原文標題：《兩萬字長文解析 Circle，投資人還看得懂麼？ 》

原文來源：Hazel Hu

Circle 暴漲至 470 億美元大概是幣圈人最落寞的一集。問了幾位圈內朋友基本上都踏空或賣飛，聽了我們播客但依然持有的圈外聽眾倒是有幾位買入賺錢的，最差的也買入了$COIN 掙到了... 比起自己炒幣虧錢，更難過的事大概就是自己踏空然後看圈外人賺錢了。

在支無不言 @PodOur2Cents 和迪總聊 Circle 的第二期逐字稿也出來了，信息量巨大，我盡量貼一些精華上來，剩餘的內容大家可以看文末的鏈接。本文僅為基本面分析，不構成任何投資建議。

【Tether 與 Circle，兩個物種】

鄭迪：泰達與 Circle 雖然都從事穩定幣業務，但其實是兩個物種。這種差異主要源自於兩個關鍵因素：

1. 合規性差異：Circle 基本實現 100% 準備金合規，而泰達約 80% 符合監管要求，剩餘 18% 不符合《天才法案》規定。但值得注意的是，泰達的主要獲利來源正是這 18% 的非合規部分。

2. 資金規模：泰達目前的對外投資和放貸規模已達 300 億美元。 雖然常被質疑合規性問題，當一個不合規的公司已經抱上現任商務部長的大腿，同時像軟銀、孫正義都已經上了他們的船，還有 300 億美元的支票本可以動用時，它拿錢難道砸不出一個合規的道路嗎？一定砸得出來。 有錢又攀上政治資源，這是硬道理。因此在我看來，Circle 要實現 250 億甚至更高估值的目標，將面臨實質挑戰。

【加密友善銀行敘事還存在麼】

鄭迪：眾安講了一個什麼故事呢？眾安大致是說，我有眾安銀行 43% 的股份，然後我又是圓幣的香港穩定幣沙盒試驗之一，圓幣的早期股東，持股比例是個位數，可能不超過 10%。那麼第一，我圓幣的這塊資產以後是值錢的。第二，元幣以後例如做到 5,000 億港幣穩定幣規模，大部分資金都存在我的眾安銀行，我只用給他 2% 的利息存款。就講這麼一個故事，結果一週翻倍了。

我為什麼覺得這個故事不太站得住腳呢？因為先加密友善銀行這個概念其實已經遠去了。 最早我們知道為什麼美股的大都會銀行還有 Signature 銀行（當時沒上市）、大都會銀行和 Silvergate 這兩家銀行都炒得很厲害。 Silvergate 甚至成為美國銀行股內少見的十倍股，大概兩、三年十倍股。為什麼？是因為當時即便是 Coinbase 這種巨頭，美國祇有三家銀行願意做它生意，其他銀行是不給它開戶的。所以客戶存入的這些法幣，只能存在大都會銀行、Silvergate 和 Signature 這三家銀行。

這三家銀行完全不用競爭，它就收這些 Web3 企業的項目還有交易平台的法幣存款，而且是不用付利息的，是零息。然後這零息的錢拿來買賣國債買賣 MBS 就賺了，息差可以 2.5% 以上。但隨著越來越多的銀行願意服務 Web3 的企業和交易平台以後，其實像以前零息儲蓄的這種概念時代已經一去不復返了。

當然眾安不講這個故事，就說 2%。但這裡面有幾個問題。第一，其實我們知道 Web3 產業在香港的主銀行其實應該是渣打，不是眾安。眾安其實是個虛擬銀行，當然它比較友好，但畢竟來說它還不是一個主銀行。我們也知道 Coinbase 新加坡其實它的收款行也是選擇渣打。渣打總之就是說它比較 aggressive，胃口比較好，願意接這些生意，所以它比其他的銀行要更友善一些。所以香港其實主銀行也用渣打，不太可能圓幣的所有的或大部分的存款準備金都存在眾安銀行。

【紐約州 BitLicense 牌照背後故事】

鄭迪：我們深耕 Web3 行業的人，我們應該知道真正難拿的是什麼，是紐約州的 BitLicense。當然 Circle 也有這張牌照，全世界總共只有 20 張牌照，但實際上你會發現紐約州的 BitLicense，紐約州整個的 transaction volume 非常非常低。拿著這個牌照能做的生意是非常可憐的。每個季度，紐約州的金融監理部門都是有公佈的。

但是為什麼大家還是要孜孜不倦地去追求紐約州的牌照呢？因為這個是實力的象徵，這是背書。就是我給其他所有的州，包括給聯邦政府，包括給其他的所有的國家，比如說我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港證監會打交道，或者我跟迪拜的金融監管部門、日本的金融監管部門打交道。我跟你說，我有紐約州 20 張 BitLicense 之一，你這些牌照對我來說不是小兒科嗎？

要設立 BitLicense，其實是從 2013 年開始的。當時紐約州不是搞了一個聽證會嗎？然後他們就說你這個紐約州管得太嚴了，你們應該放開，不然美國就失去 Web3 的科技領先了，對吧？ BitLicense 這個想法其實起源於那次聽證會，13 年那次聽證會。

當時聽證會的主持人就是紐約州監理部門，最後發明 BitLicense 這個官員。但特別逗的是他發明了這套 BitLicense 的牌照以後，第一張牌照沒發出去，他就跑路了，他就辭職了，他就自己做了一家諮詢公司。他就為所有申請牌照方提供諮詢服務，我估計 Circle 可能也是僱的他，我不知道，但我猜應該是他，因為是他發明的，你說還有什麼人比他更適合做諮詢顧問去輔導你怎麼拿這張牌照，因為就是他自己設計的，所以他開諮詢公司也賺了不少錢。

所以你看，美國這個事，權錢交易自古以來就有了，一直是這麼一個商業社會，對吧？所以這也是為什麼我說，股票圈的這個敘事，覺得 USDT 不合規，以後就是不行，USDC 是合規，就是能搶佔你的市佔率。這個敘事站不住腳的。

以下為本次對話全文

· 嘉賓：鄭迪/Didier，前沿科技投資人，管理有知識星球「Dots 機構投資者社群」

· 主播：Hazel Human，播報社員GCC 核心貢獻者，專注於加密的實際落地應用。

1. 瘋狂的幣股

Hazel: 我們先從大家最關心的股價開始，那不知道迪總怎麼評價 Circle 開盤頭兩日的表現呢？

鄭迪：關於 Circle 的 IPO 定價，我認為最初的位置比較合理，確實存在投資機會。但我一直覺得 Circle 的模式長期以來還是有很多的隱憂的，所以我不太明白為什麼可以炒到 250 億（註：截至本篇文稿發出時 Circle 已經暴漲至 350 億美元）。還有人跟我說 800 億、1000 億，對吧？其實這幾天我沒有太多資格去評論這個股價，因為我已經被這個炒股票的圈層教育了好幾天了，就說這個目光要放長遠。但其實我是覺得圈內和圈外有巨大的這個資訊差和認知的不對稱。

在加密貨幣領域，我們都習慣使用 USDT，深知泰達的實際實力。有觀點認為，泰達與 Circle 雖然都從事穩定幣業務，但其實是兩個物種。這種差異主要源自於兩個關鍵因素：

1. 合規性差異：Circle 基本實現 100% 準備金合規，而泰達約 80% 符合監管要求，剩餘 18% 不符合《天才法案》規定。但值得注意的是，泰達的主要獲利來源正是這 18% 的非合規部分。

2. 資金規模：泰達目前的對外投資和放貸規模已達 300 億美元。雖然常被質疑合規性問題，當一個不合規的公司已經抱上現任商務部長的大腿，同時像軟銀、孫正義都已經上了他們的船，還有 300 億美元的支票本可以動用時，它拿錢難道砸不出一個合規的道路嗎。一定砸得出來。有錢又攀上政治資源，這是硬道理。因此在我看來，Circle 要實現 250 億甚至更高估值的目標，將面臨實質挑戰。

Hazel: 我個人覺得 Web2 領域 Web3 的優質資產還是太少了，所以出現了一個還不錯的標的大家就開始猛衝。

鄭迪：過去一年的 Meme 狂潮和 Trump 幣的成功，雖然是個人的巨大成就，但對整個 Web3 行業而言可能是一場悲劇。它進一步強化了外界對這個產業「賭場化」的標籤，並吸走了大量流動性。山寨季通常需要寬鬆的流動性環境，但目前聯準會尚未降息。市場預期已從年初樂觀的五次降息下調至兩次（最快可能在 9 月），達拉斯聯邦儲備銀行前主席 Rob Kaplan（現任高盛副主席）在一個多月前預測只會降息兩次。甚至有部分美國大型買方機構認為全年都不會降息。

在這種環境下，比特幣仍保持強勢，其市值佔比維持在 60%-65% 區間。山寨幣市場流動性持續低迷，資金主要集中在比特幣和少數頭部項目。這也解釋了為什麼 ConsenSys 等以太坊核心團隊要推動以太坊版的「微策略「（如 SBET）。在杜拜 2049 期間，其實大家在討論以太坊接下來不能做空了，是不是要換莊。那我覺得指的就是 Consensys 下場做 SBET 這家公司。因為他們初期要換莊。那我覺得指的就是 Consensys 下場做 SBET 這家公司。因為他們初期的募資。 ATM，他們會持續嗎？

我在我的星球裡發過，也是轉述別人的說法，目前美股有五大主線：Web3、無人駕駛、機器人、核電與核聚、量子計算。在流動性比較好的時候抓這五條主線，基本上都能賺錢，而今年我們看幣股的財富相應其實也是遠高於山寨幣的，所以它的彈性也是比比特幣要好的，所以其實我所觀察到的是大批的幣圈的大戶，還有挖礦的老闆，在大批把資金轉移到這個幣股這個領域去炒這個幣圈的股票。

我寫過一家公司叫燦谷，這個是比特大陸的關聯方搞的一家美股挖礦上市公司, 現在算力已經到了 32EH。如果接下來這 18EH 注入的話，它就會迅速達到 50EH, 邁入上市的礦工第一陣營的行列, 這裡面有很多其實就是礦工的算力的裝入。你也會看到有一些礦工，他也是希望透過股票的方式來變現。再來比如說有一個做 Solana 囤幣策略的公司叫 DFDV, 其實它是做 DeFi 的，後來就轉到這個 Solana 囤幣上，股價漲了一百倍。新加坡也有一家公司，本來是做醫療服務的，說要囤比特幣也漲了很多。所以我覺得確實股票圈現在對於 Web3 的資產是非常極度飢渴的。

前幾天還有位朋友找我，請我幫他分析一個問題，算是委託我做個免費的「課題研究」吧。他問我，為什麼 MetaPlanet 和香港的港亞股票，都是 Solar Ventures 的 Jason 擔任顧問，結果股價表現卻差距這麼大？

我也在琢磨這個問題。可能的原因之一是香港缺乏本土資金，投資人有更多其他標的可以選擇，不一定要買港亞。而日本市場相對較封閉，本土資金體量龐大，所以當出現類似 MetaPlanet 這樣的「日本版微策略」概念時，市場就願意買單。也可能是因為籌碼結構更好、更集中，也更容易被市場炒作。當然我目前還沒有深入研究，只是初步的一些觀察。

但這件事說明了一個現象：現在「幣股」的火爆不僅侷限在美股。我們在日本市場看到了 MetaPlanet，在港股也看到了博亞、港亞這些項目，雖然它們的漲幅可能沒有 MetaPlanet 那麼耀眼，但也都實現了幾倍的上漲。

Hazel: 不光是買了幣的公司吧，港股有些和幣還沒有太大關係的支付公司股票也漲得雞犬升天的。

鄭迪：現在是這樣的，你說你沒有探索相關業務，但市場覺得你有。你不能說沒有。我說你有就是有。比如說像眾安、連連，還有移卡等等，爆發得很厲害，基本上都是一週翻倍。

眾安講了一個什麼故事呢？眾安大致是說，我有眾安銀行 43% 的股份，然後我又是圓幣的香港穩定幣沙盒試驗之一，圓幣的早期股東，持股比例是個位數，可能不超過 10%。那麼第一，我元幣的這塊資產以後是值錢的。第二，元幣以後例如做到 5,000 億港幣穩定幣規模，大部分資金都存在我的眾安銀行，我只用給他 2% 的利息存款。就講這麼一個故事，結果一週翻倍了。

我為什麼覺得這個故事不太站得住腳呢？因為先加密友善銀行這個概念其實已經遠去了。最早我們知道為什麼美股的大都會銀行還有 Signature 銀行（當時沒上市）、大都會銀行和 Silvergate 這兩家銀行都很重要。 Silvergate 甚至成為美國銀行股內少見的十倍股，大概兩、三年時間十倍股。為什麼？是因為當時即便是 Coinbase 這種巨頭，美國祇有三家銀行願意做它生意，其他銀行是不給它開戶的。所以客戶存入的這些法幣，只能存在大都會銀行、Silvergate 和 Signature 這三家銀行。

這三家銀行完全不用競爭，它就收這些 Web3 企業的項目還有交易平台的法幣存款，而且是不用付利息的，是零息。然後這零息的錢拿來買賣國債買賣 MBS 就賺了，息差可以 2.5% 以上。但隨著越來越多的銀行願意服務 Web3 的企業和交易平台以後，其實像以前零息儲蓄的這種概念時代已經一去不復返了。

當然眾安不講這個故事，就說 2%。但這裡面有幾個問題。第一，其實我們知道 Web3 產業在香港的主銀行其實應該是渣打，不是眾安。眾安其實是個虛擬銀行，當然它比較友好，但畢竟來說它還不是一個主銀行。我們也知道 Coinbase 新加坡其實它的收款行也是選擇渣打。渣打總之就是說它比較 aggressive，胃口比較好，願意接這些生意，所以它比其他的銀行要更友善一些。所以香港其實主銀行也用渣打，不太可能圓幣的所有的或大部分的存款準備金都存在眾安銀行。

另外我們要知道，無論是美國的相關法案，或是香港證監會去年七月的穩定幣徵求意見稿，都禁止穩定幣的發行方向用戶直接付利息。我們要思考為什麼。這個原因很可能是因為大家怕這樣競爭，競爭得太厲害，因為後來的競爭對手肯定會說我付利息，你前面的不付利息，那我來推廣，這樣競爭了以後就會導致穩定幣發行商的財務能力變弱，變弱了可能就容易倒閉，倒閉就會造成很嚴重的社會事件，影響很不好，所以他們就禁止直接對用戶付利息。當然也有辦法繞過，例如說用推廣費的方式來繞，但總之明面上來說，字面上不允許你直接付利息。

我們也要考慮一個問題，你做港幣穩定幣，和美國穩定幣，你有一個最大的劣勢是什麼？你的利率低。你無論是買 CNH 的國債、熊貓債，還是買港幣的，我不知道港幣有沒有國債，沒有仔細研究，但是你無論買什麼，你的利率都是低的，美國這邊隨便一買就是 4%，所以這是一個劣勢。

所以很多人沒有註意到，去年七月的徵求意見稿裡面是允許的，就是 SFC 其實是允許香港的穩定幣發行商去錯配的。是說雖然你發的是港幣穩定幣，但其實你可以買比如說人民幣的國債，就是 CNH 的國債、熊貓債，現在發行規模有三千億。比如說你可以買美國國債，享受高利息，但是你必須要香港證監會特批。其次，你要超額儲備，超額儲備要對沖貨幣錯配的匯率風險。這兩個條件達到，你就可以去買其他貨幣的高評級主權債，不是一定要存在港幣存款裡面的。

所以我覺得就是說你會發現股票圈跟長期研究穩定幣的圈層，其實資訊差是巨大的。所以大家比較願意相信這樣的一些敘事，所以一週加倍。

2. 支付公司的牌照江湖

鄭迪：連連和移卡都說我拿了美國的 Money Transmitter Service 這種牌照，其實硬幣 2018 年，交易平台很熱衷到美國的交易平台。我們都知道這些牌照其實難度不是很高。特別是 Money Service Provider（MSP）牌照是很容易的，這種牌照你要買可能也就 100 萬美元，我不知道現在什麼價，但當時就是這個價。

那時候我們的感覺都是說這個 Web3 產業感覺就是說你又在做一些無用功，其實也對業務沒什麼幫助。現在怎麼就變成這些股票公司、這些上市公司的一個故事了。炒股票的圈子，他也不懂這些，他覺得你這個牌照是不是很難拿，但是我們深耕 Web3 行業的人，我們應該知道真正難拿的是什麼，是紐約州的 BitLicense。當然 Circle 也有這張牌照，全世界總共只有 20 張牌照，但實際上你會發現紐約州的 BitLicense，紐約州整個的 transaction volume 非常非常低。拿著這個牌照能做的生意是非常可憐的。每個季度，紐約州的金融監理部門都是有公佈的。

但是為什麼大家還是要孜孜不倦地去追求紐約州的牌照呢？因為這個是實力的象徵，這是個背書。就是我給其他所有的州，包括給聯邦政府，包括給其他的所有的國家，比如說我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港證監會打交道，或者我跟迪拜的金融監管部門、日本的金融監管部門打交道。我跟你說，我有紐約州 20 張 BitLicense 之一，你這些牌照對我來說不是小兒科嗎？因為其他國家的監管會覺得你這個紐約州的監管門檻是全世界最高的、最嚴的，全世界只有 20 張，很難拿的。這個其他國家的牌照、其他州的牌照會對你大開綠燈。所以大家為什麼願意去拿這張牌照就是這個原因。

你包括現在這個紐約證交所 NYSE 的老闆搞的洲際交易平台，現在大概也就是兩億美元左右的市值，這個微牛停止跟他合作以後暴跌，但是為什麼最近老在漲呢？我覺得市場還是在猜測有沒有人會收購他。他有什麼價值呢？他現在其實業務少得可憐，第一季手續費收入只有 1,200 萬，這還是在微牛停止合作之前，所以我們看二季度肯定跌得很厲害。但它唯一值錢的資產就是它有 20 張紐約州牌照之一，它有這些牌照，所以大家在猜測，是不是有可能有人為了這些牌照去收購它。

所以我覺得我們看這些支付機構，它有些美國的這些支付牌照也好，或者是 Money Service Provider 這些牌照，股票圈會用來講各種敘事。現在股票圈的這個講法，我覺得很像 17 年 ICO 的模式，就是我講一個敘事，大家就信了，大家覺得這個厲害，那個厲害。但大家從來也不會去想背後是怎麼樣。但現在 Web3 產業，這些用戶我覺得已經訓練得猴精了，你講什麼我都不信。除非你真的拿來回購分紅，就算你有現金流我也不相信，你真的回購分紅我才信。現在都是這樣，這也是缺乏流動性的一種表現。股票圈我認為流動性還是很充足，對於各種敘事和故事，它傾向於先信了再說，先信了賺錢，後信的是接盤的。所以現在是這麼一種邏輯。

但是我還是想說，支付公司它去引入穩定幣支付，比如說像連連，我也寫了一篇連連的分析，移卡還沒有研究，連連跟 BVNK 英國這家穩定幣支付公司去合作，我認為在樂觀情況下對它扭虧還是有幫助的。樂觀情況下，我認為它能夠增加利潤，增加大概 1.8 億的淨利潤，它現在稅前的虧損大概是 5 億，所以還是能部分扭虧的，這個意義還是有的。是說能夠增加支付總額的 0.2% 到 0.3% 作為利潤增加的部分，這部分確實穩定幣支付是能帶來一些增收，所以說市場去炒一些 Web2 的支付企業，我覺得也是有一定道理的。

Hazel: 你剛剛說紐約州的金融牌照，我其實有印象，應該就是 2018 年的時候，Circle 是第一個拿到 BitLicense 的，對吧？因為那時候我才剛進行業跑新聞，好像對這個有點印象。

鄭迪：對，這個事情其實特別有意思，特別逗，所以我覺得特別反映美國這個國家權力和金錢結合的這種模式。這就是為什麼我老說你們不要看 USDT 不合規，但人家現在已經抱上商務部長這個大腿，這個商務部長兒子以前是 Tether 實習生，現在跟 Tether 一起上船，我說反而是 USDC 沒抱上什麼明顯的大腿。美國的這個權錢交易其實早就開始了。你看什麼時候紐約州有這樣的想法，要設立 BitLicense，其實是從 2013 年開始的。當時紐約州不是搞了一個聽證會嗎？然後他們就說你這個紐約州管得太嚴了，你們應該放開，不然美國就失去 Web3 的科技領先了，對吧？ BitLicense 這個想法其實起源於那次聽證會，13 年那次聽證會。

當時聽證會的主持人就是紐約州監理部門，最後發明 BitLicense 這個官員。但特別逗的是他發明了這套 BitLicense 的牌照以後，第一張牌照沒發出去，他就跑路了，他就辭職了，他就自己做了一家諮詢公司。他就為所有申請牌照方提供諮詢服務，我估計 Circle 可能也是僱的他，我不知道，但我猜應該是他，因為是他發明的，你說還有什麼人比他更適合做諮詢顧問去輔導你怎麼拿這張牌照，因為就是他自己設計的，所以他開諮詢公司也賺了不少錢。

所以你看，美國這個事，權錢交易自古以來就有了，一直是這麼一個商業社會，對吧？所以這也是為什麼我說，股票圈的這個敘事，覺得 USDT 不合規，以後就是不行，USDC 是合規，就是能搶佔你的市佔率。這個敘事站不住腳的。

3. Circle 和 Coinbase，剪不斷理還亂

Hazel: 你剛剛提到，現在 USDC 最明顯的合作夥伴就是 Coinbase。這也是我們接下來要聊聊的主題之一。在 Circle 的招股書中，已經非常明確地說明了它與 Coinbase 的關係。這段合作關係其實在很大程度上影響了 Circle 的淨利。雖然它的營收大概有 16 億美元，但扣除各種支出後，淨利只有 1 億多美元。

鄭迪：這個協議對 Circle 其實是相當不利的。分成協議的基本結構是這樣的：Circle 所有的收入基本上都來自其備付金的利息。而這些備付金只能投資於 93 天內到期的美國國債、7 天內到期的回購協議、可隨時取出的銀行存款，以及投資上述三類資產的貨幣市場基金。

但很多人其實不了解天才法案的細節，誤以為穩定幣可以投資在類似 2008 年雷曼危機前那種貨幣市場基金。實際上，普通貨幣基金通常會配置較長期限的債券，例如十年期公債，甚至還有 CDO 這類資產。當出現擠兌時，資產久期與負債不匹配，就可能引發流動性危機。但天才法案明確規定，被付金所投資的貨幣市場基金必須只包含三類短期資產。只要持有哪怕一丁點十年期國債，都不能算是合規的備付金。

許多傳統研究者可能沒有認真讀法案，只憑經驗和假設分析穩定幣風險，其實容易出現誤判。 Circle 的備付金中有 85% 是交由貝萊德管理，成立了一個 Circle 儲備基金，主要投資上述三類短期資產，平均久期只有十二天；其餘 15% 存放在銀行的活期帳戶裡。這樣做雖然保守，但能獲得年化超過 4% 的收益。

Circle 的整個營收基本上都來自這些利息收入，而不是收取使用者費用。問題在於，它沒有把這部分利息還給持幣用戶，而是支付給推廣方，例如 Coinbase。這其實是一種變相的利益分配機制。

Circle 與 Coinbase 的分成協議是一個「三步驟」的結構。很多人以為 Coinbase 拿走了 50%，其實並不準確。 Circle 實際上拿出 60% 的收入作為推廣費，其中約 9 億美元分給了 Coinbase，另外還有 6,020 萬給了 Binance 等其他平台。也就是說，Circle 的 16 億收入裡，除了推廣費用外，自己只剩 6 億多。而其中 5 億多是自身的管理和營運費用，扣除稅務和其他支出後，最終淨利只有約 1.61 億美元。

Coinbase 拿走了 Circle 超過 56% 的收入，但它平台上平均只佔 22% 的 USDC 儲備。這種收益遠高於其實際的市場份額，是因為分成機制設定得對其極為有利。具體來說，這個分成協議的第一步是確定「支付基礎」，基本上等同於 Circle 的利息收入。 Circle 會先從中拿走 0.1% 到 1% 用於支付營運成本，剩下部分進入「產品收益分成」階段。

此階段，Circle 和 Coinbase 會依照各自在平台上日均持有的 USDC 佔比進行分成。如果 Coinbase 平台的 USDC 佔比是 22%，就拿走這部分收益；Circle 平台若佔比 6%，就分走 6%。第二階段是「生態收益分成」。剩餘收益 Coinbase 拿 50%，Circle 拿另一半，Circle 還可能需要繼續支付給其他合作夥伴。整體算下來，Coinbase 實際上拿走了 Circle 總營收的 56%。

為什麼 Circle 會接受這麼不利的協定？原因要追溯到 2018 年。當時 USDC 是 Circle 和 Coinbase 聯合推出的，成立了一個合資公司 Center Consortium，雙方各佔 50% 股權。但到了 2023 年，為了方便 Circle 獨立 IPO，必須解除 Coinbase 的股權綁定。於是 Circle 用自己 840 萬股、價值約 2 億多美元的股份，從 Coinbase 手中回購了 Center 的 50% 股權。這筆交易以每股 25 美元計算，現在市值已翻了數倍。

作為交換，Circle 簽署了兩份合作協議：

· 主合作協議：於 2023 年 8 月簽訂，為期三年。若協議期滿後 Coinbase 完成「產品收益分成」與「生態收益分成」的 KPI，就有權自動續約三年，且無限續約。

· 生態合作協議：規定 Circle 和 Coinbase 若要引進新生態夥伴，必須雙方書面同意。這意味著 Circle 實際上已經深度綁定在 Coinbase 的生態之中，無法獨立擴展生態資源。

協議中還有一項「法律障礙退出條款」：如果未來法律禁止 Circle 向 Coinbase 支付推廣費，雙方需協商修改條款。如協商失敗，Coinbase 有權要求 Circle 將包括 USDC、EURC 在內的所有商標和智慧財產權全部轉讓給 Coinbase。

此條款的設置，明顯是為防範未來監管禁止向推廣方「變相支付利息」的可能。例如用戶在 Coinbase 持有 USDC 可獲得 4% 收益，這部分利息其實是 Circle 支付給 Coinbase，再由 Coinbase 轉給用戶的。如果未來法律禁止這種間接回饋機制，Circle 就必須停止支付推廣費用。

可以說，Coinbase 和 Circle 在協議設計上非常“精明”，幾乎將所有潛在的法律風險都考慮在內，並通過協議條款將 Circle 完全鎖定在自己的體系中。 Circle 已經不僅是合作夥伴，更像是 Coinbase 的一個「子生態單位」。

Hazel: 這基本上是一個賣身協議對吧？

鄭迪：是的，我也研究過這個協議的結構。如果 Circle 沒有法律障礙，但就是拒絕支付分成怎麼辦？其實協議中並沒有設定仲裁機制。不過因為協議是受紐約州法律約束，Coinbase 完全可以在紐約提起訴訟。如果 Circle 拒絕履行協議，我認為在大多數情況下是會敗訴的。法院大概率會支持協議延續，甚至 Coinbase 如果夠強硬，有可能直接要求 Circle 交出商標和智慧財產權。這種情況下，Circle 基本上是擺脫不了這個協議的。

4. 透視 Coinbase 的危與機

Hazel: 你剛剛提到的 4% 利率，其實現在 Coinbase 給用戶的 USDC 存款利率已經不僅僅是 4%，而是補貼到了年化 12%。這個水準已經是讓人覺得「好得不真實」的程度。中國用戶看到 10% 以上的保本收益，很多人第一反應就是「這是不是詐騙」。但實際上，這就是為了滿足和 Circle 合作協議裡的續約條件，透過提高 USDC 收益率來吸引用戶？

鄭迪：你問的問題很好。這兩份合作協議雖然很多人以為是未公開的，但實際上它們都附在 Circle 的招股書附件中。只不過裡面的具體數據細節未揭露而已。根據美國證券法規，上市公司的重大合作協議、關鍵人物僱傭合約等必須公開。回到協議本身，Coinbase 想要取得協議的「無限自動續約權」必須滿足兩個前提條件：

1、產品收益分成 KPI 達標；

2、生態收益分成 KPI 達標。

生態收益的門檻相對簡單理解，比如說 Coinbase 必須繼續支援 USDC 交易對、USDC 的主鏈部署、官方錢包的相容等。是否存在平台排他性要求，目前協議中並未明確揭露。產品收益分成部分的 KPI 可能設定了一個最低門檻，例如平台上必須持有一定比例的 USDC，只是具體是多少沒有公開揭露。

根據公開訊息，Coinbase 今年從 Circle 分得了約 3 億美元的收益分成，但同時投入了大約 1 億美元用於「存款激勵」——也就是鼓勵用戶把 USDC 存到 Coinbase 平台上。為什麼 Coinbase 願意花這 1 億？我認為有兩種可能的解釋：

一是協議中規定了一個逐年遞增的 KPI 門檻。為了達標，Coinbase 必須花錢吸引更多 USDC 存入；

二是即使沒有強制門檻，Coinbase 也知道自己平台上 USDC 越多，拿到的分成就越多。反正這些補助是由 Circle 付出的，自己沒有成本壓力，自然願意去推。

至於 Coinbase 為何給出高達 12% 的 USDC 存款利率，我認為他們的策略發生了轉變。從前他們更注重吸引現貨用戶，把資金引導到美國本土交易平台。但現在 ETF 推出後，美國散戶可以透過 ETF 投資 BTC、ETH，而不用再到 Coinbase 上來買，手續費也低得多。

Coinbase 的做市商交易費率通常只有萬二到萬六，而 ETF 的費率估計也類似，所以 Coin 的現貨手續費收入面臨下滑壓力。目前 Coinbase 超過 64% 的收入來自「山寨幣」，而其中 XRP 和 Solana 是貢獻最大的：XRP 佔了約 18%，Solana 佔了 10%，兩者合計約 28%。如果未來 XRP 或 Solana 推出 ETF，這些交易手續費也會受到衝擊。

所以市場可能沒有意識到一個現實問題：ETF 越多，Coinbase 現貨業務越難做。如果未來美國真推出 40 多種加密 ETF，Coinbase 的本土現貨業務幾乎沒有競爭力。那 Coinbase 的出路在哪？我認為在兩個方向：

1、離岸市場（Coinbase Global）：目前只佔其總收入的 20%，但成長潛力巨大；

2、衍生性商品業務：ETF 沒有覆蓋，競爭沒那麼激烈。 Coinbase 最近收購 Deribit 是這個佈局的關鍵一步。

從策略角度來看，收購 Circle 並不划算。因為 Circle 已經無法擺脫協議約束，Coinbase 已經在協議中拿到了極大的利益，沒有必要再以高價買下整個公司。他們只要繼續吸乾 Circle 的利潤就可以了。所以 Coinbase 不再關注如何從本土用戶那「薅現貨羊毛」，而是將精力轉向離岸所和衍生性商品交易。例如這次 12% 的利率補貼，並不是給所有用戶，而是集中給 Deribit 帳號或 Global 的用戶。前期補貼門檻較低，例如不限存款金額，後來因為大量中國用戶湧入，很快就下調至單帳戶限 100 萬 USDC，如今只剩下 10 萬了。

但有些「羊毛黨」會透過多 KYC、多帳戶操作，例如 10 個帳號就能達到 100 萬額度，還能享受年化 12% 的利率。不過 Coinbase 的核心在於「轉換率」：你把錢存進來，不一定立刻交易，但總有一部分人會交易。只要這部分轉換出來，它就值回成本了。

5.《天才法案》和穩定幣的未來

Hazel: 我前幾天讀了 Artemis 的報告，他們對 2400 億美元的穩定幣做了一個分析。報告一開始就指出一個趨勢：穩定幣產業正從「發行導向」轉向「分銷導向」。發行商的利潤越來越難維繫，而通路能力開始成為核心競爭力。這也引出了我們前面聊到的 USDT 和 USDC 的問題。特別是在穩定幣法案推出之後，大家都在思考：合規之後，各類穩定幣會受到什麼樣的影響？例如，在合規機構大量進場的背景下，Tether 還能保住領先地位嗎？

鄭迪：我認為答案取決於「天才法案」的最終版本。很多人誤以為民主黨反對穩定幣、共和黨支持，其實不是這樣。今年 FIT21 法案在眾議院通過時，民主黨也有 71 票贊成。這顯示推動穩定幣發展，已經成為跨黨派共識。就連被認為最反加密的伊莉莎白沃倫，也公開表示穩定幣在未來三年內可能發展到 2 兆美元，並將有力支持美元的全球霸權地位。她反對天才法案，主要是兩個面向：

第一，貪腐問題未根治。她批評法案修訂案雖然禁止政府高級官員參與穩定幣業務，但未禁止總統或副總統級別的人員，例如對特朗普家族發行 USD-1 穩定幣的擔憂。

第二，法案對離岸穩定幣（尤其是針對 Tether）缺乏有效監管。

我之前也講過，USDT（泰達幣）目前的主要利潤來源，其實來自那 18% 的「非合規資產」部分。這包括大約 10 萬個比特幣、50 噸黃金，還有對比特小鹿（Bitdeer）的投資——很多人可能不知道，泰達已經是比特小鹿的第二大股東，持股 25.5%。

此外，它還控股了阿根廷的一家製糖公司 Adecoagro，持股比例達到 70%。很多人不了解，Tether 目前其實是整個 Web3 產業中最大的放款人之一，債權總額達到了 88 億美元左右。除此之外，它還有其他形式的投資和收益管道。

如果最終的天才法案未對離岸穩定幣進行嚴格長臂管轄，那 Tether 的離岸模式就能繼續存在，享受套利空間。它甚至可以在美國推出一個合規版本的穩定幣作為「面子工程」，而主力業務繼續靠離岸那套模式賺錢。

所以我們可能會看到：離岸市場依然是 USDT 的“舒適區”，而在岸市場，它在合規和牌照方面沒有優勢。例如在歐洲，Tether 沒有拿到 MiCA（加密資產市場法案）相關牌照，因此已經被下架，相較之下，USDC 在歐洲市場還能用，包括一些已獲得 MiCA 許可的穩定幣，也可以繼續參與傳統支付場景。

但話說回來，歐洲的交易場景本身也沒什麼利潤空間。我們可以從 Bistamp 這個案例看出來：這家成立於 2011 年的老牌歐洲交易平台，最後竟然只賣給 Robinhood 2 億美元，實在是出人意料。這也說明歐洲的交易業務「沒什麼油水」，即便合規，意義也有限。

雖然支付場景在歐洲還有一定潛力，但從整體來看，在岸市場競爭已經非常激烈。 USDC 要面對 USD1、Stripe 的 USDB，甚至是銀行體系發行的各種穩定幣。這些參與者都具備合規基礎，還帶著流量或支付網路資源，競爭只會越來越白熱化。

你看看市場上其他穩定幣的限制就知道了：

· PayPal 的 PYUSD，推出時大家還以為「狼來了」。但現在只有八、九億美元的流通量，我猜很大原因是不願意付推廣費；

· USDC 的流通有 610 億美元，但代價是它拿出了約 60% 的收入來支付推廣費，這本質上是一個極其重資本投入的增長模式；

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6.  穩定幣發展的兩級火箭

鄭迪：我一直認為，未來穩定幣市場的發展格局可以用「兩級火箭」來形容。第一階段，將由傳統金融機構推動，主要包括各大銀行、卡片組織（如 Visa、Mastercard）以及支付公司（如 Stripe、PayPal）等。此階段的應用場景將集中在支付領域，尤其是跨境收支、跨境支付、進出口貿易、大宗商品結算等方向。

其實，Tether（USDT）已經進入大宗商品的貿易融資領域，用穩定幣作為融資支付工具。這類應用擴張非常快，是穩定幣發展的重要突破。很多人問我：「2028 年怎麼可能達到 2 兆美元的穩定幣規模？」我認為，這個目標的主要路徑並不是靠「交易場景」，而是靠支付場景來實現的。目前我們說的「推廣費」模式，其實更多是用於交易平台場景。也就是說，穩定幣項目方支付費用給平台、錢包等管道來推廣用戶使用，但這是以交易為導向的發行策略。

然而，未來在支付場景中，也許同樣會出現類似的推廣邏輯──例如發幣方補貼支付機構、銀行或企業客戶。這種場景的推廣方式還沒完全成熟，但我相信它會迅速建立起來，因為競爭會非常激烈。這就是「兩級火箭」的第一級：由傳統金融機構主導的支付驅動成長，帶動穩定幣規模快速擴張。

第二階段，要看美國 SEC（證券交易委員會）何時正式放寬證券代幣（STO）的發行門檻，並大幅簡化合規流程。其實 SEC 的新任主席 Gary Atkins 大約在一個月前就已經公開表示，將推動這個方向。我認為這件事很有可能會在接下來的兩年內落地。一旦 STO 合規化大規模放開，萬物上鍊的時代就會到來。屆時，不只是加密資產，傳統證券、債券、基金等所有金融資產都有可能以代幣化形式在鏈上流通和交易。

在這個過程中，鏈上的交易需求將再次顯著抬升，而穩定幣作為鏈上支付與結算的重要工具，也將迎來第二波爆發。甚至更進一步，正如 Michael Saylor 今年 2 月提到的，穩定幣總市值未來有望衝擊 10 兆美元規模，這也並非天方夜譚。

Hazel: 但我想知道，使用者習慣和網路效應真的這麼容易被打破麼？例如，Binance 當年花大錢推廣 BUSD，最後也沒有特別成功。 Circle 多年來跟無數合作夥伴對接 BD、推進監管溝通、打通管道，這些累積是否真的那麼容易就能被後來者超越？

鄭迪：你說的這些很有道理，不過也取決於你站在什麼角度看穩定幣的主要使用場景。如果你認為穩定幣主要是 2C（面向消費者）的，那確實如你所說，佔據用戶心智很難，後來者的門檻會非常高。

但問題是，我們現在正進入一個新的階段：穩定幣正在合法化、陽光化，並逐步進入支付場景。放眼目前的穩定幣流通，大部分還是用於交易相關的轉帳場景，真正的「純支付」使用比例還比較小。雖然我們會聽到一些離岸支付案例，例如俄羅斯賣石油以某種方式結算，但這種灰色路徑的規模終究難以與全球合規金融體系相提並論。

現在快速成長的是－陽光化的跨國支付場景。這一塊的需求是真實存在的，參與方也越來越多。更重要的是，支付場景主要是 2B（機構、平台、企業級）的，而不是 2C。你可以把穩定幣支付理解為一種「底層支付技術」。它改變的是後台，而不是使用者看到的前端。

舉個例子，你刷卡時看到的可能還是 VISA、MasterCard、Apple Pay 等，但底層清結算的技術，已經可以被穩定幣所取代。 Bridge 這種做鏈上支付基礎設施的公司，能賣出 11 億美元、100 倍 PS，就是因為它的「無感技術替換」潛力。

連連與 BVNK 合作也是類似的邏輯。一般消費者並不需要知道 Bridge 或 BVNK 這個名字，在這種架構下，使用者無感知是最大的優勢。你換了底層，用戶並不需要重新教育。也因為是 2B 場景，穩定幣在這些領域的更替、競爭反而不那麼困難。企業合作往往比較取決於利益交換，例如你願意分多少推廣費。

假設我是 Meta，我擁有龐大的生態場景，你想讓我在平台內整合你的穩定幣系統，還是「小札說了算」。而 Meta 的用戶，絕大多數對「穩定幣」是沒有明確認知的。他們只知道自己在 Facebook 或 Instagram 上收到打賞、付款、或結算，但不知道底層用的是什麼資產。也正因如此，我認為在未來 1~2 年，支付場景將是穩定幣最重要的增量突破口。相較之下，交易場景的大幅擴展，還需要等到 STO（證券型代幣發行）流程真正簡化、萬物上鍊開始落地，那時鏈上金融生態的需求才會重新活躍。

7.  大型科技公司與穩定幣

Hazel:  剛才我們說到 Meta，其實我一直有個疑問。根據天才法案的設想，穩定幣的發行方應該被視為一家「金融機構」，對吧？但 Meta 是一家科技公司。那它是不是可以不自己發行，而是由其他具備金融執照的機構來發，它自己負責使用和分發？或者 Meta 能不能設立一個金融子公司來發幣，從而「繞過」主體身分限制？

這個問題我今天早上剛好跟朋友討論過。他們問：Meta 這麼大，為啥不直接收購一家銀行，然後由銀行來發穩定幣？表面上聽起來很合理，但我想說：如果這麼簡單，Meta 早就這麼做了。為什麼不親自發，而是跑去 Instagram 做試點，和外部的穩定幣專案合作？這說明問題沒那麼簡單。核心原因很可能是，天才法案對「大平台類科技公司」的參與是「穿透式監管」。也就是說，不管你是控股銀行，還是設立子公司、找一致行動人，只要監管認為這是 Meta 實質控股或參與，仍會受到限制。

換句話說，即使你用馬甲公司去做穩定幣，即使有金融牌照，如果背後實際是 Meta 操盤，也可能被限制。天才法案可能就是要明確劃出一道紅線：科技平台不能直接控制穩定幣發行。當然，也有一種可能是，現在監理框架尚未完全落地，連 Meta 自己也在觀望。他們不知道新規最後的執行力度是否真的會穿透到子公司、間接股東這類作業。但從目前看，「不親自下場、躺著收推廣費」反而是 Meta 更穩健的選擇。

所以我認為，Meta 並不是不能做，而是沒必要做。你要是真去發穩定幣，那你就要接受金融機構的監管。對一家科技平台來說，這意味著流程複雜、責任重大、合規壓力極高。反過來看，如果 Meta 堅持做「場景入口」，那它完全可以把穩定幣作為支付或互動手段嵌入到自己的平台中，讓別人來承擔合規、監管與清算風險。

我一直說，現在的 Web3 越來越像網路。最終是「場景為王、流量為王」，而不是誰控制基礎設施。你看這麼多公鏈、穩定幣、清算系統，技術上誰都能做，但真正有場景、有用戶的才是價值核心。如果你以太坊太貴，我就找 Aptos 這種沒什麼人用但便宜的鏈；你波場太慢，我換個鏈。像 Meta 這種平台，有著巨大的分發能力和用戶基礎，它沒必要去親自「跳水」進入監管重地。

8.  理財型穩定幣，還是代幣化市場基金

Hazel: 關於一些非主流類型的穩定幣，例如大家去年到今年都比較關注的 Ethena-USDe息幣化後的經濟性質

鄭迪：我的判斷是，這類穩定幣可能總是只是一個小眾市場。根據目前美國和香港的相關立法，未來這種付息型穩定幣要走向「陽光化」，難度非常大。雖然 BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 等人都公開支持這類模式，但現實中，監管對這類產品持高度謹慎態度。也就是說，這類穩定幣未來的空間很可能只限於某些「非合規灰色區」或小規模試驗環境，很難進入主流金融體系。

真正有機會「陽光化」的方向，其實是 TMMF（Tokenized Money Market Funds，代幣化貨幣市場基金）。這也是為什麼 Circle 在今年一月宣布收購 Hashnote。這家公司的定位正是做鏈上的合規化 TMMF 產品。 Circle 在招股書中也明確表示，他們觀察到一個趨勢：鏈上的大型註冊商已經越來越傾向於用 TMMF 來取代傳統穩定幣作為抵押品。

為什麼？很簡單。在鏈上金融環境中，特別是做市商、槓桿交易、清算等場景中，穩定幣本身就是無息資產。你如果用穩定幣去做抵押，在這段時間裡是沒有利息的。而 TMMF 不一樣，它本質上是貨幣市場基金，只要抵押著就有年化收益。對於資金龐大、槓桿活躍的鏈上做市商來說，這些利息構成了非常重要的收入來源。所以現在鏈上很多做市平台、流動性池子，已經逐步開始接受 TMMF 替代穩定幣作為質押資產。

這其實意味著：穩定幣不再是鏈上金融場景裡唯一的「基礎貨幣」選擇。而且，如果 TMMF 產品未來可以做到高頻結算，例如日結，甚至進一步打通和穩定幣之間的兌換通道，那它在一些 2B 支付場景中也可能具備支付功能，特別是大額跨境、企業結算、供應鏈金融等領域。這些不是 C 端消費者用來買咖啡的場景，而是企業級大宗結算。在這類應用裡，利息收益和結算效率比「支付體驗」更重要，所以 TMMF 未來可能在這些場景中佔有一席之地。

9.  舊體系的變與不變

Hazel: 剛剛我們也提到了 Visa 和 Mastercard。作為全球卡組織，它們在跨國支付領域擁有強大的話語權。而 Circle 本身也有一個名為 CPN 的網路。我比較好奇，未來這個 CPN 網路與 Visa、Mastercard 之間會是什麼關係？尤其是，如果就像你說的，Visa 和 Mastercard 未來自己下場去推動變革，會不會有可能直接把穩定幣市場的一部分「吃掉」？

事實上，Visa 已經開始試水穩定幣了。他們透過 Visa Ventures 投資了英國的穩定幣支付服務公司 BVNK。這家公司由 Horn Ventures 領投，你應該熟悉的，Horn 的創始人是原 SEC 法務負責人，後來創立了 VC，a16z 成為其最大 LP。 Horn Ventures 現在也是美國較知名的投資機構。這輪融資還有 Coinbase 和老虎基金的跟投。

BVNK 主要為連連支付的歐洲分部提供穩定幣解決方案。而在 Visa 最近的季度財報電話會上，也特別提到他們累積處理了約 3 億美元的穩定幣支付。當然，這個數字相比 Visa 整體交易額微不足道，但說明他們在試水。

實際上，穩定幣對 Visa 和 Mastercard 是有衝擊的。我之前也做過一個粗略的量化分析。 Visa 和 Mastercard 的主要收入結構大致為：60-65% 來自刷卡手續費，35-40% 來自增值服務。其中最核心的競爭力就是其 KYC（實名認證）與 AML（反洗錢）體系，以及整個支付網絡。

我們要問一個問題：未來如果穩定幣被廣泛採用，能否不做 KYC 和 AML？我認為不可能。所以 Visa 和 Mastercard 未來可能仍可依賴 KYC/AML 介面收取服務費。他們可以作為全球監管認可的 KYC/AML API 提供方，即使不是交易的主導者，也能收取「過路費」。

也就是說，無論是 Circle、Tether 或其他穩定幣公司，最終都需要接入一個可信的大型合規介面。而 Visa 和 Mastercard 很可能就會扮演這個角色。在 KYC/AML 要求高的場景中，它們的服務價值仍然存在。而在低 KYC 要求的場景中，它們可能會受到一定衝擊。

我的判斷是，Visa 和 Mastercard 的毛利率可能會下降 5 到 7 個百分點，收入總量可能會受到 20% 到 30% 的衝擊。但核心業務應該不會受到太大影響。同時，它們也必須擁抱這個趨勢，否則會被新玩家擠壓。它們也需要積極參與規則制定，尤其是圍繞合規介面開放。

但截至目前，我們並沒有看到 Visa 和 Mastercard 在穩定幣底層建構方面有實質動作。現在更活躍的是銀行以及像 Zelle、新加坡的 PayNow 這樣本地支付網絡，它們希望自己發行穩定幣。

Circle 的 CPN 網絡，技術上確實很先進，例如跨鏈零確認支付等能力，從用戶體驗上是友好的。但從投資角度來看，更重要的是它能否帶來實際收入。投資人更重視的是場景推廣與變現能力。穩定幣的兩個核心場景是交易和支付，我認為至少在支付這個「陽光化」場景中，現在還是以「融合」路徑為主，而不是徹底革命。

也就是說，目前的路線是如何嵌入現有金融體系，取代一部分中介和通路方。這也是為什麼跨國支付成為重點突破方向。卡組織、支付機構、銀行其實都對 SWIFT 有意見。現在很多參與者都希望能跳過 SWIFT，自己建立一條鏈路，美國政府也願意參與監管，只要還能控制住 KYC/AML 就好。所以 SWIFT 反而成了相對弱的環節。現在穩定幣支付的推廣，就是試圖在傳統金融體系中切一塊下來嵌入進去，而不是推翻重建。我認為這條路走得通，也能發展得快。

一旦美國的《天才法案》通過，最大的推動者可能就是銀行和支付機構，甚至不排除卡片組織也會加入。但目前最積極的是 Stripe 和幾家大銀行。相反，中小銀行可能面臨很大衝擊，尤其是那些嚴重依賴儲蓄放款和發卡獲利的小型銀行。

美國財政部的顧問機構 TBAC 提出過一個觀點：如果天才法案通過，可能會有高達 6.6 兆美元的存款「搬家」。不過大銀行對此並不擔心，因為他們可以自己發穩定幣，也有多元業務做對沖，最害怕的是中小銀行。它們一旦失去儲蓄，就喪失了信用派生能力。此外，許多小銀行依賴發卡返傭。一旦這塊也被穩定幣取代，它們可能難以為繼。這意味著法案通過後，可能引發美國中小型銀行的大面積倒閉。

Hazel: 這讓我想起前幾年熱議的央行數位貨幣（CBDC）討論，大家擔心央行發幣會導致商業銀行「脫媒」，其實邏輯類似。但央行發幣走不通，穩定幣可能真的會造成類似的結果，特別是對中小型銀行而言。

鄭迪：沒錯，不過我認為一定會出現鏈上銀行。大銀行未來可能會發現，穩定幣不僅可用於支付，也能用於放款。一旦穩定幣支付被廣泛接受，大家就願意留在穩定幣而不是立即兌換成法幣，穩定幣的流通規模就會擴大。

現在鏈上大多數放貸協議，都是典當式抵押貸，主流是比特幣抵押，LTV 比例是 64%，利率 8.5%。這生意本質上是放「富人的貸款」。而信用貸為什麼沒人敢放？因為缺乏像 FICO 這樣的評分系統。但如果傳統進出口商願意接受穩定幣結算，有完善的信用評級，鏈上信用貸就能實現。銀行也會發現，發行並攬儲穩定幣再放款是可以獲利的，這就可能催生「穩定幣銀行」。

所以中小銀行確實會「脫媒」，但信用派生並不會消失，而是換了一種形態、換了一批玩家出現。傳統研究常說金融脫媒會削弱信用派生能力，我不完全同意。信用派生的路徑可能會改變，參與者會改變。

10 Circle 創辦人 Jeremy Allaire 與中國的故事

Hazel: 我們剛聊到 Circle 招股書中披露的一些投資人信息，其中就包括了來自中國的投資機構，比如 IDG 資本、華興資本等。這其實讓不少人感到意外——因為很多人不知道，中國資本曾經在 Circle 的早期就投了，而且這筆投資現在看起來回報極其豐厚，十年不到，回報可能高達十十億美元，堪稱風投領域的經典案例。那問題來了：這些中國資本是怎麼進入 Circle 的？

鄭迪：其實說來也不複雜。十年前的加密產業，是華人資本非常活躍的時期。從 USDT（Tether）起源於香港，再到以太坊和其他早期公鏈項目，背後都有大量華人參與。華人投資者本身在 Web3 早期交易市場中就是主力，同時礦圈也累積了大量資金，許多礦老闆也參與了早期的股權融資。而當時的中國 VC，也正處於行動互聯網紅利的高峰期，手上資金充裕，也樂於嘗試 Web3 這個新方向。

Circle 的 CEO Jeremy Allaire 在那個階段其實非常重視中國市場。他不僅組成了本地團隊，也多次拜訪中國監管機構，與央行、研究所等交流。當時他顯然是希望能將 USDC 或穩定幣理念引入中國，推動本地合作。

Hazel: 我自己其實也有一些與 Jeremy 的接觸經歷，可以提供一點個人視角：

第一次見到他是 2018 年，在北京某酒店大堂做了一個簡短採訪。當時穩定幣還遠遠沒有今天這麼被廣泛重視。

第二次見他是在一次閉門研討會上。那是在 Libra 的事情以後，穩定幣成為政策討論的焦點。當時我還在供職的財新臨時組織了一個週末會議，央行數位貨幣研究所的所長、比特大陸的吳忌寒等都來了。我剛好促成 Jeremy 也來參加這個小型閉門會，應該是他特地從海外趕來，週末就出現在辦公室。他對中國的參與和監管接受度還是抱持期待的。

第三次則是 2022 年達沃斯，那年疫情影響，冬季會議挪到了 5 月舉辦，也成了唯一一次「沒有雪」的達沃斯。當年 Circle 是主贊助商之一，我一到車站就能看到他們的大幅廣告。我們又見了一面，這次他已經完全不談中國，而是聚焦在美國的合規政策和穩定幣立法。當時《穩定幣法案》草案正在美國國會進行討論。

這幾次交流給我最大的感受是：他真的在堅持一條很穩紮穩打的路線。在一個充滿「海盜文化」的加密產業裡，他堅持「當海軍」，堅持走合規之路，並且真的把 Circle 做到了今天這個規模，我當時是覺得是天方夜譚的。

說到 Jeremy 本人，他其實是一個非常典型的矽谷連續創業家：

· 他最早在 1995 年與哥哥共同創辦了 Allaire 公司，1999 年上市，2001 年收入過億美元，後來又被購了億美元，後來又購了一億美元，後者又被購億美元，後來又購了一億美元，後來又被購億美元，後來又購了億美元，後來又被購億美元，後來又購了億美元，後來又被購億美元，後來又購了億美元，後來又購了一億美元，後來又被購億美元，後來又購了億美元，後來又被購億美元，後來又購了億美元，後來又被購億美元，後來又購了億美元。他自己也成為了 Macromedia 的 CTO，對 Flash Player 等核心產品做出重要貢獻，他們最早在 Allaire 公司做的一些產品至今也還在 Adobe 的套件庫裡。

· 2004 年他又創辦了 Brightcove，一個線上影音平台，2012 年上市，今年（2025）年初剛被私有化。

· 2013 年創辦 Circle，經歷了交易平台、支付、穩定幣等業務探索，最終聚焦於 USDC，並於 2025 年正式 IPO。

在我看來他是個穩紮穩打、眼光長遠的創業家。早年 Circle 雖然也做過多元化探索，例如收購交易平台、發展錢包服務，但當他認定 USDC 是未來的主要航道之後，就堅定不移地走了下去。這種在高度波動和不確定的行業中保持方向感的能力，我是非常佩服的。

11 Circle 未來的能與不能

Hazel: Circle 是否還有新的故事可講？除了目前 USDC 的主線以及招股書中提到的內容，它是否能拓展一些全新的業務？例如你剛才提到的方向，當然受到監管限制，例如 Tether 已經在涉足大宗商品支付了，那 Circle 能否也拓展類似的場景？甚至是否能與 AI 等新興領域結合，或推動歐元穩定幣等新的貨幣產品？你怎麼看穩定幣公司的未來？

鄭迪：我覺得當然可以拓展，但最大的問題是資金是否足夠。 Tether 為什麼能切入大宗場景？因為它真的在放款。我們要明白，穩定幣的支付場景雖有需求，但相較於融資場景，其剛性不那麼強。尤其是買方或賣方信貸——如果你能藉錢給我，那就是硬實力。

Tether 的策略就是用資金撬動場景。它的貸款總額達到 88 億美元，自有資本投資約 140 億美元，加上一些其他投資，整體對外投資和貸款規模約 300 億美元。在離岸狀態下，如果它持續「不合規」，這張 300 億美元的「支票本」就能輕鬆推動穩定幣的使用，尤其是在大宗商品場景中。它本質上已經不只是穩定幣公司，而是穩定幣 + 銀行的模式。

在這種情況下，它用貸款推動穩定幣支付就容易得多。而 Circle 做不到這一點，因為它沒有貸款能力。如果只能透過商務拓展（BD）來說服別人使用 USDC，那就很難。除非有像川普家族這樣的大買家，他們願意全額採用 USDC，這才有可能。但本質上，人家圖的是資源關係，例如能與川普家族建立連結。

類似的還有螞蟻集團在香港推動 RWA 計畫。買家願意參與，某種程度上也是為了與螞蟻建立合作關係。這說明了場景驅動並不是靠支付本身，而是靠信貸能力。 Tether 把貸款和付款場景綁定：放貸用 USDT，收款也用 USDT，你得接受，因為金主有話語權。

而 Circle 最大的問題就是沒有這本「支票本」，無法強勢控制場景，資源也有限。它的錢大部分要投入推廣費用，而且必須合規，賺不到超額利潤。因此，從商業角度來說，它的故事顯得比較平庸，只能靠產業紅利慢慢累積。

對比之下，Tether 已經開始收購上市公司。例如它收購的阿根廷公司 Abaco Agro，不僅在大宗商品和農業進出口方面有業務，還早在 2017 年參與過農業區塊鏈項目，持有 10% 股權。這說明它對區塊鏈和加密的接受度很高，所以 Tether 能整合這些資源。這背後是資本實力、不受監管限制，以及先發優勢帶來的紅利。

深入研究後會發現，Tether 和 Circle 根本不是一個物種。 Circle 如果沒有能力去控場，那就必須「抱大腿」。 Coinbase 能提供的場景也是有限的。甚至我們可以提出這樣的問題：三、五年後，Robinhood 和 Coinbase 獲利差不多、市值差不多，誰會贏？大多數人可能都會選 Robinhood，因為它的使用者基礎更廣，場景更多。 Robinhood 也收購了 Bitstamp，擴展到歐洲市場。

所以 Coinbase 最大的問題是場景不夠、用戶不夠，甚至可能在流失，尤其是它的現貨業務。所以我說 Circle 沒抱大腿，不只是政治資源的問題，還包括商業資源。例如像 Stripe 就是 Bridge 推出 USDB 後的重要合作方，也換來了股權。還有銀行、卡片組織、支付公司，以及中國的大宗貿易商，這些都是重要的合作對象。

這些都可能為穩定幣帶來規模化的使用。 Circle 現在要重點解決的，就是如何打入這些場景，是否能引入一個戰略級的大股東。

另外，中國現在應該也意識到，數位人民幣（CBDC）和私人穩定幣之間的競爭，結果已經很清楚了。其實更有效的路徑，是讓私人公司發行穩定幣，政府進行強監管、KYC 和反洗錢管控，然後推動這些穩定幣在海外推廣。這種「軟控」的模式其實已經優於官方主導的 CBDC 模式。這也是為什麼現在越來越多的人在呼籲發行離岸人民幣穩定幣，例如京東的沈建光博士就專門寫文章指出：中國不能缺席這條賽道。

未來我們設想的國際貿易和大宗商品支付場景中，穩定幣的競爭不僅是美元之間的競爭，還會涉及歐元和人民幣穩定幣。你要考慮一個問題：全球在大宗商品和貨物貿易中最重要的玩家是誰？不是美國，而是中國。美國在服務貿易上很強，但在實體商品領域，中國絕對是主力。

如果未來中國推動離岸人民幣穩定幣，中國企業不再使用 USDT 或 USDC，而是用人民幣穩定幣，這對現有美元穩定幣就是巨大的競爭。所以我認為這個賽道前景廣闊，但競爭會非常激烈。

技術方面的創新空間反而有限，例如 AI 的接進門檻其實並不高，而且現在來看，AI Agent 這個方向也不太容易突圍。大模型公司已經開始自己做 agent，不再只是提供基礎模型。去年還興奮地創業做 agent 的人，現在都發現大模型公司親自下場後，自己的優勢就不再明顯。所以從技術上來說，門檻沒那麼高，真正有價值的是場景和使用者。如果 Circle 放棄主業、追求花俏的方向，可能會出問題。它應該立足主業深耕。

至於未來非美元穩定幣的可能性，我覺得最有機會的是歐元穩定幣和離岸人民幣穩定幣。世界上很多國家已經美元化，像是拉丁美洲、非洲、土耳其的民間已經普遍使用美元穩定幣了。如果中國和歐洲不推動自己的穩定幣，就會在新一代金融秩序中落後。所以我不認為他們會讓一個受美國控制的穩定幣公司來承擔非美元穩定幣的發行任務。

Hazel: 再舉個例子，假設 Meta 使用了 USDC，會怎麼樣？

鄭迪：如果 Circle 能成功綁定 Meta，讓 Meta 成為其策略股東，那將是一次關鍵突破。你知道，其實 Circle 和貝萊德之間已經有一個類似的協議。在協議有效期內，貝萊德是 Circle Reserve Fund 的唯一管理人，管理的資金規模可能達到數百億美元。作為交換，貝萊德不能自行發行穩定幣，也不能支援其他穩定幣，只能支援 USDC。透過這種方式，Circle 實質上「綁定」了貝萊德。

那 Circle 能不能用類似的方式綁定 Meta？綁定一個大型科技公司，徹底融入其生態，而不是只是簡單地合作探討，例如 Meta 今天用 USDC，明天也可能用 USDP 或 USD1。或去跟川普那邊「跪舔」求合作，也不是不可能。但如果能簽下排他性協議，例如讓 Meta 成為策略股東、獨家推廣 USDC，那麼 Circle 的前景將不可限量。問題在於，它有沒有這個能力促成這樣的綁定。

12. 機構大舉入場，一般人還有什麼投資機會

Hazel: 今天時間也差不多了，我們就來聊最後一個問題。 Circle 如今衝刺上市這麼猛，這波行情是不是已經到頭了？從一般投資人的角度來看，在這麼多機構入場的情況下，還有哪些機會？

鄭迪：我覺得肯定還是有很多投資機會的。在當前階段，機會主要集中在幣股，也就是 Web3 相關的股票。現在很多 Web3 做得很好的企業，最後都可能選擇 IPO 或借殼上市。而大量 Web2 公司也會陸續「加 Web3」，就像當年「加網路」「加 AI」一樣。因為在股市上，Web3 的財富效應實在太明顯了。

這背後的邏輯也很簡單：企業透過 Web3 降低成本或提升收入，只要基本面做紮實，股價就有被炒高的可能。無論是對上市公司、創始團隊，或是對 Web3 領域的創業家來說，這都是一個重要啟示。目前的流動性和財富效應明顯集中在股票市場。從投資人角度來看，現在的重心應該放在幣股上。等未來宏觀環境寬鬆之後，再把注意力轉向山寨幣。到那時，山寨幣才有可能真正啟動行情。資金流向決定了市場熱點。

Hazel: 今天聊得非常盡興，感覺我們把這個話題算是比較深入地剖析了一遍。我們之後還會繼續推出更多關於數位貨幣、穩定幣、跨境支付等相關話題的內容。如果你認同我們在節目中分享的觀點，相信這是一個廣闊的賽道，那麼持續關注我們的播客，應該會為你帶來不少收穫，也可能發掘到一些值得關注的機會。謝謝大家！

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