次方合约」可以让同一标的、同一幂次的交易者，共用一个订单簿。

费率

看到这里，很容易产生一个念头。二次方合约涨得更快、跌得更慢，这份好处的代价在哪里？

我们做一个多空双开的实验。假设某位交易者在价格为 100 时，同时开一份二次方多单，并用两单位底层资产的普通合约空单对冲。底层资产价格从 100 涨到 110，二次方多单赚 21，线性空单亏 20，合计赚 1。底层资产从 100 跌到 90，二次方多单亏 19，线性空单赚 20，合计还是赚 1。涨到 120 或跌到 80，两种情况下都赚 4。

用公式写出来，这个多空组合的盈亏就是：

多空组合价格盈亏 = 底层资产价格与 100 之差的平方 ÷ 100

二次方多单与线性空单的组合盈亏

假如没有资金费率，交易者就能通过以上的方式白白套利。

但是「无套利原则」要求，这样的好处必须有价格，即资金费率。

站到做市商那一边就更好理解。做市商卖出一份二次方合约，同时买入两单位底层资产对冲。标的涨 10 美元，做市商空单亏 21，对冲的现货只赚 20，净亏了 1；标的跌 10 美元，空单赚 19，对冲现货亏 20，同样净亏 1。这正是另一边的「套利」收益。

做市商还要随着价格变化，继续调整对冲的数量。每次调整后，下一段行情又会产生与涨跌幅平方有关的损益。把这些平方累积起来，就是这里的「方差」。价格越剧烈地来回变化，做市商提供凸性所承担的对冲成本就越高。

因此，除了普通合约的持有成本，N 次方合约的多头还需要为凸性持续付费。这部分费用与方差（波动率的平方），通常由多头付给空头。盘口的溢折价也会影响最终资金费率。

清算

还是从 100 美元开始，拿出 100 美元本金，分别比较一个 2x 多单，以及一份足额抵押、价值 100 美元的二次方多单。

标的从 100 跌到 50，2x 多单的损失就是 100 美元，本金已经亏完，实际清算还会更早触发。不考虑资金费率和其他全仓仓位的亏损，二次方多单此时从 100 跌到 25，仍然保留 25 美元权益，不会仅因价格下跌而被清算。

足额抵押的二次方多单，让交易者获得约两倍的初始价格敏感度，同时免于单纯价格下跌引发的爆仓。

但一旦在二次方合约上再加杠杆，清算就会迅速靠近。按 Paragon 的风险文档示例，暂不计累计资金费和其他账户资产，2 倍 HYPE² 多单在 HYPE 下跌约 22.5% 时会被清算，3 倍 HYPE² 多单只需下跌约 10.6% 就爆仓了。

清算差异

做空的一侧还要更小心。价格越涨，二次方空头的亏损速度越快，且 1 倍的二次方空头同样会被清算。

波动率交易

前面那个二次方多单配上线性空单的组合，还可以变成一种交易策略。你不必判断接下来究竟是涨还是跌，只需要判断，价格会不会离现在的位置足够远。

传统期权里，买入同一行权价、同一到期日的看涨和看跌期权，就能组成「跨式」。大涨时看涨期权赚钱，大跌时看跌期权赚钱，两个方向都有获利机会。Power Perps 用二次方多单配上线性空单，也能拼出一条两边向上的收益曲线。

做多与做空波动率的收益曲线

这就是做多波动率的一个直观入口。大涨、大跌都能带来机会，但价格需要有足够的波动，才能抵消资金费成本。

反过来，做空二次方合约，再买入对应数量的底层资产或线性多单对冲，就可以做空波动率。价格停留在开仓位置附近，二次方空头合约收取的资金费就有机会成为收益；一旦大涨或大跌，对冲后的损失则会随着行情幅度的平方增加。

但是二次方合约「没有到期日」的特性，也意味着资金费这一持有成本可以一直累积。

Power Perps 也无法原样复制所有传统期权策略。勒式组合需要上下两个不同的行权价；价差策略可以通过不同的行权价设置收益上限和损失下限；备兑看涨、备兑看跌，也需要卖出指定行权价的期权，让出相应方向的一部分收益空间，换取权利金。

这些策略都有由行权价划出的收益拐点，通常还约定了到期时间。二次方合约配上线性仓位，得到的是一条平滑曲线。调整仓位比例，可以在一定价格区间内近似一些期权策略；若要精确约定「涨到某个价格就封顶」「某个区间内收益不变」，仍然离不开期权。

简化操作、集中流动性的代价，是少了一部分可以自由选择的收益结构。

「上币」策略进化

Hyperliquid 提供订单簿、标的市场和保证金体系，Paragon 则在这些基础上设计新的收益曲线。做市商可以更方便地对冲，开发者也能继续把组合封装成策略，减少交易者自己搭仓和调整的操作。

传统期权已经证明，市场对不同收益结构有长期需求。Paragon 这次尝试的价值，在于让其中一部分需求用加密原生交易者熟悉的方式表达，也让已有的永续流动性能够为新产品提供对冲。

更值得关注的趋势是，HIP-3 交易所的「上币」，已经从挑选有热度的传统金融资产，演化到了创造新的衍生品形式。期待在 Hyperliquid 上看到更多这样的金融新实验。

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