原文標題：Tokens are the new Herbalife. Parallelisms between crypto and Multi Level Marketing schemes

原文作者：@VannaCharmer

原文編譯：Ismay，BlockBeats

編按：

在加密貨幣市場持續的敘事結構中，早已成為代幣宏流的洪流中，早已成為一場賽事的結構性新而成為一場博幣結構。從交易所、VC、KOL，到社群、空投玩家與散戶，所有人都被捲入了一場「誰是最後接盤者」的遊戲中。這篇文章並非試圖否定加密技術本身的潛力，而是揭示當前代幣發行與流通機制中那些被掩蓋的真相：它如何像多層次傳銷般運行，又是如何系統性地將利益向上集中。希望這篇文章能為你提供更清醒的視角，在幻覺與希望交織的市場中，學會分辨敘事與現實。

以下為原文內容：

加密貨幣重演了傳銷最糟糕的一面－只不過這次是互聯網原生版本，行銷效率更高、透明度卻更低。大多數代幣已經演變成一種精緻的金字塔遊戲：頂層的人榨取最大收益，而散戶最終只剩下一堆毫無價值的「空氣幣」。

這並非偶然，而是結構性的問題。

在傳統的傳銷項目中，例如康寶萊（Herbalife）或玫琳凱（Mary Kay），產品往往價格虛高，效果卻比市面上的替代品更差。其核心差異不在於產品，而在於銷售方式：不是透過零售店鋪，而是由個人代理人先購買，再自己去尋找願意接盤的客戶。

結果很快就從「賣產品」轉變為「拉人頭」。每個人買產品的動機不是為了使用，而是為了以後能以高價賣給別人。最終，當市場上只剩下「投機者」，沒有真正的用戶時，金字塔就撐不下去了。頂層的人拿走了所有非對稱的收益，而底層的參與者只能抱著一堆無人問津的庫存發呆。

代幣金字塔

加密代幣的運作邏輯與多層傳銷如出一轍。代幣本身就是「產品」——一個價格虛高、除了投機之外幾乎沒有實用性的數位資產。就像傳銷體系中的經銷商那樣，持幣者並不是為了使用而購買代幣，而是為了能在之後更高的價格賣給下一個人。

這種金字塔結構與傳統傳銷類似，但加密貨幣有自己獨特的參與者生態，構成了不同的層級。與傳統傳銷產品相比，代幣是更理想的載體：它們能更有效率地利用網路和社群網絡，更容易交易和獲取，傳播更快，擴散更廣。運作邏輯大致如下：

在傳統傳銷中，如果你發展了下線，他們賣出產品或繼續進貨，你就能從中獲利。代幣的玩法也是一樣：你讓別人來接你的「貨」，再拉一些進場時間比你更晚的新人加入。這對你和你之上的人都有利，因為新人提供了“退出流動性”，價格上漲。同時，新人因為自己也拿了代幣，也會開始主動推廣（他們現在也有「貨」了！），而早期持幣者則可以高位套現（收益倍數變高了！）。這套機制和傳銷如出一轍，只不過威力更強。

你在金字塔的位置越高，就越有動力不斷發新幣、繼續推動這套玩法。

神明般的存在：交易所

在加密金字塔的頂端，是那些真正的「神明」－交易所。幾乎所有「成功」的代幣背後，都離不開交易所及其關聯做市商的深度操控。它們掌控著代幣的分送和流動性，專案方若想接入平台、取得分送資源，往往必須「進貢」──也就是無償地交出一部分代幣。

如果你不照他們的規矩來，你的代幣就上不了線，或者只能待在流動性極差的「地獄」，最終默默死去。交易所可以隨時踢走做市商，要求專案方提供代幣借貸給員工套現，甚至在最後一刻單方面更改服務條款。這種霸權所有人都心知肚明，但也只能默默忍受──因為這是換取「流動性」與「分發」的代價。

對創業者來說，交易所是一座難以跨越的高牆。能否上線頭部交易所，往往取決於「關係網」而非專案本身的品質。這也解釋了為什麼如今那麼多專案都出現了「隱形聯合創辦人」或「前交易所員工」的身影，他們負責牽線搭橋、打通管道。因為沒有經驗或人脈，想走通這個上幣流程幾乎是不可能的任務。

半神：做市商

做市商，理論上是為市場提供流動性的角色，實際上卻往往幫助專案方透過 OTC 偷偷出貨，同時利用自己掌握的資訊優勢反向收割一般使用者。他們通常持有代幣總供應量中相當可觀的一部分（有時高達幾個百分點），並藉此操控交易，獲取非對稱的套利機會。對於流通盤很小的代幣，這種影響會被極度放大，使得他們在交易中處於極其有利的位置。

靠單純「提供流動性」賺的錢極為有限，但靠對不知情用戶的反向交易，卻可以賺得盆滿缽滿。而在所有市場參與者中，做市商對代幣的流通量了解得最清楚──因為他們既知道真實的市場浮動量，又手握大量代幣。他們就是資訊優勢的頂點。

對專案方來說，做市商的「報價」也非常難以評估。不像剪頭髮這種服務有明碼標價，做市服務的價格因人而異。身為新創計畫方，你根本不知道哪些條款合理、哪些價格虛高，這就催生了另一個灰色現象：隱形共同創辦人和「做市顧問」的氾濫。他們打著顧問的名義，為你牽線搭橋，卻進一步拉高了發幣的複雜度和賽局成本。

國王：VC 與專案方

在交易所之下，是專案方和 VC，他們在私募階段就攫取了絕大部分價值。在大眾尚未聽說某個項目之前，他們就以極低的價格拿到代幣，隨後再編織敘事，製造出貨的「流動性出口」。

加密 VC 的商業模式已經變得極度扭曲。相較於傳統創投，在加密產業中獲得「流動性事件」要容易得多，因此他們並不真正鼓勵長期建設者。實際上，情況正好相反——只要對自己有利，VC 完全可以睜一隻眼閉一隻眼，默許掠奪性的代幣經濟模型。許多 VC 早已不再假裝自己在支持永續的商業，而是系統性地參與、支持各種「拉高-砸盤」式的投機行為。

代幣也催生出一種奇特的激勵機制：VC 為了提升基金管理費，有動機人為抬高自己投資組合的估值（實際上是「收割」自己的 LP）。這一點在低流通量的代幣上尤其常見——他們可以利用 FDV 來標記帳面市值，從而虛增專案估值。這種做法極不道德，因為一旦代幣全部解鎖，根本不可能以那樣的價格退出。這也是為什麼許多 VC 在未來將難以再籌到新基金的關鍵原因之一。

雖然像 Echo 這樣的平台讓這個現實略有改善，但在加密行業的幕布背後，仍有大量黑箱操作是普通投資者根本無法看見的。

意見領袖：KOL

再往下一級是 KOL，他們通常在專案上線時免費獲得代幣，以換取宣傳內容。 「KOL 融資輪」已成為業界常態－KOL 參與投資，等到 TGE 後再獲得全額返還。他們利用自己的傳播管道換取免費籌碼，然後對粉絲進行洗腦式安麗，而這些粉絲最終成為他們的「退出流動性」。

士兵：社區成員與擼毛黨

「社群」和空投玩家構成了金字塔的底層勞動力。他們承擔最基礎的任務：測試產品、產出內容、製造活躍度，以換取代幣分發。但即便是這些活動，如今也已被「工業化」：獎勵越來越少，付出的工作卻越來越多。

大多數社群成員往往在為專案免費「打工」很久之後，才恍然發現自己其實只是專案方的行銷部外包——而等到 TGE 後，專案就開始無情砸盤了。一旦他們意識到這一點，憤怒就會蔓延，「拿起乾戈」。這種「憤怒的社群」對真正想做產品的專案極為不利，因為它製造了額外的干擾和噪音。

韭菜：散戶

金字塔的最底層，是理想中的散戶投資者－上面所有人的「退出通道」。他們被餵以各種敘事和故事，賦予某個資產「迷因溢價」，吸引更多人買入，好讓基金會等上層玩家順利出貨。

不過，這一輪週期和以前不同，散戶並沒有真正進場。現今的散戶更為謹慎、懷疑，這讓社區成員空拿著一堆毫無價值的空投籌碼，而內幕人士早就透過場外交易實現了套現。我懷疑，這也是為什麼你在時間線上總能看到有人因代幣暴跌或空投毫無價值而憤怒抱怨的原因之一：因為這輪週期，散戶根本沒怎麼接盤，而創始人們卻照樣發財了。

後果

當下的加密產業，核心不在於做產品，而在於編故事－講一個「高幻覺殖利率」的敘事，誘導他人買進某個代幣。專注於產品建設反而成了不被鼓勵的行為（儘管這點正在慢慢改變）。

整個代幣估價系統已經完全失真，不再基於基本面，而是靠「市值對標」來進行橫向比較。專案的核心問題從「這個代幣解決了什麼問題？」變成了「它最多能漲到多少倍？」在這種環境下，專案幾乎無法被合理定價或評估。你買的不是正在建造的公司，而是一張彩票，投資加密貨幣時必須認清這一點。

販賣敘事的劇本非常簡單：只需要編造一個「聽起來合理但其實無法定價」的故事，例如：

「這是一個由彼得·蒂爾支持的穩定幣項目，它的代幣可以被看作是對 Tether 股權的這個代幣嗎，這個價值 70 億美元可以被看作是對 Tether 股權的價值，而這個代幣是因為 20 億美元，而這個價值 20 億美元的價值，而有價值 70 億美元是因為這個代幣而有 20 億美元的價值，而有價值 20 億美元是因為這07 億美元而有 20 億美元的代幣可以被看作是對 Tether 股權的價值，而有價值 20 億美元。的營收和利潤都遠超 Circle，且營運成本更低。關鍵在於：故事要講得「夠清楚」，但又要「留足想像空間」，這樣他們才有可能幻想出一個高估值的未來。

接下來該怎麼辦？修復代幣的市場結構

我依然堅信，加密產業仍是少數幾個能為普通人帶來極大非對稱收益的領域之一，但這種優勢正在逐漸消失。投機是加密的核心產品契合點（PMF），也是最初吸引市場參與者關注我們正在建立的一切的「鉤子」。正因如此，我們亟需修復整個市場結構。

本文的第二部分將探討像 Hyperliquid 這樣的平台，如何有可能徹底改變這場遊戲的規則。

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