圖 2：SBET、BMNR 與 MSTR 的歷史波動性比較

圖 3：ETH 與 BTC 四年複合年增長率（CAGR）隨時間變化比較

來源：Artemis的優先股能夠提供差異化價值?

與可轉換債券不同，優先股發行的結構針對固定收益資產類別。雖然某些可轉換優先股提供了混合上漲空間，但對許多機構投資者而言，收益率仍然是首要考慮因素。這些工具的定價是基於承保信用風險，即資產管理公司能否可靠地支付利息。

MicroStrategy 方法的關鍵優勢在於使用 ATM 發行來為這些支付提供資金。由於這通常僅佔總市值的 1-3%，因此稀釋和風險很小。然而，該模型仍依賴 BTC 和 MicroStrategy 標的證券的市場流動性和波動性。

以太坊增加了另一層價值：透過質押、再質押和借貸產生原生收益。這種內建收益為優先分配服務提供了更高的確定性，理論上應該能夠提高信用評級。與僅依賴價格上漲的比特幣不同，以太坊的回報特徵將複合年增長率與協議層原生收益結合。

圖 4：ETH 的年化原生質押收益率

來源：Artemis

我認為，ETH 優先股的一個引人注目的創新點在於，它有可能成為一種非定向投資工具，允許機構投資者參與網路安全，而無需承擔 ETH 價格的定向風險。正如我們在 ETH 報告中所強調的那樣，保持至少 67% 的誠實驗證者對於維護以太坊的安全至關重要。隨著越來越多的資產遷移到鏈上，機構投資者積極支持以太坊的去中心化和安全性變得越來越重要。

然而，許多機構可能不想直接持有 ETH 的多頭部位。 ETH 資產管理公司可以充當中介機構，吸收方向性風險，同時為機構提供類似固定收益的回報。由以下機構 $SBET 和 $BMNR 發行的優先股是專為此目的而設計的鏈上固定收益質押產品。它們可以透過交易優先納入、協議層激勵等捆綁優勢進行增強，從而對尋求穩定收益且無需承擔全部市場風險的投資者更具吸引力。

為何 ATM 發行更有利於 ETH 資產

財務公司最常用的估值指標之一是 mNAV（市場倍數與淨資產價值之比）。從概念上講，mNAV 的功能類似於本益比：它反映了市場如何對未來每股資產成長進行定價。

由於以太坊的原生收益率機制，ETH 資產本身就保證了更高的資產淨值溢價。這些活動無需增量資本即可產生經常性「收益」或每股 ETH 價值的提升。相較之下，BTC 資產管理公司（BTC 資產）必須依賴合成收益率策略，例如發行可轉換債券或優先股。如果沒有這些機構產品，當 BTC 資產的市場溢價接近資產淨值（NAV）時，其收益率難以合理。

最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使資產管理公司能夠透過 ATM 發行更有效地籌集資金。他們以溢價發行股票，並用所得款項購買更多標的資產，從而提高每股資產，並強化週期。 mNAV 越高，獲取的價值就越大，這使得 ATM 發行對 ETH 資產管理公司尤其有效。

獲得資本是另一個關鍵因素。流動性較強、融資能力較廣的公司自然擁有較高 mNAV，而市場進入有限的公司則傾向於以折價交易。因此，mNAV 通常反映流動性溢價——市場對公司有效獲取更多流動性能力的信心。

如何從第一原則篩選資產管理公司

一個有用的思維模型是將 ATM 發行視為從散戶投資者籌集資金的一種方式，而可轉換債券和優先股通常是為機構投資者設計的。因此，成功的 ATM 策略的關鍵在於建立強大的散戶影響力，這通常取決於擁有一個值得信賴且富有魅力的領導者，以及持續透明的策略，以便散戶投資者相信其長期願景。相較之下，要成功執行可轉換債券和優先股，則需要強大的機構銷售管道以及與資本市場部門的關係。基於這種邏輯，我認為 $SBET 作為一家更強大的散戶驅動型公司，這主要歸功於 Joe Lubin 的領導能力以及團隊在每股 ETH 增持方面的一貫透明度。同時，$BMNR 在 Tom Lee 的領導下，由於與傳統金融業的緊密聯繫，該公司似乎更有能力利用機構流動性。

為什麼 ETH 資產對生態系統和競爭格局如此重要?

以太坊面臨的最大挑戰之一是驗證者和質押 ETH 的日益中心化，尤其是在 Lido 等流動性質押協議和 Coinbase 等中心化交易所中。 ETH 資產管理公司可以幫助平衡這一趨勢，並促進驗證者去中心化。為了支持以太坊的長期韌性，這些公司應該將其 ETH 分散到多個質押提供者，並在可能的情況下運作自己的驗證者。

圖 5：按類別劃分的質押分佈情況

來源：Artemis

相較之下，以太坊的資產則從零開始。目前還沒有哪個實體佔據主導地位，而是多個 ETH 資產正在同時推出。這種缺乏先發優勢的做法不僅對網路更有利，也有利於營造更具競爭力、更快速發展的市場環境。鑑於各主要參與者的 ETH 持有量相對接近，我認為我們很可能會看到兩大巨頭之間出現雙頭壟斷局面。 $SBET 和 $BMNR。

圖 6：ETH 資產持股

資料來源：strategicethreserve.xyz

資料> Comp

廣義上講，ETH 財務模式可視為 MicroStrategy 與 Lido 的融合，專為 TradFi 打造。與 Lido 不同的是，ETH 資產管理公司由於擁有標的資產，有可能獲得更大份額的資產增值，這使得該模型在價值累積方面更具優勢。

粗略的估值視角：Lido 目前管理約 30% 的 ETH 質押總額，隱含估值超過 300 億美元。我們認為，在一個市場週期（4 年）內，$SBET 和 $BMNR 極有可能正如 MicroStrategy 的成長策略所示，在 TradFi 資本流動的速度、深度和反身性的推動下，其公司總市值可能會超越 Lido 的規模。

背景：BTC 的市值為 2.47 兆美元，而 ETH 的市值為 4,280 億美元（佔 BTC 的 17-20%）。如果 $SBET 和 $BMNR 規模約為 MicroStrategy 1,200 億美元估值的 20%，這意味著長期價值約為 240 億美元。目前，兩家公司的總估值略低於 80 億美元，這意味著隨著 ETH 資產的成熟，其成長空間巨大。

結論

加密貨幣與傳統金融透過數位資產管理策略的融合代表著一場重大變革，ETH 資產如今正成為一股強大的力量。以太坊的獨特優勢，包括可轉換債券的更高波動性和優先發行的原生收益，使 ETH 資產管理公司能夠實現獨特的成長。它們在促進驗證器去中心化和促進競爭方面的潛力，進一步使其在 BTC 資產領域中脫穎而出。將 MicroStrategy 的資本效率與以太坊的內含收益相結合，可以釋放巨大的價值，並推動鏈上經濟更深入地融入 TradFi。快速擴張和日益增長的機構興趣預示著未來幾年將對加密貨幣和資本市場產生變革性的影響。

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