在過去三四年裡，加密世界的熱點像跑馬燈一樣切換：以太坊合併點燃了 LSD 賽道，空投積分把所有人拉進了「刷榜」狂潮，如今輪到穩定幣收益成為新的焦點。熱鬧是常態，但在每一次聲音退去之後，總能看到 Pendle 站在舞台中央——不喧囂，卻穩穩負責把幕後管道鋪得更寬、更深。

如果說 2023 年的 LSD 熱主要靠 Lido 做流動性、Rocket Pool 做去中心化，那支撐收益拆分和定價的，就只有 Pendle；如果說 2024 年玩空投的人靠 Excel 記積分、推年，穩定幣市值節節攀升，收益型美元主宰敘事，最大的二級交易場依舊是 Pendle。三段行情，一條脈絡──誰掌握了鏈上利率的「拆裝」方法，誰就能在下一輪敘事中提前佔位。

從 USDT 到 PT：穩定幣 + 固定收益雙引擎

現在行業裡討論穩定幣，嘴裡蹦出的不僅僅只是 USDT、USDC 這些“老錢”，而是 USDe票帶收益的新面孔。數據很直白：過去一個月，Pendle 的 TVL 進入二擋加速：8 月 9 日創下 82 億歷史新高，8 月 13 日進一步接近 90 億。更關鍵的是資金「回流力道」——Aave 在本週「悄悄」把 PT-USDe（Sep 2025）頭寸上限再抬高 6 億美元，且 不到 1 小時就被填滿，顯示機構與鯨魚對 PT 的需求不僅沒被分流，反而更強了。

很多人還把 Pendle 記成「空投積分樂園」，其實人家早就換了賽道。 PT/YT 的命名從今年 6 月開始換成了更易懂的格式，前端把「1 PT 到期兌換回本金，1 YT 累積全部收益」的話寫得明明白白，新手不用求助 Telegram 群也能看懂。後台還加了每日提示，倉位動了多少、收益到手多少，打開網頁後彈窗就會告訴你。

Tradfi 方面，Citadels 與 Edge Capital 的合作。這家四億美元規模的對沖基金，它把 mEDGE 策略庫打包成 PT 直接丟進 Pendle，目前 mEDGE 的 TVL 已經超過千萬美元；另一邊，Spark 的穩定幣 USDS 24 小時流入過億，光是 Spark 的 25 倍積分就把一票羊毛黨吸進來，Pendle USL 一路上的兩億多。配對的借貸市場同樣給力，Aave 裡流通的 PT 總額已經突破數十億美元——固定收益真的開始「變成錢」了。

PT 為何更「抗行情」：以 Liquid Leverage 活動為例

7 月 29 日，Ethena 把 Liquid Leverage 推上 Aave：用戶 50% USDe + 50% 借加貸款。上線當天市場的確在討論「會不會擠壓 PT」？現實結果是：Aave 的 PT-USDe 限額上調立刻被搶完，而 Liquid Leverage 的收益結構裡，一部分來自 ENA 生態的獎勵，對行情與活動強度更敏感；相對地，PT 的回報由折價鎖定，波動敞口更小。換句話說：LL 像是「運動飲料」，PT 更像「白開水 + 定存摺」——前者在活動期很猛，後者在活動退潮後更穩。

Citadels：把 DeFi 固收做成帝國

簡單理解，Citadels 是 Pendle 的「走出去」計畫：一手拉傳統資本，一手插足新公鏈。合規、KYC、RWA、Solana、TON……聽起來可能不好理解，核心邏輯很簡單：把 PT/YT 這套利率拼圖搬去更多環境，讓任何能產出收益的標的都能在 Pendle 上找到價格。如果說過去的 Pendle 像個支線任務滿滿的副本，那 Citadels 就是要把主城建成金融帝國，誰想發穩定幣、想做 RWA、想搞資金費率對沖，都得先來這裡掛個牌。

機構化 PT 與跨鏈 PT：下一步怎麼走

Pendle 的 Citadels不是「改名字的官網頁」，而是三條真實的分發通道：

（1）非 EVM PT 出海：把 PT 一鍵帶到 Solana / TON / HYPE 等高速生態，擴大可觸達的用戶與資產池；

PT：面向機構的錢包與券商接口，把鏈上固定收益打包成「可合規持有」的資產；

（3）策略方直連：如 Edge Capital 的 mEDGE 已把策略庫直接鑄成 PT 在 Pendle 分發，給到「機構策略 × DeFi 固收」的橋。簡單說：一個 PT，兩條腿走路（跨鏈 & 機構），把「利率拼圖」擺到更多市場前端。

為什麼是 Pencosystem？

Pencosystem：拆開利率後發生了什麼事

對協議方來說，Pendle 從來都不是一個「把收益做成代幣就完事」的工具，而是一台能把 TVL、流動性、市場訊號同步放大的引擎。一旦池子掛上，單邊做市 + 零 IL（持有到期的話）直接把 LP 留住；PT 的折價、YT 的溢價，又等同於一塊 24 小時亮著的價格發現儀表板，讓團隊能實時讀到外部資金的溫度。 EtherFi 就是最典型的案例——eETH 上線 Pendle 不到半年，協議 TVL 暴漲 15 倍；原本停滯的 OpenEden 也在掛池後一個月增速 45%。一句話：Pendle 贏，底層協定跟著贏。

別小看這種拆分，它讓 LP 只需要押單邊就能賺手續費，無常損失幾乎可以忽略，還能拿拆分出來的 PT 去 Aave 循環套槓桿。大戶們常用三到五倍槓桿把穩健 APY 提升到 25‑30%，在鏈上帳本里全程公開，真實到連投行分析師都能復現 Excel 範本。

從 2023 年底到現在，Pendle 吃過 27 次大額到期事件，其中 7 次單次到期規模過十億。去年六月最大的一次贖回 38 億美元，鏈上照樣「秒清」；最近 5 月 29 日又到期 16 億，高峰 TVL 從 47.9 億掉到 42.3 億，一週就彈回 44.5 億，留存率穩在 93%。錢可不是憑空回來——有 35% 的到期資金直接滾去新的 Pendle 池子，這是歷史最好的七日留存紀錄。

穩定幣的 Launchpad

穩定幣是 Pendle 故事裡最直接、最吃紅利的主角。 PT 把 3–12% 的固定年化寫進鏈上合約，YT 則把未來利率、空投積分、資金費率的「懸念」一次性打包給投機者——結果就是，新美元一登場就自帶兩條產品線：穩健票息 + 高波動押注。

數據最有說服力：USDe 在 10 億 TVL 之前有一半鎖在 Pendle，走到近 60 億仍維持 40% 佔比；cUSD0 原地踏步三週，上 Pendle 一個月增速 45%；最新的 USDS 僅 24 小時就吸進 14 小時。流動性留存同樣亮眼：5 月 29 日那波 16 億美元到期洪峰裡，USDe 相關 TVL 只掉 6%，四天後便補回。對任何穩定幣來說，沒有什麼比「洪峰過後資金依舊原路返回」更能打動機構的錢包了。

來源

過去一年，任何一家收益型穩定幣想提升 TVL，白皮書裡都會把「Pendle Pool」寫進啟動章節。 OpenEden cUSD0 原本增速停滯，上 Pendle 不到一個月直線拉 45%。誰想發新美元，先把價格發現和早期流動性扔給 Pendle 已經成為了預設劇本。

如果把鏡頭再拉遠一點，穩定幣本身也走在一次結構性擴容的大趨勢裡。根據 Modular Capital 在《Pendle:Era of Stablecoin Expansion》中的統計，全球穩定幣供應已衝破 2,500 億美元，而收益型穩定幣在短短十八個月裡從不到 15 億，提到 1% 15% 到 5%。同一份報告也做了情境測算：在《GENIUS Act》法案落地、聯準會維持相對高利率的背景下，未來 18–24 個月穩定幣規模預計將再翻一倍到 5,000 億美元；其中 15% 或 750 億美元會流向收益型產品。

如果 Pendle 能把現在大約 30% 的市佔維持成「穩定份額」，那就意味著它的 TVL 有機會漲到 200 億美元，照 100bp 費率算年化收入上看 2 億美元——正如 Modular Capital 的結論：在 DeFi 固007 錨定時，Pendle。

PT 正在長成一條經濟帶

今天的 Pendle TVL 有百分之八十以上是美元資產，牛熊都吃得下。 PT 在 Aave、Morpho、Euler 三大貨幣市場的流通量半年翻了一倍，突破數十億。同時，越來越多 LP 開始把到期 LP 直接滾去下一期，新 TVL 反而「灌」得更快。

把 7 月 29 日後的市場變動放進來複盤，PT 的年化在多數時段仍顯著跑贏「單靠借貸擠點息差」的抵押品組合，原因有二：其一，PT 的「可選擇權槓桿」的複合收益，資本效率不輸傳統抵押物。 Aave 社區風控報告也顯示，PT 作為抵押的供給在一個多月內躍升至數十億美元，需求韌性可見一斑。

利率時代剛開始

空投積分能讓行情短暫起飛

空投積分能讓行情短暫起飛，但真正能吸住大資金的，永遠是「收益確定、流動性充足、衍生品齊全」。傳統金融有 600 兆美元的利率衍生性商品覆蓋率，DeFi 相較之下還差太多，更別說產業內真正被交易的收益不到三個百分點。 Pendle 這三年做的事，就是把那 97% 的空白慢慢填上。

Pendle 的崛起證明了兩件事：鏈上完全可以安全結算億級本金到期，也可以在市場冷卻時保持資金粘性；更重要的是，它將利率這條價值鏈從“項目方閉門定價”推到鏈上公開競價，優勝劣由市場說話。接下來，只要有收益，就會有人做 PT/YT，只要有人拆收益，就很難離開 Pendle。空投季和山寨季或許會過去，但利率市場才剛開盤，坐穩，電影才放到一半。

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