越來越多上市公司開始「儲備加密貨幣」了。

它們不再只是購買 BTC 或 ETH，而是效仿 MicroStrategy，搭建一整套可複製的財資模型：透過 PIPE、SPAC、ATM、可轉債（Convertible Bond）等傳統金融工具，大規模融資、建倉、造勢

這不僅是資產配置策略的變化，更是一種新型「金融工程」：一場由資本、敘事與監理縫隙共同驅動的市場實驗。 UTXO Management、Sora Ventures、Consensys、Galaxy、Pantera 等機構相繼入場，推動幾家邊緣上市公司完成「變身」，成為美股或港股市場上的「加密儲備型妖股」。

但這場看似創新的資本盛宴，也正在引發舊派金融人的警覺。 7 月 18 日，華爾街著名做空者 Jim Chanos 警告稱，如今的「比特幣財庫熱」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企業靠發行可轉債和優先股買幣，卻沒有實際業務支撐。 「每天都有幾億的公告，和當年的瘋狂一模一樣，」他說。

本文梳理這波風潮背後的四個關鍵工具與代表案例，試圖回答一個問題：當傳統金融工具遇上加密資產，一家公司要怎麼從「買幣」進化為「做局」？而散戶，又該如何辨識這場資本遊戲中的風險訊號？

融資工具如何構築「買幣公司」？

PIPE：機構折價入場，散戶高位接盤

PIPE（Private Investment in Public Equity，公開市場的私募投資）指的是上市公司向特定機構投資者以折扣價格發行股票或可轉債，以實現快速融資。相較於傳統的公開發行，PIPE 不需經過繁瑣的審核流程，能在短時間內完成資金注入，因此在融資窗口緊縮或市場不確定時期，常被視作一種「戰略輸血」工具。

而在加密財庫的風潮中，PIPE 被賦予了另一種功能：製造「機構入場」的訊號，推動股價快速上漲，並為專案敘事提供「市場認證」。許多原本與加密無關的上市公司透過 PIPE 引進資金，購入大額 BTC、ETH 或 SOL，迅速重塑為「戰略儲備企業」的新身分。例如 SharpLink Gaming（SBET）便在宣布以 4.25 億美元 PIPE 融資建立 ETH 財庫後，短期內股價暴漲逾十倍。

但 PIPE 的影響遠不止表面的利好。在結構設計上，PIPE 投資者通常擁有更優的入場價格、解禁安排和流動性通道。一旦公司提交 S-3 註冊聲明，相關股份便可上市流通，機構投資者即可選擇變現。雖然 S-3 本質上只是技術性操作，並不直接意味著拋售已發生，但在高度情緒化的市場中，這一動作往往被誤讀為“機構開始套現”，從而觸發市場恐慌。

SharpLink 的經驗即為典型案例：2025 年 6 月 12 日，本公司提交 S-3 註冊聲明，允許 PIPE 股份上市轉售。儘管董事長、以太坊聯合創始人 Joseph Lubin 公開澄清「這是 tradfi 中標準的 PIPE 後續流程」，並表示其本人及 Consensys 並未出售任何股票，但市場情緒已難以挽回。股價在隨後五個交易日內累積下跌 54.4%，成為 PIPE 模式結構性風險的教科書式演繹。雖然後續股價出現反彈，但「暴漲後暴跌」的劇烈波動反映出 PIPE 流程中的結構性斷層。

此外，BitMine Immersion Technologies（BMNR）在宣布 PIPE 結構後也上演了「暴漲暴跌」的劇本。宣布 20 億美元 PIPE 融資用於以太坊財庫建設後，股價大漲再崩，單日下跌近 39%，成為 Unchained 報告中提及的四大高風險「加密國庫股」之一。

PIPE 的根本風險，在於資訊不對稱與流動性錯配：機構投資者以折扣入場，享有預留退出機制；而一般投資者往往只在「融資成功」「幣本位財庫」之類的正面敘事中進場，在解禁承接風險。在傳統金融市場，這種「先拉高、後收割」的結構早已有許多爭議，而在監管尚不完善、投機性更強的加密領域，這種結構性失衡被進一步放大，成為資本敘事驅動市場的另一面風險。

SPAC：把估值寫在新聞稿裡，而非財報上

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）原是一種在傳統市場中用於藉殼上市的工具：發起人先購空殼公司流程、實現「快速上市」。

而在加密市場中，SPAC 被賦予了新的用途：為「戰略儲備型」公司提供一個金融容器，將其比特幣、以太坊等數位資產財庫證券化、納入交易所繫統，從而實現融資與流動性的雙向便利。

這類公司往往尚無明確的業務路徑、產品模式或收入來源。它們的核心策略是：先透過 PIPE 融資購入加密資產，打造「幣本位」資產負債表，再藉助 SPAC 合併進入公開市場，向投資人包裝「持幣即成長」的投資敘事。

典型代表包括 Twenty One Capital、ProCap 和 ReserveOne，這些專案大多圍繞著一個簡單模型：籌集資金購入比特幣，把比特幣裝進一個股票代碼裡。例如，Twenty One Capital 持有超過 3 萬枚比特幣，與 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合併，並透過 PIPE 和可轉債融資籌集了 5.85 億美元，部分資金用於鏈上收益策略和比特幣金融產品開發。 ProCap 由 Pompliano 支持，圍繞比特幣財庫發展借貸與質押業務。 ReserveOne 更為多元，持有 BTC、ETH、SOL 等資產，參與機構級質押與場外借貸。

除此之外，這類公司通常不滿足於「囤幣待漲」。它們往往會進一步發行可轉換債券、增發新股，以此籌集更多資金購買更多比特幣，形成類似 MicroStrategy 的「結構性槓桿模式」。只要幣價上漲，公司估值便能超額膨脹。

SPAC 模型最大的優點是時間與控制權。相較於傳統 IPO 所需的 12–18 個月，SPAC 合併理論上 4–6 個月即可完成，敘事空間也更有彈性。創辦人可以在不揭露現有營收的前提下，講述未來故事，主導估值談判，並保留更多股權。儘管現實中這類加密項目往往面臨更長的監管審查週期（如 Circle 最終放棄 SPAC 轉投 IPO），但 SPAC 路徑依然受歡迎，尤其是對那些尚未建立營收能力的「幣本位公司」而言，它提供了一個繞過產品、用戶和財務基礎的捷徑。

更重要的是，SPAC 所帶來的「上市公司」身份，在投資者認知中具有天然合法性。股票代碼可以被 ETF 納入、被對沖基金交易、被 Robinhood 上架。即便底層是數位貨幣，外包裝也符合傳統金融的語言體系。

同時，這類結構往往攜帶強烈的「訊號價值」：一旦宣布完成大型 PIPE 融資，或與知名金融機構達成合作，即可迅速激活散戶情緒。 Twenty One Capital 之所以受到市場矚目，正是因為背後站著 Tether、Cantor 和軟銀等多方背書，即使公司實際運作尚未開始。

然而，SPAC 所帶來的並非只有便利與光環，其的結構性風險同樣顯著。

業務空轉與敘事透支：許多 SPAC 合併的公司本身缺乏穩定營收，其估值高度依賴「比特幣策略」能否持續吸引關注。一旦市場情緒反轉或監管趨緊，股價將迅速回落。

機構優先結構不對等：發起人與 PIPE 投資人通常享有增強投票權、提前解禁、定價優勢等特權，普通投資者處於資訊與權利雙重劣勢，股權嚴重稀釋。

合規營運與資訊揭露挑戰：完成併購後，公司需承擔上市公司義務，如審計、合規、風險揭露等，特別是在數位資產會計規則尚未完善的背景下，極易出現財報混亂與審計風險。

估價泡棉與贖回機制壓力：SPAC 上市初期常因敘事預期而估值虛高，且散戶若在情緒反轉時大規模贖回，將導致公司現金流緊張、預期融資失敗，甚至觸發二次破產風險。

更根本的問題在於，SPAC 是金融結構，不是價值創造。它本質上是一個「敘事容器」：將比特幣未來的願景、機構背書的訊號、資本槓桿的計劃，打包為一個可交易的股票代碼。當比特幣上漲，它看起來比 ETF 更性感；但當市場反轉，它的複雜結構與脆弱治理將暴露得更加徹底。

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ATM：隨時印鈔，越跌越發

ATM（At-the-Market Offering，即“市價增發”）原是一種靈活的融資工具，允許市場根據公開市場出售資金。在傳統資本市場中，它多用於對沖營運風險或補充現金流。而在加密市場，ATM 被賦予了另一層功能：成為策略儲備型公司隨時加倉比特幣、維持流動性的「自助融資通道」。

典型做法是：公司先建立一個比特幣財庫敘事，然後啟動 ATM 計劃，在無需明確定價和時間窗口的前提下，持續向市場出售股份，以換取現金購入更多比特幣。它不像 PIPE 那樣要求特定投資者參與，也無需像 IPO 那樣揭露複雜流程，因而更適合步調靈活、敘事主導的資產增配型公司。

例如，加拿大上市公司 LQWD Technologies 於 2025 年 7 月宣布啟動 ATM 計劃，允許其向市場不定期出售最多 1000 萬加元普通股。在官方表述中，ATM 計畫「增強了公司比特幣儲備能力，並支持其全球閃電網路基礎設施擴張」，明確傳達其以比特幣為核心資產的成長路徑。再如比特幣挖礦公司 BitFuFu，在 6 月與多家承銷機構簽訂 ATM 協議，計劃透過該機制募集最多 1.5 億美元，並已向 SEC 正式備案。其官方文件指出，這將有助於公司根據市場動態進行融資，而無需事前設定融資窗口或觸發條件。

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不過，ATM 的彈性也意味著更高的不確定性。雖然公司需向 SEC 提交註冊聲明（通常為 S-3 表格），說明發行規模與計劃，並接受 SEC 與 FINRA 的雙重監管，但發行可在任何時點進行，且無須提前披露具體價格與時間。這種「無預警」增發機制在股價下行時尤其敏感，極易引發「越跌越發」的稀釋循環，導致市場信心削弱、股東權益受損。由於資訊高度不對稱，散戶投資者更容易在過程中被動承擔風險。

此外，ATM 並非適用於所有公司。若企業不具備「良好資格發行人」（Well-Known Seasoned Issuer, WKSI）身份，還需遵守「三分之一規則」，即 12 個月內透過 ATM 募資不得超過其公眾流通股市值的三分之一。發行過程中所有交易必須透過受監管的經紀商完成，且公司還需在財報或透過 8-K 文件中揭露募資進度和資金用途。

總的來說，ATM 是一種集中融資權力的手段：公司無需依賴銀行、不需對外募資，只需「按下按鈕」即可募集現金加倉比特幣、以太坊。對創始團隊來說，這是極具吸引力的路徑；但對投資者來說，它可能意味著在毫無預警的情況下被動稀釋。因此，「靈活」背後，是對治理能力、透明度與市場信任的長期考驗。

可轉債（Convertible Bond）：融資 + 套利「兩手抓」

可轉債（Convertible Bond）是一種兼具債權與股權屬性的融資工具，允許投資人在享受債券的同時，保留債券在加密產業，這種工具被廣泛用於策略性融資，尤其受到那些希望在不立即稀釋股本的前提下籌資「加倉比特幣」的公司青睞。

其吸引力在於：對企業而言，可轉債能以較低的票息（甚至為零）完成大額融資；對機構投資者而言，則獲得了一個「向下保本、向上搏股價上漲」的套利機會。許多礦商、穩定幣平台及鏈上基礎建設項目，均透過可轉債引進策略性資金。但這也埋下了稀釋風險的伏筆：一旦股價達到轉換條件，債券將迅速轉換為股票，釋放大規模拋壓，對市場造成突發性衝擊。

MicroStrategy 是可轉債「策略性儲備型加倉」的典型案例。自 2020 年以來，該公司累計發行兩筆可轉債，合計融資 17 億美元，全部用於購買比特幣。其 2020 年 12 月發行的首筆債券為 5 年期，票息僅 0.75%，轉換價格為 398 美元（溢價 37%）；2021 年 2 月的第二筆甚至為 0% 利率、6 年期、轉股價 1,432 美元（溢價 50%），仍認購 10.5 億美元。 MicroStrategy 以極低的資金成本，撬動了超過 9 萬枚比特幣的持倉，幾乎零槓桿成本地實現了對比特幣的超級加倉，其 CEO Michael Saylor 也因此被稱為「加密世界最大賭徒」。

不過，這模式並非沒有代價。 MicroStrategy 的財務槓桿已遠超傳統企業標準，一旦比特幣價格大幅回落，公司淨值可能會轉為負值。正如 IDEG 報告所示，當 BTC 跌破 1.75 萬美元時，MicroStrategy 將出現帳面資不抵債的情況。此外，由於其可轉債為私募形式，部分強制贖回與轉換條款未予揭露，也加劇了市場對未來稀釋節奏的不確定感。

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總的來說，可轉債是一把雙面刃：它為企業在「融資不稀釋」和「策略性加倉」之間提供了極高自由度，卻也可能在某一刻引爆集中性拋壓。尤其在資訊不對稱條件下，一般投資者往往難以感知轉換條款的特定觸發時點，成為最終稀釋的承壓者。

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尾聲：敘事之上，結構為王

7 月 18 日，華爾街熱門做客品節目中將這本年的 SPAC 狂潮——彼時三個月內融資 900 億美元，最後卻集體崩盤、血流成河。他指出，這一輪的不同之處在於：企業透過發行可轉債與優先股購買比特幣，但卻並無實際業務支撐。 「我們幾乎每天都能看到幾個億的公告，」他說，「這和當年的 SPAC 瘋狂如出一轍。」

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同時，《Unchained》的一份報告進一步指出，這類「加密財庫公司」有嚴重的結構性風險。報告列舉了 SATO、Metaplanet、Core Scientific 等代表性項目，指出它們的真實資產淨值（mNAV）遠低於市場估值，疊加披露不清、財庫成色不足、結構複雜等問題，一旦市場情緒反轉，極可能從「加密儲備」轉變為「財務核彈」。

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對一般投資者而言，「公司買幣」遠比表面上複雜得多。你看到的是公告、漲停、敘事和數字，但真正驅動價格波動的，往往不是幣價本身，而是資本結構的設計方式。

PIPE 決定了誰能折價進場、誰負責接盤；SPAC 決定了一家公司是否能繞過財務質檢直接講故事；ATM 決定了股價下跌時公司是否還在“邊跌邊賣”；可轉債則決定了什麼時候突然有人把債換成股情、集中人賣股、集中股票、集中股、集中股、集中股、集中股、集中股股股、則決定了什麼時候突然有人把債換成股數、集中人銷售。

在這些結構中，散戶常常被安排在「最後一棒」：沒有優先訊息，也無流動性保障。看似是「看好加密」的投資，實際承擔的卻是槓桿、流動性與治理結構的多重風險。

所以，當金融工程進入敘事戰場，投資加密公司就不再只是看漲 BTC 或 ETH 的問題。真正的風險，不在於公司有沒有買幣，而是你是否讀懂它是怎麼「做局」。

市值如何借幣價膨脹，又如何反過來透過結構釋放成拋壓－這一過程的設計，決定了你是在參與成長，還是接下下一輪暴跌的引信。

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