8 月 12 日晚，美國 SEC 公開文件顯示，BitMine 擬將根據銷售協議可出售的普通股總額增加至最高 245 億美元，以收購更多 ETH。

伴隨著 BitMine 瘋狂買買買，ETH 的價格一路上漲，直逼新高，BitMine 的股價更是自六月底以來大漲 1300%。在下文中，業界頂尖 VC Pantera 以 BitMine 為例，對此類財庫公司的估值邏輯進行了拆解與分析，或有助於幫助理解 BitMine 的增持策略以及 BMNR 等財庫類股票的溢價邏輯。

以下為 Pantera 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。

我們對數位資產財庫類公司（DAT）的投資理論基於一個簡單前提：DAT 能夠透過收益策略提升每股淨值（NAV/share），長期持有將比單純持有現貨獲得更多底層代幣所有權。

因此，相較於直接持有代幣或透過 ETF 進行投資，持有 DAT 股份可能具備更高的回報潛力。

Pantera 已向不同地區以及聚焦不同代幣的 DAT 投資了超 3 億美元資金。這些 DAT 正利用其獨特優勢，透過每股增值策略擴大其數位資產持倉。以下是我們的 DAT 投資組合概覽。

BitMine（BMNR）案例研究

BitMine Immersion（BMNR）是 Pantera DAT 基金的首筆投資。 BitMine 擁有清晰的策略路線圖與強大執行力，Fundstrat 創辦人 Tom Lee 作為 BitMine 的董事會主席曾提出了該公司的長期願景，即收購 5% 的 ETH 總供應量——他們稱之為“5% 的煉金術”。 我們認為透過 BMNR 作為一個高水準執行的 DAT 的案例研究來探討其價值創造是有益的。

自從 BitMine 推出其資產財庫策略以來，它已成為最大的 ETH 資產財庫和全球第三大的 DAT，目前持有總計 1150263 ETH，價值 49 億美元（截至 2025 年 8 月 10 日）。

BMNR 現今仍是美國流動性第 25 高的股票，平均每日交易額約為 22 億美元（截至 2025 年 8 月 8 日的五天移動平均）。

底層資產：以太坊的價值支撐

DAT 的成功首先取決於底層代幣的長期投資價值。 BitMine 的核心概念是：隨著華爾街的鏈上化，以太坊將成為未來十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們上月所述，現實世界資產代幣化（RWA）與穩定幣的崛起正推動著「鏈上大遷移」——目前各大公鏈上已承載 250 億美元 RWA 和 2600 億美元穩定幣，後者已成為美債第的 17 大持有者。

2025 年 7 月 2 日，在 Pantera DAT 電話會議上，Tom Lee 曾表示：「穩定幣已成為加密貨幣的 ChatGPT 敘事。」

以太坊作為這場大遷移的主要承載平台，持續成長。金融機構對以太坊安全性的依賴，將進一步刺激其參與權益證明網絡，推高 ETH 累積需求。

提高「每股代幣持有量（EPS）」

在確立了基礎代幣的投資價值後，DAT 的商業模式是最大化其每股對應的代幣持有量）。增加「每股代幣持有量」的主要方法有以下幾種：

· 溢價發行股票：以高於每股代幣淨資產價值（NAV）的價格增發；

· 發行可轉債：利用股票與代幣的雙重波動性獲利；

· 獲得鏈上代幣收益（Destrongd）相較於早期比特幣 DAT 的特有優勢）；

· 併購其他 DAT：收購交易價格接近或低於 NAV 的同類公司；

BitMine 在啟動 ETH 財庫策略的首月，每股 ETH 持有量已超越 Strategy 持有量（原速MicroStrategy）前六個月的累積表現，目前主要透過股票發行和質押獎勵實現成長，未來可能拓展可轉債等工具。

價值創造的三重驅動因子

DAT 的股價可拆解為三大要素的乘積：

1.每股代幣數量；溢價倍數（mNAV）；

以 BMNR 為例：6 月底，BMNR 的交易價格為每股 4.27 美元，大約為其初始 DAT 資本募集後每股 4 美元 NAV 的 1.1 倍；一個多月後，該股對應於 514 月 514 月 1464.74889995 月，該股對應於 514 .21487 月，該股對應於 214 月。 26 日的價格已上漲超 1300%），約為其估計的每股 30 美元 NAV 的 1.7 倍。

在這一個多月內價格 1100% 的漲幅中：

1.330% 的每股代幣數量增長貢獻了約 60% 的增長；

2.底層資產 ETH 的價格增長了約 60% 的增長；的成長；

3.mNAV 提升至 1.7 倍貢獻了約 20% 的成長；

這顯示 BMNR 股價上漲主要來自管理層可控的每股 ETH 增值，這正是 DAT 區別於現貨持有的核心優勢。

關於 mNAV 的另一個因素我們尚未探討。

自然會有人問：為什麼有人會以相較於 NAV 的溢價購買 DAT？我認為在這裡用基於資產負債表的金融業務（包括銀行）做類比是有用的。銀行尋求在其資產上產生收益，投資者對那些他們認為能夠持續產生高於其資本成本的收益的銀行給予估值溢價。最高品質的銀行以高於 NAV（或帳面價值）的溢價交易，例如 JPM 的交易價格超過 NAV 2 倍。類似地，如果投資者認為 DAT 能夠持續增加每股 NAV，他們可能會選擇以 NAV 溢價對其進行估值。

我們認為 BMNR 每股 NAV 月成長約 640% 已證明了其 mNAV 溢價的合理性。 BitMine 持續執行其策略的能力將隨著時間推移而顯現，途中不可避免地會有挑戰。 BitMine 的管理團隊和迄今為止的業績記錄已經吸引了包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 和 ARK Invest 在內的傳統金融機構的支持。我們預計，最高品質 DAT 的成長故事將像 Strategy 一樣，逐漸被更多機構投資者所欣賞。

原文連結